計算機行業(yè)并購大全從量到質(zhì)的轉(zhuǎn)變

1、<p>　　計算機板塊并購井噴后開始減速</p><p>　　2012 年起計算機板塊并購快速增長，2016 年開始全面減速。我們統(tǒng)計了 2012 年以來計算</p><p>　　機板塊的并購案例（并購交易金額超過 1000 萬元，且并購?fù)瓿珊笊鲜泄境止杀壤坏陀?lt;/p><p>　　10%），2012 年是并購的起步之年；2013 年成為井噴的一年，

2、2015 年是并購的頂峰，2016年開始全面減速。從并購案例數(shù)量看，2017 年發(fā)布預(yù)案的并購案例總數(shù)為 114 例，其中已完成數(shù)為 55 例，完成并購案例中并購標(biāo)的金額在 5000 萬元以上的有 38 例，其中有業(yè)績承諾的為 20 例，同比分別下降 13.64%、12.70%、13.64%、45.95%；從并購總規(guī)?？矗①?fù)瓿山痤~略有下降為 219.51 億元，同比下降 2.50%。但是，2017 年并購案例平均規(guī)模由 2016&l

3、t;/p><p>　　年的 3.57 億元回升至 3.99 億元的水平，接近 2015 年 4.12 億元，或表明，對并購標(biāo)的利潤的規(guī)模要求在上升。</p><p>　　計算機板塊并購總規(guī)模逐年上升后開始趨穩(wěn)。2013 年計算機板塊并購預(yù)案金額和并購?fù)瓿山痤~分別為 96.33 億和 84.28 億，同比分別增長 458.43%和 1740.17%；2014 年繼續(xù)高速增長，并購預(yù)案金額和并購?fù)?/p>

4、成金額分別達到 358.59 億和 204.65 億，同比分別增長 272.25% 和 142.82%；2015 年并購預(yù)案金額和并購?fù)瓿山痤~分別為 455.05 億和 341.67 億，同比分別增長 26.9%和 66.95%。2016 年，并購預(yù)案金額和并購?fù)瓿山痤~分別為 364.03 億和 225.13 億，同比分別下降 20.0%和 34.11%。2017 年，并購預(yù)案金額和并購?fù)瓿山痤~分別為 398.01 億和 219.51

5、億，同比分別增長 9.33%、下降 2.5%。</p><p>　　并購案例平均規(guī)模企高后有所回落。按完成案例統(tǒng)計，計算機板塊并購的平均規(guī)模通常在 2</p><p>　　億左右，2015 年并購案例平均規(guī)模達到高點，平均規(guī)模從 2014 年的 2.33 億上升到 4.12 億， 同比增長 77.01%。2016、2017 年并購案例平均規(guī)模分別為 3.57 億元、3.99 億元，相比 2

6、015 年有所回落。</p><p>　　并購估值維持 10xPE。按預(yù)案次年承諾利潤來計算，并購估值在 10xPE 左右。按整體法， 2013-2017 年并購案例 PE 分別為 10.52、10.81、12.24、9.78、10.52；按中位數(shù)法，2013-2017年并購案例 PE 分別為 9.53、10.92、12.2、11.33、10.56 。</p><p>　　圖 1：計算機板

7、塊近年并購案例匯總</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，安信證券研究中心</p><p>　　圖 2：計算機板塊近年并購預(yù)案金額</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，安信證券研究中心</p><p>　　圖 3：計算機板塊近年并購?fù)瓿山痤~</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，安信證券研究中心</p&g

8、t;<p>　　圖 4：計算機板塊并購標(biāo)的 PE 變化情況</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，安信證券研究中心</p><p>　　并購標(biāo)的業(yè)績承諾后續(xù)完成情況不及預(yù)期</p><p>　　并購標(biāo)的承諾業(yè)績整體完成情況一般。從總金額來看，2013 年和 2017 年并購標(biāo)的業(yè)績承諾</p><p>　　完成率略低于 100

9、%，其他年份并購標(biāo)的完成業(yè)績總額超過了承諾業(yè)績總額。但從完成業(yè)績承諾個數(shù)占比來看，2012-2017 年業(yè)績承諾完成概率分別為 100%、80%、89.66%、84.38%、</p><p>　　75.86%、78.95%，表明仍然有 1-2 成的案例完成業(yè)績低于業(yè)績承諾，并且業(yè)績完成情況出現(xiàn)下滑。</p><p>　　2014、2015 年并購案例后續(xù)業(yè)績動力不足。從總金額完成情況來看，

10、2014、2015 年并購案例 N+2 年業(yè)績完成率分別為 105.77%、107.43%，均小于 N+1 年的業(yè)績完成率 120.48%、</p><p>　　113.98%；從業(yè)績承諾完成概率來看，2014、2015 年并購案例N+2 年業(yè)績完成概率分別為</p><p>　　77.78%、74.07%，均小于 N+1 年的完成概率 89.66%、83.87%。</p>

11、<p>　　2016、2017 年新增并購案例業(yè)績完成情況不及往年。從總金額完成情況來看，2016 和 2017 年并購案例 N 年業(yè)績承諾完成率分別為 110.18%和 94.66%，均小于 2015 年并購案例的113.77%；從業(yè)績承諾完成概率來看，2016 和 2017 年并購案例 N 年業(yè)績完成概率分別為</p><p>　　75.86%和 78.95%，均小于 2015 年并購案例的 84.

12、38%。</p><p>　　2014 年業(yè)績完成情況最好，2017 年為 2013 年后首次出現(xiàn)整體業(yè)績不達標(biāo)情況。從總金額完成情況看，2014 年并購案例N+1 年業(yè)績承諾完成率為 120.48%，為近年最高；從業(yè)績完成概率來看，2014 年并購案例 N+1 年業(yè)績承諾完成概率為 89.66%，同樣為今年最高。從總金額完成情況來看，2017 年并購案例業(yè)績完成率為 94.66%，為 2013 年后首次不達標(biāo)；

13、 但從并購業(yè)績完成概率來看，完成概率為 78.95%，相比于 2016 年并購案例的 75.86%略有回升。</p><p>　　圖 5：計算機板塊 2012 年-2017 年并購案例業(yè)績承諾完成情況（總金額）</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，安信證券研究中心</p><p>　　圖 6：計算機板塊 2012 年-2017 年并購案例業(yè)績承諾完成情況（完成概

14、率）</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，安信證券研究中心</p><p>　　并購對上市公司及板塊業(yè)績貢獻拐點出現(xiàn)</p><p>　　我們測算，并購標(biāo)的實際完成業(yè)績（備考）對相關(guān)上市公司的業(yè)績貢獻大部分在 20%左右。</p><p>　　2012 年的并購對上市公司 2013、2014 年的業(yè)績貢獻率分別為 19.52%和 23.2

15、1%；2013 年的并購對上市公司 2014、2015 年的業(yè)績貢獻率分別為 17.45%、21.52%；2014 年的并購對上市公司 2015、2016 年的業(yè)績貢獻率分別為 27.79%、22.07%；2015 年的并購對上市公司 2016、2017 年的業(yè)績貢獻分別為 21.63%、21.46%；2016 年的并購對上市公司 2017 年的業(yè)績貢獻為 17.96%。</p><p>　　2014 年后并購

16、對上市公司業(yè)績貢獻呈下降趨勢。2014-2016 年，并購對上市公司業(yè)績貢獻整體呈下降趨勢。2014、2015、2016 年并購案例N+1 年對上市公司業(yè)績貢獻率分別為27.79%、</p><p>　　21.63%、17.96%；2015、2016 年并購案例N 年對上市公司貢獻率分別為 20.91%、17.62%，整體呈現(xiàn)下降趨勢。但是，2017 年并購案例 N 年對上市公司貢獻率上升至 33.58%。&l

17、t;/p><p>　　業(yè)績貢獻拐點出現(xiàn)，或代表上市公司對并購標(biāo)的利潤規(guī)模要求提升。2017 年并購案例業(yè)績承諾完成率首次低于 100%，但對上市公司利潤貢獻高達 33.58%，為歷年最高水平。我們認(rèn)為這可能代表上市公司對并購標(biāo)的的利潤規(guī)模要求提高。2014、2015 年是上市公司并購的高峰期，但后續(xù)業(yè)績貢獻逐年下滑。預(yù)計未來上市公司對并購標(biāo)的的選擇將更加審慎，對利潤規(guī)模的要求也可能會更高。</p>&l

18、t;p>　　圖 7：計算機板塊 2012-2017 年并購案例業(yè)績貢獻率</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，安信證券研究中心</p><p>　　對賭到期，上市公司利潤承壓。行業(yè)并購熱潮在 2013-2015 年，17 年已有大批并購標(biāo)的結(jié)束對賭期。我們分別將 2013、2014、2015 年完成并購案例并有業(yè)績承諾的上市公司作為整體，對其凈利潤增速進行分析。2013 年完成并

19、購的公司主要對賭期，即 2013-2015 年整體利潤增速分別為 25.23%、66.57%、12.32%，對賭期結(jié)束后 2016、2017 年潤增速為 26.72%、</p><p>　　-10.11%；2014 年完成并購案例的公司主要對賭期，即 2014-2016 年整體利潤增速分別為</p><p>　　29.51%、35.47%、34.71%，對賭期結(jié)束后 2017 年利潤增速為

20、-6.66%；2015 年完成并購案例的公司 2015-2017 年整體利潤增速分別為 40.90%、33.78%、16.65%。對賭期結(jié)束后， 上市公司利潤承壓。</p><p>　　圖 8：2013-2017 年完成并購案例并有業(yè)績承諾公司利潤增長情況</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，安信證券研究中心</p><p>　　板塊增長將更多依靠內(nèi)生增長驅(qū)動。

21、上市公司在第 N 年發(fā)布并購預(yù)案，由于審批流程的原因， 只有小部分公司在第 N 年實現(xiàn)并表，大部分公司在第 N+1 年完成并表。并購對上市公司第 N 年和第 N+1 年業(yè)績產(chǎn)生增厚，我們將其作為外延并購利潤統(tǒng)計，第 N+2 年及之后該部分利潤算作公司的內(nèi)生業(yè)績。從下面的圖中可以看到，2013-2015 年并購對于計算機板塊業(yè)績的貢獻度不斷上升，2015 年貢獻度達到 8.44%，同時對計算機板塊業(yè)績增長的貢獻度達到</p>

22、<p>　　5.86%。但 2016 年對板塊業(yè)績貢獻度開始下降，對板塊業(yè)績增長貢獻度為負(fù)值，未來板塊業(yè)績增長將更多依靠內(nèi)生增長驅(qū)動。</p><p>　　圖 9：2013-2017 年并購標(biāo)的對計算機板塊整體業(yè)績的貢獻度</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，安信證券研究中心</p><p>　　圖 10： 2013-2017 年并購標(biāo)的對計算機板塊

23、整體業(yè)績增長率的貢獻度</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，安信證券研究中心</p><p>　　商譽減值對板塊業(yè)績造成壓力</p><p>　　并購對賭集中到期，未完成率高形成商譽減值壓力。計算機行業(yè)的并購熱潮在 2014 到 2015 年，根據(jù) 2-3 年的對賭期限慣例，2018 年將會是并購業(yè)績對賭完成壓力較大的年份，也是計算機行業(yè)并購成果的檢驗?zāi)攴?。考慮

24、前 3 年累計所需達到業(yè)績對賭承諾總額，計算機行業(yè)在</p><p>　　2018 年業(yè)績對賭的負(fù)擔(dān)最嚴(yán)重，較 2017 年上漲 14.13%，總共完成額為 559845.71 萬元。從行業(yè)整體趨勢來看，N+2 年的并購業(yè)績對賭完成率較N+1 年有所下降，2018 年整體業(yè)績對賭完成率較 17 年有一定下跌風(fēng)險。</p><p>　　圖 11：2016-2018 累計對賭協(xié)議到期情況<

25、;/p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，安信證券研究中心</p><p>　　計算機行業(yè)商譽減值自 2015 年起迅速增長，2018 年商譽減值壓力持續(xù)高位。由于宏觀政策持續(xù)收緊，一級二級市場估值收縮，市場整體面臨商譽減值壓力增大。計算機行業(yè)普遍具有高成長性和輕資產(chǎn)特性，并購過程中產(chǎn)生商譽較多。2014 年計算機行業(yè)并購火熱，行業(yè)商譽總額上升迅速，達到 223.06 億元。2014 年之后，隨

26、著并購熱潮減退，并購標(biāo)的業(yè)績不及預(yù)期，商譽減值增加，行業(yè)商譽總額增加速度降低，2017 年增速約為 24.01%。近 5 年來， 進行商譽減值的公司數(shù)量及商譽減值總額逐年上升，2015 年商譽減值規(guī)模增長最快，達到</p><p>　　318.92%。2017 年，計算機行業(yè)商譽減值增速放緩，但總額維持高位。計算機行業(yè)可能已經(jīng)度過商譽減值集中爆發(fā)期，但后期壓力仍然不減。</p><p>　

27、　圖 12： 2012-2017 年計算機板塊商譽總額變化情況</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，安信證券研究中心</p><p>　　圖 13：2012-2017 年計算機板塊商譽減值總額及其增長率</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，安信證券研究中心</p><p>　　圖 14：2012-2017 年商譽減值總額占總商譽比例&

28、lt;/p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，安信證券研究中心</p><p>　　計算機行業(yè)商譽減值對財報表現(xiàn)影響較大，凈利潤對商譽減值敏感性較高。在進行并購產(chǎn)生的商業(yè)余額減值對上市財報表現(xiàn)影響的分析中，我們選擇計算機行業(yè)在 2012 年-2017 年產(chǎn)生有并購事件且產(chǎn)生業(yè)績對賭并且商譽余額不為 0 的公司進行分析，最終選出 70 家公司。</p><p>　　分析得出

29、，這 70 家公司中商譽余額總量經(jīng)歷了大幅度的增長，商譽余額占凈利潤比例也快</p><p>　　速上漲。我們對這 70 家中產(chǎn)生了商譽減值的公司進行進一步分析，商譽減值總額占凈利潤比例在 2015 年和 2017 年都達到了一個小高峰。2015 年是并購?fù)瓿傻牡谝荒辏?017 年是并購?fù)瓿蓸I(yè)績對賭的年份，預(yù)計 2018 年商譽減值的情況會持續(xù) 2017 年的狀況。我們對商譽</p><p&

30、gt;　　余額變化較為敏感的前 10 名公司進行敏感性分析，發(fā)現(xiàn)商譽的變動會對上市公司的凈利潤產(chǎn)生較大的影響，2018 年商譽余額變動風(fēng)險需要重點關(guān)注。</p><p>　　圖 15：2012-2017 年計算機板塊業(yè)績對賭公司商譽余額及其占凈利潤比例</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，安信證券研究中心</p><p>　　圖 16：2012-2017 年計算

31、機板塊有業(yè)績對賭公司商譽減值占凈利潤比例及商譽減值占凈資產(chǎn)比例</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，安信證券研究中心</p><p>　　圖 17：計算機板塊業(yè)績對賭公司剔除商譽減值與未剔除商譽減值的凈利潤表現(xiàn)情況</p><p>　　未剔除商譽減值的凈利潤表現(xiàn)（億元） 剔除商譽減值后的凈利潤表現(xiàn)（億元）</p><p>　　120.00

32、 </p><p><b>　　104.44</b></p><p><b>　　100.00</b></p><p><b>　　80.00</b></p><p><b>　　60.00</b></p><p><

33、;b>　　40.00</b></p><p><b>　　20.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　2012年2013年2014年2015年2016年2017年</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，安信證券研究中心</

34、p><p>　　表 1：對商譽減值敏感公司的敏感性分析</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：wind，安信證券研究中心</p><p><b>　　總結(jié)</b></p><p>　　通過分析近年來計算機板塊并購情況，我們可以看到，2013-2015 年計算機行業(yè)板塊并購井噴，并購對上市公司以及板塊業(yè)績貢獻也快速提升。從 2016

35、年開始，板塊并購開始迅速降溫，并購數(shù)量和并購金額都有所反應(yīng)。2014、2015 年的并購熱潮 2017、2018 年對賭集中到期，將使上市公司面臨商譽減值和業(yè)績增速放緩的壓力。未來市場對上市公司的關(guān)注將更多聚焦在內(nèi)生性增長的可持續(xù)性上。</p><p><b>　　風(fēng)險提示</b></p><p><b>　　商譽減值風(fēng)險。</b></p&