日本90s資產負債表衰退與股市泡沫

1、從中美競爭到產業(yè)外遷壓力，從出口驅動到擴大內需，從人口老齡化到地產拐點，這些我們正在經歷，而我們的鄰國日本在 1980-90 年代也都一一經歷。從文化到經濟，學界不乏對日本的研究。 策略視角下， 我們將泡沫經濟破滅后的日本股市作為一面鏡子，以鄰為鑒、以史為鑒，探索 A 股在“百年未有之大變局”中的機會和風險。核心結論：①對比 GDP、出口、人口、地產等宏觀因子，當下中國類似日本 1980-90 年代。②80 年代美日競爭加劇，1

2、985 年廣場協議成為美日貿易沖突的峰值與日本泡沫的開端。③為應對廣場協議導致的 “日元升值不景氣” ， 1986-89 年日本貨幣財政政策極度寬松，催生房地產和股市泡沫。④90 年代泡沫破滅，企業(yè)部分主動收縮負債，居民部門老齡化少子化加深， “資產負債表衰退”+“低欲望社會” ，日本陷入“失去的十年” 。⑤股市泡沫終結后，金融地產塵歸塵土歸土，與“失去的十年”同滅；出口導向行業(yè)分化，技術優(yōu)勢突圍、成本優(yōu)勢喪失； “低欲望社會”之下消

3、費降級，低端零售、居家娛樂、女性消費崛起；信息技術錯失第三次工業(yè)變革，但不妨礙其享受泡沫盛宴。⑥以鄰為鑒，看 A 股的未來方向：房地產長期拐點難以扭轉，警惕房地產、零售行業(yè)“資產負債表衰退”風險；制造業(yè)復雜裝備（光伏、電動車、高鐵）優(yōu)勢延續(xù)，低端制造（紡織、家具、工業(yè)金屬）轉移；老齡化和消費降級趨勢下的女性、中老年、服務型消費有望突圍；數字經濟、AI、區(qū)塊鏈等處于技術萌芽期，國內相關公司仍可關注。⑦東吳策略海外系列報告 1-2《德國制

4、造，何以強勢》 、 《德國股市 50 年：全球浪潮中的制造業(yè)映射》 ，聚焦德國制造業(yè)，探討德國戰(zhàn)后制造業(yè)崛起過程中的產業(yè)政策和股市變遷，對我國有何啟示。1. 當下中國宏觀因子類似日本 1980-90 年代我國當前與日本 1980-90 年代的相似：GDP、出口、人口、地產因子。國內熱衷于研究日本的種種經濟現象，而日本經濟高速發(fā)展階段的確與我國極為相似，包括而不限于：一，在經濟高速增長之初，都以舉國體制推進基礎設施建設、重工業(yè)改造，奠定工

5、業(yè)化基礎；二，在全球化過程中，出口也成為驅動經濟高增的重要因素；三，日本和中國同屬東亞文化圈， 共享追求穩(wěn)定、 儲蓄率高等社會現象等等。 從 GDP 增速、 人均 GDP、出口占比、人口結構和地價走勢等多個因素對比，我國目前的發(fā)展階段與日本 80-90 年代較為相似：1）我國“十四五”期間的 GDP 增速水平預計 5-5.5%之間，與日本 70 末-5 / 27東吳證券研究所195019551960196519701975198

6、019851990199520002005201020152020圖4：國目前人口結構類似日本 85-90 年 圖5：中國目前地價走勢類似日本 80-85 年中國65歲以上人口占比（%，下軸） 中國平均地價指數（2012年=100，下軸）日本65歲以上人口占比（%，上軸）日本:城市土地價格指數(2012年=100，上軸）35 3003025025200201501510 1005 500 0數據來源：Wind， 數據來源：Wind，2.

7、 日本泡沫經濟始末：從騰飛的 80 年代到失落的 90 年代2.1. 前因：80 年代美日競爭、貿易沖突、廣場協議前情：二戰(zhàn)后日本崛起，美日競爭加劇，巨額貿易逆差觸發(fā)貿易戰(zhàn)風險。戰(zhàn)后日本經濟在美國援助、 朝鮮戰(zhàn)爭以及為舉辦奧運會擴大投資等多方因素驅動下完成從戰(zhàn)前農業(yè)國向工業(yè)國的轉變。1960 年代私人設備投資和出口貿易大幅增加，1960-1969 年日本GDP 復合增速達到 10%，并在 1968 年超過西德，成為全球經濟總量僅次于

8、美國的第二大經濟體。兩國的直接競爭體現在出口貿易方面：總量上來看，日本在全球的出口份額占比不斷擴張， 1986 年達到 9.9%， 已經接近美國 10.6%的份額； 結構上來看， 美日兩國自 70 年代起就在紡織品、鋼鐵、彩電等領域頻繁爆發(fā)貿易摩擦，最為激烈的摩擦在兩國都視為“戰(zhàn)略工業(yè)”的汽車領域：1980 年日本汽車產量 1104 萬輛，其中 54%出口，而其中出口美國的汽車量占國內產量 22%， 擠占美國汽車銷售量的 2

9、1%， 并導致美國汽車生產部門超過 80 萬的失業(yè)人數。與此同時，1970 年代兩次石油危機沖擊全球，日本在第一次石油危機后積極尋求能源轉型，受第二次石油危機沖擊較小；但美國在兩度沖擊之下通脹高企，1979-1984 年美元指數漲幅高達 68%，美元持續(xù)大幅升值導致其對日本、德國等主要出口國產生巨額貿易逆差。7 / 27東吳證券研究所198019851990199520002005201020152020202520302035