中文翻譯the cross-section of expected stock returns

1、TheCrossSectionofExpectedStockReturnsEUGENEF.FAMAKENHR.FRENCH(1992)摘要：結合兩個簡單的衡量變量：規(guī)模和賬面對市價比，獲得與市場β、規(guī)模、財務杠桿、賬面對市價比、收益價格比有關的股票平均回報率橫截面變動的關系。而且，當檢驗中考慮到β的變動與規(guī)模無關時，即使β是唯一解釋變量，市場β跟股票平均回報率間的關系是無關的。Sharpe(1964)Linter(1965)和Black

2、(1972)所提出的資產(chǎn)定價模型長期被學術界及實務界用來探討平均回報率與風險的關系。這個模型核心預測是財富投資的市場組合是馬科維茨提出的均值方差有效。效率市場投資組合意味著：(a)證券的預期回報率與市場β（一個證券收益對市場收益的回歸斜率）是正的線性函數(shù)關系。(b)市場βs有能力解釋預期橫截面回報率。實證上的發(fā)現(xiàn)有許多與SharpeLintnerBlack(SLB)模型相矛盾的地方。最突出的是Banz(1981)的規(guī)模效應：在給定市場β

3、s下預期股票回報率的橫截面，加入市值ME(股票價格乘以流通在外股數(shù))這個解釋變量，結果顯示在給定他們的β估計下，低市值股票的平均回報率太高；高市值股票的平均回報率則太低。另一個有關SLB模型的矛盾則是Bhari(1988)所提出的財務杠桿與平均回報率間的正相關。財務杠桿與風險及回報率相關看起來似乎合理，但在SLB模型下，財務杠桿風險應已包含于市場β中。然而Bhari發(fā)現(xiàn)財務杠桿能協(xié)助解釋包含規(guī)模(ME)和β的平均股票回報率的橫截面變動。

4、Stattman(1980)RosenbergReidLanstein(1985)發(fā)現(xiàn)美國股票的平均回報率與普通股賬面價值(BE)市值(ME)比有正相關。ChanHamaoLakonishok(1991)發(fā)現(xiàn)賬面對市價比(BEME)對于解釋日本股票的橫截面平均回報率也扮演很重要的角色。最后，Basu(1983)認為EPratio也能協(xié)助解釋包含規(guī)模與市場β的美國股票橫截面平均回報率。Ball(1978)提出EP是一個在預期股票回報率下，

5、可包括所有未知因子的代表變量；無論風險來源為何，EP較高(價格相對于盈余低)的股票似乎也伴隨著高風險與高回報率。Ball對于EP代表變量的觀點也適用于規(guī)模(ME)、財務杠桿及賬面對市價比。這些變量被視為同衡量股票價格的方法，從股價中提取關于風險和預期回報率信息(Keim(1988)。更進一步看，EP、市值、財務杠桿、及BEME比都可以看作是衡量價格的版本，故認為這些變量中其中某些對于預測平均回報率是多余的假設是合理的。本文的目標為衡量市

6、場β、規(guī)模、EP、財務杠桿、及賬面對市價比在解釋NYSE、AMEX、NASDAQ股票橫截面平均回報率的聯(lián)合解釋能力。BlackJensenScholes(1972)、FamaMacBeth(1973)發(fā)現(xiàn)：如SLB模型預測，平均股票回報率與β在過去到1969年期間，具有正的簡單相關關系。就像Reinganum(1981)及LakonishokShapiro(1986)的研究結果，本文發(fā)現(xiàn)在近期19631990這段期間，β與平均回報率間之

7、相關性消失了，即使把β作為平均回報率的唯一解釋變量。附錄顯示，在五十年間(19411990)，β與平均回報率間之簡單相關也很薄弱。簡而言之，本文的檢驗并不支持SLB模型的基本預測：平均回報率與市場βs有正相關的關系。不像β與平均回報率間之簡單相關，平均回報率與規(guī)模、財務杠桿、EPprerankingβ)。樣本公司必須有會計年度結束于t1年的總賬面價值(A)、賬面權益(BE)、盈余(E)等COMPUSTAT資料。在EP、BEME和杠桿比率

8、中使用十二月的市值，對于會計年末不是在十二月末的公司是客觀的，因為比率中分子的會計變量與分母的市值不一致。在會計期末使用ME也是有問題的；給定年度之橫截面變動有部分是由于當年度的市場變動。舉例來說，假設當年度股票皆為下跌，當年度較早衡量的比率將會低于當年度較晚衡量的比率。然而，會計比例中使用會計期末的ME相較于使用十二月的ME在回報率檢驗上幾乎沒有影響。最后，檢驗有不同會計期末的公司。采用t1所有會計期末的會計資料與t年七月到t1年六月

9、的回報率資料做配對，會計資料與所配對的回報率間距因每間公司不同而不同。本文用小樣本的以12月為會計期末的公司做過檢驗，得出了相似的結果。B.估計市場βs資產(chǎn)定價檢驗使用FamaMacBeth(1973)年的橫截面回歸方法。每個月的橫截面股票回報率對每個解釋預期回報率的假設變量做回歸。月回歸斜率的時間序列方法，提供了不同的解釋變量對平均股價的標準檢驗。既然規(guī)模、EP、財務杠桿、及BEME可精確衡量單一股票，沒有理由去使用FamaMacBe

10、th(FM)回歸中使用投資組合，從而混淆這些變量所提供的信息。大多數(shù)過去的研究均使用投資組合，這是因為利用投資組合估計市場βs較為精確。本文采用的方法是估計投資組合βs，然后將投資組合的β分配到投資組合中的每支股票。這樣允許本文在FM資產(chǎn)定價檢驗使用個別股票。B.1.β估計：細節(jié)每年六月，所有在CRSP的NYSE股票按照規(guī)模排序決定ME的NYSE十等分分點。NYSE、AMEX、NASDAQ股票必須有CRSPCOMPUSTAT的資料，然后

11、將其分配至按照NYSE股票規(guī)模分點的十個投資組合中。（假如本文使用這三個交易所所有的股票決定其規(guī)模分類，當NASDAQ的股票被加入樣本，多數(shù)的投資組合會只包含1973年后的小股票。)因為ChanChen(1988)及其他相關研究證明，規(guī)模能使平均回報率及βs產(chǎn)生寬的范圍，因此本文利用規(guī)模構建投資組合。ChanChen只使用規(guī)模投資組合。產(chǎn)生的問題為規(guī)模與規(guī)模投資組合的βs高度相關(他們的數(shù)據(jù)為0.988)，因此資產(chǎn)定價檢驗對于個別規(guī)模中

12、β對平均回報率的影響缺少檢驗力。為了使β的變動與規(guī)模無關，將依照規(guī)模分類的十個投資組合，依據(jù)個別股票prerankingβs的基礎再細分為十個投資組合。prerankingβs是利用t年七月以前五年內(nèi)24到60個月回報率估計的。僅使用NYSE股票中有t1年COMPUSTATCRSP的資料的公司來設定β在每個規(guī)模中的十分位點。使用NYSE股票是為了確保β分點不會被1973年后NASDAQ的許多小公司股票所支配。利用滿足COMPUSTATC

13、RSP資料需求的股票設定β分點是為了保證在100個sizeβ投資組合中有公司存在。在六月，分配公司到的sizeβ投資組合之后，計算接下來從七月到次年六月共十二個月等值加權的投資組合月回報率。最后，將得到利用規(guī)模及prerankingβs所構建的100個投資組合從1963年7月到1990年12月的postranking月回報率。然后使用在100個投資組合中，每個投資組合postranking回報率的完整樣本(330個月)，及NYSE、AM