建筑裝飾行業(yè)本輪建筑股行情研究隨筆2019年，需求對建筑股不再重要

1、<p><b>　　目錄</b></p><p>　　1、對需求的判斷：未來需求彈性衰減，基建投資中低速增長.- 4 -</p><p>　　1.1、基建投資怎么起來:中央投資和PPP 或許會成為主要增量......................- 4 -</p><p>　　1.2、基建投資的持續(xù)性：基建投資仍有空間，但是增速

2、將衰減....................- 6 -</p><p>　　2、對供給端的判斷：大量企業(yè)產(chǎn)能失去彈性，市場份額向龍頭企業(yè)加速集中- 9</p><p><b>　　-</b></p><p>　　、資金產(chǎn)能：融資不再“簡單”，“去杠桿”加速產(chǎn)能出清.- 9 -</p><p>　　、人員產(chǎn)能：建筑

3、勞務(wù)人員開始不可逆地減少，未來勞務(wù)人員將向龍頭企業(yè)集中...................................................................................................................... - 11 -</p><p>　　3、結(jié)論：行業(yè)向有產(chǎn)能彈性的國企及民企龍頭集中......................

4、...................- 16 -</p><p>　　4、2019 年龍頭建筑股：經(jīng)營指標(biāo)全面改善，EPS&PE 雙擊............................- 17 -</p><p>　　圖 1、單月基建申報項目金額（億元） ............................................................

5、.....- 5 -</p><p>　　圖 2、中央申報基建項目單月金額（億元） .........................................................- 5 -</p><p>　　圖 3、PPP 項目庫存量落地規(guī)模（萬億）............................................................

6、..- 6 -</p><p>　　圖 4、PPP 項目庫新增落地規(guī)模（萬億）..............................................................- 6 -</p><p>　　圖 5、全國基建投資增速及增速（億元） ...........................................................

7、..- 6 -</p><p>　　圖 6、1996 年以來GDP&基建復(fù)合增速................................................................- 7 -</p><p>　　圖 7、1996 年以來基建投資占 GDP 的比例 ..............................................

8、............- 7 -</p><p>　　圖 8、建筑上市公司分屬性收現(xiàn)比（%） ..............................................................- 9 -</p><p>　　圖 9、建筑上市企業(yè)上市以后的經(jīng)營性現(xiàn)金流（億元）......................................- 9 - 圖

9、 10、建筑企業(yè)分屬性收入增速（%） ..............................................................- 10 - 圖 11、2017 年以來建筑企業(yè)分類型收入增速（%） ......................................... - 11 -</p><p>　　圖 12、建筑企業(yè)分類型“累計營業(yè)收入/累計籌資凈額”......

10、...............................- 11 - 圖 13、全行業(yè)產(chǎn)值CAGR15.41% > 單個建筑產(chǎn)值CAGR11.44% > 從業(yè)人員人均產(chǎn)值CAGR9.02%....................................................................................................- 12 - 圖 14、建筑行業(yè)從

11、業(yè)人員（萬人） .....................................................................- 12 -</p><p>　　圖 15、中國人口年齡結(jié)構(gòu)占比（%） ..................................................................- 13 - 圖 16、從事建筑行業(yè)的農(nóng)民工年齡結(jié)構(gòu)占比（

12、%） ..........................................- 13 - 圖 17、建筑業(yè)農(nóng)民工月平均收入 (元） ..............................................................- 13 -</p><p>　　圖 18、日本建筑行業(yè)從業(yè)人數(shù)（萬人） ....................................

13、.........................- 14 -</p><p>　　圖 19、日本建筑行業(yè)老齡人口比例提升.............................................................- 14 -</p><p>　　圖 20、日本建筑業(yè)被雇傭人數(shù)占比(%) ....................................

14、...........................- 14 -</p><p>　　圖 21、建筑行業(yè)需求&供給變動框架..................................................................- 16 -</p><p>　　圖 22、建筑行業(yè) CR4 歷年收入占比（%）........................

15、.................................- 17 -</p><p>　　圖 23、基建增速&TOP4 建筑企業(yè)收入增速........................................................- 18 -</p><p>　　圖 24、TOP4 建筑企業(yè)收入/基建投資完成額......................

16、................................- 18 -</p><p>　　圖 25、分性質(zhì)建筑上市公司毛利率變動.............................................................- 18 -</p><p>　　圖 26、鋼材和水泥價格指數(shù)....................................

17、.............................................- 18 -</p><p>　　圖 27、信用利差快速回落.....................................................................................- 19 -</p><p>　　圖 28、建筑企業(yè)財務(wù)費率（%） ..

18、........................................................................- 19 -</p><p>　　表 1、日本各階段 GDP 及基建投資復(fù)合增速........................................................- 8 -</p><p>　　表 2、重點推薦標(biāo)的盈利

19、預(yù)測...............................................................................- 20 -</p><p><b>　　前言</b></p><p>　　從 6 月至今，在大盤持續(xù)下跌的背景下，伴隨著國常會上提出“更積極的財政政策”，建筑股走出了非常顯著的超額收益。然而，在路演的過程中

20、，我發(fā)現(xiàn)很多領(lǐng)導(dǎo)都對這一輪基建股行情存在非常大的疑慮。錢從哪里來，基建投資反彈幅度如何、基建刺激的持續(xù)性如何等問題一直都有被提及。</p><p>　　從市場的反饋來看，目前建筑股的主要關(guān)注點在于需求端的變化，更準(zhǔn)確地說， 是需求端的彈性，建筑股供給端所發(fā)生的巨大變化仍然沒有得到任何人的關(guān)注。事實上，在過去的建筑行業(yè)研究中，我們甚少去關(guān)注供給端的變化，研究重心主要集中在需求端的跟蹤上，這樣的研究方式也影響了目前市

21、場上大部分買方對于建筑股的看法。以此次行情為例，從我們交流的結(jié)果來看，一部分領(lǐng)導(dǎo)主要糾結(jié)于需求端的彈性，認(rèn)為明年的基建投資反彈幅度有限（事實上，我們也認(rèn)為反彈幅度有限），所以這一輪基建股只是階段性的反彈行情，不值得參與。</p><p>　　然而，我們的觀點與市場觀點不同。我們認(rèn)為，2018 年之后，建筑行業(yè)的需求將不再重要，供給端的彈性才是影響未來行業(yè)競爭格局演變的核心力量。2018 年“去杠桿”政策對于整個建

22、筑行業(yè)的深遠影響并沒有被市場充分認(rèn)識到。在 2018 年后， 大量的建筑企業(yè)失去了他們的產(chǎn)能彈性，而且未來也不再具備過去那樣的產(chǎn)能彈性。對于建筑股而言，2018 年其實是一輪不可逆的“供給側(cè)改革”。</p><p>　　伴隨著供給側(cè)大量建筑企業(yè)失去了產(chǎn)能彈性，需求側(cè)的增量將向具備產(chǎn)能彈性的企業(yè)快速集中，建筑業(yè)龍頭（央企和民企龍頭）將快速提升市場份額。因此，這一輪并不是由基建刺激引起的反彈行情，而是由于供給側(cè)改革驅(qū)

23、動的趨勢性慢牛行情。</p><p>　　1、對需求的判斷：未來需求彈性衰減，基建投資中低速增長</p><p>　　毫無疑問，2018 年的基建投資增速是一個異常值。2019 年基建投資必將迎來反彈，但是幅度有限。中期來看，我國的基建投資彈性逐漸衰減。2018 年的基建投</p><p>　　資增速創(chuàng)下歷史新低，無論從增速來看，或是從下滑的幅度來看，這都是一個異常

24、值，2019 年的基建投資增速會比 2018 年更好這一點相信已經(jīng)毋庸贅述了。那么，我們這里不妨來解答一下市場現(xiàn)在比較關(guān)心的兩個問題：基建投資怎么起來？</p><p>　　&基建投資的持續(xù)性怎么樣？</p><p>　　、基建投資怎么起來:中央投資和 PPP 或許會成為主要增量</p><p>　　中央投資提升空間大，明年有望在成為基建投資的主要增量<

25、;/p><p>　　從我們跟蹤的發(fā)改委全國投資項目在線平臺審批數(shù)據(jù)庫的情況來看，10 月份開始，中央投資的意愿已經(jīng)開始出現(xiàn)大幅回升。這也與 7 月份國常會上提出的“更積極的財政政策”的要求吻合（圖 1、圖 2）。發(fā)改委全國投資項目在線平臺審批數(shù)</p><p>　　據(jù)庫能夠在很大程度上反應(yīng)中央以及地方政府的基建投資的意愿，同時也可以視為基建投資數(shù)據(jù)波動的先行指標(biāo)。2018 年 2 月-9 月，

26、經(jīng)審批、核準(zhǔn)、備案的項目金額持續(xù)下行，累計下滑超過 30%，與 2018 年的基建投資增速趨勢基本一致。從</p><p>　　10 月份開始，中央申報項目的投資金額出現(xiàn)連續(xù)兩個月的大幅增長，分別同比增長 524.39%、163.76%，反應(yīng)出中央投資意愿開始出現(xiàn)大幅回升。</p><p>　　從政策來看，7 月國常會后，由中央投資主導(dǎo)的鐵路項目、特高壓項目、5G 項目開始加速落地，這也反

27、應(yīng)了中央投資已經(jīng)開始逐漸加大力度。</p><p>　?。?）鐵路投資方面，8 月份鐵總確認(rèn)鐵路固定資產(chǎn)投資由年初計劃的 7320 億元上調(diào)至 8000 億元， 10 月發(fā)改委批復(fù)上海經(jīng)蘇州至湖州、重慶至黔江重大鐵路工程；</p><p>　?。?）9 月份國家能源局重啟特高壓建設(shè)，提出加快推進一批輸變電重大工程、輸電能力達 5700 萬千瓦，這是繼 2012 年大規(guī)模規(guī)劃建設(shè)特高壓之后的

28、又一個建設(shè)高峰；</p><p>　　（3）5G 建設(shè)方面，11 月份各地方政府的 5G 規(guī)劃陸續(xù)落地，12 月份工信部已經(jīng)發(fā)放 5G 系統(tǒng)中低頻段試驗頻率使用許可。</p><p>　　圖 1、單月基建申報項目金額（億元）圖 2、中央申報基建項目單月金額（億元）</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：發(fā)改委官網(wǎng)，整理數(shù)據(jù)來源：發(fā)改委官網(wǎng)，整理</p>&

29、lt;p>　　國家層面再度提出支持 PPP 模式，明年合規(guī) PPP 項目有望成為基建投資主要增量</p><p>　　2015 年之后，PPP 模式第二次得到國家層面的支持，PPP 規(guī)范發(fā)展有望在明年迎來質(zhì)的突破。10 月 31 日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板力度的指導(dǎo)意見》，要求堅持既不過度依賴投資，也不能不要投資，防止大起大落</p><p>　　的原則，保持

30、基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板力度。文件還提出充分調(diào)動民間投資積極性； 規(guī)范有序推進政府和社會資本合作（PPP）項目，這次繼 2015 年之后第二次國家層面發(fā)文支持PPP 落地，我們預(yù)計PPP 規(guī)范發(fā)展有望在明年迎來質(zhì)的突破。</p><p>　　PPP 未來支出不構(gòu)成政府負(fù)債，合規(guī) PPP 項目有望在明年加速推進。根據(jù)最新的</p><p>　　《政府會計準(zhǔn)則第 8 號——負(fù)債》（2019 年 1

31、月 1 日施行），政府付費或可行性缺口補助 PPP 項目中，地方政府未來支付責(zé)任并不滿足 “可靠計量”和“現(xiàn)時義務(wù)” 的定義，因此合規(guī)PPP 項目未來的支出責(zé)任不構(gòu)成政府負(fù)債。在中央政府嚴(yán)控地方隱性債務(wù)的背景之下，新準(zhǔn)則的出臺厘清了PPP 支付責(zé)任的性質(zhì)，有利于緩解地方政府對推進PPP 項目的疑慮；在財政承受能力 10%的紅線之下，明年合規(guī)的PPP 項目有望加速推進。</p><p>　　從政策角度來看，繼 20

32、17 年和 2018 年的項目清理之后，財政部對 PPP 模式的態(tài)度有所改變。財政部支持 PPP 項目的政策陸續(xù)出臺，年內(nèi)還將有 PPP 的相關(guān)條例落地，這些都為 2019 年 PPP 項目的加速落地墊定了基礎(chǔ)（圖 3、圖 4）。</p><p>　　圖 3、PPP 項目庫存量落地規(guī)模（萬億）圖 4、PPP 項目庫新增落地規(guī)模（萬億）</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：財政部官網(wǎng)，整理數(shù)據(jù)

33、來源：財政部官網(wǎng)，整理</p><p>　　、基建投資的持續(xù)性：基建投資仍有空間，但是增速將衰減</p><p>　　2018 年基建投資為異常值，我們預(yù)計 2019 年有望反彈至 5%-10%</p><p>　　2018 年前 11 月基建投資增速僅為 1.2%，幾乎沒有增長，無論是從增速或是從降幅來看，這無疑是一個異常值（圖 5）。今年前 11 月全國基建投資

34、增速僅為 1.2%，連續(xù)多個月單月投資增速為負(fù)，主要原因在于“去杠桿”疊加資管新規(guī)使得地方城投平臺融資受限，同時中央政府嚴(yán)控地方隱性債務(wù)，使得地方政府進行基建投資的意愿偏弱。</p><p>　　圖 5、全國基建投資增速及增速（億元）</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，整理</p><p>　　考慮到制約基建投資資金來源的問題難以出現(xiàn)根本性解決，我們預(yù)計 20

35、19 年基建投資增速的反彈幅度有限，大約在 5-10%。2018 年 7 月“基建補短板”加大力度</p><p>　　之后，基建投資的資金情況有所改善，但是資管新規(guī)形成的融資約束依然存在、地方政府隱性債務(wù)規(guī)模依然巨大；中央政府具備加大投資的財政能力，但是地方政府債務(wù)很大程度上限制了地方政府的配合力度，發(fā)改委全國投資項目審批數(shù)據(jù)</p><p>　　庫中，地方政府申報項目持續(xù)負(fù)增長就是明證

36、（圖 2）。因此，考慮到資金端的約束，我們預(yù)計 2019 年基建投資增速的反彈幅度有限，由于 2018 年的基數(shù)極低， 最終的增速可能會在 10%左右。</p><p>　　參照美國&日本，中長期我國基建投資將逐漸降速，需求彈性衰減</p><p>　　我國基建投資占 GDP 的比重遠高于美國和日本，未來基建投資的占比大概率會有所下降（圖 6）。我國基建投資增速長期高于 GDP 增

37、速的一個顯著結(jié)果便是基建投資占 GDP 的比例持續(xù)提升——占比從 1996 年的 7.0%持續(xù)提升，2017 年高達</p><p>　　20.9%。對比美國和日本，美國基建投資占 GDP 的比例基本穩(wěn)定在 1.8%左右，日本基建投資占 GDP 的比例大約在 6%左右。</p><p>　　總體而言，伴隨著過去多年我國對于基建需求的持續(xù)透支（基建投資占 GDP 的比重明顯高于其他國家），導(dǎo)

38、致了地方政府隱性債務(wù)不斷累積的問題（圖 7）。從發(fā)達國家的情況來看，我國的基建投資占 GDP 的比重偏高，未來比重可能會有所下降。因此我們認(rèn)為未來基建投資將逐漸降速，基建投資的需求彈性將逐漸衰減。</p><p>　　圖 6、1996 年以來 GDP&基建復(fù)合增速圖 7、1996 年以來基建投資占 GDP 的比例</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，整理數(shù)據(jù)來源：Wind

39、，整理</p><p>　　以日本為例，日本經(jīng)濟進入中低速增長階段后，基建投資增速亦隨之放緩（表 1）。受 1973 石油危機影響，日本經(jīng)濟告別高增長階段并進入中低速增長階段，基建投資“下臺階式”放緩、進入中低速增長——高速增長時期的 GDP 復(fù)合增速為 16.2%，</p><p>　　中低速增長期的 GDP 增速為 7.3%，基建投資復(fù)合增速也由 19.3%下降至 6.5%。因此，隨著

40、我國經(jīng)濟增速由高速增長轉(zhuǎn)入中低速增長（2000-2011 的 15.5% VS 2012-2017 的 8.9%），我國基建投資增速也將趨勢性放緩。</p><p>　　表 1、日本各階段 GDP 及基建投資復(fù)合增速</p><p>　　資料來源：日本國土交通省，整理</p><p>　　2、對供給端的判斷：大量企業(yè)產(chǎn)能失去彈性，市場份額向龍頭企業(yè)加速集中</

41、p><p>　　建筑企業(yè)的產(chǎn)能主要包括人員、資金、管理三項，過去 10 年建筑行業(yè)的快速擴張事實上就是產(chǎn)能的擴張。回顧建筑行業(yè)的發(fā)展史，2007 年以來，建筑行業(yè)產(chǎn)值CAGR 15.41% >單個建筑企業(yè)產(chǎn)值CAGR 11.44% >人均產(chǎn)值CAGR 9.02%。這說明建筑行業(yè)過去 10 年的擴張事實上就是產(chǎn)能的擴張。由于中國當(dāng)時正處于人口紅利、M2 持續(xù)高增長的宏觀環(huán)境中，建筑企業(yè)的產(chǎn)能具備極強的彈性（

42、資金&人員</p><p>　　產(chǎn)能彈性極強，管理產(chǎn)能的瓶頸還遠遠未到）。因此，在過去建筑行業(yè)的研究中， 基本都是以需求為主的研究框架，甚少提及產(chǎn)能的問題。其實，在過去的研究中， 我們經(jīng)常默認(rèn)建筑企業(yè)的產(chǎn)能是無限的。</p><p>　　然而，在經(jīng)歷了 2018 年的“去杠桿”之后，建筑企業(yè)的資金產(chǎn)能彈性開始逐漸消失。中期來看，伴隨著人口紅利的消失，建筑企業(yè)的人員產(chǎn)能彈性也將逐漸消

43、失。伴隨著產(chǎn)能彈性的消失，建筑企業(yè)的需求端開始向仍然具備產(chǎn)能彈性的企業(yè)加速集中，這是未來建筑行業(yè)的核心矛盾，也是未來行業(yè)格局變化的核心力量。</p><p>　　2.1、資金產(chǎn)能：融資不再“簡單”，“去杠桿”加速產(chǎn)能出清</p><p>　　建筑工程項目按照進度支付工程款的結(jié)算模式導(dǎo)致建筑企業(yè)普遍存在墊資的現(xiàn)象，從收現(xiàn)比來看，民營企業(yè)的收現(xiàn)比明顯低于地方國企和央企（圖 8），這說明民營企業(yè)

44、在項目中的墊資比例更高，現(xiàn)金流更差（圖 9）。</p><p>　　圖 8、建筑上市公司分屬性收現(xiàn)比（%）圖 9、建筑上市企業(yè)上市以后的經(jīng)營性現(xiàn)金流（億元）</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，整理數(shù)據(jù)來源：Wind，整理</p><p>　　雖然建筑民企的墊資比例更高，現(xiàn)金流更差，但是建筑民企的收入擴張速度遠快于建筑央企和地方國企（圖 10），這說明了在

45、過去資金產(chǎn)能并不是限制企業(yè)擴張的主要因素，或者說資金的產(chǎn)能彈性極大。</p><p>　　圖 10、建筑企業(yè)分屬性收入增速（%）</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，整理</p><p>　　如果從籌資性現(xiàn)金流和收入的比較來看，過去 5 年間，建筑民企的籌資金額占收入的比重更高，這說明建筑民企在收入的擴張過程中，對資金產(chǎn)能的依賴更大。因此這也解釋了為什么在 20

46、18 年資金產(chǎn)能突然失去彈性之后，民企的收入規(guī)模會出現(xiàn)快速的收縮（圖 11）。我們采取“累計籌資凈額/累計營業(yè)收入”這一指標(biāo)，</p><p>　　表明單位收入里面籌資的貢獻，簡單說就是每單位的收入里面“消耗了多少資金”， 其倒數(shù)“累計營業(yè)收入/累計籌資凈額”表明“消耗一單位的資金能夠撬動的收入”。建筑民企、地方建筑國企、建筑央企的“累計籌資凈額/累計營業(yè)收入”分別為 7.5%、</p><p

47、>　　5.1%、2.6%，表明建筑民企的收入增長更加依賴于融資，民企更多地是通過“消耗資金”來獲得收入增長，而建筑民企采取這種模式的根本原因在于寬松的流動性環(huán)境使得其資金產(chǎn)能彈性極大。這也解釋了為什么在 2018 年資金產(chǎn)能突然失去彈性之后，民企的收入規(guī)模會出現(xiàn)快速的收縮。</p><p>　　圖 11、2017 年以來建筑企業(yè)分類型收入增速（%）圖 12、建筑企業(yè)分類型“累計營業(yè)收入/累計籌資凈額”&l

48、t;/p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，整理數(shù)據(jù)來源：Wind，整理</p><p>　　注：為保持口徑一致，均選取 2013 年之前上市的建筑企業(yè)。</p><p>　　伴隨著我國 M2 增速的逐漸放緩，融資環(huán)境開始出現(xiàn)邊際收緊。2018 年的“去杠桿”政策加速了融資拐點的來臨，我們認(rèn)為 2018 年之后，資金產(chǎn)能將成為建筑企業(yè)擴張的主要約束。大量的建筑企業(yè)由于資

49、金產(chǎn)能難以擴張，將逐漸失去產(chǎn)能彈性。在資金寬松的情況下，建筑企業(yè)間融資能力的差異體現(xiàn)不明顯，而資質(zhì)較差的建筑公司可通過更優(yōu)厚的墊資條件獲取項目；我們認(rèn)為，未來資金面無法繼續(xù)</p><p>　　寬松，大多數(shù)建筑企業(yè)已經(jīng)無法獲取過去具備的資金產(chǎn)能彈性，在明年基建投資確定性回升的背景下，大量的建筑企業(yè)因為資金產(chǎn)能的難以擴張已經(jīng)失去了承接能力，這是加速市場份額向國企和民企龍頭集中的主要原因。</p>&l

50、t;p>　　2.2、人員產(chǎn)能：建筑勞務(wù)人員開始不可逆地減少，未來勞務(wù)人員將向龍頭企業(yè)集中</p><p>　　過去十年，建筑行業(yè)產(chǎn)值 CAGR15.41%>建筑企業(yè)產(chǎn)值 CAGR11.44%>建筑從業(yè)人均產(chǎn)值 CAGR9.02%。這說明，在過去 10 年間，受益于中國的人口紅利，建筑行業(yè)的人員產(chǎn)能彈性極大，收入快速擴張背后是勞務(wù)人員數(shù)倍于收入規(guī)模的擴張。人員產(chǎn)能也不是約束建筑企業(yè)擴張的主要因素。

51、建筑從業(yè)人員從 2007 年的</p><p>　　3300 萬人增加至 2017 年的 5500 萬人，十年間增長了 67%，在行業(yè)需求旺盛的大背景下，建筑從業(yè)人員的供給幾乎是沒有限制的，而建筑企業(yè)幾乎沒有遇到用工荒問題，勞動力要素、甚至供給端因素過去并沒有受到重點關(guān)注。</p><p>　　圖 13、全行業(yè)產(chǎn)值 CAGR15.41% > 單個建筑產(chǎn)值 CAGR11.44% >

52、; 從業(yè)人員人均產(chǎn)值 CAGR9.02%</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，整理</p><p>　　圖 14、建筑行業(yè)從業(yè)人員（萬人）</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：CEIC，整理</p><p>　　伴隨著人口紅利的逐漸消失，我們認(rèn)為建筑行業(yè)的人員產(chǎn)能彈性也將逐漸消失。我國人口結(jié)構(gòu)中，20 歲以下人口占比迅速下滑、55 歲以上人口占

53、比持續(xù)提升，由于中國建筑施工人員以農(nóng)民工為主，其老齡化程度更嚴(yán)重（圖 16）；從建筑農(nóng)民工工資來看，8 年間農(nóng)民工工資增長接近 1.5 倍（圖 17），足以顯現(xiàn)人口紅利消失，建筑業(yè)勞務(wù)工人的供給開始逐漸收緊。</p><p>　　圖 15、中國人口年齡結(jié)構(gòu)占比（%）圖 16、從事建筑行業(yè)的農(nóng)民工年齡結(jié)構(gòu)占比（%）</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：CEIC，整理數(shù)據(jù)來源：CEIC，整理&l

54、t;/p><p>　　圖 17、建筑業(yè)農(nóng)民工月平均收入 (元）</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，整理</p><p>　　從日本的案例來看，作為早已經(jīng)進入老齡化的國家，日本目前的建筑從業(yè)人員只有其高峰期的不足 60%，而且老齡化情況極其嚴(yán)重。1997 年之后，日本建筑從業(yè)人數(shù)持續(xù)下降、人員產(chǎn)能不斷減少，2017 年時從業(yè)人員僅為高峰時的 60%；而且</p

55、><p>　　建筑行業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的老齡化現(xiàn)象，29 歲以下的建筑從業(yè)人員占比從 21.6%下降至11%，而 55 歲以上人口占比從 24%提升至 34%。</p><p>　　圖 18、日本建筑行業(yè)從業(yè)人數(shù)（萬人）圖 19、日本建筑行業(yè)老齡人口比例提升</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，整理數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，整理</p>&l

56、t;p>　　在人員產(chǎn)能減少、人員趨于老齡化的背景下，日本建筑業(yè)的人員產(chǎn)能向龍頭公司集中。與中國的情況類似，日本建筑工人普遍和勞務(wù)公司簽訂雇傭合同，而大型的建筑公司通過和勞務(wù)公司簽訂合同的方式來保證勞動力供給。隨著建筑行業(yè)勞</p><p>　　動力的減少，日本建筑龍頭企業(yè)越來越傾向于與勞務(wù)公司簽訂長期合同，既保證了建筑工人收入的穩(wěn)定，又保證大建筑公司的穩(wěn)定的施工能力、降低招工成本。在這種情況下，當(dāng)建筑需求有

57、所回暖的時候，掌握了人員產(chǎn)能的龍頭建筑企業(yè)便獲得了相對于業(yè)主的議價能力，其盈利彈性更大。</p><p>　　圖 20、日本建筑業(yè)被雇傭人數(shù)占比(%)</p><p>　　資料來源：日本統(tǒng)計局，整理</p><p>　　綜上，我們認(rèn)為，伴隨著人口年齡結(jié)構(gòu)的變化，我國的建筑勞務(wù)人員將快速減少， 人員產(chǎn)能將成為未來建筑行業(yè)的另一個主要約束因素，大量建筑企業(yè)將失去擴張的能

58、力。在未來人員產(chǎn)能不再像往常一樣“予取予求”，大量的建筑企業(yè)將失去人</p><p>　　員的產(chǎn)能彈性。當(dāng)需求改善時擁有人員產(chǎn)能的建筑企業(yè)才能夠迅速擴張、進而占據(jù)更多的市場份額和利潤。</p><p>　　3、結(jié)論：行業(yè)向有產(chǎn)能彈性的國企及民企龍頭集中</p><p>　　在過去建筑行業(yè)的研究框架中，我們一般只注重于需求端的分析，例如 2013 年前的裝飾裝修、20

59、14 年的“一帶一路”、2016 年的 PPP、2017 年的裝配式建筑等， 從來沒有真正關(guān)注過供給端的分析。事實上，從之前的分析也看出，建筑企業(yè)的三大產(chǎn)能要素（資金、人員、管理）中，資金和人員在過去從來都不是限制建筑企業(yè)擴張的核心要素，而管理要素對于目前大部分建筑企業(yè)的收入規(guī)模而言也不構(gòu)成約束。因此，在過去我們一般認(rèn)為建筑企業(yè)的產(chǎn)能彈性是無限的，只需要關(guān)注需求的彈性就可以了。</p><p>　　2018 年的

60、“去杠桿”加速了產(chǎn)能拐點的來臨。從 2018 年之后，在需求彈性逐漸衰減的背景下，建筑行業(yè)的需求彈性已經(jīng)不再重要，供給端的彈性才重要。未來在資金和產(chǎn)能端能夠擁有擴張彈性的企業(yè)將快速獲取市場份額，加速市場的集中。</p><p>　　目前大家關(guān)注的基建刺激力度、基建刺激持續(xù)性其實并不是核心矛盾。未來，需求的增量將向具備產(chǎn)能彈性的企業(yè)快速集中，具備產(chǎn)能彈性的龍頭企業(yè)，包括建筑國企、民企龍頭將持續(xù)提升市場份額，帶動盈利

61、的持續(xù)提升和現(xiàn)金流的持續(xù)改善。因此，我們認(rèn)為這一輪并不是因為基建刺激驅(qū)動的反彈行情，而是一輪由供給端改革驅(qū)動的趨勢性行情（圖 21）。</p><p>　　圖 21、建筑行業(yè)需求&供給變動框架</p><p><b>　　資料來源：整理</b></p><p>　　4、2019 年龍頭建筑股：經(jīng)營指標(biāo)全面改善，EPS&PE 雙擊

62、</p><p>　　收入：行業(yè)增速反彈+市場份額提升=收入增速邊際加速</p><p>　　自 2011 年以來，建筑行業(yè) CR4 沒有發(fā)生變化（圖 22），但是 2018 年建筑行業(yè)</p><p>　　CR4 出現(xiàn)大幅提升。由于 2018 年建筑行業(yè)產(chǎn)值的數(shù)據(jù)還沒有披露，因此我們采</p><p>　　用基建投資完成總額來作為參考。由于

63、前四大央企（中國建筑、中國中鐵、中國鐵建、中國交建）自 2011 年之后收入增速持續(xù)低于我國的基建投資增速，因此</p><p>　　TOP4 建筑企業(yè)收入占基建投資完成總額的比例持續(xù)下降。這從側(cè)面反映了 2011</p><p>　　年以來，由于資金和人員產(chǎn)能的寬松，民企的擴張速度比央企更快。但是，由于</p><p>　　“去杠桿”政策的而影響，資金產(chǎn)能彈性消

64、失，央企龍頭的集中度開始出現(xiàn)快速的提升。</p><p>　　2019 年，基建投資增速反彈至 10%，基建需求的增量將向具備產(chǎn)能彈性的國企</p><p>　　龍頭和民企龍頭集中，因此我們認(rèn)為建筑國企和龍頭民企的收入增速相比于 2018</p><p>　　年將進一步加速，我們預(yù)計前四大建筑央企 2019 年的收入增速將超過 15%。</p>&l

65、t;p>　　圖 22、建筑行業(yè) CR4 歷年收入占比（%）</p><p><b>　　資料來源：整理</b></p><p>　　圖 23、基建增速&TOP4 建筑企業(yè)收入增速圖 24、TOP4 建筑企業(yè)收入/基建投資完成額</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，整理數(shù)據(jù)來源：Wind，整理</p><

66、p>　　毛利率：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善+原材料成本下降=毛利率提升</p><p>　　PPP 業(yè)務(wù)占比提升驅(qū)動綜合毛利率提升。我們預(yù)計隨著明年 PPP 訂單繼續(xù)落地， 公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有望繼續(xù)改善，毛利率仍將繼續(xù)提升（圖 25）。</p><p>　　此外，伴隨著水泥和鋼材價格的下行，原材料成本的下降亦將驅(qū)動建筑企業(yè)的毛利率提升。鋼材和水泥作為建筑工程的主要原材料， 占成本的比例大約在40%-

67、50%之間，過去兩年鋼材價格和水泥價格的持續(xù)上漲壓制了建筑企業(yè)盈利能</p><p>　　力的提升。伴隨著原材料價格的下跌（圖 26），未來建筑企業(yè)將受益于其價格的回落，毛利率有望進一步提升。</p><p>　　圖 25、分性質(zhì)建筑上市公司毛利率變動圖 26、鋼材和水泥價格指數(shù)</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，整理數(shù)據(jù)來源：Wind，整理</p&

68、gt;<p>　　財務(wù)費率：融資成本下降帶來財務(wù)費率回落</p><p>　　2018 年，在去杠桿政策影響下，整體融資成本快速提升，導(dǎo)致建筑企業(yè)財務(wù)費用</p><p>　　率高企，但是從下半年開始，融資環(huán)境已經(jīng)開始有所改善，融資利率逐漸下行， 其中建筑央企的融資利率下行幅度更為明顯。我們認(rèn)為 2019 年建筑企業(yè)的整體融</p><p>　　資成本

69、將低于 2018 年，財務(wù)費用將有所減少，考慮到收入規(guī)模的加速擴張，2019 年建筑企業(yè)的財務(wù)費用占比將進一步回落。</p><p>　　圖 27、信用利差快速回落圖 28、建筑企業(yè)財務(wù)費率（%）</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，整理數(shù)據(jù)來源：Wind，整理</p><p>　　經(jīng)營現(xiàn)金流：墊資情況緩解&議價能力增強，現(xiàn)金流有所好轉(zhuǎn)</p&

70、gt;<p>　　從需求端來看，在資金問題難以解決的背景下，地方政府透支需求，大批上馬項目的情況將有所轉(zhuǎn)變，同樣資金規(guī)模但是其投向面縮小，我們預(yù)計對建筑工程款的拖欠情況將有所改善。此外，國務(wù)院要求地方政府盡快償還工程欠款，也使得建筑企業(yè)的墊資情況有所緩解。</p><p>　　從供給端來看，在經(jīng)歷了 2018 年的去杠桿之后，大量建筑企業(yè)失去了資金產(chǎn)能彈性，過去拉長賬期和墊資的行為很難持續(xù)，這從根本

71、上改善了整個行業(yè)的墊資情況和經(jīng)營秩序。</p><p>　　總體而言，從 2019 年開始，無論是從供給端還是需求端來看，建筑企業(yè)的墊資</p><p>　　情況將會出現(xiàn)明顯的緩解，尤其是議價能力較強的龍頭企業(yè)的現(xiàn)金流將出現(xiàn)大幅改善。</p><p>　　總結(jié)：集中度趨勢性提升，經(jīng)營指標(biāo)全面改善，推薦國企和民企龍頭</p><p>　　從短期

72、來看，2019 年的建筑龍頭企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)全面改善，建筑股將迎來 EPS 和</p><p>　　PE 的雙擊。如前文所述，建筑龍頭企業(yè)的經(jīng)營指標(biāo)，包括收入、毛利率、凈利率、</p><p>　　現(xiàn)金流將全面改善（如果考慮減稅的影響，凈利率的提升幅度更大）。前期壓制建筑股估值的因素（需求和現(xiàn)金流）全面消除，建筑股將迎來EPS 和PE 的雙擊。</p><p>　　從中

73、期來看，需求彈性對于建筑股而言不再重要，供給端的彈性將成為改變行業(yè)競爭格局的核心要素，國企和民企龍頭將全面收益。因此，這一輪并不是因為基建刺激而帶動的建筑股的階段性反彈行情，而是由于行業(yè)供給端改革帶動的趨勢</p><p>　　性行情。伴隨著人員和資金產(chǎn)能彈性額逐漸衰減，大量的建筑企業(yè)將失去產(chǎn)能彈</p><p>　　性，未來行業(yè)需求的增量將向具備產(chǎn)能彈性的企業(yè)快速集中，集中度的提升將成為

74、趨勢。事實上，這一點和地產(chǎn)股集中度提升的邏輯十分類似，只不過從政策角度而言，基建的政策相比于地產(chǎn)的政策更為友好。</p><p>　　個股而言，我們認(rèn)為以基建業(yè)務(wù)為主的建筑國企和民企龍頭是主要的受益者。我們推薦基建央企龍頭：中國鐵建、中國中鐵、中國交建、中國建筑、葛洲壩、中國電建；民企龍頭：龍元建設(shè)、中設(shè)集團、蘇交科。</p><p>　　表 2、重點推薦標(biāo)的盈利預(yù)測</p>