中泰固收基金一季報分析專題報告二18q1債基信用債加倉進(jìn)度如何？-20180426-中泰證券-11頁

1、請務(wù)必閱讀正文之后的請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分分析師：齊晟分析師：齊晟執(zhí)業(yè)證書編號：執(zhí)業(yè)證書編號：S0740517040002Email：感謝實習(xí)生胡玉霜對本報告的研究貢獻(xiàn)！投資要點投資要點?專題：專題：18Q1信用債加倉謹(jǐn)慎，城投、產(chǎn)業(yè)配置結(jié)構(gòu)分化信用債加倉謹(jǐn)慎，城投、產(chǎn)業(yè)配置結(jié)構(gòu)分化?信用債加倉謹(jǐn)慎，提等級但未降久期信用債加倉謹(jǐn)慎，提等級但未降久期2018年Q1信用債重倉規(guī)模下行，環(huán)比下降信用債重倉規(guī)模下行，環(huán)比下

2、降12.15%至1907.52億元。但億元。但從市場看，從市場看，Q1信用債表現(xiàn)不弱，信用債表現(xiàn)不弱，收益率較17年底普遍下行，Q1信用債凈融資量也反彈至3485.51億元，二級交易情緒明顯反彈。在利率修復(fù)式下行的一季度，公募基金對債市的配置力度理應(yīng)加大。經(jīng)過分析基金總規(guī)模，我們發(fā)現(xiàn)這主要系基金總規(guī)模出現(xiàn)下降所致，信用債加倉謹(jǐn)慎，但并我們發(fā)現(xiàn)這主要系基金總規(guī)模出現(xiàn)下降所致，信用債加倉謹(jǐn)慎，但并未減輕配置力度。未減輕配置力度。具體來看信用

3、債重倉結(jié)構(gòu)變化，等級上移明顯，相比之下，久期的變動并具體來看信用債重倉結(jié)構(gòu)變化，等級上移明顯，相比之下，久期的變動并不大。不大。Q1市場信用事件頻發(fā)，導(dǎo)致投資者對低等級債項的規(guī)避情緒較重，拋售較大。同時由于收益率修復(fù)式下行，投資者也積極拉長高等級債項久期，使總體重倉久期并未出現(xiàn)明顯下降。?產(chǎn)業(yè)債重倉等級上移，民企倍受“歧視”產(chǎn)業(yè)債重倉等級上移，民企倍受“歧視”相對來看，產(chǎn)業(yè)債的重倉規(guī)模下降幅度較小，相對來看，產(chǎn)業(yè)債的重倉規(guī)模下降幅度較小

4、，總規(guī)模由1504.08億元下降至1342.97億元，在信用債重倉規(guī)模的占比卻出現(xiàn)上升。具體來看，重倉產(chǎn)業(yè)債的等級結(jié)構(gòu)調(diào)整幅度較大，具體來看，重倉產(chǎn)業(yè)債的等級結(jié)構(gòu)調(diào)整幅度較大，AA及以上債項的占比及以上債項的占比提高至提高至92.17%，低等級債項繼續(xù)下行，民企，低等級債項繼續(xù)下行，民企被進(jìn)一步“歧視”。被進(jìn)一步“歧視”。不過當(dāng)前市場整體保持樂觀，疊加周期性行業(yè)前期利潤留存較足，系統(tǒng)性信用風(fēng)險爆發(fā)的可能性較低，可以繼續(xù)維持前期的持倉久期

5、。產(chǎn)業(yè)債重倉加權(quán)平均產(chǎn)業(yè)債重倉加權(quán)平均久期為久期為1.52年，與前期基本保持一致。年，與前期基本保持一致。?城投債提等級又縮久期，繼續(xù)規(guī)避財政弱地區(qū)城投債提等級又縮久期，繼續(xù)規(guī)避財政弱地區(qū)城投債的重倉規(guī)模調(diào)整幅度較大，城投債的重倉規(guī)模調(diào)整幅度較大，從667.19億元下降至564.55億元，在信用債中的占比也由30.73%下降至29.60%，與產(chǎn)業(yè)債相比，配置更謹(jǐn)慎。與產(chǎn)業(yè)債相比，配置更謹(jǐn)慎。更進(jìn)一步看，在城投債的規(guī)模調(diào)整中提等級與縮久期

6、并存。更進(jìn)一步看，在城投債的規(guī)模調(diào)整中提等級與縮久期并存。結(jié)構(gòu)調(diào)整幅度比產(chǎn)業(yè)債更大，表明市場對城投債整體信用風(fēng)險的擔(dān)憂范圍更大。18Q1重倉城投債的行政級別繼續(xù)上移，地級市及以下級別占比繼續(xù)收縮。分區(qū)域來看，大部分省份的重倉規(guī)模都出現(xiàn)下降，分區(qū)域來看，大部分省份的重倉規(guī)模都出現(xiàn)下降，湖南、河北、云南、新疆、廣西地區(qū)環(huán)比下降超過40%，僅吉林、黑龍江、湖北、山西、青海、河南、海南地區(qū)的重倉出現(xiàn)上升，公募基金仍在規(guī)避經(jīng)濟(jì)弱區(qū)的城投債公募基金

7、仍在規(guī)避經(jīng)濟(jì)弱區(qū)的城投債。?綜上所述，盡管綜上所述，盡管Q1信用債收益率以下行為主，但受信用事件沖擊及城投信用債收益率以下行為主，但受信用事件沖擊及城投監(jiān)管趨嚴(yán)影響，機構(gòu)加倉謹(jǐn)慎，債項主體資質(zhì)明顯上移。展望監(jiān)管趨嚴(yán)影響，機構(gòu)加倉謹(jǐn)慎，債項主體資質(zhì)明顯上移。展望Q2收益率收益率的修復(fù)式下行大概率繼續(xù)，但信用債到期壓力為年內(nèi)最高，低等級債項主的修復(fù)式下行大概率繼續(xù)，但信用債到期壓力為年內(nèi)最高，低等級債項主體的再融資難度不減。進(jìn)入體的再融資難

8、度不減。進(jìn)入4月后城投的監(jiān)管也進(jìn)一步升級，月后城投的監(jiān)管也進(jìn)一步升級，審計署持續(xù)審計署持續(xù)對地方債務(wù)問題跟蹤監(jiān)督，融資擔(dān)保行業(yè)規(guī)范細(xì)則出臺，對低等級城投公對地方債務(wù)問題跟蹤監(jiān)督，融資擔(dān)保行業(yè)規(guī)范細(xì)則出臺，對低等級城投公司尋求外部增信造成壓力，低等級債項的信用風(fēng)險仍然會是債市的主要擔(dān)司尋求外部增信造成壓力，低等級債項的信用風(fēng)險仍然會是債市的主要擔(dān)憂點。考慮到憂點?？紤]到Q1高等級債項超額利差并未明顯收窄，機構(gòu)入場力度有限，高等級債項超額利

9、差并未明顯收窄，機構(gòu)入場力度有限，后續(xù)信用債的加倉力度大概率加大，持倉久期持平或小幅拉升，高等級債后續(xù)信用債的加倉力度大概率加大，持倉久期持平或小幅拉升，高等級債項收益率仍有下行空間。項收益率仍有下行空間。?風(fēng)險提示事件：風(fēng)險提示事件：超額利差由于樣本采集問題可能與市場真實情況存在偏超額利差由于樣本采集問題可能與市場真實情況存在偏差，監(jiān)管政策超預(yù)期，流動性超預(yù)期收緊差，監(jiān)管政策超預(yù)期，流動性超預(yù)期收緊證券研究報告證券研究報告固定收益專題

10、報告固定收益專題報告20182018年04月2626日18Q118Q1債基債基信用債加倉信用債加倉進(jìn)度如何？進(jìn)度如何？中泰固收基金一季報分析專題報告二中泰固收基金一季報分析專題報告二201201804042626請務(wù)必閱讀正文之后的請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分3固定收益專題報告固定收益專題報告專題：專題：18Q1信用債信用債加倉謹(jǐn)慎加倉謹(jǐn)慎，城投、產(chǎn)業(yè)配置結(jié)構(gòu)分化，城投、產(chǎn)業(yè)配置結(jié)構(gòu)分化18年債券市場走勢發(fā)生明顯轉(zhuǎn)向，收

11、益率呈修復(fù)式下行趨勢，在此背景下，投資者們的債券持倉配置又會相應(yīng)作何調(diào)整呢？我們通過整理2018年一季度末債券型基金及混合型基金季報披露的按公允價值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序的前五名債券投資明細(xì)，梳理重倉信用債的規(guī)模及結(jié)構(gòu)變化，分析投資者們的重倉偏好，進(jìn)而對后續(xù)的持倉變動進(jìn)行展望。信用債信用債加倉謹(jǐn)慎加倉謹(jǐn)慎，提等級但未降久期，提等級但未降久期2018年Q1信用債信用債重倉重倉規(guī)模下行，規(guī)模下行，環(huán)比下降環(huán)比下降12.15%至1907.

12、52億元億元。在債券總重倉規(guī)模中的比重也下降至30.93%，一季度公募基金對債市的整體配置力度雖也有所下降，但信用債的下降更為明顯。圖表圖表1：18Q1公募基金重倉公募基金重倉信用債的規(guī)模明顯下降信用債的規(guī)模明顯下降150017001900210023002500270025%30%35%40%45%50%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q1信用債重倉規(guī)模債券重倉總規(guī)模信用債重倉規(guī)模(億元）來源：WI

13、ND，中泰證券研究所但從市場看，但從市場看，Q1信用債信用債的表現(xiàn)并不弱表現(xiàn)并不弱。與公募基金重倉規(guī)模出現(xiàn)下降相比，收益率較17年12月普遍下行，Q1信用債凈融資量也反彈至3485.51億元。同時信用債二級市場的交易情緒明顯反彈，交易量由17Q4的3.81萬億反彈至4.09萬億，積極通過交易獲得波段性收益。圖表圖表2：18Q1信用債凈融資額反彈至信用債凈融資額反彈至3485.51億元億元圖表圖表3：18Q1二級交易量反彈，市場情緒恢復(fù)二