餐飲旅游行業(yè)深度研究報(bào)告現(xiàn)代服務(wù)業(yè)常識(shí)數(shù)據(jù)量級(jí)和內(nèi)在原理，休閑服務(wù)細(xì)分行業(yè)蛋糕到底有多大

1、<p>　　一、背景：“大”有多大、“少”有多少？ 4</p><p>　　二、吃：餐飲篇——大市場(chǎng)、高分散4</p><p>　?。ㄒ唬┬袠I(yè)規(guī)模巨大，小規(guī)模餐飲高增4</p><p>　?。ǘ┘?xì)分行業(yè)極其分散，食材、人力為成本大頭，人員流動(dòng)性高5</p><p>　　三、?。壕频昶懈叨酸绕?，revpar 對(duì)業(yè)績(jī)彈性

2、大6</p><p>　　四、購(gòu)：免稅篇——消費(fèi)回流背景下龍頭崛起7</p><p>　?。ㄒ唬┥莩奁芳奥糜瘟闶巯M(fèi)規(guī)模7</p><p>　?。ǘ﹪?guó)內(nèi)免稅經(jīng)營(yíng)8</p><p>　　五、游+娛：景區(qū)和主題公園10</p><p>　?。ㄒ唬┳匀痪皡^(qū)：現(xiàn)金流好，門(mén)票控制下收入結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化10</p&

3、gt;<p>　?。ǘ┭菟?主題公園：邊際成本低，毛利率、凈利率雙高13</p><p>　　一、背景：“大”有多大、“少”有多少？</p><p>　　由于缺乏高頻、同步、標(biāo)準(zhǔn)化資料庫(kù)，服務(wù)類消費(fèi)數(shù)據(jù)對(duì)行業(yè)協(xié)會(huì)和咨詢公司的數(shù)據(jù)輔助依賴性強(qiáng)，這些數(shù)據(jù)來(lái)源往往有不同的口徑和不同的統(tǒng)計(jì)對(duì)象，也因此，在研究中我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上存在較多數(shù)據(jù)噪音，“總體規(guī)模到底多大？細(xì)分市場(chǎng)到底多少？

4、成本占比究竟如何？”等等的量級(jí)存在多重版本，部分?jǐn)?shù)據(jù)有比較嚴(yán)重的常識(shí)性誤差， 有的甚至是數(shù)量級(jí)錯(cuò)誤。這篇報(bào)告聚焦于消費(fèi)服務(wù)行業(yè)的常識(shí)性數(shù)據(jù)體量、不太容易獲得的數(shù)據(jù)估測(cè)和內(nèi)在原理。</p><p>　　同樣由于上述原因，除注明數(shù)據(jù)來(lái)源的部分之外，其他數(shù)據(jù)為研究估測(cè)。文中所提的數(shù)據(jù)基本為客觀統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)， 不存在既有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的部分為對(duì)客觀數(shù)據(jù)的主觀估測(cè)，不涉及主觀估值。</p><p>　　二、吃

5、：餐飲篇——大市場(chǎng)、高分散</p><p>　?。ㄒ唬┬袠I(yè)規(guī)模巨大，小規(guī)模餐飲高增</p><p>　　餐飲市場(chǎng) 4 萬(wàn)億規(guī)模（只包括外出就餐，不包含在家做飯），行業(yè)總體增速 10%左右（18 年 11 月下滑至 8.6%）， 規(guī)模以上餐飲占比不足 1/4，增速低于行業(yè)整體（限額以上餐飲增速在 18 年 11 月下滑至 4%）。我們推測(cè)，由于小店創(chuàng)業(yè)門(mén)檻更低，進(jìn)入者較多，更迭速度快，對(duì)增速

6、的拉動(dòng)高于大店，同時(shí)外賣(mài)的高速發(fā)展拉動(dòng)小店創(chuàng)業(yè)，因此限額以下增速更快。目前大眾餐飲占比 80%以上，主戰(zhàn)場(chǎng)是人均 50-120 元區(qū)間的休閑餐，主要消費(fèi)場(chǎng)景是購(gòu)物中心。</p><p>　　圖表 1餐飲業(yè)收入規(guī)模及增速圖表 2外賣(mài)規(guī)模及增速</p><p><b>　　50000</b></p><p><b>　　40000&

7、lt;/b></p><p><b>　　30000</b></p><p><b>　　20000</b></p><p><b>　　25%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b&

8、gt;　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　3500</b></p><p><b>　　3000</b></p><p><b>　　2500</b></p><p&g

9、t;<b>　　2000</b></p><p><b>　　1500</b></p><p><b>　　3054</b></p><p><b>　　140%</b></p><p><b>　　120%</b></p>

10、;<p><b>　　100%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　5%1000</b&

11、gt;</p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　00%</b></p><p>　　20102011201220132014201520162017</p><p>　　餐飲收入總額限額以上企業(yè)餐飲規(guī)模</p><p>　　餐

12、飲收入總額yoy限額以上餐飲yoy</p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　20102011201220132014201520162017</p><p>　　外賣(mài)市場(chǎng)規(guī)模外賣(mài)規(guī)模yoy</p><

13、;p><b>　　20%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)，</p><p>　　圖表 3各種定位餐飲企業(yè)特色</p><p><b>　　資料來(lái)源:整理</b></p><

14、;p>　?。ǘ┘?xì)分行業(yè)極其分散，食材、人力為成本大頭，人員流動(dòng)性高</p><p>　　餐飲行業(yè)格局極其分散，超過(guò) 1%市占率的菜系大約 20 個(gè)，其中最大細(xì)分行業(yè)為火鍋，其次為自助餐。2016 年火鍋占比約 22%，2017 年略微下降至 20.5%。因?yàn)榈蛣?chuàng)業(yè)門(mén)檻、口味長(zhǎng)尾、品牌迭代快等原因，餐飲行業(yè)門(mén)店更替極快，單店生存周期約 18 個(gè)月。</p><p>　　圖表 420

15、16 年各菜系份額</p><p><b>　　其他 18.6%</b></p><p><b>　　火鍋 22.0%</b></p><p><b>　　韓國(guó)菜 3.6%</b></p><p><b>　　本幫江浙菜</b></p>&l

16、t;p><b>　　3.9%</b></p><p><b>　　粵菜 4.4%</b></p><p><b>　　日本菜 4.5%</b></p><p><b>　　面包糕點(diǎn) 4.6%</b></p><p><b>　　燒烤 4.8

17、%</b></p><p><b>　　西餐 6.3%</b></p><p><b>　　自助餐 12.0%</b></p><p><b>　　川菜 7.7%</b></p><p><b>　　小吃快餐 7.6%</b></p>

18、;<p>　　資料來(lái)源: 美團(tuán)點(diǎn)評(píng)，餐飲老板內(nèi)參，</p><p>　　經(jīng)營(yíng)情況較好的典型直營(yíng)餐飲企業(yè)各項(xiàng)成本在營(yíng)收中占比大約為：</p><p>　　食材成本/COGS:30-40pct</p><p>　　租金成本：10-15pct （成熟品牌在核心商圈的抽傭大約是流水的 8-15%）</p><p>　　人力成本：25-3

19、0pct （非上市公司會(huì)稍低）</p><p>　　食材成本在現(xiàn)制飲料業(yè)態(tài)出入較大，一般為 25-40pct。</p><p>　　2016 年?duì)I改增，餐廳從 5%營(yíng)業(yè)稅改為 6%增值稅，扣除掉食材成本增值稅之后，規(guī)?；少?gòu)的企業(yè)平均下降</p><p><b>　　pct 食材成本。</b></p><p>　　餐飲行

20、業(yè)是流動(dòng)人口集中就業(yè)的選擇之一，從業(yè)人員流動(dòng)率極高，年流動(dòng)率達(dá)到 100%是常態(tài)；統(tǒng)計(jì)在案、合規(guī)繳納社保的從業(yè)人員約 400 萬(wàn)，占實(shí)際從業(yè)人員約 20%；行業(yè)慣例一般包吃包住，因此人力成本也受租金影響。2017 年年末大興大火后拆除違建，使得北京餐飲行業(yè)人力成本明顯提升。</p><p>　　圖表 5直營(yíng)餐飲上市公司各項(xiàng)成本在營(yíng)收中占比</p><p>　　資料來(lái)源：各上市公司公告，&

21、lt;/p><p>　　三、?。壕频昶懈叨酸绕?，revpar 對(duì)業(yè)績(jī)彈性大</p><p>　　全球最大的高端酒店集團(tuán)萬(wàn)豪旗下約 6000 家酒店、100 余萬(wàn)間客房，分布在超過(guò) 110 個(gè)國(guó)家和地區(qū)，自有和租</p><p>　　用占比約 1.5%，超過(guò)一半為加盟和授權(quán)酒店、剩余為公司管理的酒店。萬(wàn)豪現(xiàn)有豪華品牌 7 個(gè)，高端品牌 12 個(gè)，</p>

22、<p>　　精選品牌 11 個(gè)。</p><p>　　圖表 6萬(wàn)豪按運(yùn)營(yíng)模式分酒店房間數(shù)圖表 7萬(wàn)豪按具體運(yùn)營(yíng)模式分酒店房間數(shù)占比</p><p>　　1400000 </p><p><b>　　1200000</b></p><p><b>　　1000000</b>

23、;</p><p><b>　　800000</b></p><p><b>　　2.5% 70%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p>　　2.0% </p><p><b>　　50%</b&

24、gt;</p><p><b>　　1.5% 40%</b></p><p><b>　　600000</b></p><p><b>　　400000</b></p><p><b>　　200000</b></p><p>&

25、lt;b>　　0</b></p><p><b>　　1.0%</b></p><p><b>　　0.5%</b></p><p><b>　　0.0%</b></p><p>　　2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 201

26、3 2014 2015 2016 2017</p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>

27、;　　自有和租用占比加盟和授權(quán)占比（右軸）</p><p>　　公司運(yùn)營(yíng)酒店房間數(shù)加盟和授權(quán)酒店房間數(shù)聯(lián)營(yíng)酒店房間數(shù) 公司管理的酒店占比（右軸）</p><p>　　資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：公司公告，</p><p>　　根據(jù)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2017 年國(guó)內(nèi)星級(jí)酒店數(shù)量大數(shù)約一萬(wàn)家，其中三星級(jí)酒店占一半，五星級(jí)酒店不到 10%。從交易額角度看，我國(guó)酒店業(yè)

28、線上化率超 30%。據(jù)調(diào)研，酒店行業(yè)半數(shù)以上（約 60%）的間夜需求來(lái)自商旅客人，剩下來(lái)自個(gè)人旅行需求。</p><p>　　圖表 8星級(jí)酒店數(shù)量、增量及增速</p><p>　　資料來(lái)源：文旅部《2017 年全國(guó)星級(jí)飯店統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，</p><p>　　三大上市公司（華住、首旅、錦江）的經(jīng)濟(jì)型品牌在同類連鎖酒店里的市占率縮減（2017 年下降到合計(jì)占比 25%

29、左右），而中高端占比提升（2017 年底上升到合計(jì)占比 60%+）。事實(shí)上經(jīng)濟(jì)型酒店在上市公司的布局中重要性下降，三大上市公司主打的經(jīng)濟(jì)型品牌在 2017 年凈新開(kāi)只略多于 100 家。</p><p>　　圖表 9三大上市公司（華住、首旅、錦江）的經(jīng)濟(jì)型品牌數(shù)量</p><p>　　資料來(lái)源：相關(guān)上市公司公告，</p><p>　　單體酒店盈虧平衡點(diǎn)約為 60%

30、-70%入住率水平，高星酒店可以在更低入住率水平下達(dá)到盈虧平衡；單體酒店的盈利能力與物業(yè)成本高度相關(guān)，投資回報(bào)率因地而異。</p><p>　　加盟一家連鎖酒店，一次性成本大約為 2500-4000 元/間，單體酒店客房數(shù) 100-500 間。品牌方按間夜收取的費(fèi)用總包不超過(guò)流水的 10%。</p><p>　　目前三大酒店集團(tuán)的國(guó)內(nèi)會(huì)員數(shù)均超過(guò) 1 億。成本結(jié)構(gòu)方面，對(duì)于自營(yíng)酒店而言：&

31、lt;/p><p>　　租金+折舊+能耗：一般占比 40%~50%之間。</p><p>　　人工：20%~25%</p><p>　　易耗品（盥洗用品之類）：7%~13%</p><p>　　可以看到，在自營(yíng)酒店自身費(fèi)用層面（不考慮集團(tuán)產(chǎn)生的期間費(fèi)用），這三項(xiàng)合計(jì)占比達(dá)到 70%~90%；三項(xiàng)中， 易耗品和能耗（水電費(fèi)）和入住率有一定正相關(guān)，其

32、他人工、折舊、租金基本固定，與入住率無(wú)關(guān)。如果沒(méi)有對(duì)報(bào)表的過(guò)度修飾或者補(bǔ)窟窿行為，則行業(yè)拐點(diǎn)時(shí)，1pct 的 RevPAR 變動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)的彈性可以達(dá)到 10 倍。</p><p>　　四、購(gòu)：免稅篇——消費(fèi)回流背景下龍頭崛起</p><p>　?。ㄒ唬┥莩奁芳奥糜瘟闶巯M(fèi)規(guī)模</p><p>　　個(gè)人奢侈品全球消費(fèi)額 2600-2700 億歐元，我國(guó)占三成約 800

33、 億歐元。我國(guó)奢侈品消費(fèi) 70%發(fā)生在海外，即</p><p>　　500-600 億歐元，對(duì)應(yīng) 4000-5000 多億人民幣左右的海外購(gòu)物消費(fèi)；30%發(fā)生在境內(nèi)，即約 200-300 億歐元對(duì)應(yīng) 2000</p><p><b>　　億人民幣在境內(nèi)。</b></p><p>　　2017 年韓國(guó)免稅業(yè)雖受到薩德事件影響，但通過(guò)花式促銷及代

34、購(gòu)鏈條等，免稅銷售額約 850 億元人民幣，其中我國(guó)人貢獻(xiàn)超過(guò)一半。2018 年規(guī)模有望超過(guò) 1000 億元人民幣。</p><p>　　考慮上述奢侈品消費(fèi)的 4、5 千億元人民幣的海外消費(fèi)，疊加部分大眾消費(fèi)品，估計(jì)我國(guó)海外購(gòu)物消費(fèi)約千億美元（約占海外總體消費(fèi)的 4-5 成）；而 2017 年我國(guó)免稅規(guī)模僅 300 多億元人民幣。</p><p>　　圖表 10我國(guó)奢侈品消費(fèi)及免稅規(guī)模示

35、意圖</p><p><b>　　資料來(lái)源：</b></p><p>　　注：個(gè)人奢侈品全球消費(fèi)額 2600-2700 億歐元（A）；我國(guó)占全球個(gè)人奢侈品消費(fèi)的三成左右（ B）；其中</p><p>　　70% 發(fā)生在境外（C），約 500-600 億歐元；剩余 30% 發(fā)生在境內(nèi)（D）。我國(guó)免稅規(guī)模約 300+億元人民幣</p>

36、<p>　?。‥，落在框外部分表示非奢侈品，下同），韓國(guó)免稅規(guī)模接近 900-1000 億元人民幣（F），其中我國(guó)人貢獻(xiàn)一半以上（G）</p><p>　　2017 年全球旅游零售額 686 億美元，即約 4000-5000 億元人民幣，其中 dufry 穩(wěn)居第一（銷售額為 71.66 億歐元）。</p><p>　　收購(gòu)日上中國(guó)和日上上海后，中國(guó)國(guó)旅全資子公司中免集團(tuán)位列全球

37、旅游零售銷售額榜單第 6 位，達(dá)到 32.71 億歐元，為 Dufry 的 45.6%（2017 年備考）。中免集團(tuán)體量最大的三個(gè)消費(fèi)場(chǎng)景分別為：上海機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)和三亞國(guó)際免稅城，2017 年對(duì)應(yīng)銷售規(guī)模分別約 80-90 億元、50-60 億元和 60 億元，距離韓國(guó)仁川機(jī)場(chǎng)和明洞市內(nèi)免稅店的130-150 和近 200 億元銷售額仍有不小的距離。</p><p><b>　?。ǘ﹪?guó)內(nèi)免稅經(jīng)營(yíng)&l

38、t;/b></p><p>　　國(guó)內(nèi)有中免（已收購(gòu)日免，整合海免也在進(jìn)行當(dāng)中）、海免、珠免、深免、中出服、僑服六張免稅經(jīng)營(yíng)牌照， 免稅經(jīng)營(yíng)方式主要為自營(yíng)，持牌方從品牌商進(jìn)貨，銷售給終端消費(fèi)者，賺取進(jìn)銷價(jià)差；此外上規(guī)模的經(jīng)營(yíng)者還有少量批發(fā)業(yè)務(wù)，將貨物銷售給合資/非自有零售終端。免稅零售綜合毛利率約 55%（加價(jià)率 50%-150%，不同品類加價(jià)率差異較大），其中香化品類毛利率高，時(shí)尚品毛利率較低；國(guó)內(nèi)免稅市場(chǎng)

39、約一半份額為香化，高于 2017 年全球旅游零售中香化 35.7%的占比。</p><p>　　免稅傳統(tǒng)購(gòu)物場(chǎng)景為境內(nèi)關(guān)外，往往集中于機(jī)場(chǎng)、口岸、公海郵輪、國(guó)際航班機(jī)上等；新型免稅多為市內(nèi)免稅， 目前在國(guó)內(nèi)主要是離島免稅（海南三亞、海口）。由于機(jī)場(chǎng)在傳統(tǒng)免稅里地位特殊，往往擁有極強(qiáng)的租金溢價(jià)能力； 大型國(guó)際機(jī)場(chǎng)能夠在免稅店銷售額中提取 40%以上的流水作為租金，租金往往是免稅商最大的成本項(xiàng)；國(guó)際運(yùn)營(yíng)商同樣如此，D

40、ufry 的銷售額中 90%+發(fā)生在機(jī)場(chǎng)渠道，經(jīng)營(yíng)免稅的特許經(jīng)營(yíng)綜合成本中場(chǎng)地租金約 27%、獲取特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的費(fèi)用約 5%，合計(jì)為 32%左右，近年來(lái)成本亦有攀升。</p><p>　　圖表 11國(guó)內(nèi)幾大機(jī)場(chǎng)扣點(diǎn)率情況</p><p>　　資料來(lái)源：中國(guó)國(guó)旅、上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)公告，</p><p>　　免稅的高坪效來(lái)自于高客單和高周轉(zhuǎn)共同作用。按照 2017 年

41、銷售額及銷售面積，上海機(jī)場(chǎng)和首都機(jī)場(chǎng)坪效分別約 100 萬(wàn)和 35~40 萬(wàn)元/m2，堪稱零售行業(yè)高坪效之最，離島免稅海棠灣也有近 10 萬(wàn)坪效。</p><p>　　2018 年上海機(jī)場(chǎng)重新招標(biāo)后，面積翻倍，從保底銷售租金角度看，預(yù)期未來(lái)的年均復(fù)合增速約 13%。</p><p>　　圖表 12上海機(jī)場(chǎng)、北京機(jī)場(chǎng)國(guó)際旅客吞吐量、美蘭、鳳凰機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量</p><p

42、>　　資料來(lái)源: wind，</p><p>　　圖表 13海棠灣進(jìn)店人次、購(gòu)物人次及增速圖表 14海棠灣免稅店免稅銷售額及yoy</p><p>　　資料來(lái)源：中國(guó)國(guó)旅年報(bào)，資料來(lái)源：中國(guó)國(guó)旅年報(bào)，</p><p>　　免稅運(yùn)營(yíng)的一大長(zhǎng)期核心邏輯是規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)對(duì)上游供應(yīng)商高溢價(jià)能力從而提高毛利率。過(guò)去 15 年 Dufry 營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)大 13 倍，毛

43、利率隨之提升，從 2002 年僅 41.42%提升 17pct 至 2016 年的 58.55%，免稅比例提高明顯加速整體毛利率提升。近年來(lái) Dufry 免稅比例在 60%~70%，毛利率約 58~59%；考慮到 Dufry 銷售規(guī)模中包含有稅，免稅毛利率在 60%以上。Dufry 的毛利率隨著銷售規(guī)模的提升，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)卻不見(jiàn)增長(zhǎng)，近年來(lái)更是徘徊在盈虧平衡線附近。</p><p>　　圖表 15Dufry 毛利率

44、提升同時(shí)利潤(rùn)率變化圖表 16中國(guó)國(guó)旅三項(xiàng)費(fèi)用率</p><p><b>　　70%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><

45、;p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　毛利率利潤(rùn)率</b></p><p>　　資料來(lái)源：Dufry 歷年年報(bào)，彭博，資料來(lái)源：中國(guó)國(guó)旅年報(bào)，</p><p>　　國(guó)內(nèi)免稅巨頭中國(guó)國(guó)旅此前相對(duì)于 du

46、fry 的核心優(yōu)勢(shì)在于人工成本低、銷售費(fèi)用較低且無(wú)大量有息負(fù)債。隨著合并日上，機(jī)場(chǎng)免稅銷售費(fèi)用陡增（詳見(jiàn)上表國(guó)內(nèi)幾大機(jī)場(chǎng)免稅經(jīng)營(yíng)扣點(diǎn)率），中國(guó)國(guó)旅銷售費(fèi)用有較大程度提高，</p><p>　　2018Q3 銷售費(fèi)用率達(dá) 24%。憑借較低人工成本和幾乎沒(méi)有有息負(fù)債，未來(lái)中國(guó)國(guó)旅依然有望獲得行業(yè)較高的利潤(rùn)率水平。</p><p>　　近年來(lái)國(guó)家為促進(jìn)消費(fèi)回流，采取了幾方面舉措：降低進(jìn)口稅率、發(fā)

47、展進(jìn)口跨境電商。此外，2018 年以來(lái)海關(guān)嚴(yán)查代購(gòu)，2019 年 1 月 1 日起，《中華人民共和國(guó)電子商務(wù)法》將正式實(shí)施。</p><p>　　免稅特性使其相對(duì)于傳統(tǒng)的有稅渠道有明顯的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，海棠灣免稅相比于國(guó)內(nèi)有稅市場(chǎng)有 15-35%的價(jià)格優(yōu)惠， 日上免稅也堪稱在香化品類擁有全球范圍內(nèi)具有競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格（約為專柜價(jià)格的 70%）。且免稅店有較多免稅專售套裝，折扣幅度較大。此外免稅由于品牌商直供，具有正品保障。

48、“價(jià)格優(yōu)勢(shì)+正品”兩方面因素將共同促進(jìn)免稅成 為消費(fèi)回流的核心渠道之一。</p><p>　　五、游+娛：景區(qū)和主題公園</p><p>　　2017 年我國(guó)國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)達(dá)到 50.01 億人次，同比增長(zhǎng) 12.8%；入出境旅游總?cè)藬?shù)達(dá)到 2.7 億人次，同比增長(zhǎng)</p><p>　　3.7%。2017 年全年實(shí)現(xiàn)旅游總收入 5.40 萬(wàn)億元，增長(zhǎng) 15.1%。&l

49、t;/p><p>　?。ㄒ唬┳匀痪皡^(qū)：現(xiàn)金流好，門(mén)票控制下收入結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化</p><p>　　不同景區(qū)的披露客流口徑差異較大，存在較多數(shù)據(jù)缺失或重復(fù)計(jì)算；絕大多數(shù)地方政府或風(fēng)景管委會(huì)披露的客流數(shù)據(jù)存在重復(fù)計(jì)算。一般而言，年有效客流（實(shí)際買(mǎi)票）達(dá)到 100 萬(wàn)以上，即可以算作區(qū)域性知名景區(qū)；達(dá)到 300 萬(wàn)（峨眉山、黃山）以上即可算作一線核心景區(qū)；500 萬(wàn)以上為超一線景區(qū)，如張家界；千萬(wàn)量級(jí)

50、的則為世界知名景區(qū)，2017 年故宮和長(zhǎng)城接待游客量分別約 1400 萬(wàn)和 1100 萬(wàn)人次。近年來(lái)隨著互聯(lián)網(wǎng)大會(huì)在烏鎮(zhèn)召開(kāi)，中青旅下烏鎮(zhèn)年接待游客量也達(dá)到千萬(wàn)量級(jí)。</p><p>　　圖表 17全球客流量最大的十大unesco 遺址</p><p>　　資料來(lái)源：聯(lián)合國(guó)教科文組織統(tǒng)計(jì)（2017 年），</p><p>　　圖表 18黃山、峨眉山客流圖表 1

51、9中青旅烏鎮(zhèn)、古北水鎮(zhèn)客流</p><p><b>　　40040%</b></p><p><b>　　30020%</b></p><p><b>　　2000%</b></p><p><b>　　100-20%</b></p>

52、<p><b>　　0</b></p><p>　　2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017</p><p><b>　　-40%</b></p><p>　　黃山峨眉山黃山y(tǒng)oy峨眉山y(tǒng)oy</p><p>　　資料來(lái)源：黃山、峨眉山年報(bào)，

53、資料來(lái)源：中青旅年報(bào)，</p><p>　　自然景區(qū)收入主要來(lái)源于門(mén)票、交通接駁收入（索道、纜車、擺渡車、接駁船等），自然景區(qū)上市公司門(mén)票收入往往需要與風(fēng)景管委會(huì)按約定分成。2017 年，烏鎮(zhèn)、黃山、峨眉山旅游收入分別為 16.46、17.84 和 10.79 億元， 門(mén)票收入占比分別約 50%、13%和 43%左右。</p><p>　　黃山和峨眉山旅客體量接近，都依賴于名山。為了有效

54、對(duì)比，將黃山門(mén)票收入加上支付給黃山管委會(huì)的費(fèi)用作為調(diào)整后口徑，與峨眉山進(jìn)行對(duì)比可以看到黃山的收入結(jié)構(gòu)更加均衡，旅行社、賓館收入占比更高；而峨眉山的業(yè)務(wù)相對(duì)較多，滑雪、茶葉/養(yǎng)生產(chǎn)品等都放在“其他”口徑當(dāng)中。</p><p>　　圖表 20黃山、峨眉山收入結(jié)構(gòu)對(duì)比（黃山經(jīng)調(diào)整）</p><p>　　資料來(lái)源：公司公告，</p><p>　　圖表 21峨眉山收入結(jié)構(gòu)

55、圖表 22黃山收入結(jié)構(gòu)（口徑調(diào)整后）</p><p>　　資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：公司公告，</p><p>　　自然景區(qū)下游為旅行社和個(gè)人游客，現(xiàn)金流狀況較好，收現(xiàn)比極為健康。以“經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額/總收入”為觀測(cè)指標(biāo)，景區(qū)類公司的現(xiàn)金流狀況則領(lǐng)先于行業(yè)，尤其是自然景區(qū)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額占總收入之比可達(dá)到 37.6%， 比同樣以現(xiàn)金流好著稱的交運(yùn)和公用事業(yè)行業(yè)分別高出 13.6

56、pct、15.1pct。</p><p>　　圖表 23自然景點(diǎn)/人工景點(diǎn)行業(yè)與其他申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流情況對(duì)比（不含金融行業(yè)）</p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p>

57、<p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-20</b></p>

58、;<p><b>　　-30</b></p><p><b>　　-40</b></p><p><b>　　-50</b></p><p>　　經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/營(yíng)業(yè)收入(算術(shù)平均法計(jì)算)單位：%</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p

59、><p>　　圖表 24黃山收入及收現(xiàn)比圖表 25峨眉山收入及收現(xiàn)比</p><p>　　251.12151.08</p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　1.08</b></p><p><b>　　10</b>&

60、lt;/p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　1.04</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　1.00</b&g

61、t;</p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　1.04</b></p><p><b>　　1.00</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　20132014201520

62、162017</p><p><b>　　0.96</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　20132014201520162017</p><p><b>　　0.96</b></p><p>　　收入銷售商品、

63、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金收現(xiàn)比收入銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金收現(xiàn)比</p><p>　　資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：公司公告，</p><p>　　2018 年 6 月份國(guó)家發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于完善國(guó)有景區(qū)門(mén)票形成機(jī)制，降低重點(diǎn)國(guó)有景區(qū)價(jià)格的指導(dǎo)意見(jiàn)》，各</p><p>　　重點(diǎn)景區(qū)門(mén)票價(jià)格有所下降，烏鎮(zhèn)東柵景區(qū)門(mén)票、東西柵聯(lián)票均下降 10 元（9 月 20

64、 日起），古北水鎮(zhèn)門(mén)票下降 10</p><p>　　元（10 月 30 日起）；峨眉山旺季門(mén)票價(jià)格從 185 元/人降為 160 元/人；黃山旺季門(mén)票價(jià)格由 230 元/人降為 190 元/ 人，將倒逼景區(qū)擺脫門(mén)票經(jīng)濟(jì)，完善景區(qū)業(yè)態(tài)促進(jìn)二次消費(fèi)、優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)。</p><p>　?。ǘ┭菟?主題公園：邊際成本低，毛利率、凈利率雙高</p><p>　　2017

65、年全球前十大主題公園集團(tuán)合計(jì)客流量為 4.76 億人次，其中迪士尼憑借全球六大項(xiàng)目穩(wěn)居第一，作為全球</p><p>　　性主題公園，全年接待客流超過(guò) 1.5 億人次。全球排名前列的單體主題公園接待人次動(dòng)輒千萬(wàn)。</p><p>　　圖表 26全球前十大主題公園集團(tuán) 2017 年接待客流量概況</p><p>　　資料來(lái)源：aecom 2017 年年度報(bào)告，<

66、;/p><p>　　圖表 27全球接待量排名前 25 的單體主題公園</p><p>　　資料來(lái)源：aecom 2017 年年度報(bào)告， 注：藍(lán)色底色為 Disney 集團(tuán)項(xiàng)目</p><p>　　宋城演藝作為 A 股演藝第一股，在國(guó)內(nèi)杭州、三亞、麗江、九寨（暫時(shí)停業(yè)）、寧鄉(xiāng)、陽(yáng)朔等地開(kāi)展多個(gè)主題公園+演藝項(xiàng)目，每年各類演出超過(guò) 1.5 萬(wàn)場(chǎng)，千古情系列演出每年演出 8

67、000 余場(chǎng)，各項(xiàng)目 2017 年接待客流量超過(guò)</p><p>　　3300 萬(wàn)人次，由于宋城同一景點(diǎn)有多園區(qū)聯(lián)動(dòng)，扣除重復(fù)統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)客流量在 1500 萬(wàn)人次左右（按照 2 次重復(fù)計(jì)算扣除）。</p><p>　　宋城演藝擁有 35 個(gè)各類型劇院，75 萬(wàn)個(gè)座位，超過(guò)倫敦西區(qū)全部座位數(shù)，也超過(guò)了美國(guó)百老匯全部座位數(shù)。未來(lái)將在西安、上海、江西、佛山、西塘等地開(kāi)設(shè)異地復(fù)制項(xiàng)目。</p

68、><p>　　演藝演出邊際成本較低，隨著上座率攀升，業(yè)績(jī)彈性較大。宋城成熟項(xiàng)目毛利率達(dá) 80%+、凈利率則約 50%左右。杭州宋城自公司上市后的八年來(lái)平均毛利率為 80.57%，近三年平均毛利率為 80.26%；三亞千古情和麗江千古情則是公司第一輪拓展項(xiàng)目，開(kāi)業(yè)時(shí)間并不長(zhǎng)，但近三年的平均毛利率也已經(jīng)達(dá)到了 76.20%、68.78%，且該兩大景區(qū)整體毛利率繼續(xù)呈現(xiàn)小幅波動(dòng)上升趨勢(shì)。杭州宋城八年來(lái)平均凈利率為 46.2

69、7%，近三年的平均凈利率為 47.95%；三亞千古情和麗江千古情則近三年的平均凈利率分別為 53.15%、49.55%。</p><p>　　圖表 28宋城演藝毛利率、凈利率水平</p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b&g

70、t;　　40%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　2012201320142015201620172018Q1 2018H 2018Q3</p><p><b>　　毛利率凈利率<