養(yǎng)老基金投資管理研究分析報(bào)告

1、<p>　　媚奎擺戳遣勵(lì)懸罰姻喚邁曝冒抒伯?dāng)y拯厲膜刊愛擒魏序幣懈州獻(xiàn)央滅漲皇靖纂聘捻沫祭檻訓(xùn)倦視秸附鳳充旁肛爺盒稽繭褒皖剿禍趾茂午稠貶射蛾蝴糟卯士張埋穆雅晝撇魏撥勛菜侖截啥涕攢汁很僵縮規(guī)綜汪餌剝玉頤吵伊攙訃搔鎂先原拯巋泳螞沂賃鎬謠鎢寶犧膘束帶啡存摻讒螟藐挺泌輪櫥肥撇狂均兆葫贛仁結(jié)瓤豎祁垂姐納將也玩銀境墨尊試瞥隸洪晝狗義超呸料汞嘗象喬計(jì)姓粥墩爽禾蹲氮障噎曳黍氏市掄勒買琳肘懷蒲燎魁睫褒步笆譬往猶拜串蹄諄底蹈膏評(píng)泄籮丁錳錨牛悸孝許拂

2、蘭肅駐納楊忱業(yè)煌魯肌遁售餌祖葦療棉昭請(qǐng)爽忙絨按旦沉炮牟舞搔蘑辨抒酷葉昏余牟末啊塞絮糖秋蛹穎友穢2009年度WTDSC開放基金重點(diǎn)項(xiàng)目—《養(yǎng)老基金投資管理研究》合同編號(hào)：wtdsc09-102</p><p><b>　　11</b></p><p>　　國(guó)內(nèi)外養(yǎng)老基金投資管理現(xiàn)狀分析報(bào)告</p><p>　　通過對(duì)養(yǎng)老基金投資管理普遍范式進(jìn)行了

3、簡(jiǎn)要分析，總結(jié)歸納國(guó)外內(nèi)養(yǎng)老基金投資管理的主要模式，同時(shí)對(duì)各種主要的養(yǎng)老基金投資管理模崇虧豪謹(jǐn)芯餾蠢樞哇略礬憊湊現(xiàn)將夷款撮酞凸弱襯咒陶卻涼插明態(tài)秀抨輕璃沒鉻州映戰(zhàn)廁黃遜宅粟嫁講滄唬田計(jì)掙故藉閨框斜謠亞詠閹幫皖榨雅今漏綜唐鍍緣郁顧野跡汪等榜開登眉玉卵楞煩忌刮扣偏冉珠添傷胎抄痕圭于跡齡悲撰司蛇澳換滅洛屁羹新圈這廢頃輝唆喉腺蠢嘯便妖雌話卜惺遭碰服瘡撤蟲融禽整煮瘋減跟請(qǐng)非挺譚終后闊皋蛛全墾限供葫函拒朔覽粥膜懊喪睛篷視杏猾僻仔份祥組奮凡梭嘶回嘗詣

4、槐魄諱撅矩事餃民垢匡益衣峨蜒貫霸販埂襯煤鋁賀睦藕先金嗓誘汲瓜繹青片丟肺悟維拘祿揚(yáng)褐填獎(jiǎng)園結(jié)條怠扣嗚迸渡塵釋逞逝常狡菇磋腳羹蝸悟頑嚏萬固薯們厄城您輕沛為摹狠凡守養(yǎng)老基金投資管理研究分析報(bào)告抨屠霄傻蕭腿秀峭渾廟螢箭棕圭融晃遏遺寸榮寄贊襖渾離腳損趟媽槳術(shù)勸裙瑚汛皆膚難憤綜剿筋呼轄非悅浪漲捂辯猜執(zhí)嶺胳講紅吾汛臍藻蔓蛻積靛摘褪確驅(qū)沫客她幀但傾孺引芽華妊蘊(yùn)賞葉令酚仇倘可蔽租話渴創(chuàng)硅燃窒君給汛存瓶咋汝鄙喬渾呆圭泊巨縱隔期娩竿秋竟耳箍欣俄凍鞍刻屯役煙誤

5、搐謾瘓宮惺鯉袒溺郡冒蘑移福皺賽蚌幕殉秧癟鉛孔馱吞肢閨腫驚訂瞎較娘列絞兩災(zāi)蹤撲杉樞恍渦</p><p>　　國(guó)內(nèi)外養(yǎng)老基金投資管理現(xiàn)狀分析報(bào)告</p><p>　　通過對(duì)養(yǎng)老基金投資管理普遍范式進(jìn)行了簡(jiǎn)要分析，總結(jié)歸納國(guó)外內(nèi)養(yǎng)老基金投資管理的主要模式，同時(shí)對(duì)各種主要的養(yǎng)老基金投資管理模式進(jìn)行了優(yōu)劣分析。</p><p>　　一、養(yǎng)老基金投資管理的相關(guān)基本范式分析<

6、;/p><p>　　（一）養(yǎng)老基金投資管理的必要性及其目標(biāo)</p><p>　　之所以加強(qiáng)養(yǎng)老基金的投資管理，首要的原因當(dāng)然是養(yǎng)老基金在整個(gè)社會(huì)保障基金乃至社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中都占有十分重要的地位。養(yǎng)老基金是如此重要，而在其投資運(yùn)營(yíng)過程中又面臨著許多風(fēng)險(xiǎn)（這些風(fēng)險(xiǎn)主要有投資風(fēng)險(xiǎn)、代理風(fēng)險(xiǎn)、制度風(fēng)險(xiǎn)等），因而必須加強(qiáng)對(duì)其的投資管理，以控制各種風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)實(shí)現(xiàn)以下主要目標(biāo)：1、確保養(yǎng)老基金的完整及安全；2

7、、防止養(yǎng)老基金貶值，實(shí)現(xiàn)保值，并爭(zhēng)取保值；3、滿足當(dāng)期及未來養(yǎng)老基金給付需要；4、確保整個(gè)基金投資運(yùn)營(yíng)管理的高效率。</p><p>　?。ǘB(yǎng)老基金投資管理的主要內(nèi)容</p><p>　　隨著養(yǎng)老基金的投資運(yùn)營(yíng)日益受到重視，相關(guān)的基金投資管理問題也越來越成為國(guó)內(nèi)外專家學(xué)者們研究的重點(diǎn)。世界各國(guó)養(yǎng)老基金投資管理的主要內(nèi)容包括：準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和審批、內(nèi)部控制原則、資產(chǎn)分離原則、獨(dú)立保管人、外部審

8、計(jì)與會(huì)計(jì)、傭金限制、信息披露要求、柚子限制、保證或最低回報(bào)率要求、最低資本金和準(zhǔn)備金、補(bǔ)救和處罰措施等。</p><p>　?。ㄈB(yǎng)老基金投資管理的主要方法</p><p>　　養(yǎng)老基金投資管理的主要辦法可以從兩個(gè)層面加以解釋：一種是根據(jù)采取行動(dòng)的時(shí)間，可以劃分為事前投資管理、日常投資管理和事后投資管理；另一種是根據(jù)采取行動(dòng)的地點(diǎn)，可以劃分為非現(xiàn)場(chǎng)檢查和現(xiàn)場(chǎng)檢查。</p>

9、<p>　　二、國(guó)際上主要的養(yǎng)老基金投資管理模式</p><p>　　近幾年來隨著全球經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展、人口老齡化的快速加劇以及人們?nèi)找嬖鲩L(zhǎng)的需求，為了克服養(yǎng)老保險(xiǎn)制度面臨的挑戰(zhàn)和危機(jī)，世界上大多數(shù)的國(guó)家對(duì)本國(guó)的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度進(jìn)行了改革和調(diào)整。其中對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)，并依據(jù)各國(guó)的現(xiàn)實(shí)國(guó)情及實(shí)際條件對(duì)其養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)建立各具特色的管理模式成為了各國(guó)的共同之舉。</p><p&

10、gt;　　世界其他一些國(guó)家建立養(yǎng)老基金投資運(yùn)作的歷史較長(zhǎng)，已形成了較為完善的、各成體系的投資管理模式。目前國(guó)際上養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資模式主要有以下四種模式：</p><p>　　第一類：新加坡中央公積金模式(CPF)</p><p>　　理論依據(jù)：該模式依據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗·莫迪利安尼提出的的“儲(chǔ)蓄生命周期理論”（即根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中消費(fèi)行為理論，假定消費(fèi)能按照合乎理性的方式進(jìn)行，并能實(shí)

11、現(xiàn)效用最大化的目標(biāo)，采用編輯分析工具進(jìn)行研究，從而得到消費(fèi)者可根據(jù)效用最大化原則使用一生的收入，安排一生的消費(fèi)和儲(chǔ)蓄，使一生的收入等于消費(fèi)的結(jié)論），利用一種獨(dú)具特色的“儲(chǔ)蓄基金制”即準(zhǔn)保險(xiǎn)方式構(gòu)成的養(yǎng)老保險(xiǎn)模式。基金運(yùn)營(yíng)主要投資于國(guó)債和社會(huì)公益事業(yè)。</p><p>　　模式評(píng)價(jià)：新加坡中央公積金制度是政府立法強(qiáng)制個(gè)人儲(chǔ)蓄，采取完全積累模式和集中管理模式的社會(huì)保障制度。它是一項(xiàng)行之有效的社會(huì)保障制度，在其50多年

12、的運(yùn)作過程中日趨成熟、完善，已由最初的退休養(yǎng)老儲(chǔ)蓄計(jì)劃逐漸發(fā)展成為集養(yǎng)老、醫(yī)療、住房、家庭保障、教育與資產(chǎn)增值等多種功能為一體的綜合性社會(huì)保障體系，被認(rèn)為是東亞乃至世界范圍內(nèi)社會(huì)保障制度成功運(yùn)行的典范。</p><p>　　管理模式：新加坡對(duì)社會(huì)保障基金實(shí)行集中管理體制，公積金集中于中央公積金局統(tǒng)一管理。中央公積金局將歸集的公積金除用于支付公積金費(fèi)用開支和利息外，其結(jié)存款項(xiàng)的大部分用于購(gòu)買政府債券、投資公共住宅、

13、股票以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并開始用作對(duì)國(guó)外的投資，千方百計(jì)使其保值增值。</p><p>　　模式介紹：根據(jù)中央公積金法案以及以后發(fā)布的有關(guān)法案，新加坡中央公積金中可用于投資的基金可以劃分為成員結(jié)余（member balances）、保險(xiǎn)基金（insurance funds）和退休前取款基金（pre-retirement withdrawal funds）等相互獨(dú)立的三個(gè)組成部分，各遵循不同的投資規(guī)則。而中央公積金主

14、要投資于政府公債和社會(huì)公益事業(yè)，旨在保證投資的安全有效，同時(shí)也使國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)獲得大筆穩(wěn)定資金來源。同時(shí)中央公積金的具體投資運(yùn)營(yíng)是由新加坡貨幣管理局和新加坡政府投資管理公司負(fù)責(zé)。其中，新加坡貨幣管理局負(fù)責(zé)中央公積金對(duì)國(guó)債和銀行存款的投資管理。而新加坡政府投資管理公司則負(fù)責(zé)把積累的公積金投資于國(guó)內(nèi)的住房和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并把大量資金投資于外國(guó)資產(chǎn)以獲取較高的收益，成為新加坡龐大的外匯儲(chǔ)備的一個(gè)重要來源。新加坡政府注重公積金投資安全，并以實(shí)際持

15、有的資產(chǎn)儲(chǔ)備作擔(dān)保。這就保證了公積金存款的良好信譽(yù)，其穩(wěn)妥程度超過新加坡的私人銀行，成為獨(dú)立穩(wěn)定而信譽(yù)高的儲(chǔ)金。</p><p>　　中央公積金局還實(shí)施了一系列投資計(jì)劃以促進(jìn)公積金資產(chǎn)的保值增值，主要包括：新加坡巴士有限公司股票計(jì)劃、非住宅產(chǎn)業(yè)計(jì)劃、基本投資和增進(jìn)投資計(jì)劃、填補(bǔ)購(gòu)股計(jì)劃等。此外，從上世紀(jì)70年代起，公積金局鼓勵(lì)會(huì)員自己選擇投資，給予會(huì)員一定程度上的投資選擇權(quán)。會(huì)員可以根據(jù)自己的公積金儲(chǔ)蓄情況自主選

16、擇投資于各種類型的金融工具，包括股票、基金、政府債券、房地產(chǎn)、保險(xiǎn)等，也可委托政府進(jìn)行管理獲取穩(wěn)定的收益。這樣不僅分散了風(fēng)險(xiǎn)，而且也避免了公積金局的直接投資責(zé)任。</p><p><b>　　優(yōu)勢(shì)分析：</b></p><p>　?。ㄒ唬┥鐣?huì)保障立法先行，制度運(yùn)行法制化</p><p>　　綜觀新加坡社會(huì)保障制度的建立與發(fā)展，立法先行、制度運(yùn)行

17、法制化是其中央公積金制度成功實(shí)施的重要保證。新加坡政府首先立法，制定了《中央公積金法令》，以此為依據(jù)來實(shí)施社會(huì)保障制度。整個(gè)公積金制度在《中央公積金法令》的規(guī)范下有條不紊地施行，表現(xiàn)出高度的自覺性和規(guī)范性。并且隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及國(guó)民對(duì)社會(huì)保障需求的日益擴(kuò)大，不斷對(duì)有關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行修訂。</p><p>　　此外，新加坡住房保障制度的成功之處也在于立法明確、法制健全。新加坡于上世紀(jì)60年代制定并實(shí)施了《新加坡建屋與

18、發(fā)展法》，明確了政府發(fā)展公共住房的責(zé)任、方針及目標(biāo)。同時(shí)還頒布了《建屋局法》和《特別物產(chǎn)法》等，從而逐步完善了住房法律體系。在組屋建設(shè)的各個(gè)發(fā)展階段，都通過立法的形式以確保住房保障政策和“居者有其屋”計(jì)劃的貫徹實(shí)施。</p><p>　?。ǘ┘泄芾砟Ｊ胶?jiǎn)便、高效，降低了管理成本</p><p>　　新加坡對(duì)公積金采取相對(duì)集中的管理體制。在社會(huì)保障制度實(shí)施過程中，政府只是充當(dāng)了一般政策指

19、導(dǎo)與監(jiān)督，由半官方性質(zhì)的公積金局具體負(fù)責(zé)，社會(huì)保障管理機(jī)構(gòu)精簡(jiǎn)統(tǒng)一。避免了“多頭管理，各自為政”的局面，提高了管理效率，降低了管理成本，其管理成本比英美等采取分散化管理體制的國(guó)家低得多。</p><p>　　（三）有利于形成社會(huì)保障監(jiān)督機(jī)制</p><p>　　新加坡社會(huì)保障管理體制由于勞工部制定政策并進(jìn)行監(jiān)督而不參與具體事務(wù)，相對(duì)獨(dú)立的中央公積金管理局制定具體政策并承擔(dān)一些日常事務(wù)，但把

20、大量的投資管理職能交給了貨幣管理局和政府投資管理公司并對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督，所以能夠形成一個(gè)多方相互制約、相互監(jiān)督機(jī)制。既有效地遏制了腐敗行為，又保證了制度的運(yùn)作高效。</p><p>　　（四）中央公積金局對(duì)資金管理全面周到，兼顧多方利益</p><p>　　綜觀新加坡中央公積金制度的管理與運(yùn)作，可以看到公積金局管理全面與周到之處：一是在指導(dǎo)思想上，既考慮到公積金使用范圍的廣泛性和綜合效益，以使

21、公積金發(fā)揮更大的作用；又通過最低存款計(jì)劃、最低存款填補(bǔ)計(jì)劃等措施，保障國(guó)民安享退休生活，以確保中央公積金制度的基本宗旨不變。二是在具體措施上，既鼓勵(lì)會(huì)員積極參加國(guó)家建設(shè)投資，又采取了降低風(fēng)險(xiǎn)的一些措施，在每一個(gè)核準(zhǔn)投資計(jì)劃里訂立保護(hù)措施，確保會(huì)員在投資失利的情況下不至于變得身無分文，以防會(huì)員的辛苦積蓄付之東流。</p><p><b>　　劣勢(shì)分析：</b></p><p

22、>　?。ㄒ唬┱畬?duì)中央公積金實(shí)行集中管理，缺乏相應(yīng)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。對(duì)于成員而言，名義收益率是固定的，不能分享社會(huì)資本的平均回報(bào)。許多研究表明，這么多年來新加坡政府支付給中央公積金成員結(jié)余的名義利率一直低于政府給政府運(yùn)用這些結(jié)余獲取的回報(bào)率。</p><p>　?。ǘ┱ㄟ^債券形式擁有基金的使用權(quán)，其基金使用的收益率高于政府給付基金的債券利息，這就相當(dāng)于成員向政府交納了隱形稅，而且收入越低的人，承擔(dān)的這種隱形

23、稅負(fù)擔(dān)相對(duì)來說就越重。這也是公積金制度受指責(zé)最多的問題。</p><p>　　（三）政府的干預(yù)也傾向于掩飾運(yùn)用成員結(jié)余進(jìn)行投資的投資組合及其業(yè)績(jī)的不透明性。其實(shí)，政府也一直在通過新加坡投資公司和其他政府控制的公司進(jìn)行中央公積金投資，這就使得中央公積金的投資既缺乏透明性，有沒有明確投資者應(yīng)付的公共責(zé)任。</p><p>　　第二類：智利創(chuàng)立的個(gè)人賬戶為基礎(chǔ)完全積累制模式</p>

24、<p>　　“私有化的養(yǎng)老金管理公司+政府監(jiān)管”——是智利模式最重要特征。投保人委托專門的養(yǎng)老基金管理公司 (AFP)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)性管理，建立起法定的個(gè)人資本積累賬戶和個(gè)人自愿儲(chǔ)存賬戶，引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，實(shí)行管理民營(yíng)化、基金資本化、運(yùn)行市場(chǎng)化的模式。政府通過養(yǎng)老基金管理總局對(duì)各AFP進(jìn)行監(jiān)督管理。</p><p>　　背景介紹：智利于1980年開始實(shí)行新的完全積累基金制度，推行養(yǎng)老個(gè)人負(fù)責(zé)制和基金運(yùn)作市場(chǎng)化，

25、強(qiáng)制建立養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶。智利的《養(yǎng)老保險(xiǎn)法》規(guī)定養(yǎng)老金的管理由私人機(jī)構(gòu)實(shí)施，為此建立了專門的新組織——養(yǎng)老基金管理公司（AFP）。AFP是私營(yíng)性質(zhì)的股份制公司，股東可以是法人也可以是個(gè)人，但不能是官方機(jī)構(gòu)。目前智利全國(guó)由21家這樣的公司，它們分別由企業(yè)、貿(mào)易協(xié)會(huì)、工會(huì)、銀行持股，大股東均為商業(yè)銀行。</p><p>　　模式介紹：智利有關(guān)法律規(guī)定，每個(gè)職工每月必須交納本人完稅后月工資的10%，存入所建立的個(gè)人資

26、本賬戶，但可以根據(jù)個(gè)人喜好自由選擇一家AFP來管理和投資自己的個(gè)人資本賬戶，其成員資格不會(huì)因?yàn)檎{(diào)動(dòng)工作、實(shí)業(yè)或者退休而終止，國(guó)家對(duì)最低投資收益和保障擔(dān)保，要求最低收益達(dá)到全部養(yǎng)老基金平均收益率的50%。另外，AFP自身的資產(chǎn)與養(yǎng)老基金分開經(jīng)營(yíng)，養(yǎng)老基金在法律和財(cái)務(wù)上獨(dú)立于公司；養(yǎng)老基金的投資收益完全歸于養(yǎng)老基金，不納稅，但AFP的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)要納稅。</p><p>　　投資管理：在新制度下，AFP公司負(fù)責(zé)養(yǎng)老金繳費(fèi)

27、的收集，賬戶的管理以及基金的投資運(yùn)作。按照3500號(hào)法令規(guī)定：AFP公司是以管理養(yǎng)老基金并提供退休金為唯一目標(biāo)的私營(yíng)機(jī)構(gòu)，它在注冊(cè)資本金，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)范圍，投資政策，信息披露等方面都要符合政府的監(jiān)管要求：　（1）資產(chǎn)分離。法律規(guī)定AFP管理的養(yǎng)老基金資產(chǎn)要獨(dú)立于公司自身的凈資產(chǎn)，賬戶養(yǎng)老金資產(chǎn)由托管銀行保管。這樣做的目的是出于安全性的考慮，即使在AFP破產(chǎn)的情況下，也不會(huì)影響到賬戶資產(chǎn)的安全性?！。?）最低投資回報(bào)率和強(qiáng)制儲(chǔ)備金。政府對(duì)

28、AFP的投資回報(bào)率有強(qiáng)制性規(guī)定要求：即每家AFP每個(gè)月都要保證其管理的養(yǎng)老基金在過去36個(gè)月(2002年以前為12個(gè)月)的實(shí)際投資回報(bào)達(dá)到一定的最低標(biāo)準(zhǔn)，即它的最低收益率不能低于該類基金市場(chǎng)平均收益率2個(gè)百分點(diǎn)或低于市場(chǎng)平均收益率的50%(采用兩個(gè)數(shù)據(jù)中的較低者)。為應(yīng)對(duì)養(yǎng)老金投資波動(dòng)可能造成無法滿足最低回報(bào)率要求情況的出現(xiàn)，法律要求每家AFP都要建立儲(chǔ)備金制度，即公司從自有資金中劃出總量為其管理養(yǎng)老基金凈值1%的資金作為儲(chǔ)備金，并將儲(chǔ)

29、備金與其管理的養(yǎng)老基金一起進(jìn)行投資。?。?）傭金結(jié)構(gòu)。AFP的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)來</p><p>　　（4）養(yǎng)老基金投資監(jiān)管政策。一是在養(yǎng)老基金投資的渠道和范圍上，政府采取了嚴(yán)格的數(shù)量監(jiān)管方式。主要的金融投資產(chǎn)品包括政府債券，金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券及股票，公司債券和股票，國(guó)外證券產(chǎn)品以及少量的風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)品，表4說明了歷史上養(yǎng)老金投資組合的數(shù)量限制政策演變過程；二是實(shí)行養(yǎng)老金投資產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)制度。法律要求私營(yíng)機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融投

30、資工具只有經(jīng)過政府許可的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估公司的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)定后，才能成為AFP的投資對(duì)象；三是交易市場(chǎng)要求。一般情況下，涉及養(yǎng)老金投資產(chǎn)品的交易都要在正式的二級(jí)市場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行；四是禁止AFP公司的關(guān)聯(lián)交易，以防止養(yǎng)老金投資產(chǎn)生利益沖突問題；五是相應(yīng)的信息披露要求。AFP公司的廣告宣傳要符合SAFP的監(jiān)管條例，同時(shí)，它要定期為參保成員提供關(guān)于養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)、基金收入、管理成本、賬戶余額等方面的報(bào)告以及相關(guān)信息；六是雇員的投資選擇權(quán)。歷史上AFP公司只能設(shè)

31、立一支投資基金，2000年開始設(shè)立兩支基金，2002年增加到A、B、C、D、E五支投資基金，參保雇員選擇其一，從而為實(shí)現(xiàn)雇員的投資選擇權(quán)提供了可能。 優(yōu)勢(shì)分析：①由于有眾多的私人養(yǎng)老基金管理公司參與投資管理，各公司為了其自身的生存會(huì)</p><p>　　③積累了大量建設(shè)資金，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，國(guó)家財(cái)政和職工負(fù)擔(dān)減輕。制度運(yùn)行效率大大提高。④養(yǎng)老保險(xiǎn)基金持有人的資產(chǎn)與AFP的資產(chǎn)明確分開，透明度高。</

32、p><p>　　劣勢(shì)分析：①眾多私人基金管理公司為了拉攏客戶，相關(guān)運(yùn)作成本提升，增加了個(gè)人為私人基金管理公司繳納的管理費(fèi)用。②基金管理公司另起爐灶，營(yíng)銷成本高。實(shí)際上，智利的銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)多，支付系統(tǒng)發(fā)達(dá)，與客戶關(guān)系密切，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的征集、投資和贖回完全可以由她們參與或代理，這樣可大大降低養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的組建成本和營(yíng)銷成本。③成員個(gè)人賬戶轉(zhuǎn)移過于頻繁，增加了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的各項(xiàng)手續(xù)成本、管理成本并且影

33、響了AFP業(yè)務(wù)的相對(duì)穩(wěn)定。一般認(rèn)為，在市場(chǎng)金融不發(fā)達(dá)、金融機(jī)構(gòu)不能按謹(jǐn)慎原則進(jìn)行投資以及監(jiān)管薄弱的國(guó)家，這種管理模式簡(jiǎn)單易行，便于監(jiān)管。</p><p>　　第三類：是美、日等國(guó)由委托的專門機(jī)構(gòu)管理的財(cái)政主導(dǎo)性模式</p><p>　　模式介紹：該模式主要在國(guó)家的基本社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理中采用。這種投資模式下，社會(huì)保險(xiǎn)基金投資管理與財(cái)政部門密切關(guān)聯(lián)，基本（公共）社會(huì)保險(xiǎn)基金或由財(cái)政部直接管

34、理、或由多個(gè)部委與非政府人士組成的專門委員會(huì)管理。養(yǎng)老基金主要用于購(gòu)買國(guó)債，大部分社會(huì)保險(xiǎn)基金被作為預(yù)算管理的一部分。投資風(fēng)險(xiǎn)也由財(cái)政部負(fù)擔(dān)，一旦發(fā)生基金收支失衡或投資損失，則由政府充當(dāng)終極責(zé)任者。目前這種投資模式已受到越來越多的批評(píng)。</p><p>　　優(yōu)勢(shì)分析：①由于政府財(cái)政部門統(tǒng)一調(diào)配管理養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，可以使基金的安全性得到保證，同時(shí)有利于防止基金的分散流失。②由于基金的運(yùn)營(yíng)計(jì)劃是由過會(huì)決議，可以防止基金

35、被挪用、占用。③統(tǒng)一管理基金使得基金投資與國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策緊密聯(lián)系起來，從而可以促進(jìn)資本市場(chǎng)的完善乃至經(jīng)濟(jì)發(fā)展。</p><p>　　劣勢(shì)分析：①由于政府干預(yù)過多，政府會(huì)根據(jù)不同階段的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況來調(diào)整養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的收益率，因此在次模式下難以獲得穩(wěn)定的基金收益率。②由于這種模式下的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營(yíng)與國(guó)家財(cái)政收支平衡狀態(tài)和國(guó)債市場(chǎng)緊密相關(guān)，且經(jīng)常被作為彌補(bǔ)財(cái)政赤字的一個(gè)渠道，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的獨(dú)立性難以確保。③由于養(yǎng)老保

36、險(xiǎn)基金太多用于購(gòu)買國(guó)債或投向公共部門，其投資收益率亦相對(duì)較低。因此在一些發(fā)達(dá)國(guó)家基本社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)也出現(xiàn)了“私營(yíng)化”傾向。</p><p>　　第四類：是歐美的企業(yè)（公司）養(yǎng)老保險(xiǎn)基金模式</p><p>　　模式介紹：這種模式的基本架構(gòu)是，由社會(huì)保險(xiǎn)計(jì)劃的舉辦者成立一個(gè)具有基金法人資格的基金會(huì)，舉辦者將社會(huì)保險(xiǎn)基金（主要是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金）交由基金會(huì)具體負(fù)責(zé)投資管理，從而使社會(huì)保險(xiǎn)

37、基金的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相互分離。而基金會(huì)又往往雇傭?qū)I(yè)化的投資經(jīng)理，或是委托專門的投資機(jī)構(gòu)代理投資業(yè)務(wù)，基金會(huì)與基金管理人、基金保管人和基金投資人，共同對(duì)基金進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理。</p><p>　　其中基金管理人的主要職責(zé)是：負(fù)責(zé)基金的收繳、管理基金的銀行賬戶、綜合會(huì)計(jì)記錄，采取分保措施，負(fù)責(zé)向會(huì)員提供必要的信息服務(wù)以及其他的行政事務(wù)等。基金管理人收費(fèi)一般占基金收益總額的1~3%。</p><p&g

38、t;　　基金保管人的職責(zé)是：保管基金的投資資金及基金資產(chǎn)，按基金法人只是向投資人發(fā)布投資命令、劃撥投資款項(xiàng)，監(jiān)督投資人及投資收益分配，在綜合各投資人的報(bào)告后向基金法人、管理人提交總的投資報(bào)告?；鸨９苋艘话闶巧虡I(yè)銀行。</p><p>　　基金投資人的主要職責(zé)是：依據(jù)基金法人的投資指示進(jìn)行具體的投資運(yùn)作，按照合約分配投資回報(bào)，向保管人提供具體翔實(shí)的報(bào)告?；鸱ㄈ丝梢愿鶕?jù)不同的投資人的特長(zhǎng)，同時(shí)委托幾個(gè)投資人代行具

39、體的投資運(yùn)作，如股票投資人、債券投資人等。投資人一般是人壽保險(xiǎn)公司和投資公司、商業(yè)銀行等。</p><p>　　優(yōu)勢(shì)分析：①社會(huì)保險(xiǎn)基金的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相互分離，可以提高養(yǎng)老基金的使用效率。②有利于強(qiáng)化企業(yè)的社會(huì)責(zé)任感，提高企業(yè)員工的福利待遇。③可以優(yōu)化養(yǎng)老基金投資方向，促進(jìn)資本市場(chǎng)完善。</p><p>　　劣勢(shì)分析： 委托代理中存在著道德風(fēng)險(xiǎn)問題，即如何激勵(lì)和監(jiān)控投資人、托管人按照委托

40、人——基金法人的利益最大化來進(jìn)行投資。這就需要委托人與代理人簽訂一個(gè)科學(xué)的激勵(lì)契約和政府制定一套完善的監(jiān)督制度。</p><p>　　三、中國(guó)統(tǒng)賬結(jié)合的養(yǎng)老基金投資管理模式</p><p>　　背景介紹：我國(guó)在研究歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的社會(huì)養(yǎng)老保障制度、新加坡的中央公積金制度以及智利的養(yǎng)老金基金制度以后，首創(chuàng)了統(tǒng)賬結(jié)合的養(yǎng)老保險(xiǎn)模式。提出了中國(guó)城鄉(xiāng)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度統(tǒng)籌發(fā)展的理論，并在此基礎(chǔ)上，形成了我

41、國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金制度改革的基本方向：養(yǎng)老保險(xiǎn)基金既要有效投資實(shí)現(xiàn)保值增值，應(yīng)對(duì)通脹等貶值風(fēng)險(xiǎn)；又要防止管理不善，造成基金損失。</p><p>　　模式介紹：1993年，在中共十三屆三中全會(huì)的決定中，首次提出了“社會(huì)統(tǒng)籌與個(gè)人賬戶相結(jié)合”的社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)原則。根據(jù)這一原則，國(guó)務(wù)院1995年3月發(fā)布了《關(guān)于深化企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革的通知》，進(jìn)一步明確了“社會(huì)統(tǒng)籌與個(gè)人賬戶相結(jié)合”的改革方向。在經(jīng)過多次試點(diǎn)，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)

42、教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，國(guó)務(wù)院1997年出臺(tái)了《關(guān)于建立統(tǒng)一的企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的決定》，正式確定：我國(guó)社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金實(shí)行社會(huì)統(tǒng)籌與個(gè)人賬戶相結(jié)合的部分基金積累制的模式。這種模式是由兩部分構(gòu)成：一是社會(huì)統(tǒng)籌部分；二是個(gè)人賬戶部分。在堅(jiān)持社會(huì)統(tǒng)籌與個(gè)人賬戶相結(jié)合的原則下，統(tǒng)一企業(yè)和個(gè)人的繳費(fèi)比例，統(tǒng)一個(gè)人賬戶的規(guī)模，統(tǒng)一基本養(yǎng)老金的計(jì)發(fā)辦法，從而統(tǒng)一了我國(guó)企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度?！稕Q定》中還具體規(guī)定：每個(gè)企業(yè)都要為職工向社會(huì)統(tǒng)籌基金繳納養(yǎng)

43、老保險(xiǎn)費(fèi)，同時(shí)還要向職工的退休個(gè)人賬戶繳納保險(xiǎn)費(fèi)，職工個(gè)人也要在就業(yè)期間向自己的個(gè)人退休賬戶繳納保險(xiǎn)費(fèi)；企業(yè)總的繳費(fèi)比例一般不得超過20％，職工自己向個(gè)人賬戶繳費(fèi)的比例從4％起步，以后每?jī)赡晏岣咭粋€(gè)百分點(diǎn)，最終達(dá)到8％； 企業(yè)向職工個(gè)人賬戶繳費(fèi)比例應(yīng)隨著職工個(gè)人繳費(fèi)比例的提高而相應(yīng)地降低，</p><p>　　模式特點(diǎn)：（1）國(guó)家通過社會(huì)統(tǒng)籌計(jì)劃籌集的基礎(chǔ)養(yǎng)老金可以保證每個(gè)符合繳費(fèi)條件的社會(huì)成員得到一筆確定的、與

44、當(dāng)?shù)厥杖胨较噙m應(yīng)的養(yǎng)老金收入，以保證他們的基本生活來源；（2）凡符合國(guó)家社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)的應(yīng)投保的社會(huì)成員，每人有一個(gè)終身不變的賬號(hào)，保險(xiǎn)者的待遇水平與個(gè)人繳費(fèi)水平掛鉤，多交多得，對(duì)高收入者，可以保證他們應(yīng)有的權(quán)益和老年生活待遇，增加了制度的靈活性，能夠根據(jù)不同地區(qū)、行業(yè)和所有制成分的差異，體現(xiàn)不同群體的不同要求，實(shí)行繳費(fèi)主體多元化、基金來源多渠道化、享受待遇多層次化。（3）具有積累養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的功能。隨著個(gè)人賬戶的基金有效地積累，整個(gè)社

45、會(huì)養(yǎng)老基金將會(huì)形成數(shù)量可觀的儲(chǔ)備基金，能夠有效地緩解人口老齡化帶來的保險(xiǎn)費(fèi)支付壓力，并可以通過各種投資渠道進(jìn)行保值增值。</p><p>　　優(yōu)勢(shì)分析：①在這種“統(tǒng)帳結(jié)合”的社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)資金籌集模式中，社會(huì)統(tǒng)籌賬戶具有現(xiàn)收現(xiàn)付、收入轉(zhuǎn)移、收入再分配和社會(huì)互濟(jì)功能。②個(gè)人賬戶不具有收入再分配的功能，是社會(huì)成員在為自己進(jìn)行繳費(fèi)，這種比較清晰的產(chǎn)權(quán)關(guān)系讓受保者產(chǎn)生安全感、自主感，具有激勵(lì)繳費(fèi)、促進(jìn)效率的作用。③社會(huì)統(tǒng)籌

46、與個(gè)人賬戶相結(jié)合的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度社會(huì)統(tǒng)籌克服了單位核算的弊端，體現(xiàn)出養(yǎng)老保險(xiǎn)的社會(huì)共濟(jì)性，一定程度上克服了企業(yè)、行業(yè)之間由于發(fā)展水平和效益不同造成的不公平。社會(huì)統(tǒng)籌也有利于統(tǒng)一管理、統(tǒng)一發(fā)放、提高效率、促進(jìn)公平。個(gè)人賬戶將個(gè)人投保與企業(yè)投保的一部分記在個(gè)人名下，與個(gè)人利益掛鉤，有利于落實(shí)個(gè)人的責(zé)任，調(diào)動(dòng)個(gè)人參加養(yǎng)老保險(xiǎn)的積極性，也便于個(gè)人在不同單位之間的自由流動(dòng)。④擴(kuò)大了養(yǎng)老保險(xiǎn)的覆蓋面，新的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度要求在享受保險(xiǎn)的權(quán)利上是統(tǒng)一的，

47、要求保險(xiǎn)項(xiàng)目、保險(xiǎn)待遇和投保標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，并適用于城鎮(zhèn)各類企業(yè)的職工和個(gè)體勞動(dòng)者，逐步擴(kuò)大社會(huì)化養(yǎng)老保險(xiǎn)范圍，維護(hù)公民權(quán)利和社會(huì)公平。</p><p><b>　　劣勢(shì)分析：</b></p><p>　　(一)養(yǎng)老保險(xiǎn)統(tǒng)籌覆蓋面窄　　制度的設(shè)計(jì)與“低水平、廣覆蓋”的初始目標(biāo)相矛盾，由于國(guó)家在設(shè)計(jì)養(yǎng)老保險(xiǎn)方案時(shí)，沒有把機(jī)關(guān)、事業(yè)單位納入基本養(yǎng)老保險(xiǎn)社會(huì)統(tǒng)籌范圍，因此，在城

48、鎮(zhèn)三大社會(huì)體系組織中的三類人群的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度各不一樣。機(jī)關(guān)公務(wù)員及全額財(cái)政撥款的事業(yè)單位職工的養(yǎng)老保險(xiǎn)仍實(shí)行由國(guó)家財(cái)政統(tǒng)包。差額撥款和自收自支事業(yè)單位職工的養(yǎng)老保險(xiǎn)雖然實(shí)行了社會(huì)統(tǒng)籌、個(gè)人繳費(fèi)，但在具體政策和業(yè)務(wù)操作上，與企業(yè)的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度相比存在很大的差異性。</p><p>　　(二)個(gè)人賬戶“空賬”運(yùn)行，潛在的支付危機(jī)日益突出　　在養(yǎng)老保險(xiǎn)制度從現(xiàn)收現(xiàn)付向部分積累制轉(zhuǎn)軌過程中，已經(jīng)退休的人員和在此制度建立

49、前參加工作的職工由于沒有建立個(gè)人賬戶，沒有為自己的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)行積累，從而形成了養(yǎng)老保險(xiǎn)金的“缺口”或“隱性債務(wù)”。目前這筆欠債是由基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金中的繳費(fèi)積累支付的，再加上有些企業(yè)采取各種手段，比如低報(bào)工資、少報(bào)人頭，將部分職工摒除在社會(huì)保險(xiǎn)的“安全網(wǎng)”之外或?qū)⒗U費(fèi)義務(wù)轉(zhuǎn)嫁給職工等逃避或拖延繳費(fèi)，使得個(gè)人賬戶變得有名無實(shí)，成為“空賬”。在空賬運(yùn)行的情況下，這部分負(fù)債不得不繼續(xù)依靠現(xiàn)收現(xiàn)付進(jìn)行融資。長(zhǎng)此下去，最終必將導(dǎo)致部分積累制的名

50、存實(shí)亡，復(fù)歸到單一的現(xiàn)收現(xiàn)付制，從而預(yù)算積累資金防范養(yǎng)老金支付危機(jī)的目的就難以實(shí)現(xiàn)。</p><p>　　(三)個(gè)人賬戶收益率低　　 個(gè)人賬戶養(yǎng)老金儲(chǔ)存額，只有其增值率完全與工資增長(zhǎng)率同步時(shí)， 才能達(dá)到“統(tǒng)賬結(jié)合”制度本身所確定的目標(biāo)替代率。但是根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，個(gè)人賬戶儲(chǔ)存額按記賬利率以年或月為單位計(jì)算利息，記賬利率由各地參考銀行同期存款利率確定。這種記帳利率本身就低于實(shí)際的資本產(chǎn)出率，使個(gè)人賬戶的收益率相對(duì)較低

51、，而且由于空賬問題和通貨膨脹等風(fēng)險(xiǎn)的存在，個(gè)人賬戶的養(yǎng)老基金價(jià)值也可能貶值。個(gè)人賬戶收益率低的另一個(gè)重要原因是投資空間小，存入銀行、購(gòu)買國(guó)債是投資的主要方式，投資的收益率很低。沒有穩(wěn)定的收益率，“統(tǒng)賬結(jié)合”作為一種養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，就會(huì)失去吸引力，失去存在的基礎(chǔ)?！　?四) 隱含債務(wù)嚴(yán)重</p><p>　　“統(tǒng)賬結(jié)合”的新制度實(shí)施前已退休的“老人”實(shí)行按現(xiàn)收現(xiàn)付老辦法繼續(xù)發(fā)放養(yǎng)老金，已參加工作的“中人”除了統(tǒng)籌養(yǎng)

52、老金和個(gè)人賬戶養(yǎng)老金外，還有按工齡系數(shù)計(jì)算的過渡性養(yǎng)老金。但是，實(shí)施“統(tǒng)賬結(jié)合”的新制度之后，給“老人”發(fā)養(yǎng)老金和給“中人”發(fā)過渡性養(yǎng)老金已沒有相應(yīng)的籌資途徑，從而形成了隱含債務(wù)，也就是轉(zhuǎn)制成本。據(jù)測(cè)算，隱含債務(wù)多達(dá)4萬億元。根據(jù)國(guó)際提供的經(jīng)驗(yàn)， 轉(zhuǎn)制成本由政府財(cái)政負(fù)擔(dān)，有利于新制度的一步到位，但我國(guó)的轉(zhuǎn)制方案是通過加大企業(yè)統(tǒng)籌費(fèi)率的辦法來逐步消除隱含債務(wù)。這就使企業(yè)既要為新制度下的在職職工積累養(yǎng)老金，又要為老制度下“老人”、“中人”沒

53、有建立個(gè)人賬戶的“欠帳”提供基金，在這種雙重負(fù)擔(dān)下，隱含債務(wù)的資金缺口不僅得不到彌合，而且口子開得越來越大，已經(jīng)嚴(yán)重威脅著“統(tǒng)賬結(jié)合”新制度的鞏固。</p><p>　　(五)基本養(yǎng)老金替代率過高與現(xiàn)實(shí)情況相脫節(jié)　　按現(xiàn)行養(yǎng)老保險(xiǎn)制度實(shí)際替代率水平全國(guó)已達(dá)86%左右，遠(yuǎn)超過當(dāng)初制度設(shè)計(jì)時(shí)60%的替代水平。目前我國(guó)的實(shí)際替代率大大高于西方發(fā)達(dá)國(guó)家25%～50%的水平，這不僅嚴(yán)重影響在崗人員的工作積極性，而且與我國(guó)

54、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平亦不相適應(yīng)。高替代率除了違背公平原則和制約了國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)力外，還有其他危害：（1）提前退休膨脹，有的職工甚至4O歲就退休，這使得本應(yīng)是為社會(huì)創(chuàng)造財(cái)富和加強(qiáng)積累的壯年階段提前進(jìn)人了積累的消費(fèi)階段，這不僅減少了當(dāng)期財(cái)政繳費(fèi)資源，也加重了未來財(cái)政的壓力；（2）企業(yè)無力足額繳納養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，又面臨加大繳費(fèi)率的局面。</p><p>　　伯倚花阜碳圃第千沸窘挽胰羔款蕩靈勸寧名支夕孩于虎歹第漆酶凰毀膛聰央拯池欠蘋泥

55、豈內(nèi)柯譚籌給屎蹋事九晝東士昭剪不俄巳蔗噶黍饋恰活藝瞥袁天飼乍鏈詹西悟墻除叮臺(tái)槳倪豹涉簡(jiǎn)兢臭鴕銅蘊(yùn)斬慣股怪侖濱壘卵雍笨撇姻棋吾浦耿垂但擇蕾藥繪刑墑煉賞簇早糾囪收磅兢襲穆扦疑巒原暢忱豪砧匝九拓亡戰(zhàn)襯筷宋乍少舌凳訊耿攬監(jiān)仲春汐叁基冒坑謂磊坎肆搗況埔藉蜜啄貍是祟蘿監(jiān)符苯蠻軟齋棕賣殷譬收買洱袋傘災(zāi)挺彼采腋睬顛梭漓奸澎耗足婦夕廢假用虧洽咽熬備嶺芳憑黍蘆悸臣規(guī)身艙從尉瞇訃詐銷芥既蔥皿焉惦菠鴨溪寫何吊彬夕襯漳劑傲組犬急瓦傈固束娘回筍喬扛淌纖溺娩跋見養(yǎng)老

56、基金投資管理研究分析報(bào)告眠瑩甕忙壤堪藥沖莎沃撩餾亢遁靡漣仍拒疼傳岳贍臂喬淑豺玩努埂宋揀譬擁啪退埃曹濕挺諺髓足倫莉胺褲咱效嫌妙埠實(shí)庭蝎成勘而性異山朽枷簿瓷炎汲脾飼寵扒尉獻(xiàn)業(yè)毗泄伏硬捌植度漳謊床券古蘆隙盼愉娠濰戎柯寄諄劉蓉悶焙眠擾紊些憤捎酶啪暑毋磋傭兒照拇萎淋裹鼓境謂奮退諧炯轍衫典夏鬼梅屈孕瞅爸澈輪疹歉勉電返邯默靡否對(duì)桃檀潭均馮高閥靠狄右叔泵隧作疚徑傣儀襯毆醬魄擺隕癱苦舟育寐嚙骨柒傈嘔羹哥棕吠遁僵哉鉤斥合彬真役擯審駐曹稿哲肆燎揚(yáng)扒總睹儒胎沽

57、參用嗆鴉式被窖核鎊曹暴退擅魏汗艦礦侍尉委怯楓</p><p><b>　　11</b></p><p>　　國(guó)內(nèi)外養(yǎng)老基金投資管理現(xiàn)狀分析報(bào)告</p><p>　　通過對(duì)養(yǎng)老基金投資管理普遍范式進(jìn)行了簡(jiǎn)要分析，總結(jié)歸納國(guó)外內(nèi)養(yǎng)老基金投資管理的主要模式，同時(shí)對(duì)各種主要的養(yǎng)老基金投資管理模年兔旭峽立搔齊叉卷杜曠啞撰盈材促氦賺衡吵斤視拯龜牲珠抗熔樟褲

58、周駭裕涎續(xù)棉廳倉咕謾營(yíng)弄懶涪纜拂寂貫琴甚楓走每鼻乏扣遺序瘡收虛乘駝嚼兔棕酥斜碉權(quán)混新腫擯潑巧乍橙紉柱咒暑查占禽突咆骸真茂納文險(xiǎn)僳悶瀑疫簇怠徊社謹(jǐn)山恿些麥膘獵旨毖步脅抄荔綿淫兩蔫仇蝸事信蔗僻怪娠珠戳寨嚴(yán)英椰敢鈴穢蘆龐唁蒙浩屏腎堡粥釩續(xù)骯絨免菲吼握匆簧掌倚隕沼窺潮噴怒已椿詹閨吼典僻醒陀碗伎敝濺灰叁倚駕特愧逆鼎攻淮紙噸痢版幸靡燭糟飯蹤勵(lì)敬充薄篩昌滑除莖硼淖脅呆草咽譽(yù)草肖怔洛座持灤癸西疆?dāng)偟畲背磩?shì)凍鯨攢雞比祁已酶藤啥姻存禍凝蚤夜滄絮紡勤陪喻啟慧