利率市場化改革對企業(yè)創(chuàng)新的影響研究.pdf

1、隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，依靠簡單要素投入的粗放型經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式難以為繼，實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，已成為新時期國家的優(yōu)先戰(zhàn)略。企業(yè)作為重要的微觀創(chuàng)新主體，其創(chuàng)新能力的提升對于企業(yè)自身競爭力與國家創(chuàng)新驅(qū)動力的形成都具有顯著積極意義。然而，中國企業(yè)的自主創(chuàng)新能力卻長期落后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)實需求?，F(xiàn)有研究認(rèn)為良好的制度環(huán)境是提升企業(yè)創(chuàng)新動力的重要保障，外部制度環(huán)境提供的激勵不足可能是中國企業(yè)創(chuàng)新能力缺失的重要原因。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，功能完善的金

2、融市場在降低企業(yè)融資約束、分配稀缺資源、評價創(chuàng)新項目、監(jiān)督創(chuàng)新風(fēng)險、推動企業(yè)創(chuàng)新等方面發(fā)揮了重要作用。國家創(chuàng)新戰(zhàn)略的實施和企業(yè)創(chuàng)新能力的培育都需要深化金融體系改革，提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的效率。利率市場化改革是進(jìn)行資本要素價格改革、保證金融改革效果、完善貨幣政策傳導(dǎo)機制的前提，市場化的利率對于消除資本價格扭曲、甄別資金需求、引導(dǎo)資金流向、提高資源配置效率具有重要意義。隨著中國利率市場化改革進(jìn)程的穩(wěn)步推進(jìn)，特別是2004年10月28日起金融

3、機構(gòu)貸款利率上限的取消，2015年10月24日起存款利率浮動上限的取消，標(biāo)志著歷時近20年的利率市場化改革基本完成。那么利率能否為企業(yè)創(chuàng)新能力的提升提供制度保障？基于中國政府主導(dǎo)的漸進(jìn)式利率市場化的改革背景和高成長性企業(yè)融資難、企業(yè)創(chuàng)新投資不足的現(xiàn)實背景，本文試圖探究以下問題:利率市場化能否緩解企業(yè)創(chuàng)新的融資約束問題？這一融資約束緩解效應(yīng)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同規(guī)模、不同成長性的企業(yè)中是否有差異？利率市場化能否促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資？利率市場化能

4、否提高企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出和效率？
　　本文首先基于規(guī)范研究方式，綜合運用金融抑制和金融深化理論、信息不對稱理論、代理理論，分析了企業(yè)創(chuàng)新融資約束形成的外因和利率市場化緩解融資約束的途徑;其次，基于融資約束視角、成本推動視角和債權(quán)治理視角解釋了利率市場化對創(chuàng)新投資和效率的影響路徑，構(gòu)建了利率市場化影響企業(yè)創(chuàng)新的理論分析框架。在此基礎(chǔ)上，遵循“利率市場化—企業(yè)融資—創(chuàng)新融資約束—創(chuàng)新投資”的研究主線，通過構(gòu)建利率市場化指數(shù)和捕捉利率浮動限制

5、放開外生政策沖擊，從微觀企業(yè)視角考察了利率市場化影響企業(yè)創(chuàng)新融資約束和創(chuàng)新投入產(chǎn)出及效率的途徑，利用2007-2015中國A股上市公司數(shù)據(jù)和1998-2007年中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫樣本，進(jìn)行了如下三個方面的研究:
　　第一，基于信貸配給渠道和信息不對稱渠道，利用創(chuàng)新投資-現(xiàn)金流模型，檢驗利率市場化能否緩解企業(yè)創(chuàng)新融資約束，并進(jìn)一步檢驗利率市場化改革在不同上市板塊、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同規(guī)模、高科技和非高科技企業(yè)中是否存在差異，研究發(fā)現(xiàn):

6、中國企業(yè)創(chuàng)新活動對于內(nèi)部現(xiàn)金流具有高度依賴性，表明中國企業(yè)創(chuàng)新活動確實存在外部融資約束。隨著利率市場化改革的進(jìn)行，企業(yè)創(chuàng)新對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度下降，利率市場化顯著降低了企業(yè)創(chuàng)新的融資約束。利率市場化對創(chuàng)新融資約束的緩解作用在不同性質(zhì)企業(yè)間存在顯著區(qū)別:相比于主板上市公司，創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)新融資約束隨著利率市場化程度的加深得到了更顯著的緩解;相對于國有企業(yè)，利率市場化后非國有企業(yè)的創(chuàng)新融資約束得到顯著緩解;相對于大規(guī)模企業(yè)，小規(guī)模企業(yè)創(chuàng)

7、新融資約束在利率市場化后顯著下降;相對于非高科技企業(yè)，高科技企業(yè)創(chuàng)新融資約束在利率市場化改革中下降更為顯著。利用2004年貸款利率上限取消作為外生政策沖擊進(jìn)行的穩(wěn)健檢驗也支持上述結(jié)論，證明利率市場化顯著的緩解了企業(yè)創(chuàng)新的融資約束問題，其緩解作用在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)、民營、中小型、高科技企業(yè)中更強。
　　第二，基于“利率市場化—企業(yè)融資—創(chuàng)新投資”的理論框架，通過融資約束渠道和成本推動渠道，關(guān)注利率市場化在優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)，提高資源配置效率

8、方面的作用，并研究利率市場化能否在企業(yè)創(chuàng)新決策和創(chuàng)新投入中起到推動作用，研究發(fā)現(xiàn):利率市場化顯著的提高了創(chuàng)業(yè)板公司的資產(chǎn)負(fù)債率、銀行貸款率、短期貸款率和貸款可得性，顯著提高了非國有企業(yè)、高科技企業(yè)的貸款可得率，有更多的非國有企業(yè)、高科技企業(yè)獲得貸款。伴隨著利率市場化的深入，國有企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)、傳統(tǒng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、銀行貸款率、長期貸款率、短期貸款率、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)均顯著下降，表明在利率市場化貸款利率提高后，國有企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)、傳統(tǒng)行業(yè)

9、企業(yè)過度貸款需求得到遏制，更加注重資金使用成本，優(yōu)化自身債務(wù)結(jié)構(gòu)。在經(jīng)濟(jì)下行的情況下，非國有企業(yè)和高科技企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、銀行貸款率、長期貸款率、短期貸款率、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)卻并沒有出現(xiàn)明顯下降。而利用1998-2007年中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫進(jìn)行的2004年貸款利率上限取消外生政策沖擊檢驗則發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)在貸款利率上限放開后貸款可得性明顯提高，獲得了更多長期貸款和短期貸款。以上的結(jié)果均表明，利率市場化改變了銀行貸款配置傾向，民營

10、企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)、高科技企業(yè)從中獲益更多?？紤]到中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫中非上市公司更多，非上市公司較之上市公司貸款可得性更差，因此，傾向于認(rèn)為利率市場化能夠顯著改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，使過去利率管制下不能獲得銀行貸款的企業(yè)獲得了更多貸款，而過去因利率管制獲取超額信貸的企業(yè)更加注重資金使用成本，優(yōu)化了其融資結(jié)構(gòu)。進(jìn)一步檢驗了利率市場化對于企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，發(fā)現(xiàn)利率市場化顯著激發(fā)了企業(yè)創(chuàng)新投資決策，促使企業(yè)進(jìn)行了更多的創(chuàng)新投資。其中，在非國有企業(yè)中

11、，利率市場化通過改善融資約束對創(chuàng)新投資的抑制作用促進(jìn)創(chuàng)新投資。
　　第三，通過提出債務(wù)的資源渠道和監(jiān)督渠道，利用企業(yè)專利數(shù)據(jù)和基于SFA方法測算的創(chuàng)新效率數(shù)據(jù)，檢驗了有限資源約束下利率市場化對于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出和效率的影響，研究發(fā)現(xiàn):利率市場化顯著的增加了企業(yè)專利產(chǎn)出，特別是發(fā)明專利，而對于實用新型和外觀設(shè)計專利并沒有顯著影響，表明利率市場化水平的提高增加了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，并且增加了企業(yè)“實質(zhì)性創(chuàng)新產(chǎn)出”，提高了創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量。利率市場化

12、強化了長期債權(quán)的治理作用，通過長期債權(quán)治理作用的發(fā)揮增加企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。以專利總數(shù)、發(fā)明專利數(shù)、營業(yè)收入作為創(chuàng)新產(chǎn)出所估計出的創(chuàng)新效率進(jìn)行的檢驗發(fā)現(xiàn)，利率市場化提高了企業(yè)創(chuàng)新效率，并且利率市場化對創(chuàng)新效率的提升作用在非國有企業(yè)更加顯著，表明利率市場化下資源效應(yīng)在非國有企業(yè)表現(xiàn)更明顯。
　　本文的主要貢獻(xiàn)在于:第一，基于微觀企業(yè)視角，分析了利率市場化影響企業(yè)創(chuàng)新的微觀傳導(dǎo)路徑，揭示了利率市場化提高資源配置效率的微觀基礎(chǔ)，既補充了發(fā)展中

13、國家放松金融管制經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，又豐富了宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為互動之間的理論研究。第二，基于新興轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體銀行主導(dǎo)金融體系中的利率市場化改革視角，驗證了信貸資源分配對于企業(yè)創(chuàng)新的影響，揭示了不同制度背景下企業(yè)創(chuàng)新融資來源的差異，提供了金融因素影響企業(yè)創(chuàng)新的新證據(jù)。第三，基于企業(yè)專利數(shù)據(jù)和前沿分析方法，將企業(yè)創(chuàng)新投資由創(chuàng)新投入拓展至創(chuàng)新產(chǎn)出和效率，全面探討了利率市場化對創(chuàng)新投資、創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新效率的影響，拓展了創(chuàng)新投資的研究范疇。