最優(yōu)資本結構對經(jīng)濟及其它價值的作用外文翻譯

1、<p>　　本科畢業(yè)論文（設計）</p><p>　　外 文 翻 譯</p><p><b>　　原文：</b></p><p>　　Optimal Capital Structure</p><p>　　Reflections on Economic and Other Values</p>

2、<p>　　Over the last few decades studies have been produced on the effect of other stake holders’ interests on capital structure. Well-known examples are the interests of customers who receive product or service gu

3、arantees from the company. Another area that has received considerable attention is the relation between managerial incentives and capital structure (Ibid.). Furthermore, the issue of corporate control 1 and, related, th

4、e issue of corporate governance , receive a lion’s part of the more recen</p><p>　　From all these studies, one thing is clear: The capital structure decision (or rather ,the management of the capital structu

5、re over time) involves more issues than the maximization of the ?rm’s market value alone. In this paper, we give an overview of the different objectives and considerations that have been proposed in the literature. We ma

6、ke a distinction between two broadly de?ned situations. The ?rst is the traditional case of the ?rm that strives for the maximization of the value of the sh</p><p>　　According to the neoclassical view on the

7、 role of the ?rm, the ?rm has one single objective: maximization of shareholder value. Shareholders possess the property rights of the ?rm and are thus entitled to decide what the ?rm should aim for. Since shareholders o

8、nly have one objective in mind - wealth maximization - the goal of the ?rm is maximization of the ?rm’s contribution to the ?nancial wealth of its share-holders. The ?rm can accomplish this by investing in projects with

9、a positive net pres</p><p>　　The original proposition I of Modigliani and Miller tates that in a perfect capital market the equilibrium market value of a ?rm is independent of its capital structure, i.e. the

10、 debt-equity ratio. If proposition I does not hold then arbitrage will take place. Investors will buy shares of the undervalued ?rm and sell shares of the overvalued ?rm in such a way that identical income streams are ob

11、tained. As investors exploit these arbitrage opportunities, the price of the overvalued shares will fa</p><p>　　When corporate taxes are introduced , proposition I changes dramatically. Modigliani and Miller

12、 show that in a world with corporate tax the value of ?rms is among others a function of leverage. When interest payments become tax deductible and payments to shareholders are not, the capital structure that maximizes

13、?rm value involves a hundred percent debt ?nancing. By increasing leverage, the payments to the government are reduced with a higher cash ?ow for the providers of capital as a result. T</p><p>　　In the tradi

14、tional trade-off models of optimal capital structure it is assumed that ?rms balance the marginal present value of interest tax shields against the marginal direct costs of ?nancial distress or direct bankruptcy costs. A

15、dditional factors can be included in this trade-off framework. Other costs than direct costs of ?nancial distress are agency costs of debt . Often cited examples of agency costs of debt are the underinvestment problem, t

16、he asset substitution problem ，the “play for tim</p><p>　　In Myers’ and Myers and Majluf’s pecking order model there is no optimal capital structure. Instead, because of asymmetric information and signaling

17、 problems associated with external ?nancing, ?rm’s ?nancing policies follow a hierarchy, with a preference for internal over external ?nance, and for debt over equity. A strict interpretation of this model suggests that

18、?rms do not aim at a target debt ratio. Instead, the debt ratio is just the cumulative result of hierarchical ?nancing over time. .</p><p>　　The stakeholder theory formulated by Grinblatt and Titman [19] sug

19、gests that the way in which a ?rm and its non-?nancial stakeholders interact is an important determinant of the ?rm’s optimal capital structure. Non-?nancial stakeholders are those parties other than the debt and equity

20、holders. Non-?nancial stakeholders include ?rm’s customers, employees, suppliers and the overall community in which the ?rm operates. These stakeholders can be hurt by a ?rm’s ?nancial difficulties. For example cus</p

21、><p>　　As the trade-off theory (excluding agency costs between managers and shareholders) and the pecking order theory, the stakeholder theory of Grinblatt and Titman assumes shareholder wealth maximization as

22、the single corporate objective.</p><p>　　Based on these theories, a huge number of empirical studies have been produced. See e.g. Harris and Raviv or a systematic overview of this literature. More recent

23、studies are e.g. Sunder and Myers, testing the trade-off theory against the pecking order theory, Kemsley and Nissim estimating the present value of tax shields, Andrade and Kaplan estimating the costs of ?nancial distre

24、ss and Rajan and Zingales investigating the determinants of capital structure in the G-7 countries. Rajan and Zing</p><p>　　Cross sectional studies as by Titman and Wessels , Rajan and Zingales ,Barclay and

25、Smith and Wald model capital structure mainly in terms of leverage and then leverage as a function of different ?rm (and market) characteristics as suggested by capital structure theory. We do the opposite. We do not an

26、alyze the effect of several ?rm characteristics on capital structure, but we analyze the effect of capital structure on variables that co-determine shareholder value. In several decisions, includin</p><p>　　

27、14.3 Other Objectives and Considerations</p><p>　　A lot of evidence suggests that managers act not only in the interest of the shareholders. Neither the static trade-off theory nor the pecking order theory c

28、an fully explain differences in capital structure. Myers [41] (p.82) states that “Yet even 40 years after the Modigliani and Miller research, our understanding of these ?rms ?nancing choices is limited.”Results of severa

29、l surveys reveal that CFOs do not pay a lot of attention to variables relevant in these shareholder wealth maximizing theo</p><p>　　The survey by Graham and Harvey ?nds only moderate evidence for the trade-

30、off theory. Around 70% have a ?exible target or a somewhat tight target or range. Only 10% have a strict target ratio. Around 20% of the ?rms declare not to have an optimal or target debt-equity ratio at all.</p>

31、<p>　　In general, the corporate tax advantage seems only moderately important in capital structure decisions. The tax advantage of debt is most important for large regulated and dividend paying ?rms. Further, favora

32、ble foreign tax treatment relative to the U.S. is fairly important in issuing foreign debt decisions. Little evidence is found that personal taxes in?uence the capital structure. In general potential costs of ?nancial di

33、stress seem not very important although credit ratings are. According t</p><p>　　The most important issue affecting corporate debt decisions is management’s desire for ?nancial ?exibility (excess cash or pre

34、servation of debt capacity). Further more, managers are reluctant to issue common stock when they perceive the market is undervalued (most CFOs think their shares are undervalued). Because asymmetric information variable

35、s have no power to predict the issue of new debt or equity, Harvey and Graham conclude that the pecking order model is not the true model of the security </p><p>　　The fact that neoclassical models do not (f

36、ully) explain ?nancial behavior could be explained in several ways. First, it could be that managers do strive for creating shareholder value but at the same time also pay attention to variables other than the variables.

37、 Variables of which managers think, that they are (justi?ably or not) relevant for creating shareholder value. Second, it could be that managers do not (only) serve the interest of the shareholders but of other stakehold

38、ers as well. As a</p><p>　　Source: Marc B.J. Schauten and Jaap Spronk，2010. “Handbook of Multicriteria Analysis”. Applied Optimization, Part 4. pp. 405-423. </p><p><b>　　譯文：</b></

39、p><p>　　最優(yōu)資本結構對經(jīng)濟及其它價值的作用</p><p>　　在過去幾十年的研究中已經(jīng)產(chǎn)生了其他股權持有人權益對資本結構的影響的理論研究。著名的例子是那些購買本公司產(chǎn)品或服務并擁有擔保的客戶的利益。另一項受到重視的領域是管理激勵機制和資本結構（同上）的關系。此外，公司控制權一問題，以及與此相關的公司治理的問題，管理者參考研究相關經(jīng)濟學家的較近期的關于資本結構決策的學術界部分研究結果。

40、</p><p>　　從這些問題的研究中，有個結論是很清楚的：資本結構決策(更確切地說,隨時間變化的資本結構管理)涉及到包括實現(xiàn)企業(yè)市場價值最大化在內(nèi)的更多的問題。在本文中,我們將針對不同的觀點以及以前相關文獻中提到的理論做出不同見解和總結歸納。我們從廣義上對這兩方面加以區(qū)分。第一個是在傳統(tǒng)公司價值觀情況下爭取現(xiàn)有股東權益所有者的價值最大化。當其他的考慮比價值最大化進入資本結構決策,這些參考量必須用以實現(xiàn)企業(yè)價值

41、最大化的目標。第二種情況是那些不僅以實現(xiàn)公司價值最大化為目標并且明確地選擇多個實現(xiàn)目標的公司。這可能是因為股東采用多個利益相關者的方式，或因為相對于正常的公司控制金融結構而采取不同的所有制結構。后者的一個例子是企業(yè)合作，不難看出其具有獨立法人資格，在其他情況中，許多歐洲國家的公司是這樣的情況。根據(jù)海爾布奇和斯布朗克的結論，討論為何公司正面臨著多重目標。</p><p>　　根據(jù)新古典主義的角度觀察公司，公司有一個

42、單純經(jīng)營目標:實現(xiàn)股東價值最大化。股東擁有該公司財產(chǎn)權，也有權決定公司擁有怎樣的經(jīng)營目標。因為在股東觀念中只有一個目標——價值最大化——公司價值最大化的目標是實現(xiàn)股東財富價值最大化。公司通過本身具有的凈現(xiàn)值進行積極投資以完成這個目標。部分股東價值取決于企業(yè)的融資決策。兩個公司的資本結構理論——平衡理論和啄食次序理論：假設公司只以股東財富最大化作為目標。我們將討論這兩種理論包括幾個相關市場價值延伸。在此討論的基礎上，我們從以后的的新古典主

43、義的理論出發(fā)制定了與企業(yè)融資決策有關的標準。</p><p>　　莫迪利亞尼和米勒的早期的觀點認為，在一個完善的資本市場下的平衡穩(wěn)固的市場價值和企業(yè)的資本結構是無關的，即債務權益比率。如果命題一不成立，套利觀點就會取而代之。投資者將購買價值被低估公司的股票并出售價值被高估的公司股票，在這種方式下就能得到穩(wěn)定的收入來源。由于投資者利用這些套利的機會以獲利，高估股票的價格就會下降，而被低估的股票價格將上漲，直到兩個價

44、格都是平等的。</p><p>　　當引入公司所得稅的時候，觀點一發(fā)生了顯著的變化。莫迪利亞尼和米勒表明，在有稅收的情況下，企業(yè)價值會隨財務杠桿系數(shù)的提高而增加。當企業(yè)引入企業(yè)所得稅后，負債企業(yè)的價值會超過無負債企業(yè)的價值。負債越多，這個差異越大，所以，當負債最后達到100%時企業(yè)價值最大。通過增加杠桿作用，向政府支付的降低，因此，作為一種資本將會提供更高的現(xiàn)金流。因此可以增加企業(yè)的凈收益，從而提高企業(yè)的價值。隨

45、著企業(yè)負債比例的提高，企業(yè)的價值也會提高。</p><p>　　在傳統(tǒng)的平衡理論模型下，最優(yōu)資本結構假定公司平衡抵稅收益和資本成本以及破產(chǎn)成本之間的收益沖突。平衡理論也包含了其他的影響因素。除了資本成本外還有代理成本。常常被引用的代理成本的例子是投資不足問題以及資產(chǎn)替代問題，“為時間付款”的管理問題，“意想不到的增長杠桿(結合等效付出來減低對股東支付增加的影響)”，“拒絕貢獻股份資本”和“現(xiàn)金流運行”問題。這些問

46、題可以由股東權益者和債權人之間的利益不平衡引起，間接成本的一部分的金融壓力可以從中顯現(xiàn)出來。另一個債務的好處——除了核查技術研究計劃——就是管理者和外部股權持有人代理成本的降低。杰森和麥克林認為債務,通過允許更大的管理的剩余索取權，因為需要外部資產(chǎn)是減少了運用內(nèi)部資金量，會相應地提高管理層努力的效果。此外，杰森認為,高杠桿操作減少自由現(xiàn)金流動，同時在無收益的投資中將減少資源浪費。由于平衡理論的一個假設是代理人不僅僅以權益所有者的價值最大

47、化為目標，因此管理層和外部權益者的代理成本往往背離平衡理論。</p><p>　　在斯·梅爾斯和麥魯夫的啄食順序模型中沒有最優(yōu)資本結構。相反，由于信息不對稱和信號傳導有關的問題，與外部融資、公司的融資政策以及資金層次結構,特別是在外來資金、內(nèi)部債券和股票。這個模型的嚴格解釋表明公司并不只對準目標負債比率。相反，負債比率累積的結果就是層次融資。原始信號模型是來自羅斯.派爾、利蘭的模型。羅斯表明企業(yè)經(jīng)理可以

48、用高財務杠桿率為本公司的前景發(fā)出樂觀的信號，而業(yè)績不好的公司是無法模仿發(fā)出這樣的樂觀信號的。派爾和利蘭關注的是業(yè)主而不是經(jīng)理。他們認為，相對于外部信息者，內(nèi)部經(jīng)理人對于現(xiàn)金流量擁有更多有效信息。持有內(nèi)幕信息的企業(yè)家可以將信息轉移到持有資金的供應，因為資金持有者將資產(chǎn)的一部分用于有效投資將獲得更多利益。因此業(yè)主愿意用他們自己的資金投資到內(nèi)部項目以作為一個工程質量好壞的信號。資本結構杠桿比率上升時一個積極的信號，它是向投資者表明經(jīng)營者對企業(yè)

49、未來收益的期望較高，有利于企業(yè)價值的提高。</p><p>　　格林布拉特和蒂特慢主張的利益相關者理論認為的公司與其財務利益相關者之間的相互作用方式是決定公司最佳資本結構的重要因素之一。非財務利益相關者是那些除債權人和股權持有人的利益相關者。非財務利益相關群體包括公司的顧客、員工、供應商和整個公司運營范圍涉及的社會領域。這些利益相關者會因為公司的財務困境收到影響。例如客戶可能買到劣質產(chǎn)品，惡劣的服務，供應商可能失

50、去業(yè)務,雇員會失去工作，社會經(jīng)濟遭到破壞。由于在公司的財務困境中負擔潛在的成本，在其他條件不變的情況下，非財務利益相關者就不會對存在更大財務風險的公司感興趣。這種可以理解的不情愿會使公司因此避免承擔過多債務融資，即使貸款者愿意向它提供優(yōu)惠條款。正是由于這些考慮因素，使得非利益相關者成為企業(yè)最有資本結構的決定因素。由于這些利益相關者影響公司財務危機中的間接成本，利益相關者理論可視為平衡理論的一部分。</p><p>

51、;　　如同權衡理論（不包括管理者和股權持有人間的代理成本）和啄食順序理論，格林布萊特和蒂特慢的利益相關者理論假設股東財富最大化作為企業(yè)唯一的經(jīng)營目標。</p><p>　　在此理論的基礎上，人們進行了大量的實證研究。將哈里斯和雷維夫的理論作一個系統(tǒng)性理論的概述。近來有更多的研究理論，例如桑德和邁爾斯基于啄食理論的平衡理論研究，凱姆斯利和尼斯將抵稅價值考慮在內(nèi)，安德拉德和卡普蘭將財務困境的成本計算在內(nèi)，拉詹和津加萊

52、斯調查了七大工業(yè)國公司最優(yōu)資本結構的決定影響因素。根據(jù)不同企業(yè)的不同特點解釋了財務杠桿在不同企業(yè)中的作用。在他們的研究顯示杠桿作用是一個涉及有形資產(chǎn)、市價凈值率、公司規(guī)模和收益的函數(shù)。巴克萊的和史密斯提供了實證以檢查公司債務期限的決定因素。</p><p>　　在蒂特曼和韋塞爾斯，拉詹和津加萊斯，巴克利和史密斯和瓦爾德的資本結構模型中主要根據(jù)資本結構理論原理研究杠桿因素以及其在不同公司（或市場）中的作用特點。我們

53、正好相反。我們不分析幾個公司資本結構特征影響，但我們分析有關變量共同確定股東價值對資本結構的影響。在幾項決策中，包括資本結構決策，這些因素可能得到?jīng)Q策標準的作用。</p><p>　　14.3其他目標和注意事項</p><p>　　很多證據(jù)表明管理者不僅僅以股東權益最大化為目標。無論是靜態(tài)權衡理論還是優(yōu)序融資理論都無法完全解釋資本結構的差異。邁爾斯）指出，“即使莫迪利亞尼和米勒的MM理論的

54、研究到如今以及有40年了，我們對于這些公司的融資方式的理解仍然是有限的?！倍鄠€調查結果顯示，首席財務官對于與股東財富最大化的相關因素并沒有多大興趣。鑒于實證研究的結果，這并不令人感到驚訝。</p><p>　　哈維·格雷厄姆和所作的調查發(fā)現(xiàn)僅有中度證據(jù)理論的平衡。大約70%有靈活的目標或一個有點緊目標或范圍。只有10%有嚴格的目標的比例。約有20%的企業(yè)沒有申報的最優(yōu)或目標轉率。</p>

55、<p>　　一般來說，企業(yè)稅收優(yōu)勢對于資本結構決策的重要性比較中性。稅債的務務優(yōu)勢對于規(guī)模大的法定付息和分配股利的公司才顯得很重要。此外，與美國相關的有利的國際稅收處理方式對于發(fā)行國際債券的決策也是很重要的。有證據(jù)表明，個人所得稅會對資本結構產(chǎn)生影響。一般來說雖然沒有信用評級金融衰退的潛在成本并不重要。根據(jù)格雷厄姆和哈維最新發(fā)現(xiàn)可以被看作是(間接)考慮到財務危機在內(nèi)的決定性因素。收入波動也似乎是影響杠桿作用的決定因素，當公司預

56、測到破產(chǎn)的可能性較高時將降低杠桿作用，這同收入波動時一致的。雖然似乎存在間接證據(jù)，公司并不直接宣布（預測值的現(xiàn)值）財務風險費用是影響資本結構的重要決定因素。格雷厄姆和哈維通過實證認為公司通過增加杠桿作用來規(guī)范管理者行為。格雷厄姆和明確指出，1)經(jīng)理可能會不愿意接受在這樣的方式下利用貸款；2)也許在這個問題上，低利率反映了公司相對采用杰森指數(shù)的方法更樂意討論其弱點。</p><p>　　影響公司財務決策的最重要的因

57、素是企業(yè)管理者對于財務彈性的預期（超額現(xiàn)金或保守的債務承擔能力）。此外，當經(jīng)理們認為市場價值被低估（大多數(shù)首席財務官認為他們的股票被低估）時，他們大多不愿發(fā)行普通股。由于不對稱信息的變量無法有效預測新的債務或股權的問題，哈維和格雷厄姆得出這樣的結論：啄食順序模式是不是有效選擇的準確模型。</p><p>　　新古典主義模型不能解釋財務行為的事實都可以從幾個方面來闡述。首先，它可以使經(jīng)理做爭取為股東創(chuàng)造更多的價值，

58、但同時也注意到變量以外的其他變量。經(jīng)理思考的因素，與創(chuàng)造股東價值有關的合理的或者不合理的因素。第二，它可能是管理者而不僅僅是股權所有者。因此,經(jīng)理或其他利益相關者管理公司的資本結構過程中致力于整合相關的變量。對于影響財務決策變量對于股東權益的作用并不僅僅是負面的。例如，如果”經(jīng)理的財務價值回報”是其最大目標，如果此目標不被排斥、經(jīng)理可能決定增加財務杠桿的波動性增加股票期權的價值。杠桿的增加對于股東財富可能會有積極的影響(例如代理成本和管

59、理成本會降低)，而財務回報”的價值標準"可以(但不是必須)得以延伸。第三，股東除財富最大化的目標外還有其他目的，而不愿意與別人合住持有人財富的創(chuàng)造孤獨。第四，經(jīng)理都依靠某些(不同)拇指規(guī)則(或試探法)避免損害股東價值，但也不能解釋新古典模型。第五，新古典主義的模型是不完全的或不能夠被準確證明的。</p><p>　　出處：[美]馬克 B.J.斯其頓.捷普 斯普朗克，《綜合分析手冊》， 優(yōu)化應用，第四部分