第七章對(duì)沖基金

1、第七章 對(duì)沖基金,對(duì)沖基金的定義對(duì)沖基金的產(chǎn)生與發(fā)展對(duì)沖基金的特點(diǎn)對(duì)沖基金的各種投資策略對(duì)沖基金的業(yè)績(jī)、風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管對(duì)沖基金在我國(guó)的發(fā)展和不足,7-1,對(duì)沖基金的定義,美國(guó)證券交易委員會(huì)曾經(jīng)指出，對(duì)沖基金“沒(méi)有法律上精確的或被廣泛認(rèn)同的定義”。從功能和本質(zhì)的角度來(lái)看，對(duì)沖基金和傳統(tǒng)的投資公司比較類似。從市場(chǎng)的角度來(lái)看，投資者普遍認(rèn)為對(duì)沖基金是一種熟練采取多樣化投資策略的投資機(jī)構(gòu)。對(duì)沖基金與私募股權(quán)投資基金在很多方面具有

2、一定的相似性。對(duì)沖基金與共同基金則存在較大差異。,7-2,表7.1對(duì)沖基金、共同基金和私募基金的主要異同,對(duì)沖基金的定義,7-3,對(duì)沖基金的產(chǎn)生,阿爾弗雷德 瓊斯（Alfred Winslow Jones）社會(huì)學(xué)家《財(cái)富》雜志主編基金經(jīng)理1949年成立第一家對(duì)沖基金市場(chǎng)中性策略高績(jī)效費(fèi)使用杠桿基金在完全保密的環(huán)境下運(yùn)行了17年，取得了異常出色的績(jī)效。1955-1965，公司的回報(bào)率高達(dá)670%,Alfred Winslo

3、w Jones（1900-1989）,5-4,對(duì)沖基金發(fā)展歷史,鑒于Jones的成功，投資者對(duì)于對(duì)沖基金及其投資方法的興趣猛增。然而直到1964年，A.W.Jones&Co依舊是全美唯一一家對(duì)沖基金公司，主要原因是Jones對(duì)其投資方法一直采取保密的態(tài)度。1966年一篇新聞報(bào)道首次對(duì)Jones基金的組織結(jié)構(gòu)和投資策略進(jìn)行了報(bào)道。在這之后，到1968年，美國(guó)證券交易委員會(huì)記錄在案的對(duì)沖基金達(dá)到了140家，而全世界大約有200只

4、對(duì)沖基金。截止至2007年，全球共成立了7,634家單獨(dú)管理人(single manager)對(duì)沖基金以及2,462家基金中的基金(fund of funds)達(dá)到了歷史峰值。2008年的全球金融危機(jī)使得單獨(dú)管理人基金數(shù)量縮減了將近1千只。,7-5,,7-6,量子基金,George Soros,1968年創(chuàng)立，年回報(bào)率超過(guò)30%。1992年狙擊英鎊英國(guó)經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致英鎊相對(duì)疲軟量子基金大筆借貸英鎊，購(gòu)買馬克，后來(lái)英鎊暴跌，量子基

5、金在一個(gè)多月凈賺15億美元1997亞洲金融危機(jī)賣空泰銖，迫使泰國(guó)放棄固定匯率制，泰銖/美元當(dāng)天急挫17%。炒賣港元，向銀行借來(lái)大量港元拋售，換來(lái)美元借出以賺取利息，同時(shí)大量賣空港股期貨。,5-7,老虎基金,Julian Robertson,1980年設(shè)立，800萬(wàn)美元1998年夏，達(dá)到230億美元的巔峰1998年大量賣空日?qǐng)A，損失慘重1998年12月起，近20億美元短期資金撤出2000年3月，被迫結(jié)束旗下六支基金業(yè)務(wù)，老虎

6、基金倒閉。,5-8,LTCM,投資策略：通過(guò)電腦精密計(jì)算，發(fā)現(xiàn)不正常市場(chǎng)價(jià)格差，資金杠桿放大，入市圖利 。LCTM杠桿比例高達(dá)500多倍，高杠桿要求其有足夠現(xiàn)金支付保證金需求。利用統(tǒng)計(jì)套利，發(fā)現(xiàn)公司債與國(guó)債息差加大，認(rèn)為有套利機(jī)會(huì)。俄羅斯發(fā)生債務(wù)危機(jī)，“小概率”事件出現(xiàn)了追繳保證金的需求以及有關(guān)資產(chǎn)的虧損，讓LCTM“有心殺敵，無(wú)力回天”，只能宣布破產(chǎn)。,5-9,John Paulson,Worked in mergers &a

7、mp; acquisitions at Bear StearnsFounded his own hedge fund with $2 million and 2 employees,Under his direction, Paulson & Co. capitalized on the problem in the foreclosure and mortgage backed securities marketIn 20

8、07 alone his firm earned $15 billion! He personally made $3.7 billionIn 2008, his firm hired former Fed Chairman, Alan Greenspan,5-10,對(duì)沖基金的特點(diǎn),總體來(lái)說(shuō)，對(duì)沖基金的投資策略基于價(jià)格相對(duì)性理論，通過(guò)持有相關(guān)聯(lián)的頭寸，尋求某種程度上的市場(chǎng)中性無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。然而作為一種特殊的投資工具，對(duì)沖基金也具有很

9、多獨(dú)有的特點(diǎn)。高杠桿 對(duì)沖基金普遍具有較高的杠桿，這主要有兩方面原因。分別是：通過(guò)借貸方式人為創(chuàng)造杠桿、通過(guò)隱形杠桿的方式提高收益。靈活的多空交易策略 該策略主要是結(jié)合股票的多頭與空頭，形成較低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的投資組合，進(jìn)而獲得比較穩(wěn)定的高額回報(bào)。,7-11,對(duì)沖基金的特點(diǎn)（續(xù)）,流動(dòng)性 對(duì)沖基金極大地增加了全球市場(chǎng)的流動(dòng)性，并且增加了所有市場(chǎng)參與者的投融資選擇空間。對(duì)沖基金在紐約泛歐交易所和倫敦證券交易所的股票交易量都

10、高達(dá)一半份額。薪酬制度 對(duì)沖基金的管理者有兩部分收入來(lái)源，一部分是管理費(fèi)，另一部分是業(yè)績(jī)費(fèi)。但是業(yè)績(jī)費(fèi)的提取需要遵循高水位線（High Water Mark，HWM）條款。,7-12,對(duì)沖基金的特點(diǎn)（續(xù)）,表7.2對(duì)沖基金凈值和費(fèi)用增長(zhǎng)路徑,7-13,對(duì)沖基金的投資策略,對(duì)沖基金的投資策略復(fù)雜多樣，而且隨時(shí)間不斷變化，所以很難對(duì)投資策略進(jìn)行統(tǒng)一的分類。Fung和Hsieh (1997)根據(jù)對(duì)沖基金的投資風(fēng)格（style）和投資

11、標(biāo)的（location）對(duì)基金的投資策略進(jìn)行分類。還可以根據(jù)基金經(jīng)理的投資方法把投資策略分為定性 （qualitative）和定量（quantitative）策略。對(duì)沖基金也常按照資產(chǎn)類型來(lái)分類，比如分成股票型、債券型和貨幣性對(duì)沖基金，或者分成歐洲市場(chǎng)和新興市場(chǎng)基金。,7-14,對(duì)沖基金的投資策略,目前關(guān)于對(duì)沖基金策略的分類還沒(méi)有達(dá)成統(tǒng)一論調(diào)，這里仿照Connor和Lasarte（2003）大致把對(duì)沖基金分成四大類： 多

12、/空頭（long/short） 事件驅(qū)動(dòng)（event driven） 相對(duì)價(jià)值（relative value） 方向型（directional）,7-15,對(duì)沖基金的投資策略,數(shù)據(jù)來(lái)源：Connor和Lasarte（2003）；Credit Suisse （2012）；MSCI（2006）；Hedge Fund Research （2011）；Morningstar（2012）,表7.3對(duì)沖基金策略分類,7-1

13、6,對(duì)沖基金的投資策略,,,數(shù)據(jù)來(lái)源：http://www.hedgeindex.com/hedgeindex/secure/en/weights.aspx?ChartType=PieChart&cy=USD&indexname=HEDG,圖7.2 Credit Suisse對(duì)沖基金指數(shù)的不同投資策略在1994—2014年間的歷史權(quán)重變化,7-17,對(duì)沖基金的投資策略,多空頭策略（Long/Short Strategy）

14、多空頭策略是指同時(shí)擁有多頭頭寸（買入證券）和空頭頭寸（做空證券）的投資組合，其目的是在多空頭抵消部分或全部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，通過(guò)基金經(jīng)理的擇股能力獲利。 股票市場(chǎng)中性（Equity Market Neutral） 通過(guò)多頭、空頭組合可以構(gòu)造一個(gè)貝爾塔（beta）為零的投資組合 偏空持倉(cāng)（Short Bias） 偏空策略是在股價(jià)下跌中尋找獲利的機(jī)會(huì) 統(tǒng)計(jì)套利（Statistical Arbitrage） 是指

15、通過(guò)買進(jìn)賣出存在價(jià)差的證券而獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的過(guò)程。,7-18,股票市場(chǎng)中性,,,Market RisesMarket Falls,,,,,,,,Market dropsMarket Falls,,,,,,,,,,,,Strategy mitigates market risk,5-19,對(duì)沖基金的投資策略,事件驅(qū)動(dòng)策略（Event Driven Strategy） 事件驅(qū)動(dòng)策略是利用公司的重大交易事件所產(chǎn)生的投資機(jī)會(huì)獲

16、利。這些事件可能使得某些公司被低估，也可能使得某些公司被高估，如果基金經(jīng)理能夠發(fā)現(xiàn)并正確預(yù)期事件的最終結(jié)果，那么他們將能獲得巨大的投資收益。并購(gòu)套利（Merger Arbitrage）困境證券（Distressed Securities）股東積極主義（Activism） 持股東積極主義策略的股東買入公司的少數(shù)權(quán)益或權(quán)益衍生品后，通過(guò)獲得更多的公司董事會(huì)席位，對(duì)公司高管施加影響，讓他們采納有利于提高股東價(jià)值的政策和提議。,7

17、-20,公司并購(gòu)套利(MERGER ARBITRAGE),購(gòu)買目標(biāo)公司股票，賣空收購(gòu)公司股票目標(biāo)公司股價(jià)一般會(huì)有折扣，因?yàn)槭召?gòu)公司所付的超額收益（merger premium）未到全價(jià)存在事件風(fēng)險(xiǎn)：并購(gòu)可能被迫流產(chǎn)并購(gòu)套利能夠獲利正確判斷并購(gòu)的結(jié)果在目標(biāo)公司的交易價(jià)和合同價(jià)之間獲取價(jià)差通常用于已經(jīng)公布的公司并購(gòu)事件中,5-21,公司并購(gòu)套利,,,,,,Bidder,Target,MergerAnnounced,Merge

18、rCompleted,,,,,,Short the bidder,Long the target,并購(gòu)套利的要點(diǎn)在于預(yù)測(cè)并購(gòu)成功的可能性競(jìng)爭(zhēng)管制管理層反收購(gòu)的能力要約對(duì)股東的吸引力等,5-22,對(duì)沖基金的投資策略,相對(duì)價(jià)值策略（Relative Value Strategy） 相對(duì)價(jià)值策略的核心在于利用相關(guān)證券的錯(cuò)誤定價(jià)。類似于多空頭策略，這種策略通常會(huì)同時(shí)買賣兩種或兩種以上的相關(guān)證券，策略收益和市場(chǎng)收益的相關(guān)性不大，因此

19、該策略也常常符合市場(chǎng)中性。另外，因?yàn)橄鄬?duì)定價(jià)錯(cuò)誤一般很小，采用這種策略的對(duì)沖基金會(huì)采用比較高的杠桿來(lái)獲利。可轉(zhuǎn)債套利（Convertible Arbitrage）固定收益套利（Fixed IncomeArbitrage） 采用固定收益套利策略的對(duì)沖基金通過(guò)構(gòu)造多種固定收益證券的多空頭組合，利用固定收益市場(chǎng)的價(jià)格失衡獲利。,7-23,對(duì)沖基金的投資策略,方向型策略（Directional Strategy）投資者在運(yùn)用這些策略

20、時(shí)的關(guān)鍵在于預(yù)測(cè)整個(gè)市場(chǎng)或市場(chǎng)某個(gè)部分的未來(lái)走勢(shì)，通過(guò)對(duì)未來(lái)價(jià)格的判斷和預(yù)測(cè)來(lái)賺取利潤(rùn)，因此，價(jià)格預(yù)測(cè)能力和擇時(shí)交易是該策略獲利的主要因素。全球宏觀（Global Macro） 全球宏觀策略通過(guò)預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)走向來(lái)制定投資策略。管理期貨（Managed Futures） 管理期貨策略側(cè)重于商品和金融產(chǎn)品的期貨市場(chǎng)。新興市場(chǎng)（Emerging Market） 采用新興市場(chǎng)策略的對(duì)沖基金把大部分的資金投在發(fā)展中（新興）國(guó)

21、家的公司證券或主權(quán)證券上。,7-24,對(duì)沖基金的業(yè)績(jī),Source: HFR Global Hedge Fund Industry Report: 2nd Quarter 2009,5-25,對(duì)沖基金在2013的業(yè)績(jī),5-26,對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn),對(duì)沖基金往往也被視為擾亂金融市場(chǎng)穩(wěn)定，危及經(jīng)濟(jì)安全的重要因素，甚至對(duì)沖基金被認(rèn)為是1 9 9 7 年亞洲金融危機(jī)的“罪魁禍?zhǔn)住薄Ｑ芯堪l(fā)現(xiàn)對(duì)沖基金對(duì)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響被過(guò)度夸大，因?yàn)橐话銇?lái)說(shuō)，對(duì)沖

22、基金并不具有較其他機(jī)構(gòu)投資者更不安全的特性。對(duì)沖基金的規(guī)模較小對(duì)沖基金整體上運(yùn)用的杠桿相對(duì)比較適度對(duì)沖基金信息匱乏, 不易制造“羊群效應(yīng)”為求高利，對(duì)沖基金傾向于負(fù)向反饋交易，在某種程度上可能是市場(chǎng)的穩(wěn)定者,7-27,對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)（續(xù)）,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源，并不是對(duì)沖基金的特有組織形式，而在于其所使用的金融衍生工具。因而不僅是對(duì)沖基金，所有其他使用金融衍生工具的投資者都有可能存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 流動(dòng)性反映

23、的是一種資產(chǎn)買賣或變現(xiàn)的難易程度，與私募股權(quán)基金相似，很多對(duì)沖基金也有封閉期，在此期間投資者不能申購(gòu)和贖回。管理風(fēng)險(xiǎn) 包括偏離目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)、估值的風(fēng)險(xiǎn)、杠桿風(fēng)險(xiǎn)以及容量風(fēng)險(xiǎn)等等。,7-28,對(duì)沖基金的監(jiān)管,隨著時(shí)間的推移，對(duì)沖基金的資產(chǎn)規(guī)模越來(lái)越大，對(duì)沖基金的交易已經(jīng)開始對(duì)市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了影響。很多機(jī)構(gòu)購(gòu)買了對(duì)沖基金，這些機(jī)構(gòu)的投資者相當(dāng)于間接的購(gòu)買了對(duì)沖基金，從這個(gè)意義上講，對(duì)沖基金不再是小眾基金。正是從系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和投資者

24、保護(hù)的角度考慮，美國(guó)和歐盟在金融危機(jī)后逐步加強(qiáng)了對(duì)對(duì)沖基金的監(jiān)管。美國(guó)通過(guò)了《多德-弗蘭克華爾街改革及消費(fèi)者保護(hù)法案》，歐盟通過(guò)了《另類投資基金經(jīng)理指令》在中國(guó)香港，亞洲金融危機(jī)之后，香港證監(jiān)會(huì)在2002年通過(guò)了《對(duì)沖基金指引》；在中國(guó)內(nèi)地，目前的對(duì)沖基金的數(shù)量很少，對(duì)沖基金基本不受監(jiān)管。,7-29,中國(guó)的對(duì)沖基金,對(duì)沖基金的“雛形國(guó)內(nèi)存在著的對(duì)沖基金的“潛在形式”主要有三類基金專戶理財(cái) 由基金管理公司向特定客戶募集資金或

25、者接待特定客戶財(cái)產(chǎn)委托擔(dān)任資產(chǎn)管理人，由商業(yè)銀行擔(dān)任資產(chǎn)托管人，為資產(chǎn)委托人的利益運(yùn)用委托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行證券投資的一種活動(dòng)。券商集合理財(cái) 它是指由證券公司來(lái)進(jìn)行發(fā)行集合客戶的資產(chǎn)，然后再由專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者（券商）來(lái)進(jìn)行管理的一種理財(cái)產(chǎn)品信托陽(yáng)光私募 陽(yáng)光私募基金一般僅指“開放式”發(fā)行的私募基金,7-30,中國(guó)的對(duì)沖基金,對(duì)沖基金的產(chǎn)生 2010年4月，伴隨著股指期貨、融資融券業(yè)務(wù)的陸續(xù)推出，以及A股做空機(jī)制的出現(xiàn)，使得我國(guó)出

26、現(xiàn)真正的對(duì)沖基金成為可能。 2011年3月7日，國(guó)泰君安證券資產(chǎn)管理公司推出了國(guó)內(nèi)首只對(duì)沖基金——“君享量化”，發(fā)行首日募集5億元。該產(chǎn)品成為國(guó)內(nèi)首只對(duì)沖基金，這只私募產(chǎn)品的誕生開啟了國(guó)內(nèi)真正意義上的對(duì)沖基金之旅。,7-31,中國(guó)的對(duì)沖基金,對(duì)沖基金的發(fā)展國(guó)泰君安發(fā)行的“君享量化”集合理財(cái)產(chǎn)品和易方達(dá)基金先期發(fā)行的兩只“一對(duì)多”對(duì)沖產(chǎn)品都采用了股指期貨做整體組合的對(duì)沖，在大市下跌的同期都取得不錯(cuò)的正收益。2011年4月，“梵基1號(hào)

27、”募集完成。該基金投資策略與國(guó)際市場(chǎng)上的量子基金和老虎基金趨同。從2010年12月1日成立到2012年2月底，該基金剔除所有費(fèi)用以及30%的業(yè)績(jī)提成之后，還獲得了28.8%的收益。截止2012年7月，采用對(duì)沖策略的私募基金共有23只正在運(yùn)行。,7-32,我國(guó)當(dāng)前對(duì)沖基金的規(guī)模與結(jié)構(gòu),2013年6月1日新基金法正式實(shí)施后，首獲法律地位的私募基金開始與公募、券商、保險(xiǎn)、期貨、信托等機(jī)構(gòu)同臺(tái)競(jìng)技?！叭谥?中國(guó)對(duì)沖基金指數(shù)”在2013年全年

28、獲得了12.29%的收益，大幅跑贏了同期市場(chǎng)指數(shù)。一批以股指期貨、商品期貨、債券為投資標(biāo)的，以量化對(duì)沖為交易手段的對(duì)沖策略基金也開始嶄露頭角，體現(xiàn)出了較大的優(yōu)勢(shì)，并且在規(guī)模和產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量方面都比往年有較大幅度的增長(zhǎng)。,7-33,我國(guó)對(duì)沖基金發(fā)展的瓶頸與限制,金融產(chǎn)品不夠豐富，缺乏足夠的對(duì)沖手段中國(guó)只有有限的商品期貨和滬深300指數(shù)期貨以及國(guó)債期貨中國(guó)的權(quán)證市場(chǎng)也不夠成熟期貨與現(xiàn)貨交易機(jī)制的不對(duì)稱（期貨交易T+0，現(xiàn)貨交易T+1）

29、缺乏高杠桿條件 根據(jù)《融資融券試點(diǎn)交易實(shí)施細(xì)則》，投資者融資買入證券和融券賣出時(shí)，保證金比例都不得低于50%。,7-34,我國(guó)對(duì)沖基金發(fā)展的瓶頸與限制,資本進(jìn)出中國(guó)市場(chǎng)受到管制 限制了中國(guó)對(duì)沖基金海外融資和投資于境外金融產(chǎn)品的渠道，使得對(duì)沖基金限制在股票和股指期貨兩個(gè)市場(chǎng)上。缺乏主流的資金來(lái)源 目前，除了國(guó)家層面的中投公司、社?；鹩幸恍┩顿Y，國(guó)企不能投資，民企的資金是營(yíng)運(yùn)資金，很難保證半年之內(nèi)不動(dòng)，因此對(duì)沖基金