[教育]雅礱江水電投資推薦

1、雅礱江水電開發(fā)進入收獲期——國投/川投長期投資凸顯,2,,,雅礱江可開發(fā)容量僅次于金沙江和長江上游,投資策略,,雅礱江流域，其兩河口至江口河段是我國十三大水電基地之一，技術可開發(fā)裝機容量達2626 萬千瓦，可開發(fā)規(guī)模居第三位，僅次于金沙江干流和長江上游基地。,3,,,雅礱江可開發(fā)容量僅次于金沙江和長江上游,投資策略,4,,,雅礱江流域開發(fā)已經進入收獲期,投資策略,,5,,,雅礱江流域開發(fā)已經進入收獲期,投資策略,,,6,,,雅礱江流

2、域開發(fā)已經進入收獲期,投資策略,雅礱江下游各水電具有以下競爭優(yōu)勢：造價低：水電平均單位千瓦造價已超過10000元，公司四個電站平均造價接近8885 元/千瓦，仍具備較大優(yōu)勢。移民少：每萬千瓦遷移人口和淹沒耕地約為全國平均水平的5%，遠低于三峽百萬移民.調節(jié)性能優(yōu)越：雅礱江中下游河段，擁有兩河口、錦屏一級和二灘3 座大型調節(jié)性水庫，調節(jié)庫容分別為65.6、49.1 和33.7 億立方米，三大水庫建成后可使中下游全部梯級水電站群實現多

3、年調節(jié)，提高枯水期的出力和發(fā)電量約8%。電價優(yōu)勢：雅礱江梯級開發(fā)最終獲批電價為0.3203元/kWh，遠高于當地其他水電價格即二灘電站此前0.28的價格。送出優(yōu)勢：錦屏-蘇南±800KV 特高壓已經投產，未來送華東640 萬千瓦，送四川240 萬千瓦、送重慶200 萬千瓦。,7,,,雅礱江流域開發(fā)已經進入收獲期,投資策略,電價，利用小時高，造價不貴——首個享受水電新定價機制的項目。,8,,,水電——雅礱江流域開發(fā)已經進入收

4、獲期,投資策略,9,,,水電——雅礱江流域開發(fā)已經進入收獲期,投資策略,盈利預測——國投/川投,假設：國投電力14年全部轉股；川投能源15年全部轉股。折舊隨機組投產平均折舊,10,,,國投電力——水火并濟，為第五大電力上市公司。,投資策略,截止2012年底，控股裝機16,253MW，權益裝機10,528MW，其中水電裝機712萬千瓦，占比43.8%；火電853萬千瓦，占比52.5%，新能源資產60.3萬千瓦，占比3.7%，已形成水

5、火互濟的優(yōu)良裝機結構。,11,,,國投電力——火電及其余水電業(yè)務盈利亦向好,投資策略,12,,,國投電力——雅礱江水電外裝機規(guī)模有望實現持續(xù)增長,投資策略,2012年公司多個重點項目取得“路條”，目前已獲準開展前期工作控股裝機達9,057MW，主要包括：雅礱江中游的兩河口2,700MW及楊房溝4×375MW兩個水電項目；北疆二期2×1000MW；欽州二期2×1000MW；宣城二期1×66

6、0MW；風電196.5MW考慮已核準的伊犁熱電2×330MW及盤江火電1×300MW項目，公司除雅礱江下游梯級電站外的在建及前期控股項目合計裝機逾10,000MW，約為公司2012年末控股裝機的62%，后續(xù)雅礱江水電以外的電力裝機也將穩(wěn)步增長。,13,,,國投電力——火電及其余水電業(yè)務盈利亦向好,投資策略,盈利預測：按照雅礱江水電電價0.32測算及2013年全部轉股，預計2013-2015年合并EPS為0.49

7、/0.66/0.85，對應當前PE13.2/9.6/7.6x。考慮到雅礱江中游仍有1000萬千瓦以上機組，保守給予國投15年合理PE12x（因中上游仍在開發(fā)），則對應15年目標價為10.2元，年復合回報15%-20%之間，強烈建議配置3%以上。（短期受轉股壓力可能會盤整）。重要條件：雅礱江后續(xù)開發(fā)應無需再融資。下游四個電站（不包括二灘電站）裝機容量為1140萬千瓦，總投資為1000多億元，按照3.27%的折舊率，每年折舊約為3

8、5億元，而雅礱江公司每年利潤至少為15億元，因此每年用于還款和投資的可用資金約為50個億，按照水電20%資金為自有資金測算，50億元可以撬動250億元的總投資。未來每年投資最高不到200億（最大約為170-180億），中上游電站為逐步開發(fā)，每年投資少于200億，因此下游電站投產后能滿足上中游的投資需求；總結：雅礱江開發(fā)建設可以通過折舊和利潤來實現滾動開發(fā)。在不發(fā)生特殊事情的情況下，公司基本上不會進行股權融資。,14,,,川投能源——

9、估值暫時較高，但彈性更大。,投資策略,田灣河：造價低，電價高，盈利穩(wěn)定，每年實現約1.8億利潤。大渡河：國電電力控股，目前川投按照成本法核算損益（分紅計入投資收益），2012獲分紅（2011年盈利）1.23億，預計后續(xù)機組投產將持續(xù)增厚投資收益。（2013-15年保守按1.2億測算）；嘉陽+天彭：盈利較小，基本可忽略。新光硅業(yè)：全年虧損4.1億，公司提取股權減值8000萬，后續(xù)不會再壞，擇機剝離。,15,,,川投能源——估值暫時較

10、高，但彈性更大。,投資策略,盈利預測：按照雅礱江水電電價0.32測算及2015年全部轉股，預計2013-2015年合并EPS為0.49/0.84 /1.07，對應當前PE19.4 /11.2/8.8 x(不轉股則7.8x)。觀點及建議：公司對于雅礱江水電的業(yè)績彈性更大，且后續(xù)存在其他催化劑，我們給予2014年15xPE為未來12個月目標價，對應目標價12.5元（+30%）。潛在催化劑：收購大渡河10%股權，剝離新光硅業(yè)，收購集團水

11、電資產。,16,,,風險提示,投資策略,,雅礱江水電投產進度低于預期；來水情況較差，導致某年業(yè)績低于預期；地震、電網故障等不可抗力風險；國投個別風險：煤價上漲利用小時因為經濟下滑而低于預期火電項目較多，可能需要再融資。川投個別風險：四川本地水電站來水低于預期；新光硅業(yè)繼續(xù)進行股權減值，剝離時間低于預期資產注入低于預期。,Thanks!,謝謝！請隨時與我們聯系！光大保德信基金 投資部聯系電話：021-33