中國經(jīng)濟(jì)的日本化傾向和風(fēng)險

1、1中國經(jīng)濟(jì)的“日本化”傾向與風(fēng)險(上篇)魯政委（興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）2012年11月26日09:40:06來源：證券日報相似的挑戰(zhàn)、對挑戰(zhàn)相似的經(jīng)濟(jì)和政策反應(yīng)，使得中國經(jīng)濟(jì)未來可能會面臨著與日本當(dāng)年相似的風(fēng)險。接下來本文將從宏觀政策組合與資產(chǎn)泡沫的生成、財政高負(fù)債率的生成、資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)三個維度，剖析中國經(jīng)濟(jì)未來可能面臨的“日本化風(fēng)險”。談及第二次世界大戰(zhàn)之后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展典型，無論是成功還是失敗，日本這個經(jīng)濟(jì)體都無法被繞開。在19501

2、990年間，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了巨大的成功，日本企業(yè)強(qiáng)大的競爭力逼得美國企業(yè)在國際市場上節(jié)節(jié)敗退到本土仍不免被絞殺。然而，到了1990年，其盛世之巔的經(jīng)濟(jì)卻轟然崩塌，由此墜入二十多年通貨緊縮的無底深淵之中。房地產(chǎn)泡沫、財政巨額赤字、企業(yè)負(fù)債高企，成為了日本經(jīng)濟(jì)的典型標(biāo)簽?！皻v史不會重演，但歷史總是驚人的相似！”雖然多年來我國上至廟堂之高下至街頭巷議談及經(jīng)濟(jì)風(fēng)險均言必稱日本，但對日本當(dāng)年病灶之生發(fā)機(jī)理和預(yù)防手段，理解卻仍含糊不清、莫衷一是。而

3、在筆者看來，極為相像的四十年高增長，似曾相識的本幣升值，特別是自覺不自覺對“升值并發(fā)癥”如出一轍的政策應(yīng)對，已使得當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出越來越令人擔(dān)憂的“日本化”傾向與風(fēng)險。相似的挑戰(zhàn)當(dāng)年的日本和眼下的中國都是依賴高度外向型的經(jīng)濟(jì)模式，實現(xiàn)本國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展。也正是如此，其出口和順差的持續(xù)快速增長，直接誘發(fā)美國不滿，促使其提出日元和人民幣的升值要求。在可能進(jìn)行嚴(yán)厲貿(mào)易報復(fù)的高壓威脅下，日本和中國分別在1985年9月和2005年7月開始啟動了本

4、幣對美元的升值進(jìn)程。從名義匯率來看從本幣對美元匯率定基指數(shù)（以升值前的一個月為基期100，對日元是1985年8月，對人民幣則是2005年6月）的對比來看，人民幣對美元匯率的升值速度要比當(dāng)年日元對美元的升值速度要慢。對于出口市場多元化的經(jīng)濟(jì)體來說，對經(jīng)濟(jì)影響更大的不是本幣對美元匯率的變化，而是其實際有效匯率。如果從實際有效匯率來看，則顯示了一種與本幣對美元的名義匯率升值情況不完全一樣的圖景。日元實際有效匯率（窄口徑指數(shù)）在啟動升值后的六年

5、里，大致是前三年升值，后三年有所回調(diào)；而人民幣的實際有效匯率則是在整個六年時間里都在持續(xù)升值，雖然最初三年升值得比日元慢，但持續(xù)向上最終使人民幣的實際有效匯率在t42期（對日元是1989年2月，對人民幣是2008年12月）趕超了日元的升值水平。有效匯率走高抑制出口。日本和中國的出口同比增速都與其本幣的實際有效匯率呈現(xiàn)出了清晰的反向關(guān)系。作為高度外向型經(jīng)濟(jì)，出口低迷對其經(jīng)濟(jì)增長的影響，會遠(yuǎn)比國民收入核算所顯示出3面對匯率高估、出口受壓、國

6、內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲弱的宏觀政策對內(nèi)擴(kuò)張應(yīng)對，容易吹脹資產(chǎn)泡沫。日本全國土地價格的同比漲幅與日本財政支出中與土地相關(guān)投資的同比增速密切相關(guān)；從1985年前后的變化來看，非常明顯的是財政投資支出先行上升，與此同時貼現(xiàn)率也不斷下調(diào)，然后地價出現(xiàn)上漲。對于貨幣政策來說，如果以單純“利率主要是穩(wěn)定消費者價格”的觀點來看，日本央行當(dāng)年的貨幣政策似乎并沒有什么失誤，因為日本的官方貼現(xiàn)率隨消費者價格同比變化亦步亦趨，保持著相當(dāng)好的一致性。然而，利率是包括房地產(chǎn)在

7、內(nèi)的所有資產(chǎn)價格定價的貼現(xiàn)因子，日本央行在當(dāng)時利率的快速下調(diào)，也顯然對房地產(chǎn)泡沫的膨脹負(fù)有極端重要的的責(zé)任。事后的研究表明，當(dāng)時的日本央行總裁Sumita可能已經(jīng)多少意識到了可能寬松的貨幣政策會存在些問題，因而其在1985年7月8日的第39屆央行行長會議上曾說：必須權(quán)衡財政政策和貨幣政策兩種不同方式刺激內(nèi)需的成本和收益。但實際上，一旦國內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在財政擴(kuò)張的需求，貨幣政策選擇從緊在實際執(zhí)行中就是根本不可能的。這一點，我們在20082010

8、年和當(dāng)下的政策選擇中，已然而且正在日益強(qiáng)烈地感受到：在財政無法百分之百投入投資所需資金的情況下，銀行就必須進(jìn)行資金配套（以信貸、購買各類企業(yè)債券、信托融資等方式）。因此，擴(kuò)張性的財政政策不可避免地會伴隨著寬松的貨幣政策，否則無異于“一邊狂鞭烈馬一邊猛勒韁繩”，最終就只能是經(jīng)濟(jì)原地打轉(zhuǎn)、啟而不動！不僅如此，因為希望投資回升，也導(dǎo)致對房地產(chǎn)的調(diào)控政策自覺不自覺地出現(xiàn)松動，而房地產(chǎn)業(yè)的相關(guān)利益主體也對此洞若觀火，并由此形成價格看漲預(yù)期。即使撇

9、開投機(jī)的考慮，在匯率高估使得直接和間接地廣泛分布于出口產(chǎn)業(yè)鏈上的實業(yè)凋敝之下，充裕政策下的充裕資金還能夠投向哪里？必然是房地產(chǎn)，因為從有房地產(chǎn)市場以來的經(jīng)驗告訴人們：房地產(chǎn)是只漲不跌的！不僅是居民和企業(yè)，而且更包括銀行，在“壓力”（實業(yè)無可投）和引力（從過去的經(jīng)驗看未來應(yīng)該仍然不錯）下，資金都會更加集中于地產(chǎn)。對于20082010年間的情況，提供的資料顯示，正是因為“4萬億刺激政策”和與之相伴隨的寬松貨幣政策，直接誘發(fā)了房價的反彈：在2

10、008年12月一年期貸款基準(zhǔn)利率降息到5.25%時（考慮到刺激計劃已從11月先行啟動，所以選擇10月作為比較基準(zhǔn)），房價隨后在2009年3月開始出現(xiàn)急劇反彈。對于當(dāng)下，在6至7月人民銀行在不到30天里連續(xù)兩次降息之后，持續(xù)三年的房地產(chǎn)調(diào)控在房價上的成效，幾乎在一夜之間全部煙消云散。由此，“匯率高估——出口乏力——經(jīng)濟(jì)疲軟——政策寬松——房價上漲——資產(chǎn)泡沫”的鏈條就此形成。中國經(jīng)濟(jì)的“日本化”傾向與風(fēng)險（下篇）2012年12月03日匯率