現(xiàn)代行為金融學(xué)的前沿問題

1、現(xiàn)代行為金融學(xué)的前沿問題現(xiàn)代行為金融學(xué)的前沿問題傳統(tǒng)金融學(xué)在放松的假設(shè)中認(rèn)為即使市場(chǎng)中存在噪音交易者競(jìng)爭(zhēng)的選擇和套利行為也會(huì)使市場(chǎng)保持有效。為了獲取利潤(rùn)套利者在買入被低估證券的同時(shí)賣出被高估的同質(zhì)證券從而阻止了證券價(jià)格大幅或長(zhǎng)期偏離其基本價(jià)值同時(shí)由于非理性投資者在交易過程中總是虧損他們的財(cái)產(chǎn)一天天減少最終他們會(huì)從市場(chǎng)中消失市場(chǎng)的有效性會(huì)一直持續(xù)下去①。噪音交易理論則通過對(duì)噪音交易者(噪音交易者)行為的分析強(qiáng)調(diào)了金融市場(chǎng)上存在的非理性因素

2、噪音交易者在交易者總量中占有相當(dāng)?shù)谋壤胍艚灰着c理性套利都是金融市場(chǎng)運(yùn)行不可或缺的條件。Black(1986)②指出套利行為本身有風(fēng)險(xiǎn)且作用有限和成本昂貴因而理性套利者并不是總能夠戰(zhàn)勝噪音交易者證券價(jià)格既反映了信息同時(shí)也反映了噪音。一、理性預(yù)期與現(xiàn)代行為金融學(xué)的理論范式投資者是證券市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)行為主體根據(jù)所獲取的相關(guān)信息進(jìn)行決策追求風(fēng)險(xiǎn)既定條件下的最大收益或者收益最大條件下的最小風(fēng)險(xiǎn)并承擔(dān)由此帶來的后果。作為經(jīng)濟(jì)主體投資者最主要的特征就是

3、行動(dòng)即投資決策。在決策過程中投資者會(huì)把對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期通過投資行為反映到股票價(jià)格及其波動(dòng)上。們很難解釋預(yù)期的理性。直到20世紀(jì)60年代運(yùn)籌學(xué)知識(shí)的進(jìn)步尤其是貝爾曼動(dòng)態(tài)規(guī)劃的提出為運(yùn)用數(shù)學(xué)解決問題提供了現(xiàn)實(shí)的工具才使得20世紀(jì)70年代新古典學(xué)派對(duì)理性預(yù)期假說的采用水到渠成二是解決西方社會(huì)普遍存在的滯脹問題。面對(duì)當(dāng)時(shí)的滯脹局勢(shì)凱恩斯主義在理論上無法自圓其說在實(shí)踐中無能為力理性預(yù)期學(xué)派著重分析理性預(yù)期在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的作用以及對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施

4、效果的影響維護(hù)和發(fā)揮了新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論從多方面猛烈抨擊凱恩斯理論和政策在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域里掀起了一場(chǎng)“理性預(yù)期革命”。盧卡斯及理性預(yù)期學(xué)派的工作于1995年得到諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)委員會(huì)的承認(rèn)。與此同期興起于20世紀(jì)50年代的現(xiàn)代金衡同樣不存在。當(dāng)許多投資者企圖基于信息收集獲取超常收益時(shí)均衡價(jià)格受到影響價(jià)格也就較好地反映了信息。在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中價(jià)格揭示太多的信息則會(huì)消除人們進(jìn)行信息收集的動(dòng)因只有價(jià)格體系中包含足夠多的噪音才能夠刺激投資者進(jìn)行

5、信息收集價(jià)格體系才能夠得以維持。Grossman和Stiglitz(1980)認(rèn)為如果將競(jìng)爭(zhēng)均衡定義為價(jià)格達(dá)到能夠消除所有套利機(jī)會(huì)的水平則競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)不可能總是處于均衡狀態(tài)因?yàn)榇嬖谔桌杀镜奶桌卟荒軌颢@取套利收益只有擁有信息投資者基于所擁有的信息處于有利的地位時(shí)才會(huì)獲取套利收益⑤。因此有效市場(chǎng)假說的任何時(shí)間價(jià)格總是可以充分反映所有的信息是不成立的⑥。Black(1986)認(rèn)為噪音交易使金融市場(chǎng)成為可能也使其不完善如果沒有基于噪音的交易投資

6、者將持有單個(gè)資產(chǎn)很少進(jìn)行交易因?yàn)榻灰渍呋谛畔⒄J(rèn)為應(yīng)該交易(如買出資產(chǎn))而交易的另一方同樣擁有信息不會(huì)進(jìn)行交易(買入資產(chǎn))交易無法實(shí)現(xiàn)⑦。在存在噪音的市場(chǎng)中基于噪音的交易者認(rèn)為自己是基于信息進(jìn)行交易他們的損失剛好是基于信息交易者的收益。市場(chǎng)上基于噪音的交易者越多市場(chǎng)的流動(dòng)性越好。基于噪音的交易將噪音融入了價(jià)格中使證券價(jià)格既反映了信息同時(shí)也反映了噪音。隨著噪音交易的增多基于信息的交易者的收益增加因?yàn)樽C券價(jià)格中包含了更多的噪音成分因此基于信

7、息獲取收益的機(jī)會(huì)增加。事實(shí)上投資者并不清楚自己是基于信息還是基于噪音進(jìn)行交易(他們都認(rèn)為是在基于信息交易)基于噪音的交易者使價(jià)格遠(yuǎn)離價(jià)值基于信息的交易者將價(jià)格__設(shè)投資效用函數(shù)的非對(duì)稱性同時(shí)人們的行事原則常常會(huì)違反貝葉斯原理和其他概率最大化理論因此投資者不是理性的投資決策的確定往往不是根據(jù)信息而是噪音這些投資者更應(yīng)該稱之為“噪音交易者”。關(guān)于投資的非理性最為明顯的例證來自“股票溢價(jià)之謎”和投資者更愿意捂住虧損的股票去避免面對(duì)損失。其次心