資本市場發(fā)展報告（摘要）

1、<p>　　中國資本市場發(fā)展報告（摘要）</p><p>　　20世紀70年代末期以來的中國經(jīng)濟改革大潮，推動了資本市場在中國境內(nèi)的萌生和發(fā)展。在過去的十多年間，中國資本市場從無到有，從小到大，從區(qū)域到全國，得到了迅速的發(fā)展，在很多方面走過了一些成熟市場幾十年甚至是上百年的道路。盡管經(jīng)歷了各種坎坷，但是，中國資本市場的規(guī)模不斷壯大，制度不斷完善，證券期貨經(jīng)營機構(gòu)和投資者不斷成熟，逐步成長為一個在法律制度

2、、交易規(guī)則、監(jiān)管體系等各方面與國際普遍公認原則基本相符的資本市場。</p><p>　　中國資本市場從開始出現(xiàn)的第一天起，就站在中國經(jīng)濟改革和發(fā)展的前沿，推動了中國經(jīng)濟體制和社會資源配置方式的變革。而隨著市場經(jīng)濟體制的逐步建立，對市場化資源配置的需求日益增加，資本市場在國民經(jīng)濟中發(fā)揮作用的范圍和程度也日益提高。資本市場的出現(xiàn)和發(fā)展，是中國經(jīng)濟逐漸從計劃體制向市場體制轉(zhuǎn)型過程中最為重要的成就之一，而資本市場改革和發(fā)

3、展的經(jīng)驗，也是中國經(jīng)濟改革寶貴經(jīng)驗的重要組成部分。</p><p>　　未來，中國資本市場的發(fā)展面臨新的機遇和挑戰(zhàn)。首先，伴隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，巨大的融資需求將有很大一部分依靠資本市場來滿足；其次，中國經(jīng)濟迫切需要調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式，資本市場的資源配置功能將在這一過程中起到重要作用；第三，長期以來，中國的金融體系高度依賴以銀行為主的間接融資，迫切需要提高直接融資比重，防范金融風險，而這種轉(zhuǎn)變必須通過做

4、強做大中國資本市場來實現(xiàn)；第四，在全面建設和諧社會的過程中，建立和完善多層次養(yǎng)老體系、改革醫(yī)療保險體制和建設新農(nóng)村等重要領(lǐng)域，也要求資本市場提供全面有效的金融支持和金融服務；第五，隨著金融市場全球化、一體化的趨勢不斷增強，各國資本市場和金融中心的競爭日益加劇，資本市場的發(fā)展和監(jiān)管模式日新月異，資本市場的競爭力和發(fā)達程度已經(jīng)成為國家競爭力的重要組成部分。</p><p>　　未來，中國資本市場的發(fā)展面臨新的機遇和挑

5、戰(zhàn)。黨的十七大描繪了在新的時代條件下繼續(xù)全面建設小康社會、加快推進社會主義現(xiàn)代化建設的宏偉藍圖，對資本市場的發(fā)展提出了新的要求。人均國內(nèi)生產(chǎn)總值到2020年比2000年翻兩番，需要資本市場滿足經(jīng)濟持續(xù)高速增長帶來的融資需求；提高自主創(chuàng)新能力，建設創(chuàng)新型國家，需要資本市場對創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的大力支持，以資本為紐帶引導和支持生產(chǎn)要素向創(chuàng)新型企業(yè)集聚，促進科技成果向生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化；轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式，需要通過資本市場發(fā)揮資源配置的作用，實現(xiàn)資源跨地

6、區(qū)和跨產(chǎn)業(yè)的整合，通過市場化方式促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級；深化金融體制改革，需要不斷提高直接融資比重，增加金融系統(tǒng)的彈性，分散金融風險；鼓勵發(fā)展具有國際競爭力的大企業(yè)集團，需要我國企業(yè)通過資本市場充分發(fā)現(xiàn)和提升自身價值，更好地融入到國際經(jīng)濟循環(huán)中去；創(chuàng)造各種條件提高居民財產(chǎn)性收入，完善養(yǎng)老體系，需要資本市場發(fā)揮其財富管理的功能，為廣大居民提供投資于資本市場分享中國經(jīng)濟增長成果的機會，讓養(yǎng)老基金通過資本市場實現(xiàn)保值增值?？傊晟粕鐣髁x市

7、場經(jīng)濟體制，實現(xiàn)國民經(jīng)濟又好又快的發(fā)展，促進社會和諧，全面建設小康社，在客觀上需</p><p>　　面對這些機遇和挑戰(zhàn)，回顧和總結(jié)中國資本市場的發(fā)展歷史，把握資本市場的發(fā)展規(guī)律，制定相應的發(fā)展戰(zhàn)略和措施，將有力地推動中國資本市場的進一步發(fā)展。</p><p>　　展望2020年，中國資本市場將基本完成從“新興加轉(zhuǎn)軌”向成熟市場的過渡，邁入全面發(fā)展的時期。一個更加公正、透明、高效的資本市場

8、，將在中國經(jīng)濟構(gòu)筑自主創(chuàng)新體系中發(fā)揮重要作用，成為中國和諧社會建設的重要力量。同時，一個更加開放和具有國際競爭力的中國資本市場，也將在國際金融體系中發(fā)揮應有的作用。</p><p>　　第一章 中國資本市場發(fā)展簡要回顧</p><p>　　——————————————————————————————————</p><p>　　從20世紀70年代末期開始實施的改革開

9、放政策，啟動了中國經(jīng)濟從計劃體制向市場體制的轉(zhuǎn)型，資本市場應運而生。同時，其發(fā)展又引領(lǐng)了中國經(jīng)濟和社會諸多重要體制和機制的變革，成為推動所有制變革和改進資源配置方式的重要力量。</p><p>　　回顧改革開放以來中國資本市場的發(fā)展，大致可以劃分為三個階段。</p><p>　　——————————————————————————————————</p><p>　

10、　第一階段：中國資本市場的萌生（1978-1992）</p><p>　　從1978年12月中國共產(chǎn)黨十一屆三中全會召開起，經(jīng)濟建設成為國家的基本任務，改革開放成為中國的基本國策。隨著經(jīng)濟體制改革的推進，企業(yè)對資金的需求日益多樣化，中國資本市場開始萌生。</p><p>　　20世紀80年代初，城市一些小型國有和集體企業(yè)開始進行了多種多樣的股份制嘗試，最初的股票開始出現(xiàn)。這一時期股票一般按

11、面值發(fā)行，大部分實行保本保息保分紅、到期償還，具有一定債券的特性；發(fā)行對象多為內(nèi)部職工和地方公眾；發(fā)行方式多為自辦發(fā)行，沒有承銷商。</p><p>　　1981年7月我國重新開始發(fā)行國債。1982年和1984年，最初的企業(yè)債和金融債開始出現(xiàn)。</p><p>　　隨著證券發(fā)行的增多和投資者隊伍的逐步擴大，證券流通的需求日益強烈，股票和債券的柜臺交易陸續(xù)在全國各地出現(xiàn),二級市場初步形成。1

12、990年國家允許在有條件的大城市建立證券交易所，上海證券交易所、深圳證券交易所于1990年12月先后營業(yè)。</p><p>　　伴隨著一、二級市場的初步形成，證券經(jīng)營機構(gòu)的雛形開始出現(xiàn)。1987年9月，中國第一家專業(yè)證券公司——深圳特區(qū)證券公司成立。1988年，為適應國庫券轉(zhuǎn)讓在全國范圍內(nèi)的推廣，中國人民銀行下?lián)苜Y金，在各省組建了33家證券公司，同時，財政系統(tǒng)也成立了一批證券公司。</p><

13、p>　　1990年10月，鄭州糧食批發(fā)市場開業(yè)并引入期貨交易機制，成為中國期貨交易的開端。1992年10月，深圳有色金屬交易所推出了中國第一個標準化期貨合約——特級鋁期貨標準合同，實現(xiàn)了由遠期合同向期貨交易過渡。</p><p>　　總體上看，股份制改革起步初期，股票發(fā)行缺乏全國統(tǒng)一的法律法規(guī)，也缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管，股票發(fā)行市場也出現(xiàn)了混亂。同時，對資本市場的發(fā)展在認識上也產(chǎn)生了一定的分歧。</p>

14、<p>　　1992年1-2月鄧小平同志在南方視察時指出：“證券、股市，這些東西究竟好不好，有沒有危險，是不是資本主義獨有的東西，社會主義能不能用，允許看，但要堅決地試?？磳α?，搞一兩年，對了，放開；錯了，糾正，關(guān)了就是了。關(guān)，也可以快關(guān)，也可以慢關(guān)，也可以留一點尾巴。怕什么，堅持這種態(tài)度就不要緊，就不會犯大錯誤?！编囆∑酵灸戏揭暡熘v話后，中國確立經(jīng)濟體制改革的目標是“建立社會主義市場經(jīng)濟體制”，股份制成為國有企業(yè)改革的

15、方向，更多的國有企業(yè)實行股份制改造并開始在資本市場發(fā)行上市。1993年，股票發(fā)行試點正式由上海、深圳推廣至全國，打開了資本市場進一步發(fā)展的空間。</p><p>　　在這個階段，源于中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中企業(yè)的內(nèi)生需求，中國資本市場開始萌生。在發(fā)展初期，市場處于一種自我演進、缺乏規(guī)范和監(jiān)管的狀態(tài)，并且以區(qū)域性試點為主。深圳“8.10事件”的爆發(fā)，是這種發(fā)展模式弊端的體現(xiàn)，標志著資本市場的發(fā)展迫切需要規(guī)范的管理和集中統(tǒng)

16、一的監(jiān)管。</p><h3>　　第二階段： 全國性資本市場的形成和初步發(fā)展(1993-1998)</h2><p>　　1992年10月，國務院證券管理委員會和中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“國務院證券委”和“中國證監(jiān)會”）成立，標志著中國資本市場開始逐步納入全國統(tǒng)一監(jiān)管框架，區(qū)域性試點推向全國，全國性市場由此開始發(fā)展。1997年11月中國金融體系進一步確定了銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)分業(yè)

17、經(jīng)營、分業(yè)管理的原則。1998年4月，國務院證券委撤銷，中國證監(jiān)會成為全國證券期貨市場的監(jiān)管部門，建立了集中統(tǒng)一的證券期貨市場監(jiān)管體制。</p><p>　　中國證監(jiān)會成立后，推動了《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《公開發(fā)行股票公司信息披露實施細則》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《關(guān)于嚴禁操縱證券市場行為的通知》等一系列證券期貨市場法規(guī)和規(guī)章的建設，資本市場法規(guī)體系初步形成，使資本市場的發(fā)展走上規(guī)范化軌道，為相

18、關(guān)制度的進一步完善奠定了基礎(chǔ)。</p><p>　　在市場創(chuàng)建初期，國家采取了額度指標管理的股票發(fā)行審批制度，即將額度指標下達至省級政府或行業(yè)主管部門，由其在指標限度內(nèi)推薦企業(yè)，再由中國證監(jiān)會審批企業(yè)發(fā)行股票。在交易方式上，上海和深圳證券交易所都建立了無紙化電子交易平臺。</p><p>　　隨著市場的發(fā)展，上市公司數(shù)量、總市值和流通市值、股票發(fā)行籌資額、投資者開戶數(shù)、交易量等都進入一個較

19、快發(fā)展的階段。滬、深交易所交易品種逐步增加，由單純的股票陸續(xù)增加了國債、權(quán)證、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債、封閉式基金等。 </p><p>　　伴隨著全國性市場的形成和擴大，證券中介機構(gòu)也隨之增加。到1998年底，全國有證券公司90家，證券營業(yè)部2412家。從1991年開始，出現(xiàn)了一批投資于證券、期貨、房地產(chǎn)等市場的基金（統(tǒng)稱為“老基金”）。1997年11月，《證券投資基金管理暫行辦法》頒布，規(guī)范證券投資基金的發(fā)展。同時，對

20、外開放進一步擴大，推出了人民幣特種股票（B股），境內(nèi)企業(yè)逐漸開始在香港、紐約、倫敦和新加坡等海外市場上市；期貨市場也得到初步發(fā)展。</p><p>　　在這個階段，統(tǒng)一監(jiān)管體系的初步確立，使得中國資本市場從早期的區(qū)域性市場迅速走向全國性統(tǒng)一市場。隨后，在監(jiān)管部門的推動下，一系列相關(guān)的法律法規(guī)和規(guī)章制度出臺，資本市場得到了較為快速的發(fā)展，同時，各種體制和機制缺陷帶來的問題也在逐步積累，迫切需要進一步規(guī)范發(fā)展。<

21、;/p><p>　　第三階段：資本市場的進一步規(guī)范和發(fā)展（1999-2007）</p><p>　　《證券法》于1998年12月頒布并于1999年7月實施，是中國第一部規(guī)范證券發(fā)行與交易行為的法律，并由此確認了資本市場的法律地位。2005年11月，修訂后的《證券法》頒布?！蹲C券法》的實施及隨后的修訂，標志著資本市場走向更高程度的規(guī)范發(fā)展，也對資本市場的法規(guī)體系建設產(chǎn)生了深遠的影響。</p

22、><p>　　在這個階段，中國圍繞完善社會主義市場經(jīng)濟體制和全面建設小康社會進行持續(xù)改革。隨著經(jīng)濟體制改革的深入，國有和非國有股份公司不斷進入資本市場，2001年12月，中國加入世界貿(mào)易組織，中國經(jīng)濟走向全面開放，金融改革不斷深化，資本市場的深度和廣度日益擴大。</p><p>　　自1998年建立了集中統(tǒng)一監(jiān)管體制后，為適應市場發(fā)展的需要，證券期貨監(jiān)管體制不斷完善，實施了“屬地監(jiān)管、職責明確

23、、責任到人、相互配合”的轄區(qū)監(jiān)管責任制，并初步建立了與地方政府協(xié)作的綜合監(jiān)管體系。與此同時，執(zhí)法體系逐步完善。中國證監(jiān)會在各證監(jiān)局設立了稽查分支機構(gòu)，2002年增設了專司操縱市場和內(nèi)幕交易查處的機構(gòu)。2007年，適應市場發(fā)展的需要，證券執(zhí)法體制又進行了重大改革，建立了集中統(tǒng)一指揮的稽查體制。</p><p>　　中國證監(jiān)會不斷加強稽查執(zhí)法基礎(chǔ)性工作，嚴格依法履行監(jiān)管職責，集中力量查辦了“瓊民源”、“銀廣夏”、“中

24、科創(chuàng)業(yè)”、“德隆”、“科龍”、“南方證券”、“閩發(fā)證券”等一批大案要案，堅決打擊各類違法違規(guī)行為，切實保護廣大投資者的合法權(quán)益，維護“公平、公正、公開”的市場秩序。</p><p>　　但是，資本市場發(fā)展過程中積累的遺留問題、制度性缺陷和結(jié)構(gòu)性矛盾也逐步開始顯現(xiàn)。從2001年開始，市場步入持續(xù)四年的調(diào)整階段：股票指數(shù)大幅下挫；新股發(fā)行和上市公司再融資難度加大、周期變長；證券公司遇到了嚴重的經(jīng)營困難，到2005年全

25、行業(yè)連續(xù)四年總體虧損。</p><p>　　1993－2007上市公司數(shù)量</p><p>　　資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒(2007)》</p><p>　　這些問題產(chǎn)生的根源在于，中國資本市場是在向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中由試點開始而逐步發(fā)展起來的新興市場，早期制度設計有很多局限，改革措施不配套。一些在市場發(fā)展初期并不突出的問題，隨著市場的發(fā)展壯大，逐步演變成市場

26、進一步發(fā)展的障礙，包括上市公司改制不徹底、治理結(jié)構(gòu)不完善；證券公司實力較弱、運作不規(guī)范；機構(gòu)投資者規(guī)模小、類型少；市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理，缺乏適合大型資金投資的優(yōu)質(zhì)藍籌股、固定收益類產(chǎn)品和金融衍生產(chǎn)品；交易制度單一，缺乏有利于機構(gòu)投資者避險的交易制度；等等。</p><p>　　為了積極推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展，國務院于2004年1月發(fā)布了《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（以下稱《若干意見》），

27、此后，中國資本市場進行了一系列的改革，完善各項基礎(chǔ)性制度，主要包括實施股權(quán)分置改革、提高上市公司質(zhì)量、對證券公司綜合治理、大力發(fā)展機構(gòu)投資者、改革發(fā)行制度等。經(jīng)過這些改革，投資者信心得到恢復，資本市場出現(xiàn)轉(zhuǎn)折性變化。</p><p>　　這一時期，為充分發(fā)揮資本市場的功能，市場各方對多層次市場體系和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的多樣化進行了積極的探索。中小板市場的推出和代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的出現(xiàn)，是中國在建設多層次資本市場體系方面邁出的

28、重要一步。可轉(zhuǎn)換公司債券、銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、住房抵押貸款證券化產(chǎn)品、企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、銀行不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、企業(yè)或證券公司發(fā)行的集合收益計劃產(chǎn)品以及權(quán)證等新品種出現(xiàn)，豐富了資本市場交易品種。</p><p>　　同時，債券市場得到初步發(fā)展，中國債券市場規(guī)模有所增加，市場交易規(guī)則逐步完善，債券托管體系和交易系統(tǒng)等基礎(chǔ)建設不斷加快。期貨市場開始恢復性增長。2007年3月，修訂后的《期貨交易管理條例》發(fā)布，將

29、規(guī)范的內(nèi)容由商品期貨擴展到金融期貨和期權(quán)交易。</p><p>　　2001年12月中國加入世界貿(mào)易組織，中國資本市場對外開放步伐明顯加快。到2006年底，中國已經(jīng)全部履行了加入世界貿(mào)易組織時有關(guān)證券市場對外開放的承諾。對外開放推進了中國資本市場的市場化、國際化進程，促進了市場的成熟和發(fā)展壯大。這一時期，合資證券期貨經(jīng)營機構(gòu)大量設立；合格境外機構(gòu)投資者（QFII）與合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（QDII）機制相繼建立；大型

30、國有企業(yè)集團重組境外上市繼續(xù)推進；外商投資股份公司開始在境內(nèi)發(fā)行上市，外資也被允許對上市公司進行戰(zhàn)略投資；證券監(jiān)管國際合作進一步擴大，2006年6月，中國證監(jiān)會主席尚福林當選國際證監(jiān)會組織執(zhí)委會副主席。</p><p>　　在這一階段，1999年《證券法》的實施及2006年《證券法》和《公司法》的修訂，使中國資本市場在法制化建設方面邁出了重要的步伐；一批大案的及時查辦對防范和化解市場風險、規(guī)范市場參與者行為起到了

31、重要作用；國務院《若干意見》的出臺標志著中央政府對資本市場發(fā)展的高度重視；以股權(quán)分置改革為代表的一系列基礎(chǔ)性制度建設使資本市場的運行更加符合市場化規(guī)律；合資證券經(jīng)營機構(gòu)的出現(xiàn)和合格境外機構(gòu)投資者等制度的實施標志著中國資本市場對外開放和國際化進程有了新的進展。中國資本市場也在2006年出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折性的變化。</p><h3>　　資本市場與中國經(jīng)濟和社會發(fā)展</h2><p>　　中國資本市場

32、的發(fā)展得益于中國經(jīng)濟和金融改革，隨著資本市場各項功能逐步健全，它也推動了經(jīng)濟和金融體系的改革，引領(lǐng)了一系列經(jīng)濟和企業(yè)制度變革，促進了國民經(jīng)濟的增長，對中國經(jīng)濟和社會的影響日益增強。</p><p>　　資本市場促進了中國經(jīng)濟和企業(yè)的發(fā)展。資本市場融資和資源配置功能逐步發(fā)揮，資本市場推動了企業(yè)的發(fā)展壯大和行業(yè)整合，截至到2007年底，企業(yè)通過發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)債共籌集1.9萬億元；上市公司的行業(yè)布局日趨豐富；資本市場促

33、進了企業(yè)和資產(chǎn)價值的重新發(fā)現(xiàn)，引領(lǐng)了企業(yè)制度變革，促進了國有企業(yè)和國有資產(chǎn)管理模式的變革，促進了民營企業(yè)的發(fā)展。截至2007年底，上市公司總數(shù)量達到1550家，總市值達32.71萬億，相當于GDP的140%，上市公司日益成為中國經(jīng)濟體系的重要的重要組成部分。資本市場還豐富了我國企業(yè)吸引國際資本的方式，有助于中國經(jīng)濟更好地融入國際經(jīng)濟體系。</p><p>　　1992-2007.9上市公司總市值與主營業(yè)務收入總和

34、占GDP比變化圖</p><p>　　注：2007.9上市公司主營業(yè)務收入為三季報披露數(shù)據(jù)，GDP為國家統(tǒng)計局初步核算數(shù)據(jù)。</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒(2007)》</p><p>　　資本市場也促進了中國金融體系改革。資本市場推動了金融體系結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，改善了商業(yè)銀行的治理結(jié)構(gòu)，增強了金融體系的抗風險能力，改善了金融機構(gòu)的盈利模式。<

35、;/p><p>　　與此同時，中國資本市場在自身的建設和發(fā)展過程中，對社會發(fā)展的影響日益增強。資本市場的發(fā)展使居民的投資品種由早期單一的儲蓄，擴展到股票、國債、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)換公司債、證券投資基金、權(quán)證、期貨等多種理財工具，豐富了居民理財?shù)姆绞剑用窨赏ㄟ^投資于資本市場分享中國經(jīng)濟的成長，資本市場也帶動了消費及相關(guān)服務業(yè)的發(fā)展，財富效應初步顯現(xiàn)。</p><p>　　1993-2007投資賬戶數(shù)

36、量</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒(2007)》</p><p>　　資本市場為保險公司、社?；?、企業(yè)年金等機構(gòu)提供了資產(chǎn)增值保值的渠道，從而，間接為社會保障體系的完善提供了有力支持。資本市場在中國的發(fā)展催生了證券公司、證券投資基金管理公司、期貨公司等證券期貨經(jīng)營機構(gòu)，并且推動了投資銀行、證券經(jīng)紀和銷售、資產(chǎn)管理、證券分析、證券咨詢等新職業(yè)的興起，為中國金融業(yè)培養(yǎng)了

37、大量專業(yè)人才。 資本市場在其發(fā)展過程中不僅自身建立了相對完備的法規(guī)體系，同時，資本市場的發(fā)展還推動了其他相關(guān)法規(guī)的完善，推動中國會計準則不斷完善和標準化，特別是新會計、審計準則的實施，大大縮小了與國際標準間的差距。</p><h2>　　第二章 近年來資本市場重大政策及改革措施</h2><p>　　———————————————————————————</p><p&

38、gt;　　中國資本市場是伴隨著經(jīng)濟體制改革逐步發(fā)展起來的“新興加轉(zhuǎn)軌”市場。由于建立初期的整體環(huán)境和市場本身制度設計上的局限，中國資本市場積累了一些深層次問題和結(jié)構(gòu)性矛盾。這些問題與矛盾制約了市場功能的有效發(fā)揮，阻礙了市場的進一步發(fā)展。中國資本市場的問題是發(fā)展中的問題，也只有在發(fā)展中，通過不斷深化改革才能得以解決。近幾年，中國證監(jiān)會推出了一系列旨在完善市場基本制度和恢復市場功能的改革措施。2006年，修訂后的《公司法》和《證券法》開始實

39、施，有關(guān)資本市場監(jiān)管法規(guī)和部門規(guī)章也得到了相應的調(diào)整與完善。這些措施推動中國資本市場發(fā)生了深刻的變化。</p><p>　　《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》的發(fā)布</p><p>　　國務院于2004年1月31日發(fā)布《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，將發(fā)展中國資本市場提升到國家戰(zhàn)略任務的高度，提出了九個方面的綱領(lǐng)性意見，為資本市場的進一步改革與發(fā)展奠定了堅實

40、的基礎(chǔ)。</p><p>　　《若干意見》的主要內(nèi)容</p><p>　　《若干意見》是中國政府就發(fā)展資本市場的作用、指導思想和任務首次進行全面明確的闡述，對發(fā)展資本市場的政策措施進行整體部署，它將大力發(fā)展資本市場提升到前所未有的戰(zhàn)略高度，對中國資本市場的改革與發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義和深遠的歷史影響。</p><p><b>　　股權(quán)分置改革</b&

41、gt;</p><h4>　　股權(quán)分置的產(chǎn)生主要根源于早期對股份制以及資本市場功能與定位的認識不統(tǒng)一，并且國有資產(chǎn)管理體制的改革還處在初期階段，國有資本運營的觀念還沒有完全建立。作為歷史遺留的制度性缺陷，股權(quán)分置在諸多方面制約了中國資本市場的規(guī)范發(fā)展和國有資產(chǎn)管理體制的根本性變革。而且，隨著新股發(fā)行上市的不斷積累，其對資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的不利影響也日益突出。</h2><p>　　

42、解決股權(quán)分置問題，本質(zhì)上是實現(xiàn)機制上的轉(zhuǎn)換，即通過非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協(xié)商機制，消除A股市場股份轉(zhuǎn)讓的制度性差異。在整個改革過程中，市場各方遵循了“統(tǒng)一組織、分散決策”的工作原則與“試點先行、協(xié)調(diào)推進、分步解決”的操作思路 。</p><p>　　在改革中，非流通股股東與流通股股東之間采取對價的方式平衡相互利益，非流通股股東向流通股股東讓渡一部分其股份上市流通帶來的收益。其中，對價的確定既沒有以

43、行政指令的方式，也沒有統(tǒng)一的標準，而是由上市公司相關(guān)股東在平等協(xié)商、誠信互諒、自主決策的基礎(chǔ)上采取市場化的方式確定。改革方案需經(jīng)參加表決的股東所持表決權(quán)的2/3以上和參加表決的流通股股東所持表決權(quán)的2/3以上同時通過，保證了在各參與主體博弈中廣大中小投資者的利益得到充分保護。</p><p>　　股權(quán)分置改革的順利推進使國有股、法人股、流通股利益分置、價格分置的問題不復存在，各類股東具有一樣的上市流通權(quán)和相同的股

44、價收益權(quán)，各類股票按統(tǒng)一市場機制定價，二級市場價格開始真實反應上市公司價值，并成為各類股東共同的利益基礎(chǔ)。因此，股權(quán)分置改革為中國資本市場優(yōu)化資源配置奠定了市場化基礎(chǔ)，使中國資本市場從市場基礎(chǔ)制度層面與國際市場不再有本質(zhì)的差別。</p><p>　　截至2007年底，滬、深兩市共1298家上市公司完成或者已進入股改程序，占應股改公司的98%；未進入股改程序的上市公司僅33家，股權(quán)分置改革在兩年的時間里基本完成。&

45、lt;/p><p>　　股權(quán)分置改革是中國資本市場完善市場基礎(chǔ)制度和運行機制的重要變革，也是前所未有的重大創(chuàng)新。其意義不僅在于解決了歷史問題，還在于為資本市場其他各項改革和制度創(chuàng)新積累了經(jīng)驗、創(chuàng)造了條件。</p><p>　　股權(quán)分置改革的實踐證明，資本市場的重大改革必須堅持“尊重市場規(guī)律，有利于市場的穩(wěn)定和發(fā)展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益”的基本原則；在解決資本市場的歷史遺留問

46、題和調(diào)整復雜利益關(guān)系時，必須要妥善處理改革力度與市場穩(wěn)定之間的平衡，以穩(wěn)定市場預期為核心；在改革措施的實施過程中，必須正確處理政府和市場的關(guān)系，實現(xiàn)政府統(tǒng)一組織與市場主體分散決策的協(xié)調(diào)，從而達到市場各方共贏的良好效果。</p><h3>　　全面提高上市公司質(zhì)量</h2><p>　　十多年來，受體制、機制、環(huán)境等因素影響，相當一批上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不完善、運作不規(guī)范、質(zhì)量不高，嚴重影響

47、了投資者的信心，制約了資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。2005年11月，國務院批轉(zhuǎn)了中國證監(jiān)會《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量的意見》，從2006年3月起，中國證監(jiān)會開展了旨在進一步促進上市公司規(guī)范運作、加強上市公司治理、提高上市公司質(zhì)量的專項活動。</p><p>　　完善上市公司監(jiān)管體制。2004年開始實行的上市公司轄區(qū)監(jiān)管責任制是上市公司監(jiān)管體制上的一次重大改革，提出“屬地監(jiān)管、權(quán)責明確、責任到人、相互配合”的要求，有效地發(fā)

48、揮了派出機構(gòu)的一線監(jiān)管優(yōu)勢，提升了監(jiān)管深度和力度。</p><p>　　強化信息披露。1999年后，上市公司監(jiān)管從行政審批為主逐步向以信息披露為主過渡，中國證監(jiān)會結(jié)合資本市場發(fā)展實踐，根據(jù)新的《公司法》、《證券法》對上市公司信息披露提出的更高要求，制定了《上市公司信息披露管理辦法》，進一步完善信息披露規(guī)則和監(jiān)管流程，提高上市公司信息披露質(zhì)量及監(jiān)管的有效性。</p><p>　　規(guī)范公司治理

49、。為完善公司治理規(guī)則，中國證監(jiān)會陸續(xù)出臺了一系列相關(guān)法規(guī)，包括《上市公司章程指引》、《上市公司治理準則》、《上市公司股東大會規(guī)則》等，并引入了獨立董事制度，基本確立了上市公司治理結(jié)構(gòu)的框架和原則。</p><p>　　清欠違規(guī)占用上市公司資金。為有效解決嚴重影響上市公司健康發(fā)展的大股東及其關(guān)聯(lián)方侵占上市公司資金問題，中國證監(jiān)會協(xié)同地方政府和有關(guān)部門全面開展“清欠”攻堅戰(zhàn)，并推動《刑法》中增加了“侵占上市公司資產(chǎn)罪

50、”，加大了對大股東和實際控制人侵占上市公司資產(chǎn)行為的責任追究力度。截至2006年底，已有399家公司完成“清欠”或進入“清欠”程序，涉及資金390億元，涉及資金占用問題的上市公司家數(shù)和占用資金額同比分別下降93%和84%，控股股東和實際控制人違規(guī)占用上市公司資金的問題基本解決。</p><p>　　建立股權(quán)激勵機制的規(guī)章制度，推動市場化并購重組。其中，上市公司“清欠”旨在解決業(yè)已存在的嚴重影響上市公司健康發(fā)展的大

51、股東及其關(guān)聯(lián)方侵占上市公司資金問題。截至2006年底，已有399家公司完成“清欠”或進入“清欠”程序，涉及資金390億元，涉及資金占用問題的上市公司家數(shù)和占用資金額同比分別下降93%和84%。</p><p>　　建立股權(quán)激勵機制。中國證監(jiān)會于2006年1月發(fā)布了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》，以進一步促進上市公司建立、健全激勵與約束機制為目的，規(guī)定股權(quán)激勵的主要方式為限制性股票和股票期權(quán)，并從實施程序和信

52、息披露角度對股權(quán)激勵機制予以規(guī)范，對上市公司的規(guī)范運作與持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生深遠影響。</p><p>　　推動市場化并購重組。通過修訂《上市公司收購管理辦法》，啟動向特定對象發(fā)行股份認購資產(chǎn)的試點，推動了上市公司做優(yōu)做強和鼓勵上市公司控股股東將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、優(yōu)勢項目向上市公司集中，使市場化的上市公司并購重組和企業(yè)整體上市顯著增加。資本市場已經(jīng)成為中國企業(yè)重組和產(chǎn)業(yè)整合的主要場所。</p><p>　

53、　上市公司是中國經(jīng)濟運行中具有發(fā)展優(yōu)勢的群體，是資本市場投資價值的源泉。提高上市公司質(zhì)量，是強化上市公司競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在要求；是夯實資本市場基礎(chǔ)，促進資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展的根本；是增強資本市場吸引力和活力，充分發(fā)揮資本市場優(yōu)化資源配置功能的關(guān)鍵。</p><p><b>　　證券公司綜合治理</b></p><p>　　2004年前后，證券公司長期積累的

54、問題充分暴露，風險集中爆發(fā)，全行業(yè)生存與發(fā)展遭遇嚴峻的挑戰(zhàn)。中國證監(jiān)會按照風險處置、日常監(jiān)管和推進行業(yè)發(fā)展三管齊下，防治結(jié)合，以防為主，標本兼治，形成機制的總體思路，對證券公司實施綜合治理。</p><p>　　2004年中國證監(jiān)會制定了創(chuàng)新類和規(guī)范類證券公司的評審標準，支持優(yōu)質(zhì)公司在風險可控、可測、可承受的前提下拓展業(yè)務空間；普查摸清證券公司風險底數(shù)，清理挪用客戶保證金、挪用客戶債券、股東及關(guān)聯(lián)方占用、違規(guī)委托

55、理財和帳外經(jīng)營等違規(guī)風險事項；在維護市場和社會穩(wěn)定的同時，積極穩(wěn)妥地處置了31家高風險證券公司，并探索出多樣化的重組并購模式；依法追究了有關(guān)人員的責任；實行客戶交易結(jié)算資金第三方存管制度；改革國債回購、資產(chǎn)管理、自營等基本業(yè)務制度，建立證券公司財務信息披露和基本信息公示制度，完善以凈資本為核心的風險監(jiān)控和預警制度；加強對證券公司高管人員和股東的監(jiān)管，規(guī)范高管和股東行為；成立了中國證券投資者保護基金有限責任公司。綜合治理期間，按照“試點先

56、行、逐步放開“的原則，支持優(yōu)質(zhì)公司推出新產(chǎn)品、試辦新業(yè)務，拓展業(yè)務空間、改善盈利模式，取得了良好的示范效應。2007年7月，中國證監(jiān)會以證券公司風險管理能力為基礎(chǔ)，結(jié)合公司市場影響力對證券公司進行了重新分類，支持優(yōu)質(zhì)證券公司做大做強。2007年8月底，證券公司綜合治理工作成功結(jié)束，實現(xiàn)了各項主要目標。</p><p>　　證券公司綜合治理的成功經(jīng)驗表明，化解風險和制度建設必須同步推進，加強行業(yè)監(jiān)管與鼓勵創(chuàng)新發(fā)展要

57、有機結(jié)合；證券市場深化改革要標本兼治，重在治本；風險處置要確保行業(yè)、市場和社會穩(wěn)定；保持證券行業(yè)的長期健康發(fā)展，必須完善證券公司運行與監(jiān)管的基礎(chǔ)制度。 </p><p><b>　　發(fā)行制度改革</b></p><p>　　我國股票發(fā)行制度從資本市場建立之初的審批制到核準制，朝著市場化的方向進行了各種改進，但與成熟市場的注冊制相比人仍有一定的差距。為了進一步提高發(fā)行效

58、率、充分發(fā)揮資本市場的功能，對發(fā)行審核制度仍須進一步深化改革。</p><p><b>　　發(fā)行審核制度的演進</b></p><p>　　發(fā)行審核制度透明化。2004年2月，發(fā)行上市主承銷商推薦制（實行通道限制）過渡到保薦制度，建立了保薦機構(gòu)和保薦代表人問責機制。同年末，取消了發(fā)審委委員身份保密的規(guī)定，使核準制下市場參與者各負其責、各擔風險的原則得到落實，實現(xiàn)了發(fā)行

59、制度市場化改革目標的第一步。</p><p>　　證券發(fā)行的市場約束得到強化。2006年，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》、《證券發(fā)行與承銷管理辦法》及相應配套規(guī)則體系先后推出，形成了全流通模式下的新股發(fā)行體制。這一系列制度安排進一步強化了市場約束，提高了發(fā)行效率。</p><p>　　發(fā)行定價機制市場化。中國證監(jiān)會于2004年底對股票發(fā)行價格取消核準，實行

60、詢價制。2006年9月發(fā)布的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》進一步重點規(guī)范了首次公開發(fā)行股票的詢價、定價以及股票配售等環(huán)節(jié)，完善了詢價制度，加強了對發(fā)行人、證券公司、證券服務機構(gòu)和投資者參與證券發(fā)行行為的監(jiān)管。</p><p>　　股票發(fā)行體制改革的實踐表明，資本市場的制度安排應該逐步從“政府主導型”向“市場主導型”方向轉(zhuǎn)變，增強市場約束機制，提高市場運作的透明度，將定價過程更多地交由市場參與主體決定。這不僅能夠增強定

61、價的準確性，使市場的發(fā)展得以順利推進，也使市場參與主體在獲得各自利益的同時承擔相應的責任和風險。</p><h3>　　基金業(yè)市場化改革及機構(gòu)投資者發(fā)展</h2><p>　　1998年，中國證監(jiān)會開始推動基金業(yè)的發(fā)展。但是，在基金業(yè)發(fā)展初期，由于起步晚，各方面運作尚不成熟，市場的投機氣氛濃厚，基金行業(yè)曾發(fā)生過一些違規(guī)行為，使行業(yè)發(fā)展遭受重大挫折。從2000年起，中國證監(jiān)會提出“超常規(guī)發(fā)展

62、機構(gòu)投資者”，并將其作為改善資本市場投資者結(jié)構(gòu)的重要舉措。</p><p>　　基金業(yè)市場化改革。2002年，中國證監(jiān)會主導的基金審核制度漸進式市場化改革啟動，監(jiān)管部門簡化審批程序，引入專家評審制度，使基金產(chǎn)品的審批過程漸趨制度化、透明化、專業(yè)化和規(guī)范化。從2002年初到2005年底，在市場整體下跌的環(huán)境下，市場化改革極大地釋放了行業(yè)的潛能，基金資產(chǎn)規(guī)模從800億元增長到5000多億元，基金持股市值占流通股的比重

63、從5%增長到近20%。2006年，全年新募集基金4028億元，接近以往8年新募基金規(guī)?？偤停?007年基金資產(chǎn)規(guī)?？偤瓦_3.1萬億。同時，行業(yè)運作的規(guī)范化、透明化程度得到加強，社會公信力初步建立。改革所引入的市場競爭機制，激發(fā)了基金管理公司創(chuàng)新能力和服務質(zhì)量的大幅提升。2002年以來，中國基金業(yè)推出了成熟市場絕大多數(shù)主流基金產(chǎn)品，豐富了投資者的選擇。</p><p>　　對外開放穩(wěn)步推進，推動形成有效競爭格局。2

64、002年7月，《外資參股基金管理公司設立規(guī)則》開始施行，截至2007年底，59家基金管理公司中有28家合資基金管理公司，內(nèi)資公司、合資公司和QFII形成機構(gòu)投資者間有效競爭的格局。</p><p>　　此外，隨著資本市場的發(fā)展，保險、社?；鹨约捌髽I(yè)年金等機構(gòu)投資者逐步進入資本市場，初步改善了資本市場的投資者結(jié)構(gòu)及各類機構(gòu)投資者發(fā)展不平衡的局面。</p><p>　　市場化、規(guī)范化和國際化

65、，是中國基金業(yè)近年來改革最為顯著的特征，也是行業(yè)得以健康發(fā)展的重要經(jīng)驗?；饦I(yè)的市場化改革，使得機構(gòu)投資者力量迅速壯大，基本改善了中國資本市場長期以來以散戶為主的投資者格局。資本市場主流的投資模式發(fā)生了根本變化，從投機和坐莊盛行轉(zhuǎn)向重視公司基本面分析和長期投資。</p><h3>　　資本市場法律體系逐步完善</h2><p>　　1993年的《公司法》和1998年的《證券法》是規(guī)范資本市

66、場的兩部重要法律，對促進中國資本市場的健康發(fā)展，維護社會經(jīng)濟秩序，促進社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展，發(fā)揮了重要的作用。隨著經(jīng)濟體制改革、金融體制改革的不斷深入和社會主義市場經(jīng)濟持續(xù)的發(fā)展，市場發(fā)展各方面發(fā)生了很大變化，出現(xiàn)許多新情況，這兩部法律已不能完全適應新形勢發(fā)展的客觀需要，亟需修改。2005年10月全國人大修訂了《公司法》和《證券法》（簡稱“兩法”），并于2006年1月1日開始實施。</p><p>　　與“兩法”

67、的修訂相適應，全國人大、國務院各部委對相關(guān)法律法規(guī)和部門規(guī)章進行了梳理和調(diào)整。出臺《刑法修正案（六）》，修訂了《企業(yè)破產(chǎn)法》。中國證監(jiān)會陸續(xù)頒布了《凍結(jié)、查封實施辦法》、《上市公司治理準則》、《上市公司股東大會規(guī)則》、《上市公司章程指引（2006年修訂）》、《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》、《證券公司董事、監(jiān)事和高級管理人員任職資格監(jiān)管辦法》、《證券結(jié)算風險基金管理辦法》等一批規(guī)章和規(guī)范性文件，基本形成了與“兩法”配套的規(guī)章體系。&l

68、t;/p><p>　　法治是資本市場有序運行的基礎(chǔ)和穩(wěn)步發(fā)展的保障。由于中國資本市場是一個新興加轉(zhuǎn)軌的市場，完善相關(guān)法律法規(guī)體系，對推動市場的法制化、規(guī)范化尤為重要?！皟煞ā钡男抻喓唾Y本市場相關(guān)法律法規(guī)的完善，進一步理順了資本市場的法律關(guān)系，健全了資本市場運行機制，對全面提升資本市場法治水平、加快推進資本市場改革發(fā)展必將產(chǎn)生深遠的影響。</p><p>　　中國資本市場近年來的快速發(fā)展，一方面

69、得益于中國經(jīng)濟的持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展；另一方面，也得益于各項改革措施沿著漸進式的市場化改革方向穩(wěn)步推進，并將成熟市場經(jīng)驗與中國國情有機地結(jié)合起來。</p><p>　　實踐證明，推進中國資本市場的改革與發(fā)展，必須把資本市場作為一項重要的戰(zhàn)略任務；必須與中國國情相結(jié)合，緊密服務于中國經(jīng)濟發(fā)展的需要；必須加快市場化改革的步伐，調(diào)動市場參與者的積極性，實現(xiàn)市場發(fā)展和創(chuàng)新的目標；必須進一步完善法律和監(jiān)管體系，不斷提高市場

70、規(guī)范化運作的程度；必須積極推進資本市場的有序開放和國際化程度，不斷提高中國資本市場在未來國際金融體系中的綜合競爭力。</p><h2>　　第三章 中國資本市場存在的問題與不足</h2><p>　　———————————————————————————</p><p>　　中國經(jīng)濟發(fā)展的良好前景和轉(zhuǎn)型需求，為資本市場提供了歷史性的發(fā)展機遇。但是，與中國經(jīng)濟未來發(fā)展

71、的要求相比，與處于類似經(jīng)濟發(fā)展階段的其他新興資本市場相比，以及與境外成熟市場相比，中國資本市場在許多方面仍然存在一定差距。</p><p>　　如何評估中國資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀：分析中國資本市場所面臨的問題和挑戰(zhàn)，應當以國際化視野進行多視角分析，避免簡單類比造成的片面性。為此，除了考慮中國自身經(jīng)濟背景，我們還選取了一些境外市場進行比較，包括美國、英國、德國、日本等成熟市場，韓國和印度等新興市場。</p>

72、<p>　　———————————————————————————資本市場的整體規(guī)模有待擴大、結(jié)構(gòu)有待完善</p><p>　　資本市場整體規(guī)模偏小，直接融資比例較低，股票市場和債券市場的比例失衡。2007年11月底，中國資本市場資產(chǎn)總額的比例雖然有了快速提高，升至37%，但是比例仍然較低，資本市場整體規(guī)模依然偏小。2001至2007年，中國境內(nèi)直接融資籌資額與同期銀行貸款增加額之比分別為9.50%

73、、4.11%、2.97%、4.49%、2.05%、8.38%和21.95%，雖然逐步提高但是仍然偏低。2007底，中國債券市場規(guī)模僅相當于股票市場規(guī)模的26.7%，遠低于美國等成熟市場，甚至低于韓國、印度等新興市場，結(jié)構(gòu)失衡問題較為突出。</p><p>　　金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)國際對照表</p><h3>　　股票市場實際進入流通市場的股份比例偏低，多層次資本市場剛剛起步，不能滿足多元化的投資及

74、融資需求。2007年股票市場規(guī)模迅速擴大，截至年底，股票總市值達到32.7萬億元，與2006年GDP的比值為155%，但是現(xiàn)有實際進入流通領(lǐng)域的股份比例偏低，僅為上市公司總股本的28.4%，尤其是大市值股票實際進入流通領(lǐng)域的股份比例過低。另外，上海、深圳證券交易所主板市場規(guī)模偏小。深圳證券交易所中小企業(yè)板尚處于發(fā)展初期、規(guī)模小、行業(yè)覆蓋面較窄。創(chuàng)業(yè)板尚未設立。代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有待進一步健全和完善。缺少柜臺交易市場（OTC市場）。<

75、/h2><p>　　證券交易所競爭力有待提高。體現(xiàn)在交易品種和數(shù)量不夠豐富，交易機制有待完善，收入模式比較單一。</p><p>　　債券市場，尤其是公司債券市場發(fā)展滯后。2006年底，中國債券市場資產(chǎn)總量為6.02萬億元，僅相當于當年GDP的28.7％，遠低于境外成熟市場水平。2007年底，中國債券市場資產(chǎn)總量上升到8.72萬億元，但是總體規(guī)模仍然較小。同時，品種結(jié)構(gòu)不合理，公司債券市場發(fā)展

76、滯后。截至2007年底，中國債券市場只有少量的短期融資券、可轉(zhuǎn)換公司債、可分離交易公司債以及上市公司債屬于真正意義上的公司債券，在債券市場總量中的比例僅為4.1%。2006年底，上述公司債券規(guī)模相當于GDP的比例僅為1.4%，遠低于成熟市場。另外，市場相互分割，投資者結(jié)構(gòu)不合理，債券市場投資者嚴重同質(zhì)。</p><p>　　商品期貨和金融期貨市場有待發(fā)展。體現(xiàn)在市場規(guī)模較小，品種結(jié)構(gòu)簡單，品種創(chuàng)新相對不足，投資者

77、結(jié)構(gòu)尚需進一步完善，中介機構(gòu)實力有待提高，金融衍生品市場尚未形成等方面。</p><h3>　　市場機制有待進一步健全，效率有待進一步提高</h2><p>　　中國資本市場的發(fā)展，難以脫離經(jīng)濟發(fā)展的整體水平和體制改革的總體進程。在市場經(jīng)濟體制不完善、社會信用體系不健全的大背景下，中國資本市場尚未形成真正的資本約束機制，市場價格對于社會資源的引導和企業(yè)行為的約束都不夠有效，市場效率有待提高

78、。</p><h4>　　發(fā)行體制市場化改革有待深化。首先，股票發(fā)行體制已經(jīng)在一定程度上實現(xiàn)了市場化定價，但是，現(xiàn)有發(fā)行體制仍然存在行政控制環(huán)節(jié)過多、審批程序復雜等問題。一方面，股票市場發(fā)行體制仍然采用行政色彩較濃的核準制，從發(fā)行人資格審查、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行乃至上市時間等方面，在很大程度上都由監(jiān)管機構(gòu)決定。但是在境外成熟市場上，股票發(fā)行普遍實行注冊制，程序更為便捷和標準化，定價機制更加市場化。另一方面，中介機構(gòu)、專

79、業(yè)機構(gòu)投資者在發(fā)行定價過程中的作用沒有充分發(fā)揮。其次，債券市場發(fā)行機制存在諸多缺陷。由于不同部門制定的發(fā)行審批具體規(guī)則差別很大，造成不同債券產(chǎn)品的發(fā)行審批標準不同。此外，企業(yè)債券發(fā)行審核體制總體上仍然沿用高度依賴行政審批的額度制。這些因素在一定程度上阻礙了債券市場的發(fā)展。此外，由于國債交易市場流動性不足，收益率曲線不完整，導致債券市場的發(fā)行和交易均缺乏必要的利率基準，制約了債券市場市場化定價功能的有效發(fā)揮。</h2>&l

80、t;p>　　交易機制有待進一步完善，交易成本較高。中國股票市場至今缺乏做空機制，難以形成有效的套利機制，限制了市場價格發(fā)現(xiàn)功能的充分發(fā)揮，降低了股票市場運行的有效性。在市場深度和流動性成本指標方面，中國股票市場與境外主要市場相比還存在一定差距。以上海、深圳證券交易所市場與境外市場交易的價格沖擊成本相比較，中國股票市場的流動性成本不僅高于美國、英國、德國、日本等成熟市場，也高于印度、韓國等新興市場。債券市場交易機制有待完善。目前，銀

81、行間債券市場、交易所債券市場以及銀行柜臺債券市場相互連通不足，債券交易的流動性成本較高，效率較低。</p><p>　　登記結(jié)算的法規(guī)制度和風險管理體系有待完善。目前上海、深圳證券交易所的登記結(jié)算技術(shù)系統(tǒng)仍然相互獨立，同一個投資者持有的證券分別登記在兩個證券帳戶內(nèi)。這種相對分割的登記結(jié)算體系降低了股票市場的整體運行效率，增加了跨市場創(chuàng)新產(chǎn)品推出的技術(shù)難度。</p><p>　　市場分割降低

82、了資本市場的有效性。目前中國股票市場分為國內(nèi)A股市場、國內(nèi)B股市場和香港市場（紅籌股和H股），債券市場則分為銀行間債券市場、交易所債券市場和銀行柜臺交易市場。市場間相互分割，缺乏必要的套利機制，降低了中國股票市場和債券市場的有效性。</p><h3>　　上市公司整體實力有待提高，內(nèi)部治理和外部約束機制有待完善</h2><p>　　對國民經(jīng)濟代表性不足。目前中國股票市場上績優(yōu)大盤藍籌股仍

83、然偏少。另外，大批非公有制企業(yè)快速成長，其中有大量創(chuàng)新能力較強、生產(chǎn)效率較高的企業(yè)，但目前這一企業(yè)群體在中國上市公司構(gòu)成中的比例過低。中小企業(yè)板建立以后，這種情況得到了一定程度的改善，但是總體來看，當前上市公司的結(jié)構(gòu)仍然無法全面反映國民經(jīng)濟的發(fā)展特點和趨勢。</p><p>　　公司治理水平有待提高。近幾年，中國上市公司的治理水平有了明顯提高，但是由于受體制、機制等多種因素的影響，中國仍然存在著影響上市公司規(guī)范發(fā)

84、展的若干突出問題。比如部分控股股東直接干預上市公司事務。部分上市公司的公司治理“形似而神不至”，“三會”（股東大會、董事會和監(jiān)事會）運作流于形式。部分國有上市公司所有者缺位，內(nèi)部人控制問題嚴重。部分上市公司高管人員的勤勉盡責的意識淡薄。</p><h4>　　市場化篩選機制有待完善。首先，退市機制有待完善。一方面，現(xiàn)有退市制度缺乏足夠的靈活性，退市標準在一定程度上被固化。另一方面，現(xiàn)行退市制度過于強調(diào)上市公司的業(yè)

85、績使得標準過于僵化。同時，現(xiàn)行的退市標準單一，沒有針對不同市場的不同退市標準，不利于多層次資本市場的形成。因此，退市機制的不完善使得市場的優(yōu)勝劣汰機制得不到充分的發(fā)揮。其次，市場化的收購兼并機制有待優(yōu)化。股權(quán)分置改革完成后，上市公司股份全流通的格局基本形成，但是市場化的收購兼并機制尚未完善。一些國有控股的上市公司并購重組活動顯現(xiàn)出較強的行政干預特征，交易的定價過程也在很大程度上受行政因素影響。市場主體的守法和誠信意識比較淡薄，上市公司收

86、購活動中的違法違規(guī)現(xiàn)象屢有發(fā)生。市場化并購機制的不完善使得上市公司治理缺乏有效的外部約束機制，也使得資本市場資源配置的功能不能得到充分發(fā)揮。同時，隨著對外開放程度不斷擴大，外資并購趨于活躍。在這些背景下，如何保證兼并收購過程的公平、公正、透明，有效打擊內(nèi)幕交易和市場操縱，推動市場化并購機制的完善，如何妥善解決跨國并購中遇到的各種法律和政策問題，給監(jiān)管部門帶來了新的挑戰(zhàn)。</h2><h3>　　證券公司綜合競爭力

87、較弱</h2><p>　　經(jīng)過十多年的發(fā)展以及近幾年的綜合治理，中國證券公司進入快速發(fā)展時期。2006年，證券公司扭轉(zhuǎn)連續(xù)四年虧損的局面，歷史遺留問題也得到有效化解。但是，與國際大型金融服務機構(gòu)相比，中國現(xiàn)有證券公司的規(guī)模仍然普遍偏小，核心競爭力仍然有待提高。</p><p>　　整體規(guī)模偏小。2007 年11月底中國共有證券公司106家，證券公司總股本8522億元，總資產(chǎn)1.72萬億元

88、，2007年1至11月證券公司總收入2516億元，全行業(yè)盈利1745億元，管理資產(chǎn)總值828億元，與國際大型投資銀行相比，除總股本外，總資產(chǎn)及管理資產(chǎn)總規(guī)模仍然過小，目前中國全部證券公司及管理資產(chǎn)資產(chǎn)總額尚不及一些國際大型投資銀行的資產(chǎn)規(guī)模 。</p><p>　　盈利模式同質(zhì)。中國證券公司現(xiàn)有業(yè)務中經(jīng)紀業(yè)務在盈利中占比過高，直接投資、并購咨詢等業(yè)務尚未有效開展。大部分證券公司經(jīng)營模式單一。</p>

89、<h4>　　行業(yè)集中度不足。目前中國證券行業(yè)仍然高度分散。與此相反，在國際成熟市場上，證券公司都經(jīng)歷了一個由小型化、分散化逐步向大型化、全能化發(fā)展演變的過程。</h2><h4>　　證券公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制機制不完善。首先，證券公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，普遍存在兩種極端情況。相當一部分證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為單一，大股東控制管理層的現(xiàn)象較為突出；另一些證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)又過于分散，股東會、董事會對管理層的

90、監(jiān)督控制不足，易產(chǎn)生內(nèi)部人控制的問題。其次，證券公司治理結(jié)構(gòu)尚不完善。再次，一些證券公司內(nèi)部控制制度流于形式，疏于執(zhí)行。一些公司的部門之間沒有形成有效的相互監(jiān)督和制約關(guān)系，公司總部對各分支機構(gòu)也缺乏嚴格、有效的管理，違法違規(guī)的事件時有發(fā)生。 還有，大部分證券公司尚未建立股權(quán)激勵機制。由于缺乏有效的激勵約束機制，使得一些公司管理層行為短期化，也使得以人力資本為核心的證券行業(yè)整體競爭力較弱等。</h2><p>　　

91、整體創(chuàng)新能力不足。目前證券公司在產(chǎn)品創(chuàng)新、業(yè)務創(chuàng)新、組織創(chuàng)新方面受到較多限制，整體創(chuàng)新能力不足。一方面證券公司創(chuàng)新活動受到一些體制和市場環(huán)境的制約，時間較長、不確定性因素較多，在一定程度上影響了公司創(chuàng)新的動力和投入；另一方面，部分證券公司在創(chuàng)新活動中未能有效控制可能產(chǎn)生的風險，也在一定程度上增加了創(chuàng)新活動的成本。 </p><h3>　　投資者結(jié)構(gòu)不合理，機構(gòu)投資者規(guī)模偏小，發(fā)展不平衡</h2>&

92、lt;p>　　近年來，隨著機構(gòu)投資者特別是證券投資基金的快速發(fā)展，投資者結(jié)構(gòu)有所改善。但總的來說，中國資本市場的投資者結(jié)構(gòu)不合理，機構(gòu)投資者整體規(guī)模偏小，發(fā)展不平衡。</p><h4>　　個人投資者尤其是中小個人投資者比例偏高。根據(jù)深交所、上交所的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中國股票市場投資者目前仍然主要以短線投資為主，缺乏真正的長期投資者。與境外成熟市場相比，目前中國股票市場投資者平均換手率偏高。從投資行為分析，與機構(gòu)投

93、資者相比，個人投資者尤其是中小個人投資者更偏向于持有和交易小盤股、低價股、績差股和高市盈率股，持股時間較短、交易較為頻繁。</h2><p>　　機構(gòu)投資者整體規(guī)模偏小。與境外成熟市場同類型機構(gòu)投資者相比較，目前中國股票市場上的各類機構(gòu)投資者持股期限普遍較短、交易比較頻繁，短期投資行為比較明顯。同時，現(xiàn)有各類機構(gòu)投資者之間在投資理念、投資標的等方面顯示出較大的雷同性，不利于股票市場的長期健康發(fā)展。</p&g

94、t;<p>　　2007年底股票市場投資者市場份額</p><p>　　證券投資基金產(chǎn)品不夠豐富、業(yè)務創(chuàng)新不足。過去幾年中，基金市場取得了快速發(fā)展，成績顯著。但是，與成熟市場相比，中國基金行業(yè)規(guī)模仍然較小。證券投資基金管理公司現(xiàn)有經(jīng)營模式單一、產(chǎn)品不夠豐富。同時，現(xiàn)有證券投資基金管理公司股東結(jié)構(gòu)不夠合理、長期激勵約束機制不到位等問題是制約基金業(yè)進一步發(fā)展的主要障礙之一。近幾年基金業(yè)規(guī)模的快速擴展對專

95、業(yè)人才提出了巨大需求，基金業(yè)人才瓶頸問題日益突出。</p><p>　　保險公司、社?；稹⑵髽I(yè)年金等其他類型機構(gòu)投資者參與不足。第一，與成熟市場相比，養(yǎng)老金制度發(fā)展滯后。第二，保險資金實際投資于資本市場的資金規(guī)模偏小，占整個保險資金的比例較小。上述機構(gòu)投資者的發(fā)展不足和對資本市場的參與程度不足使得資本市場缺乏長期機構(gòu)投資者。</p><p>　　各種類型的集合型投資計劃監(jiān)管規(guī)則不統(tǒng)一。集

96、合型投資計劃產(chǎn)品的監(jiān)管機構(gòu)多，監(jiān)管規(guī)則復雜。雖然不同集合型投資計劃產(chǎn)品本質(zhì)相同，而且相互之間存在較強的可替代性，但是監(jiān)管機構(gòu)各不相同，相應的監(jiān)管理念和監(jiān)管手段也存在較大差異。這種不統(tǒng)一加大了監(jiān)管成本，降低了市場效率，也不利于該市場的長期發(fā)展。</p><p>　　非公募型投資基金發(fā)展不規(guī)范。在境外成熟市場上，非公募型基金市場規(guī)模大，參與機構(gòu)眾多。而中國本土的私募股權(quán)投資基金由于退出渠道不夠暢通、管理機制落后等原因

97、，發(fā)展較為緩慢，市場影響力還比較低。此外，中國二級市場非公募基金的發(fā)展長期處于灰色地帶。隨著股票市場的不斷活躍，二級市場非公募基金的規(guī)模發(fā)展很快，對市場的影響日益增強。但是，部分基金在運作模式、內(nèi)部風險控制、資金外部托管等方面有待進一步完善。</p><h3>　　法律、誠信環(huán)境有待完善，監(jiān)管有效性和執(zhí)法效率有待提高</h2><p>　　由于中國資本市場仍然處于新興加轉(zhuǎn)軌的階段，市場的一

98、些體制性問題仍然存在，需要隨著法律法規(guī)的完善加以解決。同時，由于資本市場自身的迅速發(fā)展，內(nèi)部和外部環(huán)境也處于不斷發(fā)展變化之中，既有的法律體系和法律制度需要不斷進行調(diào)整、補充和完善。</p><p>　　從監(jiān)管體制看，目前過于依賴行政監(jiān)管的局面已經(jīng)明顯不能適應資本市場發(fā)展的要求。同時，由于缺乏應有的靈活性，監(jiān)管隊伍的整體素質(zhì)和監(jiān)管工作的效率尚不能完全適應市場發(fā)展的需求。</p><p>　　

99、監(jiān)管協(xié)調(diào)機制、執(zhí)法有效性都有待進一步完善。另外，當前自律組織功能尚不健全，自律監(jiān)管過弱。</p><h4>　　此外，股權(quán)文化和誠信環(huán)境的建設有待進一步加強。</h2><p>　　與中國經(jīng)濟的未來發(fā)展所提出的要求相比，與處于類似經(jīng)濟發(fā)展階段的其他新興市場相比，以及與境外成熟資本市場相比，中國資本市場在許多方面仍然存在一定的差距。從市場規(guī)模、結(jié)構(gòu)到市場效率，從上市公司治理結(jié)構(gòu)到證券期貨服務

100、機構(gòu)的管理水平，從交易所競爭力到各種基礎(chǔ)設施的效率，從法律法規(guī)的完備性到執(zhí)法的有效性，都存在著嚴峻的挑戰(zhàn)。但是，我們也應當看到，中國經(jīng)濟發(fā)展的良好前景和轉(zhuǎn)型的客觀需求，為資本市場的發(fā)展提供了歷史性機遇?？陀^分析中國資本市場的差距和面臨的挑戰(zhàn)，充分考慮中國國情和市場發(fā)展階段的特點，借鑒成熟市場的經(jīng)驗，制定資本市場發(fā)展戰(zhàn)略，將為資本市場未來的健康發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。</p><h2>　　第四章 中國資本市場發(fā)展戰(zhàn)略

101、及展望</h2><p>　　———————————————————————————</p><p>　　中國資本市場的改革和發(fā)展，應該從有效推動中國經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展和構(gòu)建自主創(chuàng)新經(jīng)濟體系的戰(zhàn)略高度去規(guī)劃。</p><p>　　展望未來，隨著法制和監(jiān)管體系的逐步完善，市場規(guī)模的擴大和效率的提高，國際競爭力的增強，中國資本市場將在未來和諧社會的建設中發(fā)揮重要的作用，并伴