中國鐵塔投資價值分析

1、<p>　　——中國鐵塔（0788.HK）投資價值分析</p><p><b>　　目 錄</b></p><p>　　獨(dú)特/稀缺性：“五優(yōu)”標(biāo)的，高深護(hù)城河</p><p>　　長期 驅(qū)動力：5G增量、定價權(quán)下的共享運(yùn)營</p><p>　　投資 價值：低估值穩(wěn)健成長的巨無霸</p><

2、;p><b>　　2</b></p><p>　　鐵塔是在通信產(chǎn)業(yè)鏈中的關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施</p><p>　　無線通信的天線要適度高度和密度，才能完善通信，因此需要鐵塔/微塔提供支撐</p><p>　　截至2017年底，國內(nèi)4G基站共389萬站，其中移動187萬、電信117萬、聯(lián)通85萬</p><p><b&

3、gt;　　圖1：鐵塔設(shè)施構(gòu)成</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：中國鐵塔招股書、財通研究所整理3</p><p>　　基礎(chǔ)設(shè)施需專業(yè)運(yùn)營—-節(jié)省CAPEX</p><p>　　運(yùn)營商出售鐵塔擺脫重資產(chǎn)束縛，降低運(yùn)營成本，中國14-17年減少鐵塔投資1073億</p><p>　　三家運(yùn)營商高昂自建成本和重復(fù)建設(shè)導(dǎo)致浪費(fèi)嚴(yán)重，

4、中國14-17年減少鐵塔建設(shè)60.3萬站</p><p>　　鐵塔公司運(yùn)營鐵塔資源的共建共享，運(yùn)營商租賃鐵塔在其基站中占比穩(wěn)步的提高</p><p>　　表1 ：運(yùn)營商自行建設(shè)鐵塔和租賃成本對比表2：中國鐵塔公司節(jié)省投資額度</p><p>　　基礎(chǔ)設(shè)施需專業(yè)運(yùn)營—-獲取競爭優(yōu)勢</p><p>　　截至2017年底全球通信鐵塔站址和專業(yè)運(yùn)

5、營約440萬/ 297萬，比2015年底提升約</p><p>　　100萬/92萬。美國和印度分別有90%和70%的鐵塔實(shí)現(xiàn)專業(yè)化</p><p>　　鐵塔通過專業(yè)運(yùn)營有以下競爭優(yōu)勢</p><p>　　建設(shè)許可發(fā)放的限制容易造成一個區(qū)域性的壟斷</p><p>　　與運(yùn)營商合作關(guān)系穩(wěn)定，雙方合同通常是5-20年且價格隨CPI逐年調(diào)整<

6、;/p><p>　　鐵塔公司運(yùn)營成本相對固定、收入相對可預(yù)測、客戶優(yōu)質(zhì)壞賬風(fēng)險低，現(xiàn)金流穩(wěn)定</p><p>　　融資成本低，可通過抵押鐵塔資產(chǎn)獲得低息貸款</p><p>　　圖2 ：全球鐵塔總數(shù)及專業(yè)化運(yùn)營數(shù)量（百萬）圖3：分區(qū)域通信鐵塔站址數(shù)量及專業(yè)運(yùn)營占比（2016Q1）</p><p><b>　　3.38</b>

7、;</p><p>　　鐵塔站址專業(yè)鐵塔公司運(yùn)營站址</p><p><b>　　4.40</b></p><p><b>　　2.97</b></p><p><b>　　2.04</b></p><p><b>　　20152017&l

8、t;/b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Tower Xchange、財通研究所整理5</p><p>　　基礎(chǔ)設(shè)施需專業(yè)運(yùn)營—-提高資本靈活性</p><p>　　通信鐵塔由專業(yè)公司運(yùn)營、運(yùn)營商部分持股，目前全球僅1/3鐵塔留在運(yùn)營商</p><p>　　專業(yè)鐵塔公司分為運(yùn)營商控股、多方合資、獨(dú)立第三方主導(dǎo)等多種類型，主要與當(dāng)?shù)?

9、 監(jiān)管政策、競爭環(huán)境、產(chǎn)業(yè)成熟度相關(guān)</p><p>　　圖4 ：專業(yè)鐵塔公司按股東類型細(xì)分占比表3：全球主要鐵塔公司信息</p><p><b>　　運(yùn)營商, 33%</b></p><p>　　鐵塔公司其他, 1%</p><p><b>　?。í?dú)立）,</b></p>&l

10、t;p><b>　　15%</b></p><p><b>　　鐵塔公司</b></p><p>　?。ㄟ\(yùn)營商主導(dǎo)）, 51%</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：中國鐵塔招股書、財通研究所整理6</p><p>　　中國鐵塔成立：2000多億元對價收購運(yùn)營商存量鐵塔</p><

11、;p>　　通過資本劃撥解決了早期資本籌集和站址資源的困難</p><p>　　對價2034.84億元，收購國內(nèi)三運(yùn)營商鐵塔資產(chǎn)143.61萬個</p><p>　　2015年底向運(yùn)營商及中國國新發(fā)行股份；2016年2月向3家運(yùn)營商集團(tuán)支付109.66億元，2017年底支付709.39 億元， 2018年12月31日前向移動集團(tuán)支付129.61億元</p><p&g

12、t;　　迅速造就巨無霸公司，2018Q1管理186.82萬個站址，服務(wù)于268.74萬租戶，全球第一</p><p>　　圖5：中國鐵塔重要發(fā)展節(jié)點(diǎn)表4：中國鐵塔收購三大運(yùn)營商存量鐵塔資產(chǎn)價值</p><p>　　2014年2015年2016年2017年2018年</p><p>　　設(shè)立中國通信設(shè)施服務(wù)股份有限公司</p><p>

13、;　　更名為中國鐵塔股份有限公司</p><p>　　截至年底設(shè)立31家省級分公司</p><p>　　自運(yùn)營商及附屬公司收購存量鐵塔資產(chǎn)</p><p>　　向運(yùn)營商及中國國新發(fā)行新股</p><p>　　獲基礎(chǔ)電信業(yè)務(wù)和增值電信業(yè)務(wù)經(jīng)營許可</p><p>　　與三大運(yùn)營商分別簽訂商務(wù)定價協(xié)議</p>

14、<p>　　成為國際電信聯(lián)盟成員</p><p>　　與三大運(yùn)營商簽訂《商務(wù)定價協(xié)議補(bǔ)充協(xié)議》及《服務(wù)協(xié)議》</p><p>　　與國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：中國鐵塔招股書、財通研究所整理7</p><p>　　中國鐵塔成立：提供宏站、微站、室分，獲取資源運(yùn)維收益</p>

15、<p>　　宏站：用于廣泛覆蓋，滿足運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)廣泛覆蓋全國的要求</p><p>　　微站：用于深度覆蓋，滿足運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)覆蓋城市建筑物密集區(qū)域及城市外特定區(qū)域的要求</p><p>　　室分：用于容量覆蓋，滿足運(yùn)營商移動通信網(wǎng)絡(luò)深入覆蓋樓宇和隧道的要求</p><p>　　向通信運(yùn)營商或社會機(jī)構(gòu)提供站址空間出租、設(shè)備設(shè)施維護(hù)、電力引入等服務(wù)，獲取收益&l

16、t;/p><p><b>　　宏站</b></p><p><b>　　業(yè)務(wù)</b></p><p><b>　　站址</b></p><p><b>　　空間微站</b></p><p><b>　　業(yè)務(wù)</b>

17、;</p><p><b>　　維護(hù)</b></p><p><b>　　服務(wù)室分</b></p><p><b>　　電力業(yè)務(wù)</b></p><p><b>　　服務(wù)跨行業(yè)應(yīng)用</b></p><p>　　機(jī)房、機(jī)柜、桿塔

18、等設(shè)備</p><p>　　數(shù)據(jù)采集設(shè)備、傳 輸 網(wǎng) 絡(luò) 、 數(shù) 據(jù)平臺</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：中國鐵塔招股書、財通研究所整理8</p><p>　　中國鐵塔成立：初期建立股份制治理結(jié)構(gòu),客戶和股東身份重合</p><p>　　建立9個人的管理團(tuán)隊(duì)，移動3+電信2+聯(lián)通2，國信1、鐵塔1，管理的專業(yè)性增強(qiáng)</p>&l

19、t;p>　　運(yùn)營商占董事會比例7/9，客戶和股東重疊度高占比高，他們的利益核心在運(yùn)營商，</p><p>　　董事會的獨(dú)立性受影響</p><p>　　圖6：中國鐵塔股權(quán)結(jié)構(gòu)</p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　100%</b></p>&l

20、t;p><b>　　%</b></p><p><b>　　17.9%</b></p><p>　　中國聯(lián)通(BVI)公司</p><p><b>　　53.5%</b></p><p><b>　　20.19%</b></p><

21、;p><b>　　其他股東</b></p><p>　　100%100%70.9%20.1%</p><p>　　中國鐵塔股份有限公司</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：中國鐵塔招股書、財通研究所整理9</p><p><b>　　目 錄</b></p><p>　

22、　變 動歷程：附屬基礎(chǔ)設(shè)施→專業(yè)公司</p><p>　　長期 驅(qū)動力：5G增量、定價權(quán)下的共享運(yùn)營</p><p>　　投資 價值：低估值穩(wěn)健成長的巨無霸</p><p><b>　　10</b></p><p>　　優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)：站址多、密度高、政策和市場保障性強(qiáng)</p><p>　　站址

23、規(guī)模和密度全球領(lǐng)先：187萬站址全球數(shù)量第一，20.1站址/百平方公里是美國密 度的9倍，13.7站址/萬移動用戶是第二名歐洲的2.2倍</p><p>　　站址資源稀缺不可復(fù)制：站址資源的獲取需要協(xié)調(diào)多個部門，目前政府已經(jīng)開始將基</p><p>　　礎(chǔ)通信網(wǎng)絡(luò)編入城市規(guī)劃，對于已經(jīng)獲取的站址保障性更強(qiáng)</p><p>　　政策保證資產(chǎn)的使用率和易變現(xiàn)：工

24、信部要求站址周邊不能新建站址，優(yōu)先考慮共享</p><p>　　表5：中國鐵塔2015-2017年站址數(shù)統(tǒng)計(jì)</p><p>　　圖7：主要國家每萬移動用戶站址數(shù)</p><p><b>　　13.7</b></p><p>　　圖8：主要國家每百平方公里站址數(shù)</p><p><b>

25、　　20.1</b></p><p><b>　　15.5</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　5.2 4.8</b></p><p>　　3.8 3.2 2.8</p><p>　　2.6 2.4 2

26、.4</p><p><b>　　5.2</b></p><p><b>　　4.5</b></p><p>　　2.21.61.50.80.70.7</p><p>　　中國俄羅斯印度非洲印尼</p><p>　　中國印尼美國墨西哥非洲</p

27、><p>　　數(shù)據(jù)來源：中國鐵塔招股書、財通研究所整理11</p><p>　　優(yōu)勢地位：國際規(guī)模領(lǐng)先，國內(nèi)市場壟斷，無潛在競爭對手</p><p>　　中國鐵塔一家獨(dú)大，全球站址和租戶是第二三四名之和的4倍以上</p><p>　　國內(nèi)占據(jù)97.3%的站址、96%的租戶、96%的收入市場份額, 第二名國動網(wǎng)絡(luò)<1%</p>

28、<p>　　無潛在競爭對手。工信部586號文和協(xié)議安排，三大運(yùn)營商原則上將不再新建鐵塔站址</p><p>　　，所有新建需求全部優(yōu)先交給中國鐵塔負(fù)責(zé)</p><p>　　表6：國內(nèi)通信基礎(chǔ)設(shè)施市場競爭格局圖9：中國鐵塔與國外鐵塔公司站址及運(yùn)營商租戶資源對比</p><p><b>　　16.2</b></p>&l

29、t;p><b>　　38.1</b></p><p><b>　　187.2</b></p><p><b>　　267.7</b></p><p><b>　　28.5</b></p><p><b>　　15</b><

30、/p><p><b>　　19.8</b></p><p><b>　　9</b></p><p>　　租戶數(shù)/萬站址數(shù)/萬</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：中國鐵塔招股書、財通研究所整理12</p><p>　　優(yōu)質(zhì)客戶：信用等級高、資金結(jié)算快、合作關(guān)系穩(wěn)定</p>

31、;<p>　　客戶優(yōu)質(zhì)，結(jié)算周期1-3個月</p><p>　　2017年公司99%的收入來自三大運(yùn)營商，運(yùn)營商經(jīng)營穩(wěn)定，信用等級高</p><p>　　跨行業(yè)站址應(yīng)用信息服務(wù)客戶來自于環(huán)保、廣播電視、衛(wèi)星定位、海事農(nóng)業(yè)等多領(lǐng)域</p><p>　　公司營收結(jié)算周期通常是1-3個月，通過對上游占款就可獲得營運(yùn)資金</p><p>

32、;　　續(xù)租概率大，退租有補(bǔ)償機(jī)制，退租風(fēng)險小</p><p>　　運(yùn)營商續(xù)租概率大：站址資源具有稀缺性，運(yùn)營商搬遷成本高</p><p>　　若出現(xiàn)退租，退租方需要根據(jù)不同情形補(bǔ)償鐵塔公司，同時剩余方在退租方原協(xié)議到期后需要按照實(shí)際共享情況調(diào)整共享折扣</p><p>　　表7：中國鐵塔應(yīng)收賬款及周轉(zhuǎn)天數(shù)圖10：中國鐵塔來自三大運(yùn)營商的收入/百萬人民幣</p

33、><p><b>　　1927</b></p><p>　　201520162017</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：中國鐵塔招股書、財通研究所整理13</p><p>　　優(yōu)可預(yù)期性：主營業(yè)務(wù)占收90?以上，EBITDA占收58-60?</p><p>　　公司屬于資本密集型業(yè)務(wù)，融資成本、資本

34、開支對盈利影響較大，因此適合用</p><p>　　EBITDA衡量盈利能力，公司2016年以來EBITDA率維持在58%左右</p><p>　　公司塔類業(yè)務(wù)收入占總收入96%以上，未來能夠保持90%以上，主業(yè)穩(wěn)定</p><p>　　表8：中國鐵塔分業(yè)務(wù)收入及占比</p><p>　　圖14：全球各鐵塔公司2015-2017年EBITDA

35、率</p><p><b>　　60.9%</b></p><p><b>　　56.5%</b></p><p><b>　　58.3%</b></p><p><b>　　58.7%</b></p><p><b>　

36、　58.8%</b></p><p><b>　　56.0%</b></p><p>　　51.3%53.1%</p><p>　　44.8%46.4%48.1%</p><p><b>　　11.1</b></p><p>　　201520162017

37、</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：中國鐵塔招股書、財通研究所整理14</p><p>　　優(yōu)可預(yù)期性：降低董事會中客戶董事比重，穩(wěn)定價格形成機(jī)制</p><p>　　因?yàn)閲髾C(jī)制和治理結(jié)構(gòu)，造成價格不穩(wěn)</p><p>　　較低的成本加成的定價模式，產(chǎn)品售價在全球?qū)儆谧畹偷乃?lt;/p><p>　　2016年簽訂的5年

38、合同在2018年初就變更</p><p>　　運(yùn)營商占董事會比例從7/9（移動3+電信2+聯(lián)通2）調(diào)整為3/7（各1），董事會獨(dú)立性增強(qiáng)</p><p>　　圖11：主要鐵塔公司租戶月均租金（美元）</p><p><b>　　31153047</b></p><p>　　圖13：中國鐵塔董事會及管理層</p&

39、gt;<p>　　135711241084</p><p>　　523492275</p><p>　　冠城國際 美國鐵塔 TOWRTBIGSUPRBHINDIF中國鐵塔</p><p>　　圖12：中國移動公告與中國鐵塔變更定價協(xié)議</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：運(yùn)營商公告，中國鐵塔招股書、財通研究所整理

40、15</p><p>　　優(yōu)秀商業(yè)模式：從“通訊塔”向“社會塔” 想象空間巨大</p><p>　　通信桿/塔共享空間廣泛、市場潛力巨大</p><p>　　節(jié)約投資成本，基礎(chǔ)設(shè)施融入城市背景</p><p>　　通信塔/桿電力塔/桿路燈桿</p><p><b>　　交通桿</b></p

41、><p>　　政企通信環(huán)境監(jiān)測氣象監(jiān)測監(jiān)控攝像地基增強(qiáng)戶外廣告</p><p><b>　　……</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：中國鐵塔招股書、財通研究所整理16</p><p>　　優(yōu)秀商業(yè)模式：社會塔落地案例</p><p>　　2017年5月，整合自有站址資源、通信運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)、第三方熱

42、成像機(jī)和數(shù)據(jù)平臺，為 天津各區(qū)政府提供空氣質(zhì)量集中監(jiān)控服務(wù)</p><p>　　2017年10月，整合公司站址資源，物聯(lián)網(wǎng)公司數(shù)據(jù)和平臺，為上海市監(jiān)管部門提供井</p><p><b>　　蓋的實(shí)時監(jiān)測</b></p><p>　　2017年12月，整合站址資源、傳輸專線與數(shù)據(jù)平臺、多種第三方設(shè)備，為麗江政府提 供景區(qū)內(nèi)視頻監(jiān)控

43、、氣象監(jiān)測、環(huán)境監(jiān)測、應(yīng)急廣播、智能照明的一體化信息服務(wù)</p><p>　　圖15：中國鐵塔跨行業(yè)站址應(yīng)用與信息業(yè)務(wù)簽約客戶數(shù)圖16：中國鐵塔跨行業(yè)站址應(yīng)用與信息業(yè)務(wù)租戶數(shù)</p><p><b>　　45674</b></p><p><b>　　1758</b></p><p><b&

44、gt;　　281</b></p><p><b>　　2169</b></p><p>　　2016Q12018Q12016Q12018Q1</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：中國鐵塔招股書、財通研究所整理17</p><p><b>　　目 錄</b></p><

45、;p>　　變 動歷程：附屬基礎(chǔ)設(shè)施→專業(yè)公司</p><p>　　獨(dú)特/稀缺性：“五優(yōu)”標(biāo)的，高深護(hù)城河</p><p>　　投資 價值：低估值穩(wěn)健成長的巨無霸</p><p><b>　　18</b></p><p>　　5G增量：2022年市場規(guī)模有望達(dá)到千億級</p><p>

46、　　受益5G商用，2022年國內(nèi)移動數(shù)據(jù)流量將達(dá)到80.5GB/人年，CAGR35.9%。流量的增 長拉動通信基礎(chǔ)設(shè)施市場景氣</p><p>　　根據(jù)沙利文報告， 預(yù)計(jì)中國5-10年內(nèi)共計(jì)投入1.2萬億用 于5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。2017年中國通信鐵塔市場 規(guī)模706億元，未來五年CAGR為 9.1%，至2022年達(dá)到1091億元</p><p>　　租戶數(shù)量維持11.9%復(fù)合增長率，20

47、22年達(dá)到490萬戶，其中跨行業(yè)租戶數(shù)約40萬戶</p><p>　　表9：2017年全球若干國家通信市場比較</p><p>　　表10：國內(nèi)通信鐵塔市場規(guī)模及租戶數(shù)量</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：沙利文鐵塔報告、中國鐵塔招股書、整理 19</p><p>　　5G增量：在2022年前預(yù)計(jì)會增加約45萬宏基站（注：取決于5G頻譜分配和建設(shè)

48、模式）</p><p>　　5G宏站，估算在平均場景下增加80萬基站，2021和2022年是建設(shè)高峰期，預(yù)計(jì)建45萬宏站</p><p>　　如果以3.5G及以上做連續(xù)覆蓋，5G的基站數(shù)量可能是4G的1.5-2倍，會增加100-200萬宏站需求</p><p>　　如果以2.6G及以下做連續(xù)覆蓋，基站數(shù)量預(yù)計(jì)跟4G相當(dāng)，如果考慮80%以上共站，就不用大規(guī)模增加新建鐵

49、塔的需求，可以大幅提高單鐵塔的租賃收入</p><p>　　如果5G初期骨干用SA獨(dú)立組網(wǎng)模式，城域網(wǎng)和接入網(wǎng)用NSA模式，則初期宏站增量規(guī)模約20-40萬</p><p>　　5G小基站：高頻場景下需求大概是宏站的3倍，將以補(bǔ)充覆蓋為主，預(yù)估在300-600萬站</p><p>　　小基站將以共享社會塔為主，承載的實(shí)體是電線桿和路燈桿之類，單塔平均節(jié)約投資14.2

50、萬元/個</p><p>　　圖17：蜂窩宏站數(shù)量增加的邏輯圖18：5G時期大量小基站將用于實(shí)現(xiàn)特定區(qū)域的深度覆蓋</p><p><b>　　RRU宏小區(qū)</b></p><p><b>　　BBU集中放置</b></p><p><b>　　RRU</b></p&g

51、t;<p><b>　　小基</b></p><p><b>　?。ㄈ肆髡久芗?lt;/b></p><p>　　高頻5G， 單站覆蓋范圍變小</p><p><b>　　增加基站數(shù)量</b></p><p><b>　　RRU</b></p

52、><p><b>　　小基</b></p><p><b>　　站</b></p><p><b>　　RRU</b></p><p><b>　　小基</b></p><p><b>　　站</b></p&

53、gt;<p><b>　　區(qū)覆蓋覆蓋）</b></p><p>　　（室內(nèi)覆蓋）（定向覆蓋）</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：公司公告、財通研究所整理20</p><p>　　定價權(quán)：明晰了定價規(guī)則，調(diào)整周期5年，未來收入透明穩(wěn)健</p><p><b>　?。?lt;/b></p&

54、gt;<p>　　表11：不同租戶數(shù)量下的共享折扣率</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：中國鐵塔招股書、財通研究所整理21</p><p>　　共享率：相比海外鐵塔公司，平均站址共享率還有50?增量</p><p>　　國內(nèi)鐵塔的共享率偏低，2017年中國鐵塔站均運(yùn)營商租戶數(shù)1.43，落后于美國鐵塔1.90， 巴蒂電信2.35</p>

55、<p>　　預(yù)計(jì)2022年，中國鐵塔共享率將提高到1.8-1.9，遠(yuǎn)期隨著物聯(lián)網(wǎng)和5G信息化場景放量， 共享率將達(dá)到2.1-2.2%</p><p>　　中國鐵塔站址數(shù)是排名第二的巴蒂電信的十倍以上，共享率提升50%將帶來40%收入增量</p><p>　　表12：全球主要通信基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商對比</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：沙利文鐵塔報告、中國鐵

56、塔招股書、財通研究所整理22</p><p>　　共享率：靜態(tài)共享率的提升，就可以提升80?的毛利率水平</p><p>　　圖19：多租戶共享鐵塔示意圖</p><p>　　表13：多租戶共享鐵塔公司毛利率測算</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：公開資料、財通研究所整理23</p><p>　　社會塔：跨行業(yè)應(yīng)用預(yù)計(jì)

57、增速超過50?，收入占比將超過4?</p><p>　　跨行業(yè)站址應(yīng)用租戶從2016年2169戶增長到2018Q1的45674戶，預(yù)計(jì)2022年將達(dá)40萬戶</p><p>　　跨行業(yè)站址單租戶收入2500元左右（ 2018Q1 ），預(yù)計(jì)2018年收入將達(dá)到5億元，隨著物</p><p>　　聯(lián)網(wǎng)、5G發(fā)展將保持50-100%高增長，預(yù)計(jì)2022年收入將超65億，占

58、比將超4%</p><p>　　新型通信市場的快速增長會帶來站址需求的增長：政企通信市場CAGR15.4%；環(huán)境監(jiān)測</p><p>　　CAGR13.1%；視頻監(jiān)控12.9%</p><p>　　圖20：政企通信網(wǎng)市場增速圖21：環(huán)境監(jiān)測市場規(guī)模圖22：視頻監(jiān)控市場規(guī)模</p><p><b>　　單位：十億元</b&g

59、t;</p><p>　　CAGR 15.4%</p><p><b>　　9.4</b></p><p><b>　　8.2</b></p><p><b>　　7.2</b></p><p><b>　　6.0</b></

60、p><p><b>　　10.7</b></p><p><b>　　12.3</b></p><p><b>　　10.0</b></p><p>　　CAGR 13.1%</p><p><b>　　14.8</b></p&g

61、t;<p><b>　　12.9</b></p><p><b>　　11.2</b></p><p><b>　　16.6</b></p><p><b>　　18.5</b></p><p><b>　　213.7</b&

62、gt;</p><p>　　CAGR 12.9%</p><p><b>　　316.6</b></p><p><b>　　277.4</b></p><p><b>　　242.5</b></p><p><b>　　357.7</b

63、></p><p><b>　　392.4</b></p><p>　　2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E</p><p>　　2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E</p><p>　　2017 2018E 2019E 2020E 2021E 202

64、2E</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：沙利文鐵塔報告、中國鐵塔招股書、 24</p><p><b>　　目 錄</b></p><p>　　變 動歷程：附屬基礎(chǔ)設(shè)施→專業(yè)公司</p><p>　　獨(dú)特/稀缺性：“五優(yōu)”標(biāo)的，高深護(hù)城河</p><p>　　長期 驅(qū)動力：5G增量、定價權(quán)下的共享

65、運(yùn)營</p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　上市情況介紹</b></p><p>　　中國鐵塔8月8日在香港上市，發(fā)行價1.26港元，發(fā)行431億股，占發(fā)行后公司總股本 的25%，凈籌資534億港元，折合約69.2億美元，成為今年以來全球最大IPO</p><p&g

66、t;　　中國鐵塔上市前已引入包括高瓴資本、淘寶、上汽在內(nèi)的知名機(jī)構(gòu)作為基石投資者，</p><p>　　10家基石投資者以1.26港元發(fā)行價累計(jì)認(rèn)購88.7億股鐵塔H股，占發(fā)行總數(shù)的20.6%</p><p>　　表14：中國鐵塔基石投資者認(rèn)購信息</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：中國鐵塔公告、財通研究所整理26</p><p>　　收入：受

67、益新建鐵塔和共享率的提高，收入保持12?高增長</p><p>　　預(yù)計(jì)5G新增80萬鐵塔，建設(shè)高峰期在2021-</p><p><b>　　關(guān)2022年</b></p><p>　　鍵2. 5G階段都是共享鐵塔，共享率中樞值2.0</p><p>　　假3. 每租戶租賃價格取30-35m高、風(fēng)壓0.4-0.5的

68、</p><p>　　設(shè)鐵塔定價，地區(qū)系數(shù)1.0，結(jié)合共享率、存量塔和新建塔的比例進(jìn)行加權(quán)平均</p><p>　　關(guān)1. 營收至2021年將達(dá)千億，年復(fù)合增速</p><p><b>　　12.3%</b></p><p>　　塔類業(yè)務(wù)占比最高，預(yù)測期內(nèi)在90%以上</p><p>　　室分

69、和跨行業(yè)應(yīng)用快速增長，占比從2.1%</p><p><b>　　論提升到7.3%</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：中國鐵塔招股書、財通研究所測算27</p><p>　　成本：與鐵塔增量正相關(guān)，公司發(fā)展平穩(wěn)，可預(yù)測性強(qiáng)</p><p>　　折舊與攤銷=去年折舊與攤銷+當(dāng)年新建鐵塔</p><

70、;p>　　關(guān)產(chǎn)生的資本開支/折舊年限+當(dāng)年老塔改造產(chǎn)生的資本開支</p><p>　　維護(hù)費(fèi)用與共享率反比與物價正比，根據(jù)歷</p><p>　　史數(shù)據(jù)總體按照0.333估算</p><p>　　設(shè)3.場地租賃費(fèi)各地區(qū)結(jié)算差別較大，按均價0.65</p><p>　　萬元-0.75萬元計(jì)算并給予一定物價水平加成</p>

71、<p>　　總營運(yùn)開支年復(fù)合增速10.3%，低于收入增速，有</p><p><b>　　關(guān)利于盈利改善</b></p><p>　　折舊與攤銷與新建鐵塔規(guī)模成正比，2020-2021年</p><p>　　隨5G建設(shè)快速增長，在營上業(yè)開支中占比最高，達(dá)</p><p><b>　　50%以<

72、;/b></p><p>　　論3. 員工人數(shù)較少，設(shè)計(jì)建設(shè)維護(hù)采取外包方式，員</p><p>　　工平均薪酬較高，2021年人均30萬/人/年</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：中國鐵塔招股書、財通研究所測算28</p><p>　　利潤：隨著共享率的提升，凈利率從2.8?提升到7.8?</p><p>　　

73、關(guān)1.融資成本按歷年計(jì)息負(fù)債和平均融資成本</p><p><b>　　鍵測算</b></p><p>　　假2.所得稅率按不同地區(qū)有所不同，此處視為</p><p><b>　　設(shè)固定25%</b></p><p>　　利潤水平隨鐵塔的新建和共享率提升而提升關(guān)2. EBITDA年復(fù)合增速

74、12.7%，與收入增速同步。鍵3.作為重資產(chǎn)企業(yè)，EBITDA率維持穩(wěn)定，保持在結(jié)58%-60%之間</p><p>　　論4. 凈利率隨共享率提升而提升，2020年有望達(dá)到</p><p><b>　　5%</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：中國鐵塔招股書、財通研究所測算29</p><p>　　投資價值：

75、EV/EBITDA 8.98倍，低估值，長期發(fā)展前景好</p><p>　　作為重資產(chǎn)企業(yè)，折舊攤銷較大，國際上通常采用</p><p>　　EV/EBITDA估值</p><p>　　按發(fā)行價1.26港元計(jì)，公司當(dāng)前總市值2254億港元，約合人民幣1961億元；2018Q1總負(fù)債1965億，總現(xiàn)金72 億元，EV為3854億元</p><p&g

76、t;　　以公司當(dāng)前股價和EV測算2017年EV/EBITDA為9.55。作為對比，美國AMT、CCI、SBA在20-25倍之間</p><p>　　考慮中國鐵塔在國內(nèi)定價低、共享率低的特點(diǎn)對</p><p>　　EV/EBITDA予以50%折讓，公司依然相對低估</p><p>　　折舊期限的調(diào)整將釋放部分賬面利潤。隨著業(yè)績穩(wěn)健 增長，用PE法估值，2020年后也將

77、降到40倍以下</p><p>　　表15：按發(fā)行價計(jì)算的市值及EV指標(biāo)</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：中國鐵塔招股書、財通研究所測算30</p><p>　　可比公司在上市后都取得“長?！卑l(fā)展</p><p>　　海外的鐵塔公司股票幾乎都是長牛股</p><p>　　美國電塔，當(dāng)前股價149.32 美元，比1998