第五章資本結(jié)構(gòu)決策

1、第一節(jié) 資本結(jié)構(gòu)的概念一、資本結(jié)構(gòu)的意義（一）資本結(jié)構(gòu)的定義 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系。 資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。（二）資本結(jié)構(gòu)的種類,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,1．資本的屬性結(jié)構(gòu)2．資本的期限結(jié)構(gòu)3．資本結(jié)構(gòu)的價值基礎(chǔ)（1）資金的賬面價值結(jié)構(gòu) （2）資本的市場價值結(jié)構(gòu) （3）資本的目標(biāo)價值結(jié)構(gòu),第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,（三）資本結(jié)構(gòu)的意義1

2、．合理安排債務(wù)資金比例可以降低企業(yè)的綜合資本成本2．合理安排債務(wù)資金比例可以獲得財務(wù)杠桿利益3．合理安排債務(wù)資金比例可以增加企業(yè)價值,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,二、影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素（一）企業(yè)財務(wù)狀況（二）企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（三）企業(yè)產(chǎn)品銷售情況（四）投資者和管理人員的態(tài)度（五）貸款人和信用評級機構(gòu)的影響（六）行業(yè)因素（七）所得稅稅率的高低（八）利率水平的變動趨勢,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論

3、 資本結(jié)構(gòu)理論是關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)（或轉(zhuǎn)化為債券資本比例）、公司綜合資本成本率與公司價值三者之間關(guān)系的理論。 從資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展歷程來看，主要有早期的資本結(jié)構(gòu)理論、MM資本結(jié)構(gòu)理論和新的資本結(jié)構(gòu)理論。,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,一、早期資本結(jié)構(gòu)理論（一）凈收益觀點 這種觀點認為： 在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資金的比例越高，企業(yè)的凈收益和稅后

4、利潤就越多，從而企業(yè)的價值就越高。,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,其理論基礎(chǔ)是： 負債的成本及權(quán)益資金成本均不受財務(wù)杠桿的影響——亦即無論負債程度多高，企業(yè)的負債資金成本和權(quán)益資金成本都固定不變的；在此前提下，由于一般情況下負債成本低于權(quán)益成本，所以負債越多，企業(yè)平均的資金成本就越低．從而企業(yè)的價值就會越大。根據(jù)這一理論，企業(yè)應(yīng)當(dāng)盡可能多地利用負債資金，負債比例最大的資金來源結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略方案即為最佳方案。,第五章 資本結(jié)構(gòu)

5、決策,（二）凈營業(yè)收益觀點 此種理論認為企業(yè)無法利用財務(wù)杠桿提高其價值。 其理論基礎(chǔ)是： 當(dāng)企業(yè)利用財務(wù)杠桿時，就算負債成本本身不會改變，但權(quán)益成本也會隨之提高(因為權(quán)益成本的風(fēng)險會提高)。這樣．總的加權(quán)平均資金成本并不會因為負債程度的提高而減少，而是維持不變。 因此，不論企業(yè)舉債多少．企業(yè)的價值也會固定不變。根據(jù)這一理論，企業(yè)資金來源結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略方案無論選哪一個，其價值或優(yōu)劣都是一

6、樣的。也就是說，不存在—個最佳方案。,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,（三）傳統(tǒng)觀念 這種理論認為，由于權(quán)益資金是一種風(fēng)險更大的投資，其資金成本要高于負債資金成本。 隨著財務(wù)杠桿利用程度的提高，企業(yè)的平均資金成本將會逐步降低。但當(dāng)負債資金所占比例達到一定程度時，企業(yè)的風(fēng)險性顯著增加，從而債務(wù)成本與權(quán)益成本都將急劇上升，自然也就導(dǎo)致平均資金成本急劇上升。 因此，最佳借入水平就是加權(quán)資金成本為最低的那一點。 根據(jù)這一理論，資金來源結(jié)

7、構(gòu)戰(zhàn)略方案的選擇，就是要尋求加權(quán)資金成本為最低的那—點。,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,二、MM理論 1、MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點 MM理論是F．莫迪格萊尼和M．米勒兩位教授于1958年首先提出的（《資本成本、公司價值與投資理論》）。 這一理論在一些限制程度相當(dāng)高的假設(shè)下證明，在無稅世界中，平均資金成本是一個常數(shù)，資本結(jié)構(gòu)的變化不會對公司價值產(chǎn)生任何影響，公司的價值取決于其實際資產(chǎn)，而不是其各類債券和股權(quán)的市場

8、價值。 在考慮到稅收后．平均資金成本隨負債的增加而持續(xù)下降，故企業(yè)價值也會持續(xù)上升。,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,（一）不考慮企業(yè)所得稅條件下的MM模型 1958年，MM首次提出了不含企業(yè)所得稅的資本結(jié)構(gòu)模型，其結(jié)論建立基本假設(shè)：（1）企業(yè)在無稅收的環(huán)境中經(jīng)營（2）企業(yè)營業(yè)風(fēng)險的高低由息稅前利潤標(biāo)準(zhǔn)差來衡量，企業(yè)營業(yè)風(fēng)險決定其風(fēng)險等級（3）投資者多，且所有企業(yè)未來盈利及風(fēng)險的預(yù)期相同（4）投資者不支付證券

9、交易成本，所有債務(wù)利率相同,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,（5）企業(yè)為零增長企業(yè)，即年平均盈利額不變（6）個人和企業(yè)均可發(fā)行無風(fēng)險債券，并有無風(fēng)險利率（7）企業(yè)無破產(chǎn)成本（8）企業(yè)的股利政策與企業(yè)價值無關(guān)，企業(yè)發(fā)行新債時不會影響已有的債務(wù)的市場價值（9）存在高度完善和均衡的資本市場。這意味著資金可以自由流通，充分競爭，預(yù)期收益率相同的證券價格相同，有充分信息，利率一致,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,不考慮企業(yè)所得稅條件下的MM資本結(jié)構(gòu)理論在

10、九條假設(shè)之下得出三個重要命題：命題一： 無論企業(yè)有無債務(wù)資金，其價值（普通股資金與長期債務(wù)資金的市場價值之和）等于企業(yè)所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額按適合該企業(yè)風(fēng)險等級的必要收益率予以折現(xiàn)。,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,命題一的基本含義是： 第一，企業(yè)的價值不會受資本結(jié)構(gòu)的影響 第二，有債務(wù)企業(yè)的綜合資本成本等同于與它風(fēng)險等級相同但無負債企業(yè)的股權(quán)資本成本 第三，企業(yè)的股權(quán)資本成本或綜

11、合資本成本視企業(yè)的營業(yè)風(fēng)險而定,,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,命題二： 負債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險等級的無負債企業(yè)股本成本加上風(fēng)險溢價。 風(fēng)險溢價取決于無負債企業(yè)股本成本和負債成本之差與負債比率的乘積。 用公式表示為：,,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,命題2表明： 當(dāng)負債比率不斷上升的時候，負債企業(yè)的股本成本也隨之增加。 把命題1與2聯(lián)系起來，MM理論的含義是：

12、 通過舉債而獲得的資本成本優(yōu)勢，正好被負債企業(yè)不斷上升的股權(quán)成本所抵消。 因此，當(dāng)負債增加的時候，負債企業(yè)的加權(quán)資本成本仍然與處于同一風(fēng)險級別的無負債企業(yè)相同，企業(yè)價值因此也保持不變。,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,命題三： 企業(yè)應(yīng)當(dāng)投資于那些收益率大于或者等于Kw的項目。 上述 MM 資本結(jié)構(gòu)的基本理論是在一系列假設(shè)的前提下得出的。在企業(yè)的籌資實務(wù)中，幾乎沒有哪一家企業(yè)不關(guān)注資本結(jié)構(gòu)，

13、因此，MM資本結(jié)構(gòu)的基本理論還需要發(fā)展 。,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,（二）考慮企業(yè)所得稅條件下的MM模型 莫迪格萊尼和米勒于1963年合作發(fā)表了另一篇論文──《公司所得稅與資本成本：一項修正》，該文取消了企業(yè)無所得稅的假設(shè)。 認為若考慮企業(yè)所得稅時，企業(yè)的價值與其債務(wù)資本結(jié)構(gòu)有關(guān)。如果企業(yè)需要交稅，則其資金來源結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略就應(yīng)當(dāng)是盡量高程度地利用負債資金。修正的資本結(jié)構(gòu)理論同樣提出了三個命題：,第五章 資本

14、結(jié)構(gòu)決策,命題一： MM資本結(jié)構(gòu)理論的所得稅觀點：有債務(wù)企業(yè)的價值等于有相同風(fēng)險但無債務(wù)企業(yè)的價值加上債務(wù)的稅上利益。,,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,根據(jù)該命題，當(dāng)企業(yè)舉債后，債務(wù)利息可以計入財務(wù)費用，形成節(jié)稅利益，由此可以增加企業(yè)的凈收益，從而提高企業(yè)的價值。 隨著企業(yè)債務(wù)比例的提高，企業(yè)的綜合資本成本會越低，企業(yè)的價值會越高。當(dāng)負債比率達到100％時，企業(yè)價值達到最大。 按照修正的MM 資

15、本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價值不是無關(guān)的，而是密切相關(guān)，并且企業(yè)債務(wù)比例與企業(yè)價值成正相關(guān)關(guān)系。,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,命題二： 負債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險等級的無負債企業(yè)股本成本加上風(fēng)險溢價，風(fēng)險溢價由負債比率和所得稅稅率共同決定。用公式表示為：,,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,命題二表明在考慮所得稅稅率后，負債企業(yè)的股本成本會隨著負債比例的增加而提高。 但是，由于所得稅的存在，股本成本上升的速

16、度要慢于通過舉債而獲得的資本成本優(yōu)勢，即通過負債能夠使企業(yè)的整體資本成本降低。因此，當(dāng)負債增加的時候，負債企業(yè)的資本成本低于處于同一風(fēng)險級別的無負債企業(yè)，企業(yè)價值因負債而增加。,,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,將上式代入前一式中，得到：,,命題三： 企業(yè)應(yīng)當(dāng)投資于那些收益率大于或者等于的項目。,,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,三、新資本結(jié)構(gòu)理論 19世紀(jì)七八十年代后又出現(xiàn)一些新的資本結(jié)構(gòu)理論，主要有代理成本理論、信號傳遞理論

17、、排序理論和啄食順序理論等。（一）代理成本理論 隨著公司債權(quán)資本的增加，債權(quán)人的監(jiān)督成本隨之提升，債權(quán)人會要求更高的利率，這種代理成本最終要由股東承擔(dān)，公司資本結(jié)構(gòu)中債權(quán)比率過高會導(dǎo)致股東價值的減低。根據(jù)代理成本理論，債權(quán)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會增加股東的價值。,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,（二）信號傳遞理論 公司可以通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來傳遞有關(guān)活力能力和風(fēng)險方面的信息，以及公司如何看待股票市價的信息。 根據(jù)資本結(jié)構(gòu)

18、的信號傳遞理論，公司價值被低估時會增加債權(quán)資本； 反之，公司價值被高估時會增加股權(quán)資本。,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,（三）排序理論 在信號理論的基礎(chǔ)上，邁爾斯(Myers) 提出了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的排序理論。 排序理論的主要內(nèi)容如下： (1)股利政策是黏性的。 (2)相對于外部融資而言，企業(yè)更喜歡從內(nèi)部進行融資；,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,(3)如果企業(yè)必須進行外部融資，經(jīng)營

19、者會對其能夠發(fā)行的證券進行排序，按照無風(fēng)險的債券、有風(fēng)險的債券、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股、普通股的順序進行融資。 排序理論是建立在關(guān)于企業(yè)財務(wù)行為的一些假設(shè)基礎(chǔ)上的： (1)對于企業(yè)的盈利情況和投資情況，企業(yè)的經(jīng)營者比外部投資者更了解； (2)企業(yè)的經(jīng)營者代表現(xiàn)有股東的利益。,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,（四）啄序順序理論 美國經(jīng)濟學(xué)家梅耶（Mayer）很早就提出了著名的啄食順序原則：

20、 ①內(nèi)源融資；②外源融資；③間接融資；④直接融資；⑤債券融資；⑥股票融資。 啄序順序理論認為： 公司傾向于首先采用內(nèi)部籌資，如果需要外部籌資，公司將首先選擇債權(quán)籌資，再選擇其他外部籌資。,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策方法一、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的含義 所謂最佳資本結(jié)構(gòu)是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低、企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。

21、 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的判斷標(biāo)準(zhǔn)具體分為三個： 1. 能使企業(yè)價值最大化。 2. 能使綜合資本成本最低。 3. 能使企業(yè)資產(chǎn)保持適宜的流動性，并使資本結(jié)構(gòu)具有一定的彈性。,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,二、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇 確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法有資本成本比較法、每股利潤分析法和企業(yè)價值比較法。（一）資本成本比較法,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,二、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇（一）資本成本比較法

22、 通過計算不同資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資本成本，并從中選出加權(quán)平均資本成本最低籌資方案的方法。 1、初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策 2、追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策 追加籌資方案的邊際成本率比較法 備選追加方案與原有資本結(jié)構(gòu)綜合資本成本率比較法,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,資本成本比較法的優(yōu)缺點：優(yōu)點： 容易理解，測算過程簡單缺點： 沒有具體測算財務(wù)風(fēng)險因素，決策目標(biāo)實質(zhì)上是利潤最大化而不是公司價值最大化。

23、 一般適用于資本規(guī)模較小，資本結(jié)構(gòu)較為簡單的非股份制企業(yè) 。,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,（二）每股利潤分析法每股利潤分析法是利用每股利潤無差別點進行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。,若預(yù)計銷售額等于無差別點銷售額，兩種融資方式任選一種；若預(yù)計銷售額大于無差別點銷售額，采用負債融資；若預(yù)計銷售額小于無差別點銷售額，采用權(quán)益融資；,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,例：某公司原有資本700萬元，其中債務(wù)資本200萬元(利息率12%)，普通股股本50

24、0萬元（發(fā)行普通股10萬股，每股面值50元）。由于擴大業(yè)務(wù)，需追加投資300萬元，其籌資方式有二： 一是全部發(fā)行普通股，增發(fā)6萬股，每股面值50元。 二是全部籌借長期債務(wù)，債務(wù)利率仍為12%，利息36萬元，公司的變動成本率為60%，固定成本為180萬元，所得稅率為33%。,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,,,(PX-0.6PX –180-24)(1-33%),10+6,10,＝,將相關(guān)資料代入計算表達式：

25、可計算出臨界息稅前利潤。,PX＝750萬元　 EPS＝4.02元,(PX-0.6PX–180-24-36)(1-33%),第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,例：BW 公司完全通過普通股籌集到長期資金 200萬。 當(dāng)前普通股股數(shù) = 50,000 為了生產(chǎn)擴張還要再籌資$1,000,000元⑴　全為普通股，發(fā)行價 $20/股 (50,000 股)⑵　全部為利率 10%的負債⑶　全部為優(yōu)先股，股

26、利率為 9% 期望 EBIT = $500,000 所得稅率 30%,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,普通股,EBIT $500,000 $150,000* 利息 0 0EBT $500,000 $150,000 所得稅(30% x

27、EBT) 150,000 45,000EAT $350,000 $105,000優(yōu)先股股利 0 0 EACS $350,000 $105,000流通在外普通股股數(shù)

28、 100,000 100,000EPS $3.50 $1.05,* EBIT= $150,000重新計算.,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,,0 100 200 300 400 500 600 700,EBIT ($ 千元),,,E p S ($),0,1,2,3,4,5,6,,,,,普通股,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策

29、,債務(wù),EBIT $500,000 $150,000*利息 100,000 100,000EBT $400,000 $ 50,000所得稅 (30% x EBT) 120,000 15,000EAT $280,000 $ 35,000優(yōu)先股股利

30、 0 0EACS $280,000 $ 35,000流通在外普通股股數(shù) 50,000 50,000EPS $5.60 $0.70,* EBIT= $150,000重新計算.,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,,,,0 10

31、0 200 300 400 500 600 700,EBIT ($ 千元),,,E p S ($),0,1,2,3,4,5,6,,,,普通股,,,債務(wù),,債務(wù) 和普通股融資無差異點,,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,優(yōu)先股,EBIT $500,000 $150,000*利息

32、 0 0EBT $500,000 $150,000所得稅 (30% x EBT) 150,000 45,000EAT $350,000 $105,000優(yōu)先股股利 90,000 90,000EACS

33、 $260,000 $ 15,000流通在外普通股股數(shù) 50,000 50,000EPS $5.20 $0.30,* EBIT= $150,000重新計算.,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,0 100 200 300 400 500 600 700,,

34、,,EBIT ($ 千元),,,E p S ($),0,1,2,3,4,5,6,,,普通股,債務(wù),優(yōu)先股 和 普通股融資無差異點,,,,,,優(yōu)先股,,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,DFLEquity = 1.00DFLDebt = 1.25DFLPreferred = 1.35,哪一種融資方式 導(dǎo)致EPS變動性更大?,優(yōu)先股融資 會導(dǎo)致EPS的變動性更大，因為它的DFL最大。這是因為利息可在稅前扣除，而優(yōu)先股卻不能在稅前扣

35、除。,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,（三）企業(yè)價值比較法 公司最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使公司的總價值最大的資本結(jié)構(gòu)，也是公司的綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)。 公司市場總價值=股票總價值S＋債券價值B=V 債券的市場價值用其面值代替，股票的市場價值計算公式為： S=,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,而： =公司的加權(quán)平均資本成本=稅前債務(wù)資本成本×債務(wù)占總資本比例×〔1-所得稅率〕＋權(quán)益資本成本&#