杠桿收購在我國的應(yīng)用及其發(fā)展前景

1、<p>　　杠桿收購在我國的應(yīng)用及其發(fā)展前景</p><p>　　【摘 要】杠桿收購（Leveraged Buy-out，LBO）是指公司或個體利用自己的資產(chǎn)作為債務(wù)抵押，收購另一家公司的策略，其本質(zhì)在于通過“用其他人的錢”而獲得對目標(biāo)公司的控制權(quán)。本論文對杠桿收購在國內(nèi)的可行性條件及制約因素進行了分析，并提出了相應(yīng)的發(fā)展建議。從而為推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整、提高企業(yè)并購及經(jīng)營效率提供正確的意見。 </

2、p><p>　　【關(guān)鍵詞】杠桿收購；發(fā)展前景；建議措施 </p><p><b>　　一、引言 </b></p><p><b>　?。ㄒ唬┻x題背景 </b></p><p>　　杠桿收購（Leveraged Buy-out，簡稱LBO）是一種對股票市場和公司發(fā)揮了重要影響的企業(yè)重組技術(shù)。LBO起源于6

3、0年代中期，火爆于80年代中后期。20世紀(jì)80年代杠桿收購主導(dǎo)了西方世界經(jīng)歷的第四次并購浪潮，對西方資本市場、公司治理和股東價值創(chuàng)造產(chǎn)生了重大影響，在一定程度上推動了金融市場的發(fā)展。企業(yè)并購活動是搞活企業(yè)、盤活資產(chǎn)的重要途徑，隨著經(jīng)濟全球化和金融一體化的發(fā)展，企業(yè)并購的數(shù)量和規(guī)模越來越大，已有的并購融資方式已經(jīng)不能滿足需要，拓展新的并購融資渠道是推進企業(yè)進一步發(fā)展的關(guān)鍵問題之一。要加快推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長方式轉(zhuǎn)變，提升我國企業(yè)的可持續(xù)

4、競爭力，單靠企業(yè)自我積累和行政扶持是遠遠不夠的，需要通過金融資本和管理資本的聯(lián)合創(chuàng)造出巨大的企業(yè)價值?？梢哉f，杠桿收購已成為我國經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)實需要（崔曲，2009）。 </p><p><b>　?。ǘ┭芯恳饬x </b></p><p>　　研究杠桿收購在我國的應(yīng)用有著重要的理論意義和實踐意義，主要體現(xiàn)在以下幾方面：一是可以優(yōu)化資本市場資源配置的作用，加快資源的流動

5、，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。二是改善金融結(jié)構(gòu)，完善金融市場，促進具有中國特色的金融工具創(chuàng)新；有利于改善上市公司治理結(jié)構(gòu)，提升上市公司核心競爭力；有利于改善公司法人治理結(jié)構(gòu)，提高公司治理效率。三是通過實施杠桿收購來盤活銀行不良資產(chǎn)、減少銀行損失。 </p><p>　　本文正是要通過對當(dāng)前的杠桿收購的相關(guān)理論進行研究和借鑒，了解其涉及的運作方法，在此基礎(chǔ)上針對我國杠桿收購的現(xiàn)狀進行分析，對存在的問題提出進行探討并提出合理的建議

6、。 </p><p>　　二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀及分析 </p><p>　?。ㄒ唬﹪庋芯楷F(xiàn)狀 </p><p>　　國外的并購活動經(jīng)歷了五次并購浪潮，因此國外對于杠桿收購理論和實證方面的研究都很深入，已經(jīng)形成了比較豐富的理論體系。Michael C.Jensen（1986）和其他支持者認為，杠桿收購解決了長期困擾成熟行業(yè)上市公司的“自由現(xiàn)金流量”問題—即管理層傾向于

7、把多余資本再投資于低收益項目（包括進行多元化收購），而不愿支付給投資人。Mascarella和Vetsuy </p><p>　　pens（1990）在研究了杠桿收購后企業(yè)經(jīng)營績效后發(fā)現(xiàn)，其績效實現(xiàn)了大幅度提高。美國學(xué)者Lehn和Poulsen（1988）對1980～1984年期間以108個完成杠桿收購公司為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，一半以上企業(yè)都處于零售業(yè)、食品加工業(yè)、紡織服裝業(yè)等受經(jīng)濟周期影響較小的行業(yè)。Kaplan（

8、1989）和Smith（1990）發(fā)現(xiàn)由于管理層有意無意對向外界披露的信息有所保留，從而使市場對公司價值作出或高或低評價。Asquith和Wi Z man、Warga和Welch（1996）分析了在調(diào)整杠桿收購風(fēng)險后債券持有者得到的收益，得出了債券投資者減少了收益，但是其損失僅占普通股股東收益7%的結(jié)論。 </p><p>　?。ǘ﹪鴥?nèi)研究現(xiàn)狀 </p><p>　　國內(nèi)的研究大多是建立

9、在國外研究成果的基礎(chǔ)之上，到目前為止，國內(nèi)關(guān)于杠桿收購的系統(tǒng)性研究還比較少，且大多以定性的理論分析和實例的個案分析為主。杠桿收購的完整概念最早出現(xiàn)在1994年第3期的《改革》雜志上，作者還簡單介紹了杠桿收購的操作過程，即：集資，購入和拆賣，重組和上市。十幾年來國內(nèi)許多學(xué)者都加入到杠桿收購的研究行列之中，研究內(nèi)容主要包括理論和應(yīng)用兩個方面：一是關(guān)于杠桿收購的基本理論框架，二是關(guān)于杠桿收購在我國的可行性的研究。李勝、張眾和王傳璽（2000）

10、從國家政策和法規(guī)的層面上，對我國杠桿收購的可行性進行了研究。任自力（2005）對中國企業(yè)管理層收購的發(fā)展現(xiàn)狀與特點等問題進行了研究，并重點圍繞管理層收購的主體法律制度，融資法律制度和國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓定價法律問題進行了比較深入的研究。蘇州（2006）詳細分析了股權(quán)所有人在公司治理和股東價值創(chuàng)造中的作用，分析了在中國實施杠桿收購的主要障礙、方法、意義和作用。關(guān)靜（2011）通過對我國杠桿收購發(fā)展?fàn)顩r的概述，指出其發(fā)展中存在的問題，并重點針對我國

11、資本市場、中介機構(gòu)等提出對我國杠桿收購的發(fā)展建議。 </p><p>　　綜觀國內(nèi)外關(guān)于杠桿收購的文獻，可以看到，我國關(guān)于杠桿收購的研究與國外相比差距很大。面對國際國內(nèi)新形勢新問題，如何在我國發(fā)展杠桿收購市場，是一個值得研究的問題。 </p><p>　　三、我國杠桿收購的可行性條件 </p><p>　　（一）社會基礎(chǔ)方面 </p><p>

12、;　　首先，進行杠桿收購活動已經(jīng)沒有理論上的障礙，經(jīng)過理論界的探討和實務(wù)操作中的摸索，兼并收購作為一種行之有效的經(jīng)濟手段，已經(jīng)成為人們的共識；其次，近年來我國相繼推出了一些加速產(chǎn)權(quán)流動、促進兼并收購的法律和政策，如《公司法》、《證券法》、《破產(chǎn)法》等。另外，社會化的職工醫(yī)療保險、養(yǎng)老保險、住房制度的改革以及人們就業(yè)觀念的轉(zhuǎn)變都為企業(yè)的杠桿收購活動提供了良好的社會基礎(chǔ)。 </p><p>　?。ǘ┙?jīng)濟基礎(chǔ)方面 &

13、lt;/p><p>　　我國國有企業(yè)中有相當(dāng)大的一部分都是處于虧損狀態(tài)，急需進行資產(chǎn)重組，只有大力推行兼并收購活動才能使優(yōu)勢企業(yè)迅速擴大經(jīng)營規(guī)模，將好的經(jīng)營管理經(jīng)驗復(fù)制到相關(guān)的企業(yè)中，實現(xiàn)資產(chǎn)增值；其次，我國居民的高儲蓄率以及日益覺醒的投資理財意識為杠桿收購的融資提供了堅實的基礎(chǔ)；最后，近幾年國家非常重視對機構(gòu)投資者的培育，已初步建立起了一些投資機構(gòu)，如投資基金、風(fēng)險投資公司、投資銀行等機構(gòu)投資者，養(yǎng)老基金以及保險基

14、金都將逐步進入到資本市場（陳共、周升業(yè)、吳曉求，1998）。 　　四、我國進行杠桿收購的制約因素 </p><p>　?。ㄒ唬┫嚓P(guān)經(jīng)濟法律法規(guī)制度不健全 </p><p>　　我國資本市場起步很晚，保障資本市場健康發(fā)展的相關(guān)法律法規(guī)尚未成熟和完善。迄今為止，國家主管部門對國家股、法人股的流通和轉(zhuǎn)讓尚無明確的法律規(guī)定。同時，對企業(yè)收購兼并的程序與相關(guān)事項都沒有明確的法律條款進行規(guī)范化操作，

15、對收購兼并行為中的中介咨詢服務(wù)機構(gòu)的法律規(guī)范也很少有內(nèi)容涉及。 </p><p>　?。ǘ┢髽I(yè)產(chǎn)權(quán)制度不完善 </p><p>　　我國企業(yè)尤其是上市公司普遍存在著國有股比例過大，而且不能解決全流通問題，這會帶來政府過分介入上市公司重組的問題，也使得上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓基本上只能以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式進行（穆紅梅，2010）。 </p><p>　?。ㄈ┵Y本市場發(fā)展不完

16、善 </p><p>　　目前，我國資本市場的框架已經(jīng)基本確立，但與發(fā)達國家的差距仍然很大。主要問題有資本結(jié)構(gòu)過于單一，金融工具和金融品種缺乏，比如次級債券市場發(fā)展不足、垃圾債券開發(fā)缺乏動力。 </p><p>　?。ㄋ模┦召彾▋r不合理 </p><p>　　在杠桿收購中，如果價格過低或過高，都會給收購方帶來過多的財務(wù)壓力甚至是損失，確定合適的收購價格必然是促成交易

17、達成的關(guān)鍵所在。 </p><p>　?。ㄎ澹┲薪榉?wù)機構(gòu)的缺位 </p><p>　　在西方國家的企業(yè)并購尤其是杠桿收購中，中介機構(gòu)的作用是舉足輕重的。但是在我國，由于政府的干預(yù)使得中介咨詢機構(gòu)的作用大大弱化，政府反而充當(dāng)了最大的中介機構(gòu)。這就造成了在企業(yè)并購過程中，資產(chǎn)評估、法律咨詢、會計審計以及財務(wù)顧問等相關(guān)服務(wù)機構(gòu)的缺位，嚴重阻礙了我國企業(yè)杠桿收購活動的正常開展。 </p&g

18、t;<p>　?。┦召徠髽I(yè)自身發(fā)展存在問題 </p><p>　　我國杠桿收購發(fā)展不足，很大一部分因素歸結(jié)于收購者自身。一是企業(yè)自身的業(yè)務(wù)素質(zhì)不高和融資能力不足，使其難以在被收購企業(yè)的經(jīng)營管理和股權(quán)分配等方面提供更專業(yè)的建議或采取更有效的管理手段；二是部分收購者進行杠桿收購并非出于自身發(fā)展的需要，而是為了謀取目標(biāo)企業(yè)的買賣價差，有很強的投機性存在（劉嵐、饒磊，2009）。 </p>

19、<p>　　五、對我國杠桿收購的發(fā)展建議 </p><p><b>　?。ㄒ唬┖暧^因素 </b></p><p>　　1.健全法律法規(guī)，為杠桿收購發(fā)展提供法律依據(jù)。經(jīng)濟法律法規(guī)政策應(yīng)該及時更新并適應(yīng)不斷發(fā)展的經(jīng)濟環(huán)境。首先，應(yīng)該專門制定關(guān)于企業(yè)并購方面的專項法律法規(guī)，為杠桿收購的運作提供具體的法律依據(jù)；其次，適當(dāng)修訂現(xiàn)行法律法規(guī)，放松目前杠桿收購的法律法規(guī)

20、限制。 </p><p>　　2.調(diào)整國家政策，為杠桿收購發(fā)展提供政策支持。第一，解除杠桿收購的政策壁壘，允許各種資金適當(dāng)進入并購融資領(lǐng)域。不僅銀行提供的資金可以用于杠桿收購融資，還可允許證券公司、商業(yè)保險基金、社會保險基金、個人資金、外資等資金全方位進入杠桿收購融資領(lǐng)域。第二，建立科學(xué)完善的退出機制。我國應(yīng)建立多層次的場內(nèi)市場，鼓勵企業(yè)境內(nèi)上市，為資本提供持續(xù)穩(wěn)定的流通性和發(fā)展性以促進杠桿收購資金的及時流通。第

21、三，完善杠桿收購定價機制。在杠桿收購過程中應(yīng)采取科學(xué)、合理的估價方法，堅持市場化的運作手段，實現(xiàn)進場交易、規(guī)范交易行為、加強交易監(jiān)管、防止暗箱操作（汪景福，2008）。 </p><p>　　3.完善資本市場，為杠桿收購發(fā)展提供健康的環(huán)境。首先，應(yīng)該大力推進金融體制改革。其次，要豐富資本市場的債券品種，拓寬杠桿收購的資金來源渠道，完善并購融資工具。再次，加大對債券信用評級的規(guī)范與統(tǒng)一。具體來說，應(yīng)建立相應(yīng)的中介組

22、織，為投資者提供真實可靠的信息，并完善配套信息披露與監(jiān)督制度，保證評級工作的科學(xué)公正，從而保證投資者的利益，激發(fā)投資者的積極性，為我國杠桿收購提供廣泛的資金基礎(chǔ)（穆紅梅，2010）。 </p><p><b>　　（二）中介機構(gòu) </b></p><p>　　第一，創(chuàng)建和完善投資銀行。這是我國企業(yè)并購進一步發(fā)展的迫切需要，我國應(yīng)建立金融信托投資公司、財務(wù)公司、證券公司

23、等并存的投資銀行格局，投資銀行應(yīng)運用專業(yè)知識及實踐經(jīng)驗，幫助收購企業(yè)設(shè)計最合理有效的收購策略。第二，充分發(fā)揮我國跨國銀行在企業(yè)杠桿收購中的作用。我國目前必須積極推進金融國際化，實現(xiàn)國內(nèi)中介機構(gòu)與跨國銀行的協(xié)同發(fā)展，為我國杠桿收購的國際化發(fā)展提供平臺及動力。第三，適當(dāng)學(xué)習(xí)國外先進經(jīng)驗，發(fā)展適合我國國情的杠桿收購運作方式。應(yīng)逐步形成符合中國國情的杠桿收購運作方案，做到具體問題具體分析，逐步形成中國特色的杠桿收購模式。第四，培養(yǎng)專業(yè)人才。金融

24、中介機構(gòu)應(yīng)該大力培養(yǎng)具有扎實的經(jīng)濟、管理、金融理論知識，具有較強的市場經(jīng)濟意識和社會適應(yīng)能力，具有創(chuàng)新意識、競爭意識、風(fēng)險意識的綜合型人才。 </p><p><b>　?。ㄈ┢髽I(yè)自身 </b></p><p>　　第一，完善內(nèi)部結(jié)構(gòu)，加強內(nèi)部控制。收購者應(yīng)該要促進企業(yè)內(nèi)部控制的科學(xué)性與連貫性，完善公司企業(yè)內(nèi)部的激勵約束機制，真正保證股東大會、董事會和監(jiān)事會的獨立性

25、。第二，減少投機目的，注重長遠發(fā)展。杠桿收購具有高負債、高風(fēng)險、高收益的特點，所以企業(yè)在進行杠桿收購時，應(yīng)該注重如何增強企業(yè)的長期競爭力以及健康持續(xù)發(fā)展。第三，選擇恰當(dāng)?shù)氖召彿绞?，并注重多種收購方式的有效結(jié)合。收購者在進行杠桿收購時，應(yīng)根據(jù)企業(yè)自身以及收購目標(biāo)的具體情況，選擇恰當(dāng)?shù)氖召彿绞?，特別要注意多種收購方式結(jié)合使用，這樣可以提高收購的靈活性、有效性，降低收購風(fēng)險。第四，培養(yǎng)專業(yè)管理人員。管理層對企業(yè)的穩(wěn)定經(jīng)營具有重要作用，目標(biāo)公司

26、應(yīng)保證有一個具有一定凝聚力、完善有效、核心人物明確的管理團隊。只有這樣，當(dāng)目標(biāo)公司被收購后，企業(yè)能得以健康、穩(wěn)健、可持續(xù)發(fā)展（關(guān)靜，2011）。 </p><p><b>　　參 考 文 獻 </b></p><p>　　[1]Aswath Damodaran.Investment Villtmtion[M].New York the Free </p>

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