2008年上半年債券市場運行情況分析

1、中債收益率曲線的完善和應用,二00八年九月 青島,中央國債登記結算有限責任公司,主要內容,2008年收益率曲線及估值完善情況1、系統(tǒng)完善2、日常操作完善3、新增曲線幾個問題和幾點建議1、信用評級問題2、市場點缺失問題質押式回購風險狀況分析,2008年收益率曲線及估值完善工作 ——系統(tǒng)完善,行情分析系統(tǒng)發(fā)布前,進行估值與應計利息波動過大的檢驗功能增加了中債收益率曲線

2、單獨發(fā)布功能外網(wǎng)展示功能增加曲線與對應債券發(fā)行收益率的比較功能增加了y-z軸收益率與央票發(fā)行收益率和回購利率的比較功能增加了y-z軸收益率時間序列的縮放功能,行情分析系統(tǒng),估值發(fā)布前的檢驗,2008年收益率曲線及估值完善工作 ——日常操作完善,當日重大金融貨幣政策 債券發(fā)行情況 貨幣市場利率(SHIBOR、REPO)波動情況 雙邊報價分析交易結算價格分析成員估值分

3、析 重點在收益率變動情況和異常價格的判斷和剔除形成當日維護基本思路以及維護理由，并每日進行記錄 事前分析會對外開放,已有多家機構來參與、指導 (每天分析三次:上午11點;下午3點和4點半),2008年收益率曲線及估值完善工作 ——曲線完善,增加了各類資產(chǎn)支持證券收益率曲線，率先在國內為資產(chǎn)支持證券提供了估值;目前只提供一個估值（以最長期限為主，往往造成低估）下一步將提供

4、兩個估值（最長期限和加權平均期限）面臨的困難：資產(chǎn)池資料不夠透明，如：次級資產(chǎn)支持證券未來票息率不公布，無法獲得準確的現(xiàn)金流資料，導致我們近期不得不屏蔽“銀行間固定利率資產(chǎn)支持證券（無評級）收益率曲線”，對次級資產(chǎn)支持證券采用本金法進行估值,2008年收益率曲線及估值完善工作 ——曲線完善,增加了各類以Shibor為基準浮動債的點差收益率曲線和債券估值，包括政策性銀行債、企業(yè)債和商

5、業(yè)銀行債;細化了浮動利率含權債券估值:行權價與不行權價尚未編制利率互換曲線—基礎數(shù)據(jù)難以獲得,目前成員多在Reuters和Bloomberg上報價—中國債券信息網(wǎng)上也設立了成員互換利率曲線專欄,但數(shù)據(jù)不充分,2008年收益率曲線及估值完善工作 ——曲線完善,進一步細化了銀行間企業(yè)債收益率曲線 現(xiàn)象：大量無合格擔保企業(yè)債發(fā)行，發(fā)行利率明顯高于有合格擔保企業(yè)債原因：迄今為止

6、還沒有放行保險公司投資無擔保企業(yè)債的規(guī)定出臺，無擔保企業(yè)債投資主體受限無合格擔保企業(yè)債信用風險較高應對：增加一組銀行間固定利率無合格擔保企業(yè)債收益率曲線,2008年收益率曲線及估值完善工作 ——曲線完善,銀行間無合格擔保企業(yè)債收益率曲線建立標準：無合格擔保：指無商業(yè)銀行（或等同于商業(yè)銀行的第三方）提供全額不可撤銷的連帶責任保證擔保即被認定為，包括：集團擔保、企業(yè)聯(lián)保、土地權海

7、域權等權利抵押、股權質押、地方政府擔保等 無合格擔保企業(yè)債以主體信用評級為信用標準進行劃分（有擔保企業(yè)債曲線以債項信用評級為標準）,2008年收益率曲線及估值完善工作 ——曲線完善,銀行間無合格擔保企業(yè)債收益率曲線建立標準：此外，綜合考慮企業(yè)財務狀況、擔保人資信狀況、多重擔保、債券提前還本等因素，對部分無合格擔保債券進行二次評級。如：088029(08峰峰債)，主體評級AA-

8、，但該券由邯鄲鋼鐵集團為本期債券提供全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保，因此將該券主體評級上升一檔，放入銀行間固定利率企業(yè)債收益率曲線(AA(2))進行估值,2008年收益率曲線及估值完善工作 ——曲線完善,銀行間無合格擔保企業(yè)債收益率曲線建立標準：保監(jiān)會《保險機構投資者債券投資管理暫行辦法》規(guī)定：保險機構投資的企業(yè)（公司）債券，應具有國內信用評級機構評定的AA級或者相當于AA級

9、以上的長期信用級別。因此自AA-以下信用級別不再區(qū)分有擔保無擔保。,2008年收益率曲線及估值完善工作 ——曲線完善,銀行間固定利率無合格擔保企業(yè)債曲線目前已建立5條,2008年收益率曲線及估值完善工作 ——曲線完善,針對企業(yè)債要素設計的創(chuàng)新，建立相應的曲線如：針對088028（08合肥建投債）以1年Shibor的10日均值為

10、浮動利率基準，新增銀行間浮動利率企業(yè)債(SHIBOR_1Y_10D)點差收益率曲線(AA＋(2))曲線,2008年收益率曲線及估值完善工作 ——曲線完善,,2008年收益率曲線及估值完善工作 ——曲線完善,近期將建立“銀行間固定利率鐵道部債收益率曲線”，鐵道部債券（包括短期融資券、中期票據(jù)和企業(yè)債）以此曲線為基礎進行估值原因：通

11、過觀察，鐵道部債券的市場點非常穩(wěn)定的位于政策性金融債和企業(yè)債曲線、中短期票據(jù)曲線的中間位置，且其完整的債券期限可以構成一條曲線,幾點問題：信用評級問題——以短融為例,短期融資券二級市場收益率 “兩邊倒”現(xiàn)象：以短融AA- 為例，二級市場長期出現(xiàn)結算價在上、雙邊報價在下的現(xiàn)象。,中債銀行間中短期票據(jù)收益率曲線（2008年8月20日）,幾點問題：信用評級問題——以短融為例,低信用級別之間雙邊報價價格無明顯區(qū)別：以0.5年期左右短融AA- 和

12、AA為例，雙邊買價基本一致，甚至AA-高于AA。,2008年8月21日短融雙邊報價,,,幾點問題：信用評級問題——以短融為例,低信用級別短融報價點差很大：,2008年6月27日短融雙邊報價,短期融資券信用風險利差短融A+雙邊報價很少，日均1－2筆報價,幾點問題：信用評級問題——以短融為例,原因分析： 我們認為，產(chǎn)生以上問題的原因之一是：評級公司由“發(fā)行人選擇而非投資人選擇”的體制使得市場成員在進行二級市場交易

13、時對短融主體信用評級存在質疑，導致二級市場對同一信用等級短融的定價存在較大的差異。,幾點問題：信用評級問題,幾點問題：信用評級問題——以短融為例,建議：增強評級公司評級的透明度，由投資人選擇評級公司評級報告公布后，以網(wǎng)上會議等公開的形式接受市場成員的質疑市場成員定期對信用評級公司評級的公允性進行投票并公布投票結果，主管部門按投票結果決定評級公司的市場份額,幾點問題：市場點缺失問題,整體來看，國債二級市場做市情況有非常明顯的進步仍存

14、問題：國債短端（1年以內期限）報價稀少，只有匯豐銀行等個別做市商堅持報價,2008年8月25日國債報價,幾點問題：市場點缺失問題,信用類債券簿記建檔發(fā)行，發(fā)行利率摻雜了一定水分，發(fā)行利率不完全可信多數(shù)信用類債券二級市場報價稀缺，交易不活躍，如企業(yè)債、商業(yè)銀行債和資產(chǎn)支持證券,幾點問題：市場點缺失問題,,企業(yè)債報價成交情況,幾點問題：市場點缺失問題,建議：信用類債券招標發(fā)行：使發(fā)行利率充分真實地反映債券一級市場利率水平充分發(fā)揮柜臺

15、市場的定價功能：從柜臺流通國債來看，柜臺報價連續(xù)性好、可信度，綜合考慮到柜臺市場投資人的風險判斷和承受能力，建議央票、政策性金融債、AAA級信用類債券柜臺流通,質押式回購風險分析,時間點：06年末、07年末、08年8月26日統(tǒng)計范圍：未到期質押式回購合同觀察角度：質押券面值、質押券市值（以中債估值衡量）考察目的：觀測質押式回購業(yè)務風險,質押式回購風險分析,觀察角度1：質押券面額,質押式回購風險分析,單純按“面額”標準衡量，2006

16、年以來，擔保品不足的情況較為罕見，且擔保品足額交易占比呈上升趨勢。結論：說明投資人已經(jīng)具備一定的風險防范意識，會要求對方提供足額面值的擔保品以覆蓋風險敞口，且隨著市場的不斷成熟，投資人的風險意識越來越強。,質押式回購風險分析,觀察角度1：質押券市值（以中債估值衡量）,質押式回購風險分析,2008年8月26日處于合同期間的質押式回購業(yè)務中，質押比例低于80％的合同占質押品不足合同總數(shù)的3%，最低質押比例為54.8%。,質押式回購風險分析

17、,質押比例較低的交易多發(fā)生在信用社、城市商業(yè)銀行和非銀行金融機構之間2008年8月26日處于合同期間的質押式回購業(yè)務中，質押比例低于90％的合同共61筆，其中發(fā)生在信用社之間的交易為28筆，發(fā)生在城市商業(yè)銀行和信用社之間的交易為14筆，發(fā)生在信用社和城市商業(yè)銀行之間的交易為10筆,質押式回購風險分析,按“中債估值”標準衡量，形勢則不容樂觀，擔保品不足的情況實際上已經(jīng)十分嚴重，尤其在2007年市場行情下跌時，風險集中爆發(fā)。結論：雖然投

18、資人已經(jīng)意識到擔保品市值縮水可能會帶來一定的市場風險，但在風險計量和控制方法上，由于精細化程度還不夠，風險依然無法準確度量，更加無法進行規(guī)避。,質押式回購風險分析,建議：在全市場推廣公允價值計量理念，指定市場成員在質押式回購業(yè)務中使用中債估值來衡量質押品市場價值，從而為成員提供一個公認的債券價值衡量標準在回購合同期間發(fā)現(xiàn)質押品不足時，允許交易成員通過增加質押債券補足差額，有效規(guī)避質押式回購期間新產(chǎn)生的風險,謝謝，請指正！,中央國債公