簡(jiǎn)介:春秋航空研究筆記,李君201510,2,巴菲特與航空公司,,,,,,巴菲特將航空股稱為“價(jià)值毀滅者”,源于他在航空股上有過(guò)較大的虧損。巴菲特在股東大會(huì)上的發(fā)言“你想成為百萬(wàn)富翁嗎很簡(jiǎn)單,你先成為億萬(wàn)富翁,然后去投資航空股,你就會(huì)變成百萬(wàn)富翁了。”“如果某位有遠(yuǎn)見(jiàn)的資本家,當(dāng)時(shí)身在萊特兄弟成功首航的地方,他應(yīng)該幫這些航空業(yè)投資者的一個(gè)忙,把萊特兄弟從空中打下來(lái)才對(duì)?!?989年7月,巴菲特使用自己最喜歡的優(yōu)先股投資策略,投資了一只航空股美國(guó)航空。經(jīng)過(guò)19811988年高速發(fā)展的美航,在巴菲特投入了358億美元之后,便開(kāi)始急劇萎縮和裁員,期間經(jīng)歷了海灣戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致的油價(jià)飛漲和旅游恐慌、國(guó)內(nèi)需求不振,以及傳統(tǒng)航空激烈競(jìng)爭(zhēng)下的價(jià)格戰(zhàn),公司呈多年虧損,最后甚至還要賣(mài)飛機(jī)來(lái)給員工發(fā)工資;1994年,美航發(fā)生了5年來(lái)的第五起空難,原本應(yīng)付給巴菲特的優(yōu)先股息也被推遲。1995年,美航終于轉(zhuǎn)虧為盈,被動(dòng)的巴菲特終于有了一線生機(jī)。終于,1998年,巴菲特將358億的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成了66億的普通股,最后獲利離場(chǎng)。雖然最終收益依然可觀,但中間經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間的浮虧,巴菲特才在伯克希爾的年報(bào)中表示對(duì)航空股興趣不大。,3,巴菲特與航空公司,,,,,,首先,需要區(qū)分的是,巴菲特排斥的是經(jīng)營(yíng)波動(dòng)大的傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)型航空(周期股),對(duì)于穩(wěn)定增長(zhǎng)的新型航空模式(成長(zhǎng)股),他還是愿意投資的。比如,伯克希爾旗下主營(yíng)私人飛機(jī)業(yè)務(wù)的NETJETS,目前正在開(kāi)拓國(guó)內(nèi)私人飛機(jī)租賃市場(chǎng)。其次,從巴菲特的愛(ài)股,可口可樂(lè)、寶潔來(lái)看,都是經(jīng)營(yíng)有序、穩(wěn)定增長(zhǎng)、現(xiàn)金流好的消費(fèi)品。而傳統(tǒng)航空,由于其固定資產(chǎn)占比高,因此經(jīng)營(yíng)杠桿高,其盈利情況會(huì)呈周期狀的大幅波動(dòng),恰恰是巴菲特所厭惡的情況(雖然持股周期較長(zhǎng)之后,收益也還可觀)。傳統(tǒng)航空的特點(diǎn)1產(chǎn)品不可儲(chǔ)存;2高經(jīng)營(yíng)杠桿。產(chǎn)品不可儲(chǔ)存和高經(jīng)營(yíng)杠桿這兩種特性決定了航空公司競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)是客座率。3產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重,價(jià)格完全透明,這兩點(diǎn)決定了航空公司在激烈競(jìng)爭(zhēng)是市場(chǎng)中,主要的競(jìng)爭(zhēng)手段是價(jià)格戰(zhàn)。這三大特性決定了伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)以及需求的波動(dòng),航空的盈利會(huì)非常不穩(wěn)定,如果再遭遇空難、戰(zhàn)爭(zhēng)等不可預(yù)測(cè)因素,航空公司破產(chǎn)也是家常便事。,美國(guó)航空公司破產(chǎn)數(shù),4,低成本航空兩單兩高兩低,低成本公司均奉行“兩單、兩高、兩低”的法則。兩單單一機(jī)型和單一艙位;兩高高客座率和高飛機(jī)日利用率;兩低低銷售費(fèi)用和低管理費(fèi)用,客座率春秋VS行業(yè),飛機(jī)日利用率春秋VS行業(yè),5,低成本航空的鼻祖,美西南,,,,,,西南航空的三個(gè)階段11971年成立至1978年成長(zhǎng)緩慢21978年至2000年78年美國(guó)航空業(yè)放松管制后,機(jī)隊(duì)快速擴(kuò)張32000年至今規(guī)模上升后管理遭遇瓶頸,競(jìng)爭(zhēng)者趨多,全服務(wù)航空屬性上升,1978年美國(guó)通過(guò)航空公司放松管制法,終止了政府在航線和國(guó)內(nèi)運(yùn)價(jià)的管理權(quán)。此后,成立航空公司的申請(qǐng)人只要向政府監(jiān)管部門(mén)證明能夠提供安全服務(wù)和足夠的經(jīng)營(yíng)能力,以及有健康的財(cái)務(wù),就可以自由地提供服務(wù)。航空公司獲得了完全的市場(chǎng)準(zhǔn)入與運(yùn)價(jià)決定的自由。,6,低成本航空的鼻祖,美西南,,,,,,7,低成本航空的鼻祖,美西南,,,,,,西南航空自1980年以來(lái)股價(jià)漲了84倍,從美西南的發(fā)展歷程中,可以總結(jié)出低成本航空的特點(diǎn)1盈利非常穩(wěn)定,從未出現(xiàn)虧損,真正能夠穿越牛熊,市場(chǎng)給予高估值2在熊市以及航空業(yè)低景氣度時(shí),配置價(jià)值更高,牛市中彈性不如網(wǎng)絡(luò)航空公司3隨著規(guī)模的上升,低成本航空遭遇管理瓶頸,經(jīng)營(yíng)效率下降,其屬性向網(wǎng)絡(luò)航空公司靠攏4低成本航空并不適合于做收購(gòu),低成本航空真正的門(mén)檻在于管理團(tuán)隊(duì)和文化,8,美西南估值,,,,,,9,對(duì)比美西南經(jīng)營(yíng)效率,,,,,,在經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)上,春秋并不輸于西南。由于國(guó)內(nèi)龐大的人口基數(shù),以及每年人均出行次數(shù)的快速上升,春秋可以享受到更高的客座率。春秋與西南的差距差距一春秋的人機(jī)比更高,這需要國(guó)內(nèi)專業(yè)化的機(jī)隊(duì)維修外包服務(wù)隊(duì)的成熟差距二春秋支付給機(jī)場(chǎng)的費(fèi)用更高,這與國(guó)內(nèi)特殊的體制有關(guān),未來(lái)低成本航站樓的推出,有望進(jìn)一步降低成本這類差距更多是產(chǎn)業(yè)環(huán)境的因素,與春秋本身經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)。,10,對(duì)比美西南不同定位,春秋的旅游屬性更強(qiáng),,,,,,中美日人均年乘機(jī)次數(shù)比較,國(guó)內(nèi)航空、鐵路旅客周轉(zhuǎn)量占比以及增速,西南航空專注于中短途航線,平均飛行時(shí)間為50分鐘,其成立之初的定位就是滿足居民短途的出行需求。目前,西南航空占據(jù)了美國(guó)中短途航線71的份額,在中短途旅程中對(duì)于商務(wù)客有著極強(qiáng)的號(hào)召力;同時(shí),西南航空不飛國(guó)際航線,對(duì)于旅游勝地夏威夷也不屑一顧。西南航空的持續(xù)成長(zhǎng),背后所依托的是飛機(jī)作為一種居民出行工具,其滲透率不斷上升,這一點(diǎn)是春秋所不具備的。,11,對(duì)比美西南不同定位,春秋的旅游屬性更強(qiáng),,,,,,春秋航空本身就是大股東春秋國(guó)旅介于機(jī)票成本占據(jù)其一半以上收入,導(dǎo)致盈利壓縮而特別成立的。其航線的開(kāi)設(shè)、目標(biāo)群體無(wú)一不與旅游有關(guān),因此其旅游屬性更強(qiáng)。,其中,春翔投資與春翼投資為員工持股平臺(tái)。,12,春秋航空機(jī)隊(duì)擴(kuò)張下的快速成長(zhǎng),,,,,,西南航空單機(jī)收入,傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)航空的盈利完全受制于行業(yè)景氣度。而低成本航空增長(zhǎng)的核心在于機(jī)隊(duì)規(guī)模的擴(kuò)張。由于單機(jī)運(yùn)營(yíng)效率高,低價(jià)策略保證穩(wěn)定的高客座率(春秋的客座一直在94左右),機(jī)隊(duì)規(guī)模的擴(kuò)張通意味著營(yíng)收能力的增長(zhǎng)。春秋未來(lái)22的供給增速是其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的底線,票價(jià)的提高則是其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的彈性來(lái)源。,13,春秋航空機(jī)隊(duì)擴(kuò)張下的快速成長(zhǎng),,,,,,16年,受益于迪斯尼的開(kāi)園,國(guó)內(nèi)的單位票價(jià)有望迎來(lái)大幅上漲。,14,布局國(guó)際線,,,,,,春秋日本布局公司于2012年10月與第三方共同成立春秋航空日本,公司出資合人民幣128億元,占33股權(quán),于2014年12月以優(yōu)先股方式增資093億元,占投資總額48。春秋日本子公司的成立旨在獲取東京機(jī)場(chǎng)寶貴的時(shí)刻資源,有如此布局者國(guó)內(nèi)航空公司只此一家。,春秋將新增運(yùn)力基本投向國(guó)際線1國(guó)際線市場(chǎng)好,增速快2春秋國(guó)際收費(fèi)水平高于國(guó)內(nèi),國(guó)際線的價(jià)格優(yōu)惠也大幅低于國(guó)內(nèi),盈利水平強(qiáng)3國(guó)際線燃油附加費(fèi)高,占客公里收益的35(上海飛大阪,燃油機(jī)建550元)4春秋在當(dāng)?shù)赜械亟由缳Y源,提供更好服務(wù),公司也容易做長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈,15,國(guó)內(nèi)線享受補(bǔ)貼,培育二三線市場(chǎng),,,,,,國(guó)內(nèi)線市場(chǎng),一線市場(chǎng)未來(lái)已經(jīng)沒(méi)有增量,增量來(lái)自于二三線市場(chǎng)。由于二三線城市之間的商務(wù)客戶較少,因此三大航對(duì)于開(kāi)拓這類航線并不熱衷。而春秋由于其低成本的屬性,配合當(dāng)?shù)卣难a(bǔ)貼,在開(kāi)拓二三線城市上會(huì)極具優(yōu)勢(shì)。例如在開(kāi)拓初期,春秋400票價(jià),60客座率加上補(bǔ)貼是盈利的,而三大航800票價(jià),30客座率加上補(bǔ)貼仍然虧損。因此,春秋開(kāi)辟了不少獨(dú)飛航線,在石家莊、沈陽(yáng)、哈爾濱十分受當(dāng)?shù)卣畾g迎,也樂(lè)意于給補(bǔ)貼。11年春秋跟石家莊簽訂協(xié)議后,12年上海飛石家莊旅客量翻倍增長(zhǎng)。,16,國(guó)內(nèi)線享受補(bǔ)貼,培育二三線市場(chǎng),,,,,,由于航線資源對(duì)于很多二三線城市而言是稀缺的,當(dāng)?shù)貦C(jī)場(chǎng)和政府出于增量的航班和航空旅客對(duì)于當(dāng)?shù)卣w經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效應(yīng),會(huì)通過(guò)航線補(bǔ)貼的方式鼓勵(lì)春秋航空新開(kāi)航線,補(bǔ)貼也可以彌補(bǔ)春秋在新航線上由于初期培育市場(chǎng)所導(dǎo)致的利潤(rùn)損失。中國(guó)特殊的補(bǔ)貼機(jī)制,使廉價(jià)航空得以在初期就維持比較高的凈利率,這對(duì)于在中國(guó)高度行政化航空市場(chǎng)夾縫中苦苦掙扎的中國(guó)民營(yíng)廉價(jià)航空是非常有利的。目前,補(bǔ)貼對(duì)于春秋利潤(rùn)的貢獻(xiàn)持續(xù)下滑,已經(jīng)與三大航相差無(wú)幾。,上海飛廈門(mén)航線,是春秋一手培育出的黃金航線,石家莊有望復(fù)制其路徑。,17,做大附加收入,資產(chǎn)較輕,,,,,,,低成本航空的一大盈利策略是通過(guò)低票價(jià)獲取高客座率,再利用可觀的客流進(jìn)行變現(xiàn),獲取高利潤(rùn)率的附加收入。在附加收入方面,春秋作為后來(lái)者已經(jīng)后來(lái)居上,最新半年報(bào)中附加收入占比接近9,人均附加收入50元(14年底為35元),明年做到70元。,如果按照東方航空的飛機(jī)購(gòu)置比例,同時(shí)假定飛機(jī)購(gòu)買(mǎi)中30為權(quán)益,70負(fù)債,則春秋航空的凈資產(chǎn)將會(huì)大幅增加,對(duì)應(yīng)的PB降低到58倍。,18,卓越的團(tuán)隊(duì),,,,,,辦公室現(xiàn)場(chǎng),成本管控能力1住宿標(biāo)準(zhǔn)180元、200元2推行186座飛機(jī)財(cái)務(wù)管理能力1應(yīng)對(duì)匯兌風(fēng)險(xiǎn),面前零敞口2嚴(yán)控財(cái)務(wù)杠桿執(zhí)行力與創(chuàng)意1相親航班2海淘代購(gòu),19,低成本航空空間,,,,,,而現(xiàn)階段,在眾多新切入低成本航空的公司中,無(wú)論是九元,還是西部航空、中聯(lián)航,都有各自根本性的缺陷,無(wú)法對(duì)春秋的領(lǐng)先地位產(chǎn)生沖擊。,20,低成本航空空間,,,,,,國(guó)內(nèi)低成本航空公司一覽,21,遠(yuǎn)期發(fā)展,航旅一體化,,,,,,公司直銷比例接近80,4倍于三大航,因此掌握了大量客戶信息。公司嘗試做OTA,將剩余流量變現(xiàn)。鑒于日本產(chǎn)品的暢銷,公司嘗試做海淘。,22,遠(yuǎn)期發(fā)展,航旅一體化,,,,,,春秋國(guó)旅是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的綜合性旅行社(70億收入),春秋航空在上市之初曾承諾,3年后才會(huì)考慮春秋國(guó)旅的注入問(wèn)題。但鑒于春秋航空本身的旅游屬性,未來(lái)做深旅游產(chǎn)業(yè)鏈,推行航旅一體化是大概率事件。,出境游產(chǎn)業(yè)鏈,THANKS,謝謝請(qǐng)隨時(shí)與我們聯(lián)系光大保德信基金投資部聯(lián)系電話02133074700公司網(wǎng)站W(wǎng)WWEPFCOMCN客服熱線4008202888,
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