債券指數(shù)基金及etf大勢所趨

1、<p>　　海外債券指數(shù)基金及債券 ETF 現(xiàn)狀概覽</p><p>　　自 1986 年先鋒領(lǐng)航集團（下稱 Vanguard）在美國推出第一只債券指數(shù)基金以來，全球債券指數(shù)基金發(fā)展迅猛。而隨著 2000 年巴克萊（BGI）旗下安碩公司（下稱 iShares）推出市場上第一款債券 ETF 產(chǎn)品進一步豐富了全球金融市場的標的池，債券 ETF 也逐漸成為市場寵兒。</p><p>　

2、　根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，截至 12 月 11 日，全球市場（除中國大陸外）上共有 782 只債券指數(shù)基金</p><p>　　和 1281 只債券 ETF，總資產(chǎn)量均超過 9000 億美元。按市場劃分，美國市場的債券指數(shù)</p><p>　　基金管理規(guī)模超 6000 億美元，其他主要市場包括巴西、英國、瑞士、愛爾蘭、日本等。美國市場的債券 ETF 管理規(guī)模近 6500 億美元，其他主要市場還包括愛

3、爾蘭、盧森堡、加拿大、中國臺灣等。</p><p>　　圖表1： 全球債券指數(shù)基金規(guī)模與產(chǎn)品只數(shù)圖表2： 全球債券 ETF 規(guī)模與產(chǎn)品只數(shù)</p><p><b>　　(億美元)</b></p><p><b>　　7,000</b></p><p><b>　　6,000</b&

4、gt;</p><p><b>　　5,000</b></p><p><b>　　4,000</b></p><p><b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>

5、;　　1,000</b></p><p>　　資產(chǎn)規(guī)?；鹬粩?shù)(右)</p><p><b>　　(只)</b></p><p><b>　　350</b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　

6、250</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b&g

7、t;　　(億美元)</b></p><p><b>　　7,000</b></p><p><b>　　6,000</b></p><p><b>　　5,000</b></p><p><b>　　4,000</b></p>&

8、lt;p><b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　資產(chǎn)規(guī)?；鹬粩?shù)(右)</p>&l

9、t;p><b>　　(只)</b></p><p><b>　　450</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　350</b></p><p><b>　　300</b></p>

10、;<p><b>　　250</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　50</b></

11、p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　00</b></p><p>　　美國 巴西 英國 瑞士 愛爾蘭 日本 其他</p><p>　　美國 愛爾蘭 盧森堡 加拿大中國其他</p><p><b>　　臺灣</b></

12、p><p>　　資料來源：Bloomberg，資料來源：Bloomberg，</p><p>　　公司分布上，無論是債券指數(shù)基金還是債券 ETF，“頭部效應(yīng)”和“先發(fā)優(yōu)勢”都非常明顯。Vanguard 憑借數(shù)十年積累的經(jīng)驗和行業(yè)聲譽，管理的債券指數(shù)基金超過 5500 億美元， 行業(yè)前 10 大基金中有 8 只為其名下產(chǎn)品。</p><p>　　圖表3： 債券指數(shù)基金管

13、理規(guī)模排名</p><p>　　Vanguard Fidelity Caixa BlackRock</p><p>　　Banco Bradesco</p><p>　　Itau Credit Suisse</p><p><b>　　UBS</b></p><p><b>　　TIAA

14、</b></p><p>　　01,0002,0003,0004,0005,0006,000</p><p>　　資料來源：Bloomberg，</p><p>　　圖表4： 前 10 大債券指數(shù)基金概況（單位：億美元）</p><p>　　資料來源：Bloomberg，</p><p>　　而

15、在債券 ETF 上，iShares（2009 年被貝萊德 BlackRock 收購）憑借其先發(fā)優(yōu)勢，在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)導(dǎo)地位，管理的債券 ETF 超過 4300 億美元，行業(yè)前 10 大基金中有 6 只為其名下產(chǎn)品，其余 4 只則為 Vanguard 產(chǎn)品。</p><p>　　Deutsche Bank</p><p><b>　　(億美元)</b></p>

16、<p>　　圖表6： 前 10 大債券 ETF 概況（單位：億美元）</p><p>　　美國債券指數(shù)基金投資范圍較寬，主要在期限段上加以限定，而債券 ETF 在產(chǎn)品范圍上相對更為定制化，綜合指數(shù)和單品種指數(shù)并存。通過比較不難看出，美國前 10 大債券指數(shù)基金投資基準一般為較寬泛的綜合指數(shù)（aggregate bond index），只有 1 只為通脹保護債券指數(shù)。但在期限設(shè)計上比較多樣，從短期（5

17、 年以下）、中期（10 年左右）、長期（15 年以上）到全期限段，都有產(chǎn)品覆蓋各類投資者的需求。而債券 ETF 在基準指數(shù)標的方面的設(shè)置上則更為精細，除債券指數(shù)基金用到的兩大指數(shù)類別外，還有專門的國債、公司債指數(shù)作為基準的債券 ETF。其中，產(chǎn)品線最為豐富的 BlackRock（iShares），還推出了與 MBS、優(yōu)先股指數(shù)等掛鉤的產(chǎn)品。我們整理了前 50 大債券 ETF 的基準類別，除綜合債券、國債、公司債指數(shù)仍占主流外，基準構(gòu)成總

18、體上呈現(xiàn)多樣化。</p><p>　　圖表7： 前 50 大債券 ETF 基準指數(shù)類別構(gòu)成</p><p><b>　　(只)</b></p><p><b>　　16</b></p><p><b>　　14</b></p><p><b>

19、　　12</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2

20、</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　資料來源：Bloomberg，</p><p>　　由于債券指數(shù)基金和債券 ETF 都是債券指數(shù)化投資的形式，而指數(shù)化投資相比傳統(tǒng)的主動管理模式又被稱為被動投資，為表述方便，如無特別說明，我們在下文中對“債券指數(shù)基金、債券 ETF”、“指數(shù)（化）投資”、“被動投資

21、”不做明確區(qū)分。</p><p>　　指數(shù)投資的三大優(yōu)勢：業(yè)績穩(wěn)、費率低、稅收省</p><p>　　2008 年金融危機爆發(fā)，市場上各類機構(gòu)、產(chǎn)品都受到較大沖擊。不過，債券作為傳統(tǒng)意義上的避險資產(chǎn)，對應(yīng)基金（包括指數(shù)基金和 ETF）受到?jīng)_擊相對較小，并且很快恢復(fù)了發(fā)展勢頭。從資金流向上看，危機以來以 Vanguard 和 BlackRock 為代表的在被動策略具有傳統(tǒng)優(yōu)勢的機構(gòu) AUM

22、大幅上升，海外投資者從主動投資轉(zhuǎn)向被動投資的趨勢非常明顯。</p><p>　　圖表8： 美國共同基金和 ETF 市場年度資金流向</p><p><b>　　(億美元)</b></p><p><b>　　8,000</b></p><p><b>　　7,000</b>&l

23、t;/p><p><b>　　6,000</b></p><p><b>　　5,000</b></p><p><b>　　4,000</b></p><p><b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,

24、000</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-1,000</b></p><p><b>　　-2,000</b></p><p>

25、<b>　　-3,000</b></p><p>　　VanguardBlackRock其他</p><p>　　01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17</p><p>　　資料來源：Morningstar，</p><p>　　長期以來，積極策略能否打敗

26、被動策略、為投資者帶來超額收益，一直是業(yè)界廣泛討論的問題。歷史來看兩者業(yè)績互有勝負，而金融危機以來被動投資之所以在競爭中取得先機， 主要是因為其相比主動投資，在業(yè)績穩(wěn)定性、費率控制、稅收節(jié)約上都存在一定優(yōu)勢。</p><p><b>　　業(yè)績：長期穩(wěn)定</b></p><p>　　理論上，如果有效市場假設(shè)成立，長期而言沒有人能夠戰(zhàn)勝市場。實踐上，全球資產(chǎn)管理 行業(yè)總體

27、相對基準指數(shù)的超額回報也相當有限，大量主動管理基金回報在扣除費用后位于 業(yè)績基準以下。根據(jù) Morningstar 對美國市場的統(tǒng)計，以 3 年滾動計算戰(zhàn)勝了基準的主動基金比例計，2002-2017 年間除了美國公司債市場外，其他細分市場均只有不到 40%的基金表現(xiàn)在基準指數(shù)以上。尤其是近年來伴隨主要國家為刺激經(jīng)濟增長而出臺一列寬松政策， 全球債券收益率不斷走低，市場受宏觀事件因素影響較大，各資產(chǎn)類別間及內(nèi)部各標的間 相關(guān)性增強，主動管

28、理型基金獲取α的空間遭到壓縮。</p><p>　　分資產(chǎn)類別來看，近年來持續(xù)的低利率環(huán)境大幅減少了利率債市場上的 α 機會，政府債主動基金能戰(zhàn)勝基準指數(shù)的鳳毛麟角。這也助長了以利率債指數(shù)和綜合債券指數(shù)為基準的債券指數(shù)基金和債券 ETF 的大發(fā)展。</p><p><b>　　費率：成本為王</b></p><p>　　被動投資相比主動投資，管

29、理人需要做的主觀決策少，更依賴成熟的系統(tǒng)和執(zhí)行環(huán)節(jié)，對明星基金經(jīng)理的依賴度低，投資者相應(yīng)為管理人的主觀決策能力進行付費較少。此外，由于債券指數(shù)基金隨著管理規(guī)模的上升，需要投入的資源并不會成比例增加，即有經(jīng)濟學(xué)意義上的規(guī)模經(jīng)濟，進一步拓展了費率下降的空間。根據(jù)美國投資公司協(xié)會（ICI）的估計， 債券指數(shù)基金的平均費率在 2017 年已經(jīng)降至 0.07%，相比主動債基有近 50BP 的費率優(yōu)勢。</p><p>　　

30、圖表10： 美國被動債基與主動債基平均費率</p><p><b>　　(%)</b></p><p><b>　　被動債基主動債基</b></p><p><b>　　0.9</b></p><p><b>　　0.8</b></p>&

31、lt;p><b>　　0.7</b></p><p><b>　　0.6</b></p><p><b>　　0.5</b></p><p><b>　　0.4</b></p><p><b>　　0.3</b></p&g

32、t;<p><b>　　0.2</b></p><p><b>　　0.1</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p><b>　　0.55</b></p><p><b>　　0.07</b>&

33、lt;/p><p>　　9699020508111417</p><p><b>　　資料來源：ICI，</b></p><p>　　具體來看，美國債券指數(shù)基金的全市場平均費率約為 0.07%，其中 Vanguard 旗下最大的債券指數(shù)基金費率低至 0.04%，規(guī)模排名第 10 的 Fidelity 通脹連接債券指數(shù)基金的固定費率甚至

34、為 0。債券 ETF 全市場平均費率約 0.19%，但 BlackRock（iShares）旗下最大的債券 ETF 費率僅為 0.05%。相對來看，新興市場債券或高收益?zhèn)?ETF，平均達到0.5%-0.6%，而國債 ETF 則在 0.2%或更低。簡單來說，復(fù)制指數(shù)難度大的 ETF 收費略高。</p><p>　　圖表11： 美國前 10 大債券指數(shù)基金費率圖表12： 美國前 10 大債券 ETF 費率<

35、/p><p>　　資料來源：Bloomberg，資料來源：Bloomberg，</p><p>　　此外，針對費用的金融監(jiān)管政策頻出，也對低費率的債券指數(shù)基金和 ETF 構(gòu)成利好。2016 年 4 月，美國勞工部發(fā)布新規(guī)（The new DOL rule）1，要求投資顧問將客戶利益放在第一位，規(guī)定投資顧問費用按基金資產(chǎn)的固定比例收取，該規(guī)定已于 2017 年 6 月正式生效。</p&g

36、t;<p>　　2016 年 11 月，英國金融監(jiān)管局（FCA）提出費用監(jiān)管計劃（all-in fee scheme）2，加強對費用構(gòu)成的管理。監(jiān)管層對費用控制的追求也使得低費率的被動投資受到追捧。</p><p><b>　　稅收：集腋成裘</b></p><p>　　除前述管理費用優(yōu)勢外，由于債券指數(shù)基金和債券 ETF 相對主動管理型基金的調(diào)倉更少，

37、 相對交易更不頻繁，所以稅收和交易成本的控制上也有優(yōu)勢。根據(jù) Bloomberg 整理的 2017 財年基金年報，美國債券基金中，前 10 大指數(shù)基金和 ETF 平均年換手率為 49%和 74%， 遠低于主動管理型基金的平均水平。</p><p>　　圖表13： 美國各類前 10 大債券基金平均年換手率圖表14： 美國各類前 10 大債券基金年換手率</p><p><b>　

38、　(%) 200</b></p><p><b>　　180</b></p><p><b>　　160</b></p><p><b>　　140</b></p><p><b>　　120</b></p><p>&

39、lt;b>　　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p>

40、<b>　　0</b></p><p>　　指數(shù)基金ETF主動基金</p><p>　　資料來源：Bloomberg，資料來源：Bloomberg，</p><p>　　對債券指數(shù)基金和債券 ETF 而言，由于其相比主動管理型基金主動發(fā)掘市場定價失靈的需求更小，只需要跟隨指數(shù)成分調(diào)整進行調(diào)倉，交易次數(shù)相對較小，在市場交易的成本（如買賣價差

41、）也更低。另一方面，過于頻繁的買賣會產(chǎn)生大量的短期資本利得（short-term capital gain），這一部分的稅率普遍高于長期資本利得（long-term capital gain）對應(yīng)的稅率。稅收上的優(yōu)勢使得投資者承擔的總費用進一步降低，看似不大的成本優(yōu)勢在時間和復(fù)利的作用下得到放大，促成了當前全球資產(chǎn)管理行業(yè)“主動—>被動”的偏好轉(zhuǎn)變。</p><p>　　此外，債券指數(shù)基金和債券 ETF 投

42、資標的清晰，投資者容易辨識其風險點。而對于信用債產(chǎn)品，指數(shù)化產(chǎn)品投資標的具有分散性，有助于降低其個券風險。</p><p>　　1 https://www.dolfiduciaryrule.com/</p><p><b>　　2</b></p><p>　　https://www.fca.org.uk/news/press-releases/

43、fca-finds-weak-price-competition-so me-areas-asset-management-sector</p><p>　　我國債券指數(shù)基金及債券 ETF 發(fā)展歷程回顧</p><p>　　我們對成熟市場的債券指數(shù)基金和 ETF 分析主要側(cè)重現(xiàn)狀，希望從中發(fā)現(xiàn)行業(yè)未來發(fā)展的規(guī)律和趨勢。而國內(nèi)市場與成熟市場實際情況存在一些差異，因此對于國內(nèi)市場，我們的分析需

44、要從歷程講起，以期能夠總結(jié)以往產(chǎn)品成功對應(yīng)的具體背景，為預(yù)判接下來的發(fā)展思路提供借鑒意義。</p><p>　　2003 年長盛基金發(fā)行了國內(nèi)首只指數(shù)基金——長盛全債，首募 9 億元，開啟了國內(nèi)債券指數(shù)投資的先河。其基準為標普中國全債指數(shù)和標普中國 A 股綜合指數(shù)的混合，通過對債 券資產(chǎn)和股票資產(chǎn)的靈活配置來實施指數(shù)增強策略，在投資范圍上更接近偏債混合類產(chǎn)品。此后，在 2005 年華夏基金成立專戶產(chǎn)品華夏亞債（

45、“亞洲債券基金中國債券指數(shù)基金”）， 初始規(guī)模為 1.2 億美元，跟蹤指數(shù)為 Markit 指數(shù)公司編制并發(fā)布的 iBoxx 亞債中國指數(shù)， 該指數(shù)的成份券由國債、政策性金融債及超 AAA 的信用債構(gòu)成。隨后，由于投資者對債券指數(shù)化投資的優(yōu)勢理解不足，加之市場上債券流動性受限使得指數(shù)較難以復(fù)制，公募債 券指數(shù)基金的發(fā)展一度陷入停滯，直到 2011 年才重啟，隨后大致可分為 3 個階段：</p><p>　　圖表1

46、5： 2011 至今每年債券指數(shù)基金與債券 ETF 發(fā)行數(shù)及募集金額（至 2018.12.13）</p><p><b>　　(只)</b></p><p>　　發(fā)行只數(shù)募集金額(右)</p><p><b>　　14</b></p><p><b>　　12</b><

47、/p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p&g

48、t;<p><b>　　(億元)</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　300</b>&l

49、t;/p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　00</b></p><p>　　20112012201320142015201620172018</p><p>　　資料

50、來源：Wind，</p><p>　　2011-2013 年：債券指數(shù)基金和債券 ETF 相繼誕生</p><p>　　2011 年 5 月，國內(nèi)首只債券指數(shù)基金——南方中證 50 債券指數(shù)基金成立，首募 28 億元。</p><p>　　基準指數(shù)是從滬深交易所市場及銀行間市場挑選的 50 只流動性較好、規(guī)模較大的高質(zhì)量</p><p>　　

51、債券組成的樣本，包括了國債、金融債和信用債三類。其后華夏亞債也轉(zhuǎn)為公募，首募 29</p><p>　　億元，這兩只基金的成立標志國內(nèi)債券指數(shù)化投資嘗試開始。而 2012 年隨著債市走牛推動，4 只債券指數(shù)基金成立，投資標的均為信用類指數(shù)，共募集 71 億元?？梢钥吹絺笖?shù)基金發(fā)展初期更多還是行情驅(qū)動，產(chǎn)品開發(fā)主要集中在信用債，畢竟信用債的收益率相對較高，能夠滿足投資者對相對較高收益的要求。否則，相比當時的信托

52、等高收益、剛 兌產(chǎn)品不具備太多優(yōu)勢。</p><p>　　2013 年受到債券牛市的推動，債券指數(shù)投資進入高速發(fā)展期。2013 年 2 月，嘉實的中證中期企業(yè)債指數(shù)基金成立，共募集資金 44 億元；3 月成立了國內(nèi)首只債券 ETF 產(chǎn)品—— 國泰上證 5 年期國債 ETF，ETF 加聯(lián)接基金共募集 86 億元，債券指數(shù)投資進入了一個小高潮。接下來的大半年中，繼續(xù)成立 7 只 ETF 產(chǎn)品，其中嘉實的中期國債

53、ETF 聯(lián)接募資近 20 億，博時中證企債 30ETF 募集 34 億元。</p><p>　　2013 年作為我國債券ETF 元年，市場圍繞債券 ETF 產(chǎn)品進行了大量的制度以及產(chǎn)品創(chuàng)新。探索出了債券 ETF 的 T+0 日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易、質(zhì)押式回購交易等，為此后債券 ETF 的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。</p><p>　　2014-2015 年：被動投資在股債雙牛中遭遇小低谷</p>

54、<p>　　2014-2015 年間，股債雙雙走牛，市場由于剛兌預(yù)期仍未打破，加杠桿是主流的增厚收益策略。而債券指數(shù)基金由于需要控制對基準指數(shù)的跟蹤誤差，杠桿操作受到限制，業(yè)績也受到影響，所以這兩年間產(chǎn)品的新發(fā)和存續(xù)產(chǎn)品的擴張再次陷入停滯。兩年間只有海富通上證可質(zhì)押城投債 ETF 募集額較大（67 億元），通過管理人、發(fā)債主體、交易所的多方合作，依靠城投債指數(shù)涵蓋標的量大的特點稀釋了城投債的信用風險，而標的券在銀行間市場交易

55、而 ETF 份額在上交所質(zhì)押和交易的特點，則解決了交易所市場城投債流動性不足而銀行間市場城投債質(zhì)押困難的問題。該產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模較大，但上市就遭遇了 14 年底的</p><p>　　“中證登事件”，上市初期就遭遇了破凈。總體來看，此類金融創(chuàng)新仍屬靈光一閃，并未改變被動投資遇冷的大環(huán)境。</p><p>　　2016 年至今：被動投資再迎發(fā)展契機</p><p>　　尤

56、其是今年以來，債券指數(shù)基金和債券 ETF 迎來了新的發(fā)展契機。包括：1、資管新規(guī)的大環(huán)境之下，資管行業(yè)要回歸本源、凈值化是大趨勢，而對理財?shù)雀偁帉κ?，傳統(tǒng)債基等規(guī)模始終無法突圍，公募基金需要發(fā)揮自身優(yōu)勢，積極發(fā)展指數(shù)化產(chǎn)品是突圍的關(guān)鍵；2、指數(shù)化產(chǎn)品投資群體豐富。資本市場對外開放，加上中國債市也將陸續(xù)加入國際債券指數(shù)， 養(yǎng)老金等投資群體擴容，對指數(shù)化產(chǎn)品及工具的需求可能增加，構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)配置組合；</p><p>

57、;　　3、政金債基金等有利于債券發(fā)行人提升二級市場需求，對銀行等機構(gòu)投資者又存在免稅效應(yīng)，存在共贏效應(yīng)；4、今年債基、轉(zhuǎn)債市場上，多數(shù)投資者均沒能跑贏指數(shù)，凸顯出指數(shù)化投資的積極意義。</p><p>　　債券指數(shù)基金和債券 ETF 的市場價值在今年得到初步認可，再次迎來大發(fā)展。目前全市場債券指數(shù)基金和債券 ETF 產(chǎn)品近 50 只，總規(guī)模約 730 億元，是 2017 年底市場規(guī)模的</p>&l

58、t;p>　　3.5 倍。整體的“頭部效應(yīng)”也開始初現(xiàn)端倪：近 95%的規(guī)模集中在 10 億以上的前 11 大基金中。產(chǎn)品也開始多樣化，除政金債為主流以外，信用債、地方債、城投債、海外公司 編制的指數(shù)也都有涉及，期限上以 5 年以下短久期產(chǎn)品居多。</p><p>　　指數(shù)投資在中國市場的優(yōu)勢</p><p>　　前述業(yè)績、費率、稅收等指數(shù)基金在美國市場的優(yōu)勢即使放在我國也仍然成立

59、。1、穩(wěn)定的指數(shù)復(fù)制使得投資者可以通用較為便捷的方式快速拿到想要的風險敞口；2、費率方面， 目前國內(nèi)債券指數(shù)基金、債券 ETF 加權(quán)平均管理費約為 0.23%，相當于純債基金平均管理費0.34%的7 折，當然較之美國市場0.07%的水平仍有差距，預(yù)示未來有更強的整合潮；</p><p>　　3、指數(shù)化投資相對主動投資的調(diào)倉也相對較少是由投資風格決定的，所以指數(shù)投資在交易成本上也更具優(yōu)勢，當然在國內(nèi)這一因素并不明顯

60、。</p><p>　　但另一方面，指數(shù)投資在我國，尤其是近年來的成功，還有三個不可忽視的因素：參與渠道、稅收和監(jiān)管要求。</p><p><b>　　提供參與渠道</b></p><p>　　鑒于銀行間市場還是債市的主要場所，但個人甚至諸多機構(gòu)都存在介入門檻。通過推動指數(shù)化產(chǎn)品的發(fā)展，可以提到拓寬參與渠道的積極作用。即使對于有介入資格的機構(gòu)而

61、言， 指數(shù)化投資也是一個不需要增加過多的投入就可簡便而高效地拿到風險敞口的辦法。</p><p><b>　　公募基金的免稅優(yōu)勢</b></p><p>　　財政部、稅務(wù)總局 2017 年 6 月 30 日下發(fā)《關(guān)于資管產(chǎn)品增值稅有關(guān)問題的通知》，自 2018</p><p>　　年 1 月 1 日起，對于銀行、券商、保險自營機構(gòu)的投資，在買賣

62、價差部分需繳納 6%的增值稅；而公募基金則采用簡易計稅方法，按照 3%的稅率征收增值稅。企業(yè)所得稅方面， 金融債（含政金債）、信用債都是25%稅率，鐵道債是12.5%，而公募基金完全免征企業(yè)所得稅。</p><p>　　可以看到，對于各類主要債券產(chǎn)品，公募基金相比于非公募，在稅收上都有一定優(yōu)勢，其 中金融債（含政金債）和信用債的節(jié)稅效應(yīng)更為明顯。因此，一些銀行自營等有動力選擇借道公募基金進行債券投資。同時，從

63、節(jié)稅效應(yīng)的大小來看，政金債指數(shù)投資的大發(fā)展也就順理成章了。</p><p>　　優(yōu)化監(jiān)管指標：利好利率債</p><p>　　另一個重要角度，是從債券指數(shù)基金和債券 ETF 的重要投資者——銀行的監(jiān)管指標入手， 分析債券指數(shù)投資對監(jiān)管達標的幫助。我國對銀行的監(jiān)管指標較多，體系和手段也相對復(fù)雜。債券指數(shù)基金由于其投資范圍與指數(shù)編制方法相關(guān)性很高，相對主動管理型產(chǎn)品更為透明，符合當前“穿透”式

64、監(jiān)管的總體趨勢，故而受到銀行的青睞。</p><p>　　對于 MPA 考核，國債、政金債、金融債單類指數(shù)化投資產(chǎn)品有助于銀行使用較低的風險權(quán)重計算資本充足率，提高該指標水平。MPA 考核對銀行的重要性毋須贅言，其中的重要監(jiān)控指標之一——資本充足率的計算對銀行資產(chǎn)端提出了較高的要求。資本充足率的計</p><p>　　算方法是用銀行的凈資本/風險加權(quán)資產(chǎn)。所以優(yōu)化該指標的一個方向是降低分母

65、項（風險加權(quán)資產(chǎn)），其計算方法是針對不同類型的資產(chǎn)賦以不同的風險權(quán)重，將資產(chǎn)公允價值進行加權(quán)平均。</p><p>　　圖表18： 各類債券風險權(quán)重</p><p>　　資料來源：銀保監(jiān)會，</p><p>　　在實操中，銀行的主動型委外債基往往投資范圍較寬，且披露規(guī)則限定了公募基金只會披露每季度末的前 10 大持倉，在應(yīng)對監(jiān)管時不能披露自身投資的具體頭寸，就有被按

66、照投資范圍中風險權(quán)重最高的分類來計算整個組合的風險加權(quán)資產(chǎn)的可能。若將國債、政金債、金融債等風險權(quán)重較低的資產(chǎn)單獨編制指數(shù)，并在此基礎(chǔ)上設(shè)計基金產(chǎn)品，持倉就可以在不披露具體頭寸的情況下通過指數(shù)編制方案獲得，有利于進行“穿透”式監(jiān)管，確保在計算充足率時使用了適當?shù)娘L險權(quán)重。</p><p>　　另一方面，指數(shù)化投資天然“穿透”的特性，使其在應(yīng)對大額風險暴露的監(jiān)管要求上相對 主動投資有降低合規(guī)風險和減少合規(guī)成本的

67、可能。2018 年 5 月 4 日，銀保監(jiān)會正式發(fā)布</p><p>　　《商業(yè)銀行大額風險暴露管理辦法》（下稱《辦法》），對大額風險暴露進行監(jiān)管?！掇k法》的規(guī)定非常具體，但與委外投資比較相關(guān)的部分可以概括為：對非同業(yè)單一交易對手（可能是非同業(yè)債券發(fā)行人、委外產(chǎn)品賬戶、匿名客戶3）的風險暴露不能超過一級資本凈額的 15%。而對于具體的委外投資需要將風險暴露歸集到哪個交易對手下，則要分情況分析， 如下：</p

68、><p>　　通過對上述各類非同業(yè)交易對手的比較不難看出，匿名客戶的額度是共用的，對于銀行而言是較為重要監(jiān)管指標。所以對于委外投資而言，最好能將風險暴露歸集到最終債務(wù)人或是產(chǎn)品以應(yīng)對監(jiān)管。指數(shù)編制相對透明，有可能在不增加大量合規(guī)成本的前提下使得銀行在計算風險暴露時能盡可能按照上述流程圖中的“可-是”或“可-否”的情況下進行處 理。自然也會增加銀行對指數(shù)投資的偏好。</p><p>　　3 指

69、《辦法》中在無法識別資產(chǎn)管理產(chǎn)品或 ABS 基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況下設(shè)置的虛擬交易對手， 所有此類情況共用一個匿名客戶。</p><p>　　從美債市場“8 月末下行”說起：新的行為模式與資金流？</p><p>　　理論上，一個絕對完美跟隨指數(shù)的債券指數(shù)基金或債券 ETF（即指數(shù)的任何變動——如標的券的新增/剔除——都會馬上在基金持倉中反映）的所有交易操作對市場的各參與方都是公開的（即可以通過指

70、數(shù)的變動進行分析得出），換言之各參與方都可以通過預(yù)測指數(shù)可能的變動來嘗試“搶跑”（front-run）借以獲利。但實際上由于指數(shù)是理論模型，往往與實際操作有所出入（可能調(diào)整非常頻繁、單次調(diào)整涉及債券過多、對債券付息/到期產(chǎn)生的現(xiàn)金頭寸有不同的處理方式），加上跟蹤誤差的設(shè)置，使得指數(shù)投資并不能被完美預(yù)測。但即便不能被完美預(yù)測，其行為模式仍然是可能預(yù)測的——甚至有可能帶來新的機會。</p><p>　　美債市場“8

71、月末下行”：指數(shù)投資是原因之一</p><p>　　每到臨近 8 月底的最后幾個交易日時，美債收益率往往出現(xiàn)下行。該現(xiàn)象在美債市場上為</p><p>　　各參與方廣泛討論，有各種可能的解釋，如每年 8 月都是暑假，市場各參與方常常選擇陪家人休假，導(dǎo)致市場流動性降低，只需要很少的買盤就能較大幅度地推低收益率。</p><p>　　我們以 2000 年 1 月至 20

72、18 年 11 月每月最后一個交易日（T 日）為基準，計算了離最后一個交易日 1 至 5 個交易日（T-5 日至 T-1 日）相對 T 日的美債 10Y 收益率變化，求得近</p><p>　　19 年來每月底的平均值及經(jīng)標準差調(diào)整后的信息比率。</p><p>　　圖表20： 2000 年至今每月末 10Y 美債收益率變化（單位：BP）圖表21： 2000 年至今 8 月末 10Y 美

73、債收益率變化（單位：BP）</p><p>　　資料來源：Bloomberg，資料來源：Bloomberg，</p><p>　　從上面兩表不難看出，就 10Y 美債而言，8 月底不僅平均而言最后幾個交易日收益率下行明顯，平均而言如果在倒數(shù)第 6 個交易日買入 10Y 期美債至最后一個交易日賣出，會拿到近 5BP 的收益。而且這個策略還比較穩(wěn)定，除了 2015 年在臨近美聯(lián)儲加息的背景下

74、市場波動較大外，基本上都有不錯的收益。接下來我們要對這個現(xiàn)象給出一種可能的解釋： 與指數(shù)投資的行為模式有關(guān)。</p><p>　　對一個指數(shù)而言，成分券及其各自權(quán)重的改變主要由 4 類事件驅(qū)動：</p><p>　　1、成分券付息，需再投資；</p><p>　　2、成分券到期，需從指數(shù)中剔除；</p><p>　　3、被發(fā)行人回購，需調(diào)減其

75、權(quán)重或從指數(shù)中剔除；</p><p>　　4、新發(fā)符合標準的債券，需加入指數(shù)（非成分券）或調(diào)增其權(quán)重（成分券）。</p><p>　　事件 1、2 是比較方便預(yù)測的，對美國國債而言，事件 3、4 由于美國財政部的發(fā)債計劃會提前公布且有一定規(guī)律性可循，也比較方便預(yù)測，這就導(dǎo)致美債指數(shù)的總體變動可預(yù)測性較強。如何結(jié)合指數(shù)調(diào)整的規(guī)則來應(yīng)用這種預(yù)測，進而估計相應(yīng)指數(shù)投資的行為，就成了問題的關(guān)鍵。&

76、lt;/p><p>　　以美國市場上主要應(yīng)用的指數(shù)為彭博巴克萊指數(shù)（Bloomberg Barclays Index）為例，其指數(shù)調(diào)整的規(guī)則為：對每個指數(shù)設(shè)有 2 個子指數(shù)，不妨稱為指數(shù) A 和指數(shù) B，指數(shù) A 反映實際指數(shù)表現(xiàn)，對于上述調(diào)整中的 1-3，在指數(shù) A 中均反映為現(xiàn)金的增加和成分券市值的減少，但指數(shù) A 總市值保持不變，對于 4，則不對指數(shù) A 做任何調(diào)整，以此確保指數(shù) A 在每月內(nèi)基本保持不變；指數(shù)

77、 B 實時反映對指數(shù)的所有調(diào)整。每月最后一天將指數(shù) A 用指數(shù) B 替代，用于下一個月計算指數(shù)表現(xiàn)。</p><p>　　實際上該處理方法等價于在每月最后一天綜合計入所有對指數(shù)成分的調(diào)整，這會帶來每月底指數(shù)成分的一次“突變”。以久期為例，前述事件 1、2 都會拉長指數(shù)久期，事件 3、4 拉長指數(shù)久期的可能性也較大。雖然事件 3、4 對指數(shù)久期的影響要視乎回購/新發(fā)的債券久期相對指數(shù)平均久期長短而定，但總體而言，事

78、件 3 中回購的債券一般都是剩余期限較短的債券、而對于國債新發(fā)，全月平均久期一般長于指數(shù)平均水平。月末指數(shù)久期變動一般稱為“月末拉長效應(yīng)”（month-end extension）。以應(yīng)用較為廣泛的彭博巴克萊美國國債指數(shù)為例，我們從彭博巴克萊指數(shù)官網(wǎng)找到了 2014 年 1 月至 2018 年 11 月每月末 B 指數(shù)和 A 指數(shù)的久期之差，不難看出每年 2、5、8、11 月底指數(shù)的久期變動較其他月份更大（稱為大月，相應(yīng)其他月份稱為小

79、月）。</p><p>　　圖表22： 2014-2018 年每月底美國國債指數(shù)“月末拉長效應(yīng)”</p><p><b>　　(年)</b></p><p><b>　　0.16</b></p><p><b>　　0.14</b></p><p>&l

80、t;b>　　0.12</b></p><p><b>　　0.10</b></p><p><b>　　0.08</b></p><p><b>　　0.06</b></p><p><b>　　0.04</b></p>&

81、lt;p><b>　　0.02</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　20142015201620172018</p><p>　　1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月</p><p>　　資料來源：彭博巴克萊

82、指數(shù)官網(wǎng)，</p><p>　　這個現(xiàn)象與美國 2、5、8、11 月國債到期量較大且新發(fā)國債久期更長密切相關(guān)。美國新發(fā)國債一般有 2Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y 共 6 個期限段，其中 10Y 和 30Y 新發(fā)國債到期日只能在 2、5、8、11 月。這導(dǎo)致每年的 2、5、8、11 月才會有此前的 10Y 和 30Y 國債到期，帶來大量需要再投資的現(xiàn)金流。小月平均約有 1.4%指數(shù)成分券到期，而大月平均為

83、2%，多出了近 50%的再投資需求；同時新發(fā)的 10Y 和 30Y 國債久期較之前兩個月要長接近 0.25 年。兩方面因素共同作用，使得每年 2、5、8、11 月的美國國債指數(shù)“月末拉長效應(yīng)”更為明顯。</p><p>　　大量被動資金受到“月末拉長效應(yīng)”，會更多地買入美國國債。由于美國國債指數(shù)可以視為應(yīng)用更為廣泛的美國綜合指數(shù)（US Aggregate Index）的一部分，根據(jù)美國綜合指數(shù)構(gòu)成，其中約有 40

84、%為國債。僅以前述圖表 4 和圖表 6 中跟蹤中等期限/長期限/全期限的綜</p><p>　　合指數(shù)計，美國市場上就有約 5000 億美元資金會受到“月末拉長效應(yīng)”的影響，其中約</p><p>　　2000 億為美國國債持倉。根據(jù)前述統(tǒng)計，每年 8 月平均比小月多 0.6%的指數(shù)成分券到期，</p><p>　　即會新增 120 億買盤，以目前平均 6000 億

85、的日均交易量，大約新增 2%?？紤]到 8 月集中休假導(dǎo)致的市場流動性降低，和市場參與者預(yù)見到這一效應(yīng)形成的跟風盤，實際新增買盤占比可能更高。多方面因素共同作用，促使了美債“8 月末下行”的形成。</p><p>　　對我國市場的啟示：迎接指數(shù)化浪潮，關(guān)注行為模式?jīng)_擊</p><p>　　美債市場“8 月末下行”的例子，說明指數(shù)投資由于其行為模式相對較高的可預(yù)測性，可能給市場帶來的新的行為模

86、式上的變化，進而形成新的有規(guī)律可循的資金流及市場風格微調(diào)。我們將在后續(xù)研究中持續(xù)關(guān)注指數(shù)調(diào)整規(guī)則的這一影響。</p><p>　　但就短期而言，一方面由于國內(nèi)債券收益率已經(jīng)較歷史平均水平略低同時信用風險頻發(fā)， 主動管理型產(chǎn)品獲取超額回報的難度上升。今年來，根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)，純債主動型基金中有 433 只超過其聲稱的業(yè)績基準指數(shù)，而有 372 只表現(xiàn)弱于基準。由于經(jīng)濟慣性下行的壓力仍在，短期內(nèi)也不宜逆勢操作，近期

87、調(diào)整后配置需求再次上升。所以業(yè)績穩(wěn)定、費率較低、節(jié)約稅收、投資簡便且有利于風險分散、對銀行而言還可優(yōu)化監(jiān)管指標的指數(shù)化產(chǎn)品逐漸顯現(xiàn)價值。另一方面，隨著今年 8 月養(yǎng)老 FOF 的推出，對適合其配置的偏工具類產(chǎn)品的需求有所提振，從公募基金的角度而言提前布局債券指數(shù)基金、債券 ETF 也有爭奪這一部分市場的考慮在。近期國內(nèi)指數(shù)化債券產(chǎn)品的大量發(fā)行成為影響短期走勢的重要因素，對利率債行情起到了脈沖式的推動作用。</p><