資本市場結(jié)構(gòu)及創(chuàng)業(yè)資本退出機制研究.pdf

1、從國內(nèi)看，不論是創(chuàng)業(yè)資本投資的數(shù)量上，還是從投資金額上看，海外創(chuàng)業(yè)資本明顯超過了本土創(chuàng)業(yè)資本，究其原因，本土創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)與海外創(chuàng)業(yè)資本機構(gòu)在資金退出方面，處于明顯的劣勢?？梢哉f，退出是創(chuàng)業(yè)資本正常運轉(zhuǎn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，創(chuàng)業(yè)投資的成功與否最終取決于創(chuàng)業(yè)資本退出的成功與否。如果退出環(huán)節(jié)不暢，創(chuàng)業(yè)資本所形成的股權(quán)難以在最佳時機變現(xiàn)，就必然會影響到創(chuàng)業(yè)投資家、創(chuàng)業(yè)資本家的投資積極性，并抑制創(chuàng)業(yè)資本規(guī)模的進一步擴大。在退出方面，國際創(chuàng)業(yè)資本基金置身海外

2、，有比較發(fā)達的資本市場可以依托，可以選擇比較靈活的方式實現(xiàn)退出，不但你可以將投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)實現(xiàn)海外上市，從而直接退出，而且還可以配合國外大的企業(yè)，實施戰(zhàn)略收購，靈活運用國際資本市場的優(yōu)勢，實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本的成功退出。而國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)沒有在海外設(shè)立投資機構(gòu)的自由，不能利用國際資本市場，而國內(nèi)資本市場不健全，創(chuàng)業(yè)資本退出方式單一，本土創(chuàng)業(yè)資本很難做海外上市項目，直接退出的方式就只是股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購等。國外的研究對創(chuàng)業(yè)資本形成因素、運作做了較多的

3、分析和研究，重點放在對創(chuàng)業(yè)資本的治理結(jié)構(gòu)和激勵約束機制，創(chuàng)業(yè)資本的契約、定價、和創(chuàng)業(yè)資本退出的收益分析上。我國創(chuàng)業(yè)資本研究成果現(xiàn)狀分析，還處在對美國和歐洲創(chuàng)業(yè)資本研究的學(xué)習(xí)階段，我國的市場環(huán)境、產(chǎn)業(yè)政策、制度環(huán)境和社會信用文化環(huán)境都明顯區(qū)別于歐美國家甚至于港臺地區(qū)，資本市場單一，退出渠道不暢，嚴重制約了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展。本文分為四個部分： 第一部分概述部分探討了創(chuàng)業(yè)投資的概念、投資過程、核心特征，在此基礎(chǔ)上，闡述了在我國發(fā)展創(chuàng)業(yè)投

4、資的意義及現(xiàn)狀。 第二部分首先介紹了資本市場的概念，然后詳細地對中美兩國資本市場結(jié)構(gòu)、資本市場的層次、資本市場的國際化程度、上市公司法人治理結(jié)構(gòu)、股票發(fā)行制度、股票市場上市要求、股票市場監(jiān)管等進行了對比，重點介紹了美國紐約證券交易所、NASDAQ交易所和中國的主板市場、中小板市場，得出結(jié)論： 1、美國股票市場交易品種多、規(guī)模大、流通性強，對廣大參與者有巨大的吸引力；發(fā)育程度日益加深，不同層次的市場結(jié)構(gòu)適應(yīng)不同企業(yè)的融資需求；法律

5、健全、信息披露要求高、上市公司的透明度高，投資者收益得到較好的比較。中國股票市場由于發(fā)展歷史較短，同時又是從計劃經(jīng)濟體制向市場經(jīng)：濟體制轉(zhuǎn)型的產(chǎn)物，因此與美國股票市場相比還存在著許多差距；2、美國股票市場投資收益相對穩(wěn)定與風(fēng)險較小，中國股票市場屬于風(fēng)險較高的新興市場；3、美國上市公司股權(quán)分散，中國上市公司一股獨大；4、美國的股票市場具有多層次的市場格局，中國股票市場的層次較為單一。不同層次的市場對應(yīng)于不同規(guī)模企業(yè)的不同融資成本和風(fēng)險，股

6、票市場通過層次細分可以最大化的實現(xiàn)資本的供需平衡。美國不同層次的市場以不同的公司為服務(wù)對象，形成一個體系健全的“梯級市場”和多元化的市場格局。中國股票市場較為單一，主板A股市場規(guī)模最大，二板市場規(guī)模較小，三板市場規(guī)模最小。股票市場不能適應(yīng)不同規(guī)模企業(yè)的融資需求。 第三部分側(cè)重于創(chuàng)業(yè)資本退出的理論分析。不同類型的創(chuàng)業(yè)資本相對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的不同階段，對于初創(chuàng)期企業(yè)，主要是天使資本為其提供資本支持；對于成長期企業(yè)，主要是創(chuàng)業(yè)資本為其

7、服務(wù)；而對于成熟期的企業(yè)，產(chǎn)業(yè)資本或公眾資本來保證其資本融通。從上述資本的階段性分工看，后期的資本可以自然成為前期資本的接棒者，創(chuàng)業(yè)資本只有在接力中退出，從而使得創(chuàng)業(yè)資本退出貫穿于創(chuàng)業(yè)企業(yè)整個發(fā)展階段。從對美國、日本、香港、新加坡、印度等國的研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)資本占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重比較高的國家都是資本市場發(fā)展比較好的國家。從資本市場的角度看，創(chuàng)業(yè)資本的退出方式大體上分為私募資本市場退出方式、公開資本市場退出方式以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)內(nèi)部退出方式三大

8、類。私募資本市場退出方式和公開資本市場退出方式這兩類是創(chuàng)業(yè)資本退出的主要方式。對于初創(chuàng)期的企業(yè)，由于發(fā)展的不確定性，其發(fā)展過程中的風(fēng)險也比較大，天使投資人向后傳遞投資，愿意承接的大多數(shù)是創(chuàng)業(yè)資本基金。對于成長期和擴張期的企業(yè)，發(fā)展過程中風(fēng)險逐漸降低，創(chuàng)業(yè)資本的投資所形成的股權(quán)通過私募資本市場由大企業(yè)的收購而實現(xiàn)退出。于成長期與擴張期企業(yè)，其退出渠道主要是通過公開資本市場的IPO退出。創(chuàng)業(yè)企業(yè)根據(jù)發(fā)展程度的不同，可以選擇在主板或者創(chuàng)業(yè)板上

9、市。通過IPO，股權(quán)實現(xiàn)了由創(chuàng)業(yè)資本向公眾投資者的傳遞。內(nèi)部退出渠道主要包括創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份贖回與創(chuàng)業(yè)企業(yè)破產(chǎn)清算兩種。通過中美兩國創(chuàng)業(yè)企業(yè)退出方式的比較，通過IPO退出的創(chuàng)業(yè)資本在美國平均為50％左右，而我國僅為4.76％，中國股票市場的不發(fā)達情況與德國的以銀行為中心的資本市場有一定相似之處。相對于美國，股票市場的不發(fā)達，在一定程度上制約了歐洲創(chuàng)業(yè)資本的發(fā)展。對NASDAQ綜合指數(shù)和風(fēng)險投資支持的IPO融資額做回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，NASD

10、AQ綜合指數(shù)對風(fēng)險投資支持企業(yè)進行IPO所獲的融資額的影響是顯著的，即在公開權(quán)益市場價值較高的時候，有更多風(fēng)險投資支持的企業(yè)從公開權(quán)益市場獲得融資，從而風(fēng)險資本得以從此撤出。同樣，NASDAQ綜合指數(shù)對風(fēng)險投資支持企業(yè)兼并與收購的金額的影響是顯著的，即在公開權(quán)益市場價值較高的時候，有更多風(fēng)險投資支持的企業(yè)通過公開權(quán)益市場進行兼并與收購，風(fēng)險資本由此也可以得以撤出?？梢姡_權(quán)益市場的繁榮在很大程度上影響著風(fēng)險投資的退出及其循環(huán)發(fā)展。影響

11、資本退出的因素還包括風(fēng)險投資家的經(jīng)驗、市場環(huán)境、以及在風(fēng)險資本進入創(chuàng)業(yè)企業(yè)時簽訂的契約等。優(yōu)質(zhì)項目可以選擇一次性退出，對于并非十分優(yōu)質(zhì)的項目，采用分階段退出要比最終實現(xiàn)一次性退出能夠獲得更多的資本增值，本文設(shè)計了一個模型，證明了分階段退出在某些假設(shè)條件下是優(yōu)于一次性退出策略的。 第四部分對優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)提出了一些政策性的建議。對應(yīng)創(chuàng)業(yè)投資的階段，創(chuàng)業(yè)資本基金主要在創(chuàng)業(yè)板與產(chǎn)權(quán)交易市場兩大平臺上退出，通過創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO與投資股權(quán)

12、柜臺交易方式變現(xiàn)投資。首先要建立創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板主要是面向成長性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，為中小企業(yè)提供股權(quán)融資市場，也為創(chuàng)業(yè)資本提供退出機會。我國已經(jīng)具備開設(shè)創(chuàng)業(yè)板的客觀的經(jīng)濟條件。深圳的創(chuàng)業(yè)板就是現(xiàn)在的中小企業(yè)板，門檻還應(yīng)該更低些，以適應(yīng)廣大創(chuàng)業(yè)企業(yè)的要求?；谏钲诤拖愀壑g的地緣和經(jīng)貿(mào)往來的歷史聯(lián)系，深圳創(chuàng)業(yè)板的推出在設(shè)計之初就應(yīng)在與香港創(chuàng)業(yè)板市場合作的框架下考慮其制度的設(shè)計。深圳創(chuàng)業(yè)板市場和香港創(chuàng)業(yè)板市場的互補作用有利于兩個市場進行有機的重新整