關(guān)于人民幣匯率的簡(jiǎn)要分析

1、關(guān)于人民幣匯率貶值的簡(jiǎn)要分析 房雷 2015年8月,2,,,主要觀點(diǎn)：,（1）本次的匯率定價(jià)機(jī)制調(diào)整則類似于2014年初（但外部環(huán)境壓力更大），市場(chǎng)短期的貶值預(yù)期增強(qiáng)。需要底線思維，個(gè)人認(rèn)為年內(nèi)貶值幅度容忍上限是5%，即后面可能最多還有3%左右的貶值空間。（2）貶值的邏輯可以從蒙代爾不可能三角（貨幣

2、政策獨(dú)立性、資本相對(duì)自由流動(dòng)以及匯率的穩(wěn)定最多只能同時(shí)實(shí)現(xiàn)兩個(gè)）來理解，國(guó)內(nèi)穩(wěn)控經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)改善意味著匯率穩(wěn)定必須有所松動(dòng)，但同時(shí)貨幣政策獨(dú)立性將會(huì)增強(qiáng)。從時(shí)間點(diǎn)看，考慮到聯(lián)儲(chǔ)加息潛在影響，以及當(dāng)前新興市場(chǎng)貨幣加速貶值環(huán)境，央行行為既有主動(dòng)性，又有順勢(shì)而為的意思。（3）國(guó)內(nèi)可貿(mào)易品通縮（PPI），不可貿(mào)易品有適度脹的預(yù)期（CPI）背景下，匯率的貶值調(diào)整從理論上分析是有利于經(jīng)濟(jì)盈余再分配的。但小幅適度貶值對(duì)貿(mào)易條件的影響有限，不會(huì)對(duì)出

3、口產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。（4）關(guān)于貨幣政策，與市場(chǎng)理解不同，個(gè)人認(rèn)為匯率的貶值調(diào)整在一定程度上可能進(jìn)一步放開了政策空間（大國(guó)經(jīng)濟(jì)邏輯）。降準(zhǔn)對(duì)沖是大概率，利率或是類QE政策不會(huì)受到外匯市場(chǎng)制約，著重點(diǎn)更加回到國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。（5）對(duì)資本市場(chǎng)來說，匯率的影響途徑在于：短期影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，中期影響利率波動(dòng)。個(gè)人認(rèn)為短期影響偏負(fù)面（預(yù)期不確定性），趨勢(shì)影響中性（貨幣政策可能受制于匯率因素下降）。從整體市場(chǎng)環(huán)境看，穩(wěn)增長(zhǎng)+國(guó)改仍是主要點(diǎn)，即國(guó)改的風(fēng)險(xiǎn)

4、溢價(jià)影響可能更為顯著，市場(chǎng)仍然覺得可以參考3-4月份的縮小版來對(duì)待。,3,,,人民幣即期匯率之前的波動(dòng)顯示中間價(jià)已經(jīng)顯著高估；但實(shí)際上從離岸與遠(yuǎn)期匯率的走勢(shì)看，有貶值預(yù)期，但隱含的真實(shí)貶值預(yù)期并不是十分強(qiáng)烈。本次的匯率定價(jià)機(jī)制調(diào)整可能類似于2014年初，帶有一定主動(dòng)性的味道，市場(chǎng)短期的貶值預(yù)期增強(qiáng)。,4,,,全球貨幣體系從發(fā)達(dá)市場(chǎng)貨幣重構(gòu)轉(zhuǎn)向新興市場(chǎng)貨幣：1）人民幣大概率上可能成為新興市場(chǎng)貨幣的硬通貨；2）新興市場(chǎng)貨幣相較于發(fā)達(dá)市場(chǎng)呈現(xiàn)

5、貶值趨勢(shì)，且在加速。,5,,,為什么要貶值：蒙代爾不可能三角,貨幣政策獨(dú)立性、資本相對(duì)自由流動(dòng)以及匯率的穩(wěn)定最多只能同時(shí)實(shí)現(xiàn)兩個(gè)。1）內(nèi)部經(jīng)濟(jì)下行壓力——要求央行貨幣政策獨(dú)立性，即對(duì)于國(guó)內(nèi)資金價(jià)格與貨幣量的主動(dòng)調(diào)節(jié)功能。2）金融改革與資本市場(chǎng)開發(fā)的訴求——在需求加入SDR以及推進(jìn)資本與文化輸出的目標(biāo)下，不可能在資本流動(dòng)層面開倒車。因此，只能適度的放開匯率——一方面這也是市場(chǎng)的正常預(yù)期，另一方便也是政府內(nèi)在調(diào)控的訴求，同時(shí)也有助

6、于推進(jìn)匯率市場(chǎng)化（在利率市場(chǎng)化之后）。,6,,,貶值的實(shí)際績(jī)效或是注意點(diǎn)：,1）中間價(jià)機(jī)制的調(diào)整，類似于短期貶值的“休克療法”，有助于一次性在短期內(nèi)釋放風(fēng)險(xiǎn)（在聯(lián)儲(chǔ)加息前），但同時(shí)也蘊(yùn)含較大風(fēng)險(xiǎn)。后市仍有適度的貶值壓力，同時(shí)需要底線思維，個(gè)人認(rèn)為年內(nèi)貶值幅度上限是5%，即后面可能有3%左右的貶值空間。2）國(guó)內(nèi)可貿(mào)易品通縮（PPI），不可貿(mào)易品有適度脹的預(yù)期（CPI）背景下，匯率的貶值調(diào)整從理論上分析是有利于經(jīng)濟(jì)盈余再分配的。但小幅適

7、度貶值對(duì)貿(mào)易條件的影響有限，不會(huì)對(duì)出口產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。3）海外新興市場(chǎng)貨幣貶值近期有所加速，人民幣的“主動(dòng)性”（或者說是順勢(shì)而為）貶值是否會(huì)帶來新興市場(chǎng)新一輪的競(jìng)爭(zhēng)性貶值風(fēng)險(xiǎn)，需要關(guān)注。4）人民幣定價(jià)機(jī)制向市場(chǎng)化的前進(jìn)（與前一日市場(chǎng)的結(jié)售匯價(jià)靠攏），是否能夠消除IMF等對(duì)于國(guó)內(nèi)過度干預(yù)金融市場(chǎng)（股市救市）的擔(dān)憂，從而推進(jìn)人民幣國(guó)際化。5）關(guān)于貨幣政策，與市場(chǎng)理解不同，個(gè)人認(rèn)為匯率的貶值調(diào)整在一定程度上可能進(jìn)一步放開了政策空間