輕工制造行業(yè)年度策略報(bào)告春寒猶料峭，靜待暖風(fēng)來(lái)

1、<p><b>　　正文目錄</b></p><p><b>　　圖表目錄</b></p><p>　　圖 1：輕工制造板塊走勢(shì)弱于大盤(pán)5</p><p>　　圖 2：輕工制造板塊下跌 34.165</p><p>　　圖 3：輕工制造行業(yè)排名 23/285</p>

2、<p>　　圖 4：輕工子板塊漲跌幅6</p><p>　　圖 5：輕工制造 2013-2018Q3 營(yíng)業(yè)收入（億元）6</p><p>　　圖 6：輕工板塊 2013-2018Q3 歸母凈利潤(rùn)（億元）6</p><p>　　圖 7：輕工制造板塊毛利率和費(fèi)用率7</p><p>　　圖 8：輕工制造板塊個(gè)股市值

3、分布7</p><p>　　圖 9：造紙板塊下跌 34.259</p><p>　　圖 10：造紙板塊市盈率為 8.5 倍9</p><p>　　圖 11：造紙板塊營(yíng)業(yè)收入（億元）10</p><p>　　圖 12：造紙板塊凈利潤(rùn)（億元）10</p><p>　　圖 13：紙漿價(jià)格走勢(shì)（美元/噸）

4、10</p><p>　　圖 14：白卡紙價(jià)格走勢(shì)（山東博匯：250G）（元/噸） 11</p><p>　　圖 15：銅版紙價(jià)格走勢(shì)（北京東帆：105G）（元/噸） 11</p><p>　　圖 16：雙膠紙價(jià)格走勢(shì)（北京 UPM：70-100G）（元/噸） 12</p><p>　　圖 17：生活用紙市場(chǎng)規(guī)模（億元）12&

5、lt;/p><p>　　圖 18：我國(guó)人均生活用紙消耗量（千克）13</p><p>　　圖 19：國(guó)廢：黃板紙福建 A 級(jí)（元/噸）15</p><p>　　圖 20：美廢 8#（美元/噸）15</p><p>　　圖 21：瓦楞紙價(jià)格（元/噸）15</p><p>　　圖 22：箱板紙價(jià)格（元/噸）

6、15</p><p>　　圖 23：包裝印刷板塊下跌 19.7916</p><p>　　圖 24：包裝印刷板塊市盈率 24 倍16</p><p>　　圖 25：包裝印刷板塊營(yíng)業(yè)收入（億元）17</p><p>　　圖 26：包裝印刷板塊凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）17</p><p>　　圖 27：智能手機(jī)產(chǎn)

7、量（萬(wàn)臺(tái)）18</p><p>　　圖 28：化妝品零售額（億元）18</p><p>　　圖 29：我國(guó)卷煙工商庫(kù)存（萬(wàn)箱）18</p><p>　　圖 30：我國(guó)卷煙產(chǎn)銷(xiāo)量（萬(wàn)箱）19</p><p>　　圖 31：家居板塊下跌 40.6120</p><p>　　圖 32：家居板塊市盈率為 2

8、4 倍20</p><p>　　圖 33：家居板塊營(yíng)業(yè)收入（億元）20</p><p>　　圖 34：家居板塊凈利潤(rùn)（億）20</p><p>　　圖 35：2018 年商品房銷(xiāo)售面積（萬(wàn)平方米）21</p><p>　　圖 36：2018 年商品房銷(xiāo)售額（億元）21</p><p>　　圖 37：

9、主要家居企業(yè) 2018 年漲跌幅走勢(shì)22</p><p>　　圖 38：家居企業(yè)收入驅(qū)動(dòng)因素拆分22</p><p>　　圖 39：家裝要素爭(zhēng)奪格局26</p><p>　　圖 40：2010-2017 年住宅銷(xiāo)售面積（億平米）27</p><p>　　圖 41：我國(guó) 2010-2017 年人均可支配收入/萬(wàn)元27</

10、p><p>　　圖 42：2006-2015 年我國(guó)軟體家居消費(fèi)額（億美元）27</p><p>　　圖 43：軟體家居行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及應(yīng)對(duì)策略29</p><p>　　表格 1. 2018 年股價(jià)上漲的個(gè)股8</p><p>　　表格 2. 定制家居公司 2018 年盈利增速23</p><p>　　表格 3.

11、 定制家居公司開(kāi)店情況24</p><p>　　表格 4. 家居企業(yè)布局整裝情況25</p><p>　　表格 5. 軟體家居 2018 年-2020 年市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算28</p><p>　　表格 6. 沙發(fā)行業(yè)龍頭企業(yè)對(duì)比29</p><p>　　表格 7. 盈利預(yù)測(cè)表31</p><p>　　一、2018

12、 年回顧：寒冬中踽踽前行</p><p>　　輕工制造板塊總體表現(xiàn)弱于大盤(pán)</p><p>　　年初至今（截至 12 月 17 日），上證綜指下跌 21.44%，滬深 300 指數(shù)下跌 21.58%，輕工制造指數(shù)下跌 34.16%，表現(xiàn)弱于大盤(pán)。今年特別是二季度以來(lái)輕工制造行業(yè)經(jīng)歷了尤為艱難的一年，各子板塊都出現(xiàn)了大幅下跌，行業(yè)面臨洗牌，估值已經(jīng)接近歷史底部。截至 12 月 17 日，包裝

13、印刷、家居和造紙板塊今年跌幅分別達(dá) 19.79%、40.61%、34.25%。</p><p>　　圖 3： 輕工制造行業(yè)排名 23/28</p><p><b>　　-</b></p><p><b>　　-</b></p><p><b>　　-</b></p>

14、<p><b>　　-</b></p><p><b>　　-</b></p><p><b>　　-</b></p><p><b>　　-</b></p><p><b>　　-</b></p><

15、;p>　　資料來(lái)源：Wind， （截至 2018 年 12 月 17 日）</p><p>　　輕工制造板塊 2018 年前三季度營(yíng)業(yè)收入為 3497 億元，同比增長(zhǎng) 15.55%，增速較去年同期下降 7.39pct；板塊歸屬母公司的凈利潤(rùn)為 262 億元，同比增長(zhǎng)4.49%，增速較去年同期下降 41.48pct。板塊毛利率保持穩(wěn)定，2018 前三季度毛利率為 27.24%，略低于 2017 年毛利率 27

16、.75%。板塊期間費(fèi)用率水平略有提升，2017 年前三季度期間費(fèi)用率為 18.35%，高于去年的 17.92%。</p><p>　　圖 7： 輕工制造板塊毛利率和費(fèi)用率</p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　25%</b></p><p><b>　　2

17、0%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　201320

18、142015201620172018Q3</p><p><b>　　毛利率期間費(fèi)用率</b></p><p>　　資料來(lái)源：Wind， </p><p>　　板塊特征：盈利下滑，個(gè)股普跌</p><p>　　2018 年市場(chǎng)風(fēng)格繼續(xù)偏好龍頭白馬，高增長(zhǎng)低估值的個(gè)股表現(xiàn)搶眼。目前川</p><

19、;p>　　財(cái)證券輕工制造股票池中，共計(jì) 103 個(gè)股票，200 億以上市值的個(gè)股為 9 個(gè)， 占比為 8.74%，100 億~200 億市值的個(gè)股為 13 個(gè)，占比 12.62%?？傮w來(lái)看， 輕工制造板塊以小市值個(gè)股為主。</p><p>　　個(gè)股方面，呈現(xiàn)普跌行情，截至 12 月 17 日，今年上漲的個(gè)股僅有 6 個(gè)，分</p><p>　　別是頂固集創(chuàng)、金陵體育、通產(chǎn)麗星、晨光文

20、具、合興包裝、周大生其中， 頂固集創(chuàng)為次新股，有一半以上個(gè)股全年跌幅超過(guò)了 30%。</p><p>　　經(jīng)過(guò) 2017 年業(yè)績(jī)突出帶來(lái)的確定性增長(zhǎng)之后，今年行業(yè)進(jìn)入了至暗時(shí)刻。造紙板塊，供給端原材料稀缺程度不及去年，需求端則因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致需求疲弱，造紙企業(yè)盈利能力下滑；家居板塊，受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈下游需求低迷，家居企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊倨毡榇蠓陀谌ツ?；包裝印刷板塊，原材料成本上漲的壓力得到緩解，但是傳

21、導(dǎo)有一定時(shí)滯，今年業(yè)績(jī)尚未出現(xiàn)明顯改善。</p><p>　　因此，我們認(rèn)為，2018 年輕工制造板塊正經(jīng)歷著過(guò)去幾年來(lái)最艱難的時(shí)刻， 一批盈利能力較弱的中小企業(yè)倒在黎明到來(lái)之前，行業(yè)龍頭企業(yè)憑借卓越的管理能力和一定的成本優(yōu)勢(shì)，有望在行業(yè)洗牌中存活下來(lái)，且隨著板塊的大幅下跌，目前龍頭企業(yè)已經(jīng)具備了一定的估值優(yōu)勢(shì)。</p><p>　　資料來(lái)源：Wind， （截至 2018 年 12 月 1

22、7 日）</p><p>　　二、投資主線：尋找確定性機(jī)會(huì)</p><p>　　主線一:尋找擁有護(hù)城河，穿越景氣周期的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)企業(yè)</p><p>　　長(zhǎng)期以來(lái)，輕工制造行業(yè)技術(shù)門(mén)檻較低，中小企業(yè)魚(yú)龍混雜，企業(yè)質(zhì)量參差不齊，行業(yè)發(fā)展雜亂無(wú)章。但是，隨著供給側(cè)改革的提速，落后產(chǎn)能快速淘汰， 龍頭企業(yè)憑借渠道、技術(shù)等方面的優(yōu)勢(shì)，在行業(yè)產(chǎn)能出清的過(guò)程中快速成長(zhǎng)。</

23、p><p>　　短期承壓不改長(zhǎng)期邏輯，優(yōu)質(zhì)企業(yè)有望穿越熊牛。今年輕工行業(yè)遭遇業(yè)績(jī)下滑， 真正優(yōu)質(zhì)的企業(yè)往往能夠憑借卓越的管理能力、優(yōu)質(zhì)的人才隊(duì)伍、高效的成本控制體系、完善的營(yíng)銷(xiāo)體系，在行業(yè)景氣度下行的背景下，依然具備了穿越熊牛周期的力量，具備中長(zhǎng)期配置的價(jià)值，相關(guān)標(biāo)的有晨光文具、中順潔柔、顧家家居等。</p><p>　　主線二：原材料成本回落帶來(lái)盈利改善的確定性機(jī)會(huì)</p>&

24、lt;p>　　去年受原材料成本上漲等因素影響，部分子行業(yè)和個(gè)股估值受到壓制。今年以來(lái)部分原材料價(jià)格開(kāi)始回調(diào)，行業(yè)景氣度有所回升，成本壓力得到緩解，估值壓制因素逐步消除，基本面有所改善，可以關(guān)注 TDI 價(jià)格下降的軟體家居板塊，紙漿價(jià)格中樞短期小幅下移的生活用紙板塊，以及紙價(jià)回落的紙包裝板塊。</p><p>　　三、造紙板塊：原材料價(jià)格中樞或小幅下移</p><p>　　1.2018

25、 年回顧：需求疲弱，盈利承壓</p><p>　　2018 年造紙板塊表現(xiàn)疲弱，下游需求疲弱，原材料價(jià)格持續(xù)回調(diào)，板塊盈利</p><p>　　能力承壓。截至 12 月 17 日，造紙板塊整體下跌 34.25%，弱于滬深 300 指數(shù)。今年前三季度造紙板塊營(yíng)業(yè)收入達(dá) 1081 億，同比增長(zhǎng) 16.81%，增速較去年同期下滑 15.74pct；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 99.28 億元，同比增長(zhǎng) 14.0

26、4%，增速較去年同期下滑 158.68pct，利潤(rùn)增速大幅下滑。目前板塊平均估值約 8.5 倍， 處于歷史底部區(qū)域。</p><p>　　圖 9： 造紙板塊下跌 34.25 圖 10： 造紙板塊市盈率為 8.5 倍</p><p><b>　　-</b></p><p><b>　　-</b></p>&l

27、t;p><b>　　-</b></p><p><b>　　-</b></p><p><b>　　-50 </b></p><p><b>　　180</b></p><p><b>　　160</b></p>

28、<p><b>　　140</b></p><p><b>　　120</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p>

29、;<p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　造紙滬深300</b></p><p>　　資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，（截至

30、2018 年 12 月 17 日）</p><p>　　木漿產(chǎn)業(yè)鏈：短期漿價(jià)中樞或小幅下移，長(zhǎng)期有望高位徘徊</p><p>　　2018 年全球木漿供需緊平衡，漿價(jià)高位盤(pán)亙</p><p>　　自 2017 年 8 月起，全球木漿價(jià)格大幅攀升，截至年底，針葉漿、闊葉漿價(jià)格價(jià)格均超過(guò)了 30%。2018 年，全球木漿新增產(chǎn)能被中國(guó)市場(chǎng)消化，供需緊平衡，全球漿價(jià)呈現(xiàn)維

31、持高位盤(pán)亙的格局。</p><p>　　圖 13： 紙漿價(jià)格走勢(shì)（美元/噸）</p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　　900</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　70

32、0</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　400</b></p><p>　　CFR現(xiàn)貨價(jià):漂白針葉漿:月亮(加拿大)CFR現(xiàn)貨價(jià):漂白闊葉漿:金魚(yú)(巴西)</p>

33、<p>　　資料來(lái)源：Wind， </p><p>　　白卡紙：供需格局偏緊，價(jià)格有望上行</p><p>　　中華紙業(yè)在寧波北侖的 60 萬(wàn)噸白卡紙產(chǎn)能搬遷至印尼，按照 2017 年 1034 萬(wàn)</p><p>　　噸的產(chǎn)能計(jì)算，產(chǎn)能小幅收縮，需求端則較為疲弱，因此今年以來(lái)白卡紙價(jià)格持續(xù)下挫。我們預(yù)計(jì)，在無(wú)新增產(chǎn)能的情況下，白卡紙價(jià)格跌幅會(huì)收窄。&l

34、t;/p><p>　　圖 14： 白卡紙價(jià)格走勢(shì)（山東博匯：250g）（元/噸）</p><p><b>　　7500</b></p><p><b>　　7000</b></p><p><b>　　6500</b></p><p><b>　　

35、6000</b></p><p><b>　　5500</b></p><p><b>　　5000</b></p><p><b>　　4500</b></p><p><b>　　4000</b></p><p>　

36、　資料來(lái)源：Wind， </p><p>　　銅版紙：行業(yè)集中度高，現(xiàn)有格局繼續(xù)維持</p><p>　　供給端：行業(yè)集中度非常高，CR4 超過(guò)了 90%，處于寡頭壟斷的局面，供給格局穩(wěn)定；預(yù)計(jì)需求疲弱會(huì)影響價(jià)格走勢(shì)。</p><p>　　圖 15： 銅版紙價(jià)格走勢(shì)（北京東帆：105g）（元/噸）</p><p><b>　　800

37、0</b></p><p><b>　　7500</b></p><p><b>　　7000</b></p><p><b>　　6500</b></p><p><b>　　6000</b></p><p><

38、b>　　5500</b></p><p><b>　　5000</b></p><p>　　資料來(lái)源：Wind， </p><p>　　雙膠紙：行業(yè)門(mén)檻較低，業(yè)績(jī)彈性相對(duì)較低</p><p>　　雙膠紙主要用于書(shū)籍和教材的印刷，呈現(xiàn)比較明顯的季節(jié)性需求，春秋兩季開(kāi)</p><p>

39、;　　學(xué)前二到三個(gè)月，通常由于教材印刷的緣故需求會(huì)出現(xiàn)增加，但是總體需求相對(duì)穩(wěn)定。預(yù)計(jì)雙膠紙價(jià)格也比較穩(wěn)定。</p><p>　　圖 16： 雙膠紙價(jià)格走勢(shì)（北京 UPM：70-100g）（元/噸）</p><p><b>　　8500</b></p><p><b>　　8000</b></p><p

40、><b>　　7500</b></p><p><b>　　7000</b></p><p><b>　　6500</b></p><p><b>　　6000</b></p><p><b>　　5500</b></p&

41、gt;<p><b>　　5000</b></p><p>　　資料來(lái)源：Wind， </p><p>　　生活用紙：受益于消費(fèi)升級(jí)，行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化</p><p>　　作為與人們?nèi)粘Ｉ盥?lián)系最為緊密的紙制品，生活用紙具有較強(qiáng)的需求剛性， 必選消費(fèi)品需求有望逐年擴(kuò)大。2007 到 2016 年生產(chǎn)量年均增長(zhǎng)率 6.54％，消費(fèi)量

42、年均增長(zhǎng)率 6.71％。國(guó)內(nèi)生活用紙的市場(chǎng)規(guī)模從 2009 年的 453.70 億元</p><p>　　增加到 2015 年的 881.70 元，年復(fù)合增長(zhǎng)率 11.71?，按此增速，到 2020 年預(yù)</p><p>　　計(jì)總體市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到 1500 億元。</p><p>　　國(guó)內(nèi)目前人均生活用紙量不到 6 公斤，日本和韓國(guó)為 23-25 公斤，港臺(tái)超過(guò)了

43、</p><p>　　10 公斤，歐美則達(dá)到了 30 公斤。我國(guó) 2007 到 2015 年人均生活用紙量年復(fù)合增長(zhǎng)率為 8.53%，按此增速，預(yù)計(jì)到 2020 年我國(guó)人均生活用紙量將達(dá)到</p><p><b>　　7.83 千克。</b></p><p>　　根據(jù)中國(guó)造紙協(xié)會(huì)生活用紙專(zhuān)業(yè)委員會(huì) 2015 年 5 月發(fā)布的報(bào)告《中國(guó)生活用紙行

44、業(yè)狀況和發(fā)展趨勢(shì)》前十五家企業(yè)合計(jì)份額約 50%，前四大龍頭企業(yè)的合計(jì)市場(chǎng)份額約 35%，而國(guó)外這一比例基本達(dá) 60%以上，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)集中度仍有較大提高空間。</p><p>　　圖 18： 我國(guó)人均生活用紙消耗量（千克）</p><p><b>　　6.00</b></p><p><b>　　5.00</b></p

45、><p><b>　　4.00</b></p><p><b>　　3.00</b></p><p><b>　　2.00</b></p><p><b>　　1.00</b></p><p><b>　　0.00</b

46、></p><p>　　200720082009201020112012201320142015</p><p>　　資料來(lái)源：中國(guó)生活用紙年鑒， </p><p>　　2.2 短期庫(kù)存壓力致漿價(jià)下行，長(zhǎng)期保持供需緊平衡</p><p>　　全球產(chǎn)能供需變化將決定漿價(jià)走勢(shì)。由于我國(guó)森林保有量有限，森林保護(hù)機(jī)制逐步完善，導(dǎo)

47、致我國(guó)造紙行業(yè)原材料緊缺。中國(guó)造紙年鑒的數(shù)據(jù)顯示，2017 年我國(guó)紙漿產(chǎn)量共計(jì) 1647 萬(wàn)噸（其中木漿 1050 萬(wàn)噸），消費(fèi)量 3749 萬(wàn)噸（其</p><p>　　中木漿 3152 萬(wàn)噸），自給率為 43.9%。卓創(chuàng)數(shù)據(jù)顯示，今年國(guó)內(nèi)木漿產(chǎn)能 890 萬(wàn)噸，進(jìn)口量 1816.78 萬(wàn)噸，自給率約 33%。因此，國(guó)內(nèi)紙漿價(jià)格的定價(jià)機(jī)制將遵循全球供需變動(dòng)，我國(guó)缺乏自主定價(jià)權(quán)，全球產(chǎn)能供需變化將決定漿價(jià)走勢(shì)。&

48、lt;/p><p>　　全球紙漿產(chǎn)能供給壓力減小。2017 年全球木漿市場(chǎng)合計(jì)新增供給 327 萬(wàn)噸， 國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能 58 萬(wàn)噸（晨鳴 48 萬(wàn)噸，太陽(yáng) 10 萬(wàn)噸），2018 年全球木漿新增</p><p>　　產(chǎn)能 339 萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)新增 30 萬(wàn)噸（太陽(yáng) 20 萬(wàn)噸，晨鳴 10 萬(wàn)噸），去除出清</p><p>　　產(chǎn)能，預(yù)計(jì) 2017 年和 2018 年新增產(chǎn)能

49、在 300 萬(wàn)噸以上。我們預(yù)計(jì)，2019 年</p><p>　　全球新增產(chǎn)能約 100 萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)新增約 70 萬(wàn)噸（晨鳴 60 萬(wàn)噸，太陽(yáng) 10 萬(wàn)</p><p>　　噸），考慮產(chǎn)能出清，預(yù)計(jì)全年新增 120 萬(wàn)噸，新增產(chǎn)能投放減速，產(chǎn)能增加帶來(lái)的的價(jià)格壓力將會(huì)減弱。</p><p>　　上游集中度提升，定價(jià)權(quán)一定程度上由行業(yè)巨頭掌握。2018 年，行業(yè)排名第

50、一的巴西鸚鵡和巴西金魚(yú)合并，市占率提升至 17.8%，行業(yè)集中度持續(xù)提升。目前，行業(yè)前十的漿企市占率在 50%-60%之間，集中度的提升使得龍頭企業(yè)擁有了控量保價(jià)的實(shí)力，因此，我們認(rèn)為，未來(lái)行業(yè)產(chǎn)能大規(guī)模增加的可能性不大。</p><p>　　中國(guó)市場(chǎng)消耗主要新增產(chǎn)能。中國(guó)市場(chǎng)在 2017 和 2018 年消耗了主要新增產(chǎn)能，增量主要來(lái)自?xún)蓚€(gè)部分，一部分來(lái)自文化紙的內(nèi)生增長(zhǎng)需求，另一部分來(lái)自廢紙的替代需求。201

51、0~2016 年中國(guó)年均木漿消費(fèi)增量 61 萬(wàn)，按此增速， 疊加每年 100 萬(wàn)噸的替代需求，以及全球其他國(guó)家的年均增量 50 萬(wàn)，預(yù)計(jì)未</p><p>　　來(lái)全球木漿需求增長(zhǎng)在 200 萬(wàn)噸/年，將有效消耗新增產(chǎn)能。</p><p>　　短期庫(kù)存壓力帶來(lái)漿價(jià)下調(diào)預(yù)期，長(zhǎng)期價(jià)格中樞下調(diào)空間不大。一般來(lái)講，四季度的平均庫(kù)存比平時(shí)高 15-20 天，但是由于經(jīng)濟(jì)下行周期，今年四季度旺季不旺，

52、下游銷(xiāo)售不暢，導(dǎo)致庫(kù)存部分積壓，使得短期內(nèi)漿價(jià)有松動(dòng)跡象，預(yù)計(jì)調(diào)整會(huì)持續(xù)到明年上半年。長(zhǎng)期來(lái)看，全球紙漿供需緊平衡，價(jià)格中樞下行空間不大。</p><p>　　廢紙產(chǎn)業(yè)鏈：外廢進(jìn)口額度縮小，長(zhǎng)期價(jià)格中樞有望上行</p><p>　　需求疲弱，箱板瓦楞紙價(jià)格下行</p><p>　　2018 年我國(guó)嚴(yán)格限制外廢進(jìn)口，限制進(jìn)口配額、限制進(jìn)口許可證發(fā)放以及廢紙雜質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)

53、，一系列政策收緊使得年初國(guó)廢價(jià)格一度走高。但是隨著下游需求走弱導(dǎo)致備貨減少，外廢進(jìn)口配額分配審批進(jìn)度與 2017 年相比更為平緩， 國(guó)廢缺口遠(yuǎn)不如去年，因此今年國(guó)廢價(jià)格走低，目前國(guó)廢價(jià)格相比年內(nèi)高點(diǎn)下跌了 35%-40%。</p><p>　　環(huán)保部共計(jì)公布了 23 批廢紙進(jìn)口核準(zhǔn)名單。目前 23 批總核定量為 1832.47</p><p>　　萬(wàn)噸，其中，玖龍紙業(yè)、理文造紙、山鷹紙業(yè)三

54、家紙企分別獲批額度為 597.05 萬(wàn)噸、282.45 萬(wàn)噸、279.50 萬(wàn)噸，總計(jì)獲批額度 1159 萬(wàn)噸，占已核定總量的63.25%，廢紙進(jìn)口政策向龍頭企業(yè)傾斜。預(yù)計(jì)全年外廢進(jìn)口審批額度為 2000 萬(wàn)噸，同比減少約 20%。</p><p>　　圖 19： 國(guó)廢：黃板紙福建 A 級(jí)（元/噸）圖 20： 美廢 8#（美元/噸）</p><p><b>　　3500<

55、/b></p><p><b>　　3000</b></p><p><b>　　2500</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　1500</b></p><p><b>

56、　　1000</b></p><p><b>　　250</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　100</b></p><p><

57、;b>　　50</b></p><p>　　資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　圖 21： 瓦楞紙價(jià)格（元/噸）圖 22： 箱板紙價(jià)格（元/噸）</p><p><b>　　6000</b></p><p><b>　　5500</b></p&g

58、t;<p><b>　　5000</b></p><p><b>　　4500</b></p><p><b>　　4000</b></p><p><b>　　3500</b></p><p><b>　　3000</b&g

59、t;</p><p><b>　　2500</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　6500</b></p><p><b>　　6000</b></p><p><b>　　55

60、00</b></p><p><b>　　5000</b></p><p><b>　　4500</b></p><p><b>　　4000</b></p><p><b>　　3500</b></p><p><

61、;b>　　3000</b></p><p>　　資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　3.2 外廢進(jìn)口收緊，中長(zhǎng)期上漲邏輯明確</p><p>　　我國(guó)預(yù)計(jì)到 2020 年全面取消外廢進(jìn)口，明年外廢審批額度將繼續(xù)向下，回收量增長(zhǎng)難以補(bǔ)足缺口，廢紙整體供給減少。隨著未來(lái)國(guó)廢使用比例不斷提高， 外廢進(jìn)口配額的減少，國(guó)廢價(jià)格中樞

62、的變化將主要由國(guó)內(nèi)需求決定。</p><p>　　但是，由于我國(guó)目前廢紙自給率僅為 63.8%，且廢紙回收率僅為 47%，低于國(guó)外 60%的回收率水平。未來(lái)兩年之內(nèi)如果取消外廢進(jìn)口，在回收率無(wú)法快速提升的情況下，國(guó)廢的缺口額度較大，未來(lái)國(guó)廢處于供不應(yīng)求的局面，長(zhǎng)期價(jià)格中樞穩(wěn)中向上。</p><p>　　需求端維持平穩(wěn)，增長(zhǎng)空間有限。2017 年，全年廢紙需求量約 7800 萬(wàn)噸，過(guò)<

63、/p><p>　　去五年復(fù)合增速不到 1%，預(yù)計(jì)未來(lái)需求將維持緩慢增長(zhǎng)。因此原材料緊缺將成為投資主線。繼續(xù)看好行業(yè)集中度提升，龍頭市場(chǎng)份額增加。目前造紙行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局正在優(yōu)化，龍頭企業(yè)憑借產(chǎn)能擴(kuò)張和成本優(yōu)化，市場(chǎng)份額快速提升。</p><p>　　四、包裝印刷板塊：原材料成本下降，邊際盈利能力改善</p><p>　　1.2018 年回顧：行業(yè)成本可控，盈利拐點(diǎn)在即&l

64、t;/p><p>　　2018 年包裝印刷板塊與滬深 300 指數(shù)基本同步，表現(xiàn)相對(duì)較好。今年以來(lái)（截</p><p>　　至 12 月 17 日），板塊指數(shù)整體下跌 19.79%，跌幅小于輕工制造板塊平均水平。今年前三季度包裝板塊營(yíng)業(yè)收入達(dá) 720 億，同比增長(zhǎng) 26.51%，增速較去年同期提升 10.92pct；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 63.39 億元，同比增長(zhǎng) 17.49%，增速較去年同期提升 8.

65、26pct，盈利能力有所改善，目前板塊平均估值 23 倍，也處于相對(duì)低位。</p><p>　　包裝印刷板塊年初至今表現(xiàn)良好的原因有兩方面。一方面，上游原材料價(jià)格下降，尤其是箱板瓦楞紙價(jià)格回落，導(dǎo)致紙包裝成本壓力有所緩解。另一方面，龍頭企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，憑借相對(duì)較強(qiáng)的議價(jià)能力，市場(chǎng)表現(xiàn)較為突出，關(guān)注企業(yè)轉(zhuǎn)嫁成本能力和集中度提升的包裝印刷板塊未來(lái)的主要趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)，隨著下游客戶(hù)對(duì)包裝企業(yè)的穩(wěn)定供貨等綜合保障

66、能力重視度提升，訂單向龍頭企業(yè)集中趨勢(shì)顯現(xiàn)。</p><p>　　圖 23： 包裝印刷板塊下跌 19.79 圖 24： 包裝印刷板塊市盈率 24 倍</p><p><b>　　120</b></p><p><b>　　100</b></p><p

67、><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　0</b></p><p&

68、gt;　　包裝印刷滬深300</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，（截至 2018 年 12 月 17 日）資料來(lái)源：Wind，（截至 2018 年 12 月 17 日）</p><p>　　圖 25： 包裝印刷板塊營(yíng)業(yè)收入（億元）圖 26： 包裝印刷板塊凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）</p><p><b>　　80080</b></p&

69、gt;<p><b>　　70070</b></p><p><b>　　60060</b></p><p><b>　　50050</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　300<

70、;/b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　201320142015201620172018Q3</p><p><b

71、>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　2013

72、20142015201620172018Q3</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　2.紙包裝行業(yè)：消費(fèi)升級(jí)，下游需求具有韌性</p><p>　　包裝印刷行業(yè)呈現(xiàn)典型的“大行業(yè)，小公司”格局，行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻較低，中小企業(yè)眾多，競(jìng)爭(zhēng)格局分散，整體處于供過(guò)于求的態(tài)勢(shì)。國(guó)內(nèi)包裝行業(yè)門(mén)檻非常低，中小企業(yè)占比高，超過(guò)了六

73、成，和上下游的供貨商的議價(jià)能力嚴(yán)重不足。隨著龍頭企業(yè)自身實(shí)力的提升，為了提升附加值，進(jìn)一步集中優(yōu)質(zhì)客戶(hù)，行業(yè)龍頭從包裝產(chǎn)品供應(yīng)商逐步轉(zhuǎn)變成為融設(shè)計(jì)、服務(wù)、產(chǎn)品于一體的包裝綜合解決方案提供商。</p><p>　　受消費(fèi)升級(jí)影響，中高端包裝企業(yè)從制造商向服務(wù)商轉(zhuǎn)型。包裝作為消費(fèi)品品牌形象的重要載體，下游消費(fèi)品對(duì)包裝的要求會(huì)逐步提高，會(huì)利用高檔包裝來(lái)提升品牌形象，從而吸引更多的核心消費(fèi)人群，攫取高額的銷(xiāo)售利潤(rùn)。供給側(cè)

74、改革與消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)為市場(chǎng)集中度提升創(chuàng)造契機(jī)，包裝也在消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)下進(jìn)一步向高端化方向發(fā)展。高檔商品的包裝紙的需求日趨個(gè)性化，針對(duì)高端客戶(hù)的整體包裝一體化服務(wù)逐步推出，行業(yè)經(jīng)營(yíng)模式逐步從制造向服務(wù)轉(zhuǎn)型。</p><p>　　我們認(rèn)為，紙包裝下游需求仍然具有一定韌性。以智能手機(jī)產(chǎn)量為例，盡管 10 月份產(chǎn)量 1.23 億臺(tái)，環(huán)比減少 3.4%，但是三季度產(chǎn)品總體平穩(wěn)，且略高于二季度。而化妝品零售額 2017 年共

75、計(jì)實(shí)現(xiàn) 2171 億元，同比增長(zhǎng) 17%，且過(guò)去十年的復(fù)合增速為 16%，2017 年并沒(méi)有增速放緩的跡象。</p><p>　　以裕同科技為例，作為紙包裝行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，公司集中了蘋(píng)果、華為、小米等消費(fèi)電子領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)客戶(hù)，客戶(hù)數(shù)量的提升可以擺脫下游依賴(lài)程度，保持公司營(yíng)業(yè)收入的穩(wěn)健。</p><p>　　圖 27： 智能手機(jī)產(chǎn)量（萬(wàn)臺(tái)）圖 28： 化妝品零售額（億元）</p>

76、<p><b>　　16000</b></p><p><b>　　14000</b></p><p><b>　　12000</b></p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　8000</b

77、></p><p><b>　　6000</b></p><p><b>　　4000</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　250

78、0</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　1500</b></p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　　500</b></p><p><b

79、>　　0</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　25%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p>&l

80、t;b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　3.煙標(biāo)行業(yè)：關(guān)注布局新型煙草的投資機(jī)會(huì)</p><p>　　

81、去庫(kù)存接近尾聲，供需結(jié)構(gòu)有所改善。2015 年開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不佳，卷煙消費(fèi)需求減少，零售庫(kù)存逐漸增加并傳導(dǎo)至工業(yè)庫(kù)存，2015 年底到 2016 年初， 卷煙庫(kù)存達(dá)到 683 萬(wàn)箱的高位。2016 年開(kāi)始，煙草管理部門(mén)著手調(diào)減卷煙生產(chǎn)計(jì)劃，壓縮工商庫(kù)存，2016 年末仍達(dá)到 687 萬(wàn)箱。2017 年去庫(kù)存效果開(kāi)始顯現(xiàn)，年末工商業(yè)庫(kù)存首次出現(xiàn)下降，降至 627 萬(wàn)箱。</p><p>　　2018 年，全國(guó)煙草工

82、作會(huì)議提出繼續(xù)推進(jìn)“穩(wěn)產(chǎn)銷(xiāo)、提結(jié)構(gòu)、控?zé)熑~、降庫(kù)存、增稅利”各項(xiàng)任務(wù)。在此指導(dǎo)下，今年卷煙去庫(kù)存效果顯著，工商業(yè)庫(kù)存呈逐月降低態(tài)勢(shì)，截至 2018 年 9 月卷煙工商業(yè)庫(kù)存降至 415 萬(wàn)箱，處于最近五年的最地位。</p><p>　　煙標(biāo)行業(yè)集中度提升，優(yōu)質(zhì)煙標(biāo)企業(yè)有望獲益。煙標(biāo)區(qū)域分布特征較為明顯， 行業(yè)集中度相對(duì)較低。隨著卷煙去庫(kù)存提速，我國(guó)卷煙的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也在改善， 根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我國(guó)一、二類(lèi)卷煙的銷(xiāo)

83、售占比由 2013 年的 27%提升至</p><p>　　2017 年的 37%。高端卷煙比例額提升催生了對(duì)高端煙標(biāo)印刷的需求，為設(shè)計(jì)服務(wù)能力強(qiáng)、印刷工藝水平高、防偽性強(qiáng)、符合節(jié)能環(huán)保理念的全國(guó)性煙標(biāo)企業(yè)提高市場(chǎng)份額提供了催化因素。按照卷煙銷(xiāo)售量口徑計(jì)算，勁嘉股份市占率由 2012 的 5.2%提升至 2017 年 6.9%。</p><p>　　布局新型煙草，監(jiān)管政策走向尚待觀察。根據(jù)

84、工作原理可將電子煙分為蒸汽式電子煙和加熱不燃燒式電子煙兩種。蒸汽式電子煙是將含有尼古丁的煙油霧化供消費(fèi)者吸食，而加熱不燃燒式電子煙則是將傳統(tǒng)卷煙深加工，利用外部熱源加熱煙草而非直接點(diǎn)燃煙草。加熱不燃燒式電子煙起步晚于煙油式電子煙，發(fā)展前景較好，主要原因在于其口感更好，危害也更低。監(jiān)管方面，目前仍是空白，國(guó)家煙草專(zhuān)賣(mài)局在《關(guān)于印發(fā) 2018 年全面深化改革工作要點(diǎn)的通知》中表示，將推進(jìn)新型煙草制品的監(jiān)管法規(guī)研究。未來(lái)國(guó)內(nèi)的監(jiān)管政策將會(huì)成為

85、電子煙行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。</p><p>　　目前龍頭企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始在電子煙領(lǐng)域進(jìn)行布局。近幾年勁嘉股份積極拓展電子煙、智能健康煙具等新型煙草產(chǎn)品。若國(guó)內(nèi)監(jiān)管政策逐步放開(kāi)，我們認(rèn)為具備新型煙草生產(chǎn)專(zhuān)利及技術(shù)經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)有望率先收益。</p><p>　　五、家居板塊：受制于地產(chǎn)調(diào)控，行業(yè)靜待黎明</p><p>　　1.2018 回顧：板塊整體弱于大盤(pán)，定制家居表現(xiàn)搶眼&

86、lt;/p><p>　　板塊整體表現(xiàn)遜于大盤(pán)，截至 12 月 17 日，板塊整體下跌約 40.61%，二季度以來(lái)持續(xù)下跌。2018 年前三季度家居板塊營(yíng)收達(dá) 1696.58 億元，同比增長(zhǎng)13.46%，增速較去年同期下滑 11.84pct；2018 年前三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 99.21 億元，板塊增速下跌 7.37%，增速較去年同期下滑 31.79pct，利潤(rùn)增速出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，板塊盈利能力被大幅削弱。目前家居板塊平均估值約

87、 24 倍，處于歷史底部區(qū)域。</p><p>　　圖 31： 家居板塊下跌 40.61 圖 32： 家居板塊市盈率為 24 倍</p><p><b>　　120</b></p><p><b>　　100</b></p><p>

88、;<b>　　80</b></p><p><b>　　-</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　-</b></p><p><b>　　40</b></p><p>&

89、lt;b>　　-</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-0</b></p><p>　　家用輕工滬深300</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，（截至 2018 年 12 月 17 日）資料來(lái)源：Wind，（截至 2018 年

90、 12 月 17 日）</p><p>　　圖 33： 家居板塊營(yíng)業(yè)收入（億元）圖 34： 家居板塊凈利潤(rùn)（億）</p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　1500</b></p><p><b>　　1000</b></p>&

91、lt;p><b>　　500</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　20132014201520162017 2018Q3</p><p><b>　　140</b></p><p><b>　　120</b>&

92、lt;/p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b>

93、</p><p><b>　　0</b></p><p>　　20132014201520162017 2018Q3</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　地產(chǎn)調(diào)控升級(jí)，家居板塊短期承壓</p><p>　　2017 年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)迎來(lái)嚴(yán)厲調(diào)

94、控。一二線熱點(diǎn)城市房地產(chǎn)從嚴(yán)調(diào)控、保持市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展成為主基調(diào)，北京、南京、鄭州等地還提出房?jī)r(jià)環(huán)比不增長(zhǎng)的目標(biāo)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，超百城發(fā)布 150 余次樓市調(diào)控政策，熱點(diǎn)城市不斷限購(gòu)、限貸、限價(jià)、限售、限商。</p><p>　　2018 年地產(chǎn)調(diào)控沒(méi)有出現(xiàn)明顯的松動(dòng)跡象。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至 2018</p><p>　　年 10 月末，商品房銷(xiāo)售面積 11.54 億平方米，與 2

95、017 年同期 11.23 億平方</p><p>　　米的銷(xiāo)售面積相比，沒(méi)有明顯增長(zhǎng)。銷(xiāo)售額方面，截至 2018 年 10 月，全國(guó)</p><p>　　商品房銷(xiāo)售額為98354.86 億元，去年同期為85532.32 億元，同比增速為15%。我們看到，往年“金九銀十”的火爆樓市并未出現(xiàn)。</p><p>　　家居板塊作為地產(chǎn)后周期行業(yè)，家居的需求一般滯后于房屋銷(xiāo)

96、售 6 到 12 個(gè)月， 因此房地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)的下滑對(duì)家居板塊造成了一定負(fù)面影響。2017 年下半年隨著地產(chǎn)限購(gòu)的效果顯現(xiàn)，商品房銷(xiāo)售數(shù)據(jù)持續(xù)走低，家居企業(yè)從 2018 年二季度開(kāi)始出現(xiàn)了增速下滑的跡象，基本符合了滯后地產(chǎn)銷(xiāo)售周期九個(gè)月的行業(yè)特征。</p><p>　　但是，我們認(rèn)為，家居企業(yè)的收入會(huì)受到地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)的影響，但是還有其他很多因素影響家居企業(yè)的銷(xiāo)售收入。隨著居民收入水平的提高和居家消費(fèi)的升級(jí)，存量房翻

97、新也成為家居需求的重要來(lái)源之一。與此同時(shí)，家居企業(yè)一方面通過(guò)提高滲透率和提高服務(wù)品質(zhì)，提升成交率；另一方面，通過(guò)不斷擴(kuò)充產(chǎn)品門(mén)類(lèi)，提高產(chǎn)品單價(jià)，來(lái)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增厚。因此，我們判斷，盡管目前家居板塊受到地產(chǎn)調(diào)控壓制，但是，未來(lái)家居企業(yè)通過(guò)提高滲透率、擴(kuò)品類(lèi)和提價(jià)等策略，削弱新房銷(xiāo)售的帶來(lái)的負(fù)面影響。</p><p>　　圖 37： 主要家居企業(yè) 2018 年漲跌幅走勢(shì)</p><p><b

98、>　　- </b></p><p><b>　　- </b></p><p><b>　　- </b></p><p><b>　　-80 </b></p><p>　　志邦家居索菲亞金牌廚柜歐派家居尚品宅配顧家家居喜臨門(mén)</p>&

99、lt;p>　　資料來(lái)源：wind，</p><p>　　定制家居：板塊承壓，關(guān)注定制龍頭</p><p>　　地產(chǎn)下行，密集開(kāi)店，競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)增速下滑</p><p>　　定制家居和傳統(tǒng)家具相比，更加強(qiáng)調(diào)個(gè)性化和產(chǎn)品的功能性，隨著消費(fèi)升級(jí)的影響，我國(guó)定制家居行業(yè)在過(guò)去幾年了經(jīng)歷了高速發(fā)展，尤其是 2017 年多家定制家居企業(yè)密集上市，行業(yè)迎來(lái)大規(guī)模擴(kuò)張期。但

100、是，由于上游房地產(chǎn)嚴(yán)格</p><p>　　調(diào)控，疊加密集開(kāi)店，產(chǎn)能擴(kuò)張，定制行業(yè)從二季度開(kāi)始增速放緩。</p><p>　　其中，索菲亞 2018Q2 和 Q3 營(yíng)收增速分別為 13.78%、20.10%，凈利潤(rùn)增速分別為 22.50%、14.71%；歐派家居 2018Q2 和 Q3 營(yíng)收增速分別為 21.15%、 10.66%，凈利潤(rùn)增速分別為 32.88%、22.57%；金牌廚柜 2

101、018Q2 和 Q3 營(yíng)收增速分別為 8.57%、19.16%，凈利潤(rùn)增速分別為 18.08%、30.49%。</p><p>　　表格 2. 定制家居公司 2018 年盈利增速</p><p>　　資料來(lái)源：wind（數(shù)據(jù)截至 20181225），</p><p>　　表格 3. 定制家居公司開(kāi)店情況</p><p>　　資料來(lái)源：公司公告

102、，</p><p>　　定制向整裝延伸，關(guān)注定制家居龍頭</p><p>　　從整裝視角來(lái)看，整裝將家裝和家居行業(yè)進(jìn)行了整合，定制是整裝的一個(gè)子集。設(shè)計(jì)主導(dǎo)權(quán)是銷(xiāo)售主導(dǎo)權(quán)的前置核心環(huán)節(jié)，定制家居企業(yè)通過(guò)延伸產(chǎn)業(yè)鏈，搶占前端設(shè)計(jì)主導(dǎo)權(quán)，通過(guò)整裝運(yùn)營(yíng)來(lái)形成多品類(lèi)整合機(jī)制，有望突破定制家居</p><p>　　的局限。家居企業(yè)憑借品牌優(yōu)勢(shì)，目前開(kāi)始廣泛涉足整裝，從陶瓷、衛(wèi)

103、浴到定制家居，各細(xì)分領(lǐng)域領(lǐng)頭羊均開(kāi)始布局。</p><p>　　表格 4.家居企業(yè)布局整裝情況</p><p><b>　　資料來(lái)源：</b></p><p>　　設(shè)計(jì)主導(dǎo)權(quán)是家裝要素的組織權(quán)和銷(xiāo)售主導(dǎo)權(quán)。我們認(rèn)為，設(shè)計(jì)主導(dǎo)權(quán)是理解整裝運(yùn)營(yíng)如何給這個(gè)泛家裝行業(yè)帶來(lái)翻天覆地變化的關(guān)鍵。由于家裝行業(yè)的消費(fèi)升級(jí)在所難免，消費(fèi)者需求的一定是更便捷、更

104、具設(shè)計(jì)感的家裝產(chǎn)品。所謂的設(shè)計(jì)主導(dǎo)權(quán)，是相對(duì)于產(chǎn)品銷(xiāo)售而言的，如果設(shè)計(jì)方案中包含了目標(biāo)產(chǎn)品， 就掌握了設(shè)計(jì)主導(dǎo)權(quán)。</p><p>　　強(qiáng)化信息化生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力是定制家居企業(yè)的突圍關(guān)鍵。由于定制方案設(shè)計(jì)工序落后于整裝企業(yè)的裝修設(shè)計(jì)，產(chǎn)品銷(xiāo)售可能會(huì)被裝修設(shè)計(jì)方案排除在外，因此將業(yè)務(wù)往前端延伸是必然選擇。對(duì)于定制企業(yè)而言，信息化生產(chǎn)能力是其強(qiáng)項(xiàng)， 由于業(yè)務(wù)的延長(zhǎng)，系統(tǒng)化運(yùn)營(yíng)能力的考驗(yàn)也在加大，定制家居企業(yè)原先在生產(chǎn)端的

105、信息化處理能力，是其強(qiáng)化系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)能力的原始積累，可以推動(dòng)其運(yùn)行能力的提升。</p><p>　　我們判斷， 龍頭公司的品牌、渠道、質(zhì)量控制、信息化建設(shè)等方面均有保障， 有較強(qiáng)的穿越地產(chǎn)周期的能力，建議繼續(xù)關(guān)注定制家居龍頭，相關(guān)標(biāo)的有歐派家居、尚品宅配。</p><p>　　軟體家居：行業(yè)整合提速，龍頭市占率持續(xù)提升</p><p>　　我國(guó)軟體家居需求未來(lái)三年有望突

106、破 2000 億元</p><p>　　全球前五大軟體家居消費(fèi)國(guó)分為中國(guó)、美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)和印度，消費(fèi)量分別各地占比 30.68%、23.10%、5.36%、5.16%和 4.50%。從前五大消費(fèi)國(guó)的屬性來(lái)看，可以發(fā)現(xiàn)軟體家居的需求主要體現(xiàn)在兩方面：一方面，發(fā)達(dá)國(guó)家房屋翻新，居民消費(fèi)持續(xù)升級(jí)，對(duì)軟體家居需求擴(kuò)大；另一方面，對(duì)于人口規(guī)模較大的發(fā)展中國(guó)家，隨著城鎮(zhèn)化水平的提高和居民消費(fèi)水平、觀念的轉(zhuǎn)變，對(duì)軟體家居的需

107、求同樣呈擴(kuò)大趨勢(shì)。</p><p>　　我們判斷國(guó)內(nèi)軟體家居需求有望提速，主要基于以下原因：</p><p>　　新房銷(xiāo)售規(guī)模擴(kuò)大，全國(guó)戶(hù)籍人口城鎮(zhèn)化率從 2012 年的 35.3%增長(zhǎng)到2017 年的 42.35%，8000 多萬(wàn)農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口成為城鎮(zhèn)居民，住宅銷(xiāo)售面積持續(xù)擴(kuò)大，2017 年達(dá)到了 14.48 億平方米；</p><p>　　存量房翻新提速，隨著居民

108、生活水平的提升，購(gòu)買(mǎi)力提升，催生裝修和家居需求的擴(kuò)大；</p><p>　　傳統(tǒng)觀念革新，中國(guó)人習(xí)慣睡硬板床、使用木制家具等，但是隨著居民消費(fèi)習(xí)慣的改善，沙發(fā)、軟床、床墊扥軟體家居被越來(lái)越多的消費(fèi)群體接受。</p><p>　　我們假設(shè)，沙發(fā)、軟床和床墊滲透率分別以每年 0.5%、0.5%、1%的增速提升， 翻新率分別以每年 3%、2%、3%的增速提升，單價(jià)以 5%的速度提升。此外， 住宅

109、銷(xiāo)售面積未來(lái)三年按 5%的速度提升，存量房數(shù)量以 2% 的增速提升。其中，沙發(fā)和軟床為一戶(hù)一套，床墊為一戶(hù)兩套。</p><p>　　根據(jù)測(cè)算，2018 年-2020 年軟體家居內(nèi)銷(xiāo)總規(guī)模達(dá) 1905.32 億元、2065.33 億元、2230.42 億元，復(fù)合增速為 8.39%。具體來(lái)看，沙發(fā)未來(lái)三年內(nèi)銷(xiāo)規(guī)模為</p><p>　　910.28 億元、985.37 億元、1062.43

110、億元，復(fù)合增速 8.24%；軟床未來(lái)三年內(nèi)銷(xiāo)規(guī)模為 479.77 億元、519.18 億元、560.30 億元，復(fù)合增速 8.21%； 床墊未來(lái)三年內(nèi)銷(xiāo)規(guī)模為 515.28 億元、560.78 億元、607.69 億元，復(fù)合增速8.82%。</p><p>　　表格 5. 軟體家居 2018 年-2020 年市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算</p><p>　　資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， </p>

111、<p>　　精益化管理成為軟體家居行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)</p><p>　　隨著外需減弱和內(nèi)需的持續(xù)擴(kuò)大，部分貼牌生產(chǎn)的廠商開(kāi)始轉(zhuǎn)向內(nèi)銷(xiāo)，但是目前行業(yè)總體存在一些不足，使得行業(yè)發(fā)展價(jià)值鏈定位較低，主要包括（1）貼牌產(chǎn)品缺乏設(shè)計(jì)能力，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重；（2）規(guī)?；潭容^小，市場(chǎng)份額??；</p><p>　?。?）銷(xiāo)售渠道匱乏，議價(jià)能力較差；（4）供應(yīng)鏈管理體系落后，生產(chǎn)效率不高。</p

112、><p>　　為了改變行業(yè)現(xiàn)狀，軟體家居企業(yè)從以下方面入手：</p><p>　　提高自主創(chuàng)新能力加強(qiáng)產(chǎn)品設(shè)計(jì)和研發(fā)，新的消費(fèi)需求對(duì)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、風(fēng)格等有了更高的需求，產(chǎn)品細(xì)節(jié)處理將直接影響用戶(hù)體驗(yàn)；</p><p>　　深化渠道布局，知名企業(yè)開(kāi)始走出建材家居賣(mài)場(chǎng)，開(kāi)設(shè)獨(dú)立門(mén)店，由于軟體家居行業(yè)注重體驗(yàn)，線下體驗(yàn)店將起到展示和引流作用，同時(shí)，減少中間經(jīng)銷(xiāo)環(huán)節(jié)，直接面對(duì)終端

113、客戶(hù)，降低成本，此外，線上和線下一體化的營(yíng)銷(xiāo)服</p><p>　　務(wù)體系的革新將逐步引導(dǎo)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)；</p><p>　　升級(jí)供應(yīng)鏈管理體系，通過(guò)有效整合企業(yè)內(nèi)外部資源，打造公司知名度，訂單生產(chǎn)模式可以逐步從預(yù)付款轉(zhuǎn)向全額付款。顧家 17 年客戶(hù)下單就由預(yù)付款變化為全額付款，供應(yīng)鏈明顯改善，實(shí)現(xiàn)按需生產(chǎn)，提高了生產(chǎn)效率。</p><p>　　圖 43： 軟體家居

114、行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及應(yīng)對(duì)策略</p><p><b>　　資料來(lái)源：</b></p><p>　　行業(yè)集中度持續(xù)提升，競(jìng)爭(zhēng)格局向好</p><p>　　目前具有品牌影響力、渠道優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)的大型企業(yè)主要定位于中高端市場(chǎng)， 國(guó)內(nèi)知名廠商有顧家家居、敏華控股、左右家私、斯可馨、喜臨門(mén)等。國(guó)內(nèi)沙 發(fā)行業(yè)集中度偏低，市場(chǎng)份額有待進(jìn)一步提高。我國(guó)沙發(fā)行業(yè) C

115、R3 在 10%左右，而美國(guó)沙發(fā)行業(yè) CR3 為 50%。目前，沙發(fā)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)雖然激烈，但是賽道布局有一定的差異化。</p><p><b>　　發(fā)</b></p><p>　　資料來(lái)源：公司公告，公司官網(wǎng)， </p><p>　　中國(guó)床墊行業(yè)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展已經(jīng)逐漸步入正軌，國(guó)際知名床墊品牌對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的開(kāi)拓力度也越來(lái)越大，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的爭(zhēng)奪趨向激烈

116、。目前中國(guó)市場(chǎng)四大</p><p>　　龍頭企業(yè)慕思、穗寶、喜臨門(mén)、雅蘭的市場(chǎng)占有率約為 10%，遠(yuǎn)低于美國(guó)約75%的 CR4，目前床墊行業(yè)仍然呈現(xiàn)“大行業(yè)、小公司”的格局。</p><p>　　我們認(rèn)為，床墊作為相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)的產(chǎn)品，隨著企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，規(guī)模效應(yīng)愈發(fā)明顯，龍頭市場(chǎng)份額有望快速提高。在研發(fā)、品牌、渠道、營(yíng)銷(xiāo)等要素上實(shí)現(xiàn)差異化和專(zhuān)業(yè)化的企業(yè)，將能夠迅速獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提升市場(chǎng)

117、地位。</p><p>　　大家居戰(zhàn)略提速，全品類(lèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇。但是隨著家居行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，龍頭企業(yè)無(wú)法依賴(lài)單一產(chǎn)品保持持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，全品類(lèi)大家居布局成為龍頭企業(yè)的選擇。顧家家居牽手美國(guó) Lazboy 進(jìn)軍功能沙發(fā)領(lǐng)域，喜臨門(mén)收購(gòu) M&D 進(jìn)入休閑和半皮沙發(fā)領(lǐng)域，夢(mèng)百合除了記憶棉床墊產(chǎn)品，也在開(kāi)拓沙發(fā)、沙發(fā)床等業(yè)務(wù)。軟體家居企業(yè)開(kāi)始逐步進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的賽道，龍頭企業(yè)的全品類(lèi)布局將會(huì)加劇行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。</p

118、><p>　　龍頭企業(yè)將以渠道為切入點(diǎn)，通過(guò)豐富產(chǎn)品品類(lèi)，逐步覆蓋臥室、客廳、餐廳等多個(gè)功能區(qū)域，多品類(lèi)擴(kuò)張保證了盈利能力，也能逐步提升市場(chǎng)份額， 中小企業(yè)由于品牌知名度較低、產(chǎn)品品類(lèi)單一，生存空間將被擠壓。</p><p><b>　　六、相關(guān)標(biāo)的</b></p><p>　　中順潔柔（002511）：（1）國(guó)內(nèi)生活用紙行業(yè)前四大企業(yè)之一，經(jīng)營(yíng)業(yè)

119、績(jī)?cè)鏊俜€(wěn)健，2018 前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 40.81 億元，同比增長(zhǎng) 21.74%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 3.12 億元，同比增長(zhǎng) 26.85%；（2）公司深耕生活用紙領(lǐng)域，保持精細(xì)化管理模式，通過(guò)拓寬產(chǎn)品線，渠道擴(kuò)張，具備一定提價(jià)能力；（3）受 2018年四季度旺季不旺影響，紙漿有一定去庫(kù)存壓力，短期內(nèi)漿價(jià)預(yù)計(jì)會(huì)有所回調(diào)， 一般生產(chǎn) 1 噸生活用紙需要消耗約 1.04 噸紙漿，紙漿成本約占公司生產(chǎn)成本的 50-60%，隨著漿價(jià)回落，公司毛

120、利率有望企穩(wěn)回升。</p><p>　　顧家家居（603816）：（1）地產(chǎn)銷(xiāo)售低迷，家居板塊整體承壓，但是作為軟體家居行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)之一，公司業(yè)績(jī)韌性加強(qiáng)，三季度公司內(nèi)生增速行業(yè)領(lǐng)先，同時(shí)外延并購(gòu)貢獻(xiàn)一定業(yè)績(jī)；（2）從品類(lèi)來(lái)看，預(yù)計(jì)休閑沙發(fā)增速穩(wěn)健，布藝、功能沙發(fā)以及床墊增速較快。公司門(mén)店數(shù)量將突破 4000 家，三四線城市滲透率提升，將有效支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；（3）擬收購(gòu)喜臨門(mén) 23%股權(quán)，喜臨門(mén)主營(yíng)床墊業(yè)務(wù)，與顧家

121、業(yè)務(wù)存在一定協(xié)同，股權(quán)收購(gòu)將有利于軟體行業(yè)格局重塑。</p><p>　　歐派家居（603811）：（1）定制家居行業(yè)規(guī)模最大的企業(yè)，公司增速穩(wěn)健，</p><p>　　18 年前三季度實(shí)現(xiàn)收入 81.97 億元，同比增長(zhǎng) 18.74%；歸母凈利潤(rùn)為</p><p>　　12.00 億元，同比增長(zhǎng) 27.07%；（2）試點(diǎn)整裝大家居模式，上半年開(kāi)業(yè) 21家，第二批

122、40 多家店的籌備工作也在有序推進(jìn)，綁定區(qū)域優(yōu)質(zhì)裝修公司，為客戶(hù)提供整裝服務(wù)，成為公司新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。</p><p>　　勁嘉股份（002191）：（1）卷煙結(jié)構(gòu)化升級(jí)趨勢(shì)顯著，公司憑借較強(qiáng)的設(shè)計(jì)能力和先進(jìn)的工藝水平，可以獲得更多且價(jià)高的新品訂單；（2）加熱不燃燒煙草在國(guó)內(nèi)持續(xù)升溫，各中煙公司亦密集發(fā)布新品，公司在業(yè)內(nèi)率先布局新型煙草，若政策利好驅(qū)動(dòng)行業(yè)發(fā)展，公司有望持續(xù)獲益；（3）公司管理風(fēng)格穩(wěn)健，采用股權(quán)合

123、作的方式與客戶(hù)實(shí)現(xiàn)深度綁定。</p><p>　　表格 7. 盈利預(yù)測(cè)表</p><p>　　資料來(lái)源：wind，</p><p><b>　　風(fēng)險(xiǎn)提示</b></p><p><b>　　宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期</b></p><p>　　宏觀經(jīng)濟(jì)增速影響行業(yè)整體發(fā)展水平和盈利水