輕工制造行業(yè)紙漿期貨系列三我們看多2019年漿價(jià)的十個(gè)理由

1、<p><b>　　內(nèi)容目錄</b></p><p>　　一、我們看多 2019 漿價(jià)的 10 個(gè)理由</p><p>　　本周 SP1906 周五夜盤收于 5122 元/噸，較前一交易日收盤價(jià)下跌 0.19%，較上周五下跌 0.31%；SP1909 周五夜盤收于 4990 元/噸，較前一交易日收盤價(jià)下跌 0.08%，較上周五下跌 0.36%；現(xiàn)貨方面，國內(nèi)

2、江浙滬地區(qū)烏針價(jià)格為 5650 元/噸，環(huán)比下跌 0.88%，同比下跌 18.71%，較年初下跌 14.4%，期現(xiàn)基差為 518 元/噸，貼水幅度為 9.17%，靜待市場選擇方向；闊葉漿方面，華北布闊現(xiàn)貨價(jià)為 5150 元/噸，現(xiàn)貨針闊價(jià)差為 500 元</p><p>　　/噸，較上周縮小 100 元/噸。</p><p>　　圖表 1：紙漿期貨收盤價(jià)（單位：元/噸）圖表 2：紙漿期貨

3、交易量和持倉量（單位：手）</p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　近期紙漿期貨上市，交割標(biāo)的漂白針葉漿遭到機(jī)構(gòu)做空，價(jià)格一落千丈，內(nèi)盤現(xiàn)貨和外盤遠(yuǎn)期現(xiàn)貨價(jià)格在過去半個(gè)月時(shí)間內(nèi)分別大幅下滑 1200 元/噸至 5700 元/噸一線，100</p><p>　　美金/噸至 760 美元/噸一線。在市場對 2019 年木漿價(jià)格

4、的討論中，結(jié)合我們前期對于</p><p>　　行業(yè)的判斷供需變動(dòng)和全國商品漿格局的判斷，我們看多 2019 年漿價(jià)。</p><p>　　圖表 3：國內(nèi)針葉漿價(jià)格走勢（單位：元/噸）圖表 4：進(jìn)口漿CFR 現(xiàn)貨價(jià)（單位：美元/噸）</p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　看多理由一：當(dāng)前現(xiàn)貨價(jià)格

5、已嚴(yán)重倒掛，貿(mào)易商大幅浮虧，真實(shí)交易難以為繼。</p><p>　　截至 11 月底，三大港口現(xiàn)貨庫存高位，其中青島港 90 萬噸，同比提升 109%，常熟港</p><p>　　54 萬噸，同比提升 38%。其中針葉漿在 50 萬噸左右，其余為硬木闊葉漿。我們調(diào)研得</p><p>　　知，目前港口存貨大多為 8-9 月去全球供應(yīng)商發(fā)往中國的貨，綜合成本在 680

6、0 元/噸以</p><p>　　上。以當(dāng)前市場報(bào)價(jià)的 5700 元/噸出貨，貿(mào)易商浮虧 1100-1300 元/噸，消化庫存階段， 在真實(shí)交易層面，當(dāng)前現(xiàn)貨價(jià)格難以為繼。</p><p>　　圖表 5：港口庫存量</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　看多理由二：供應(yīng)商自十月起大幅降低發(fā)往中國運(yùn)量，幅度為-13.7%

7、，預(yù)計(jì) 12-1 月到港量將大幅下滑。 2018 年 10 月全球往中國漂白針葉漿發(fā)運(yùn)量為 62.6 萬噸，同比下滑 13.7%，預(yù)計(jì)該批</p><p>　　貨到港時(shí)間為 12 月至 2019 年 1 月。我們預(yù)計(jì) 11-12 月發(fā)運(yùn)

8、量亦將延續(xù)同比大幅下滑趨</p><p>　　勢。為何有這樣的趨勢？因?yàn)橹袊鴥r(jià)格不好。故預(yù)計(jì) 2019 年一季度漂針到港量將出現(xiàn)同比大幅下滑。</p><p>　　圖表 6：10 月全球?qū)χ袊緷{發(fā)運(yùn)情況</p><p>　　資料來源：PPPC，</p><p>　　看多理由三：主要商品木漿產(chǎn)能所在地森林凈減少趨勢嚴(yán)重，木片資源呈匱乏趨勢&l

9、t;/p><p>　　主要商品木漿生產(chǎn)地巴西，印尼，智利，加拿大等區(qū)域，自 1990 年至 2015 年以來，國</p><p>　　家森林資源呈趨勢性凈減少態(tài)勢，其中印尼和巴西凈減少量最大，均超過 50 萬公頃/年，</p><p>　　智利凈減少在 25-50 萬公頃/年，加拿大凈減少量在 5 萬公頃/年。全球只有中國和美國</p><p>

10、　　的森林資源在過去 25 年中是凈增加的，然而中國政府嚴(yán)格限制森林資源砍伐用于制漿， 且該政策趨勢大概率不會(huì)改變，以晨鳴紙業(yè)黃岡林地開發(fā)受阻為例可見一斑。</p><p>　　圖表 7：1990-2015 主要產(chǎn)漿國原料分布&全球森林年度凈變化</p><p>　　資料來源：PPPC，C&D，</p><p>　　看多理由四：2019 年全球商品漿

11、新增產(chǎn)能低于產(chǎn)能收縮</p><p>　　據(jù) PPPC，C＆D 統(tǒng)計(jì)，2019 年 APPOKI 有接近 30 萬噸漂闊將轉(zhuǎn)供應(yīng)自有造紙產(chǎn)能，斯</p><p>　　道拉恩索二季度 35 萬噸漂針，亞太森博有合計(jì) 70 萬噸漂闊，智利銀星三季度有合計(jì) 40</p><p>　　萬噸針闊，轉(zhuǎn)產(chǎn)溶解漿。而新增產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)中，中國太陽老撾 50 萬噸闊葉化學(xué)漿目前已</

12、p><p>　　轉(zhuǎn)產(chǎn)溶解漿，晨鳴合計(jì) 70 萬噸針闊也將用于供應(yīng)其下游新增造紙產(chǎn)能，不會(huì)流入商品漿市場。2019 年商品漿市場總體供給下滑。</p><p>　　圖表 8：化學(xué)紙漿的產(chǎn)能增減情況</p><p>　　資料來源：PPPC,，C&D，</p><p>　　看多理由五：2018 年 10 月美國的 “麥克颶風(fēng)”將影響北美將近 8

13、0 萬噸針葉漿產(chǎn)能</p><p>　　2018 年 10 月，名為“麥克”的強(qiáng)勁颶風(fēng)襲擊美國佛羅里達(dá)州西北部地區(qū)，UBS 估計(jì)該</p><p>　　颶風(fēng)將影響當(dāng)?shù)貙⒔?80 萬噸左右針葉漿產(chǎn)量，10 月起全球發(fā)往中國針葉漿量減少也與此有一定關(guān)系，這場颶風(fēng)將在未來相當(dāng)長一段時(shí)間影響全球針葉漿供應(yīng)格局。</p><p>　　看 多 理 由 六 ：2019

14、 年 中 國 紙 廠 需 求 有 望 回 暖2018 年中國紙廠需求整體呈下滑趨勢，究其原因，我們認(rèn)為與下游整體去庫存有密切關(guān)系，反應(yīng)的是對第一年出現(xiàn)的高位紙價(jià)接受度偏低，以及對未來造紙行業(yè)需求的極度悲</p><p>　　觀預(yù)期。無論預(yù)期如何變化，當(dāng)前事實(shí)就是生產(chǎn)單位原紙庫存已至低位，具備補(bǔ)庫空間。結(jié)合我們對明年將出現(xiàn)托底型宏觀經(jīng)濟(jì)政策出臺(tái)的判斷

15、，明年終端需求極有可能優(yōu)于目前預(yù)期，下游補(bǔ)庫存將帶動(dòng)紙廠需求復(fù)蘇，從而拉動(dòng)木漿整體需求回暖。</p><p>　　看多理由七：近期巴西兩大闊葉商品漿生產(chǎn)企業(yè)合并進(jìn)入最后程序，合計(jì) 1100 萬噸闊葉商品漿產(chǎn)能將形成協(xié)同</p><p>　　巴西鸚鵡和金魚的合并，使得接近 1100 萬噸商品闊葉漿產(chǎn)能形成協(xié)同，占到全球商品</p><p>　　闊葉漿總產(chǎn)能的 3 成以

16、上，商品闊葉漿供應(yīng)商定價(jià)能力進(jìn)一步提升。從針闊葉歷史價(jià)格上來看，闊葉價(jià)格可謂針葉價(jià)格的底。漿價(jià)繼續(xù)向下動(dòng)力和空間皆有限。</p><p>　　看多理由八：全球禁塑風(fēng)潮下，木漿纖維需求有望得到結(jié)構(gòu)性提升</p><p>　　2018 年 11 月初，歐盟高票通過全面“禁塑令”，批準(zhǔn) 2021 年起禁止使用一次性塑料產(chǎn)</p><p>　　品，以遏制日益嚴(yán)重的塑料廢棄物

17、對海洋生態(tài)環(huán)境的破壞。我們認(rèn)為，全面禁塑將成全球趨勢，且不可逆，原因在于，中國和東南亞地區(qū)目前正在執(zhí)行全面禁廢進(jìn)口政策，且該政策不會(huì)逆轉(zhuǎn)，歐美發(fā)達(dá)國家的廢物垃圾未來將沒有去處，只能禁止使用。因此全球禁塑風(fēng)潮下，用來替代一次性塑料包裝制品的只有可再生屬性較強(qiáng)的木漿纖維，木漿纖維需求未來大概率得到結(jié)構(gòu)性提升。</p><p>　　看多理由九：國內(nèi)紙包裝五層板向三層板轉(zhuǎn)移趨勢下，高質(zhì)量木漿纖維用量將得到提升目前中國紙包

18、裝中，五層板比例接近 60%，而歐洲這個(gè)比例小于 10%，北美接近 7%，</p><p>　　在今年開始的進(jìn)口廢紙嚴(yán)限政策下，國內(nèi)廢紙?jiān)牧隙倘币殉纱_定趨勢，包裝企業(yè)用三層板替代五層板以降低原紙用量將成為行之有效的應(yīng)對方案，然而客戶對包裝保護(hù)和緩沖功能的要求并不會(huì)因輕量化而降低，因此纖維質(zhì)量更好的木漿纖維未來被用在箱板瓦楞紙的生產(chǎn)原材料中是必然選擇。粗略估計(jì)，全國箱板瓦楞紙年產(chǎn)量在 5600 萬噸左右，<

19、/p><p>　　因質(zhì)量要求，在原材料中增加 5%（可能更多）左右的木漿纖維，將帶動(dòng)國內(nèi)木漿 280</p><p>　　萬噸左右的需求，對應(yīng)國內(nèi) 8%左右的需求提升彈性。</p><p>　　圖表 9：瓦楞紙板差異圖表 10：五層箱占比比率</p><p>　　資料來源：ICCA，資料來源：Wind，</p><p>

20、;　　看多理由十：2014 年起，國際木漿價(jià)格就與主流大宗商品價(jià)格脫鉤，木漿有其自身特有的需求邏輯</p><p>　　2014 年年中開始，布倫特原油與鐵礦石價(jià)格出現(xiàn)大幅下滑，而國際木漿價(jià)格維持平穩(wěn)，</p><p>　　2015 年原油與鐵礦石價(jià)格雙雙出現(xiàn)回暖，木漿價(jià)格才開始探底，2016 年中期開始，鐵礦石與原油價(jià)格震蕩上行，而木漿價(jià)格同期則出現(xiàn)大幅上漲。從歷史價(jià)格數(shù)據(jù)看，國際木漿價(jià)

21、格自 2014 年起就與原油及鐵礦石等大類大宗商品價(jià)格脫鉤，木漿擁有自身特有的結(jié)構(gòu)性需求提升邏輯，一方面是紙張消費(fèi)升級帶來的木漿纖維在紙制品中滲透率提升， 另一方面新型經(jīng)濟(jì)體國家生活用紙需求快速提升也在拉動(dòng)木漿纖維總體需求。</p><p>　　圖表 11：價(jià)格情況</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　2018 年是中國紙張及紙制品高價(jià)的第

22、一年，行業(yè)出現(xiàn)不適性高價(jià)恐慌導(dǎo)致需求下滑只是暫時(shí)的狀況，隨著全球木材資源逐年匱乏，木漿及造紙供應(yīng)格局日趨優(yōu)化，壁壘不斷提升，企業(yè)整體 ROE 水平上移仍將是我們對行業(yè)的判斷。紙漿期貨上市的大跌，給了紙漿成本型企業(yè)歷史性的套期保值機(jī)會(huì)，我們希望企業(yè)抓住機(jī)會(huì)，鎖定成本，將更多精力用于前端銷售渠道及市占率開拓上，實(shí)為正道。與此同時(shí)，因短期價(jià)格及 2019 年價(jià)格預(yù)期下滑導(dǎo)致的木漿系造紙企業(yè)股價(jià)及估值雙殺局面，極有可能在在未來的兩個(gè)月后得到修正

23、，我們?nèi)匀惶崾娟P(guān)注太陽紙業(yè) 1.3 倍PB，晨鳴紙業(yè) A0.6 倍 PB，華泰股份 0.7 倍 PB 的投資機(jī)會(huì)。</p><p>　　二、紙漿期貨機(jī)構(gòu)持倉詳細(xì)解讀</p><p>　　本周紙漿期貨交易量逐漸降低，12 月 14 日成交額為 299.33 億元，環(huán)比下跌 16.36%， 較上周五下跌 55.96%，較成交額最大的 12 月 6 日下跌 65.19%；SP1906 方面，12

24、 月</p><p>　　14 日最高價(jià)與最低價(jià)價(jià)差僅為 60 元/噸，而上市當(dāng)天有將近 448 元/噸的價(jià)差，近期窄幅震蕩為主，靜待市場選擇方向。</p><p>　　圖表 12：紙漿期貨成交額（單位：億元）圖表 13：紙漿期貨價(jià)格情況（單位：元/噸）</p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　機(jī)

25、構(gòu)成交龍虎榜方面，12 月 14 日前五、前十成交量合計(jì)占比為 52.44%/76.32%，環(huán)比下跌 5.85pct/3.68pct，較上市第一天增加 6.03pct/6.01pct，頭部機(jī)構(gòu)成交占比較大，主</p><p>　　要系近期紙漿期貨前期下跌過多，空頭情緒得以有效釋放，近期以橫盤震蕩為主，順勢操作難度加大。</p><p>　　圖表 14：成交量龍虎榜前五、前十占比</p

26、><p>　　資料來源：wind，</p><p>　　多頭持倉方面，12 月 14 日前五、前十合計(jì)共持有 13600/21920 手，環(huán)比下降 1.58%、</p><p>　　2.49%，分別占比 39.09%/63.00%，環(huán)比上升 1.06pct/1.15pct，較上市當(dāng)天分別下跌</p><p>　　0.33pct/8.56pct。前

27、五至前十多頭 12 月 14 日持倉量為 8320 手，環(huán)比下跌 3.93%，由于近期交易量下降，部分投資者選擇平倉止盈止損離場，故若按占比來看，前五至前十機(jī)構(gòu)持倉占比近幾天均保持在 23%水平。</p><p>　　圖表 15：多頭持倉前五、前十情況（單位：手）圖表 16：多頭持倉前五-前十情況（單位：手）</p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p&g

28、t;<p>　　多單持倉細(xì)分機(jī)構(gòu)方面，永安期貨/渤海期貨/徽商期貨/平安期貨/方正中期于 12 月 14 日分別持有紙漿期貨多單各持有 4473/3506/1944/1885/1792 手， 環(huán)比增加120/146/-26/-352/-54 手。前五機(jī)構(gòu)的多單持倉量方面，永安期貨和渤海期貨均穩(wěn)步提升。</p><p>　　圖表 17：多單持倉前五細(xì)分情況（單位：手）</p><p

29、>　　永安期貨渤海期貨徽商期貨平安期貨方正中期</p><p><b>　　8000</b></p><p><b>　　7000</b></p><p><b>　　6000</b></p><p><b>　　5000</b></p

30、><p><b>　　4000</b></p><p><b>　　3000</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　　0</b>

31、;</p><p>　　11.27 11.28 11.29 11.3 12.03 12.04 12.05 12.06 12.07 12.1 12.11 12.12 12.13 12.14</p><p>　　資料來源：wind，</p><p>　　凈多頭持倉方面，12 月 14 日前五、前十合計(jì)共持有 10302/16641 手，環(huán)比分別下跌</p>

32、<p>　　3.29%/1.73%，較上市當(dāng)天分別增加 27.86%/47.87%。前五至前十凈多頭 12 月 14 日持倉量為 6339 手，環(huán)比上升 0.91%，較上市當(dāng)天增加 98.28%。凈多頭持倉量持續(xù)增加，市場對后市漂針漿價(jià)格持續(xù)下跌預(yù)期不大。</p><p>　　圖表 18：凈多頭持倉前五、前十情況（單位：手）圖表 19：凈多頭持倉前五-前十情況（單位：手）</p>&l

33、t;p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　凈多單持倉細(xì)分機(jī)構(gòu)方面，渤海期貨/平安期貨/華安期貨/廣發(fā)期貨/廣大期貨/中信建投于 12 月 14 日凈多單共持有 3506/1885/1789/1763/1359/1355 手， 環(huán)比增加146/-352/-110/-18/-16/254 手。前六機(jī)構(gòu)的凈多單持倉量方面，渤海期貨一直秉承看多觀點(diǎn)，而其他機(jī)構(gòu)則追隨市場走勢，下跌時(shí)

34、降多倉，期價(jià)低位后進(jìn)行補(bǔ)倉操作，且其對后市均以看多為主。</p><p>　　圖表 20：凈多單持倉前六細(xì)分情況（單位：手）</p><p>　　資料來源：wind，</p><p>　　空頭持倉方面， 12 月 14 日前五、前十合計(jì)共持有 28820/41783 手，環(huán)比下跌</p><p>　　7.73%/6.28%，分別占比 53.6

35、3%/77.75%，環(huán)比下降 1.73pct/1.26pct。前五至前十空頭 12 月 14 日持倉量為 12963 手，環(huán)比下跌 0.29%，而在占比上，前五至前十機(jī)構(gòu)席位逐漸增加，12 月 14 日占比為 24.12%，環(huán)比上升 0.46pct，較上市初上升 1.71pct。故前十機(jī)構(gòu)均在空單持倉量上減倉，而前五機(jī)構(gòu)減倉較多，前十機(jī)構(gòu)減倉較少，使得其空單占比逐漸提升。</p><p>　　圖表 21：空頭持倉

36、前五、前十情況（單位：手）圖表 22：空頭持倉前五-前十情況（單位：手）</p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　空單持倉細(xì)分機(jī)構(gòu)方面，方正中期于紙漿期貨于上市連續(xù)兩天跌停后持倉量達(dá) 4131 手，</p><p>　　并于 12 月 03 日 SP1906 創(chuàng)新低 4970 元/噸后持倉量達(dá) 7433 手，后又持續(xù)加倉

37、，并于</p><p>　　月 10 日空單持倉量達(dá)到最大，為 12652 手，而近期隨著紙漿期貨窄幅震蕩后緩慢減</p><p>　　倉，12 月 14 日持倉量為 11250 手，環(huán)比下跌 880 手；永安系方面，上市初期即空單量</p><p>　　達(dá) 6660 手，后于 12 月 4 日達(dá)最高空單持倉量，為 10882 手，隨后減倉效果明顯，于</p&

38、gt;<p>　　12 月 14 日達(dá) 4935 手，環(huán)比下跌 1324 手，較最高持倉量減倉 5947 手，降幅達(dá) 54.65%。</p><p>　　圖表 23：空頭持倉量前五細(xì)分情況（單位：手）圖表 24：空頭持倉量前五-前十細(xì)分情況（單位：手）</p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　凈空頭持倉方面

39、，12 月 14 日前五、前十合計(jì)共持有 22938/31828 手，環(huán)比增加</p><p>　　0.55%/2.14%，分別占比 60.29%/83.66%，環(huán)比上升-0.78pct/0.24pct。前五至前十機(jī)構(gòu)席12 月14 日凈空單量為8890 手，環(huán)比上升6.51%，占比達(dá)23.37%，環(huán)比上升1.02%。</p><p>　　圖表 25：凈空頭持倉前五、前十情況（單位：手）

40、圖表 26：凈空頭持倉前五-前十情況（單位：手）</p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　凈空單持倉細(xì)分機(jī)構(gòu)方面，各機(jī)構(gòu)均以上市初持續(xù)加倉，而后于 SP1906 創(chuàng)下新低后或配置多單，或減倉空單來使得凈空單持續(xù)下降。方正中期/浙商期貨/華泰期貨/五礦經(jīng)易于 12 月 14 日分 別持 有凈 空單 9458/4184/3673/3142 手，

41、 環(huán)比分 別增 加</p><p>　　-826/-167/1845/36/156 手，其中方正中期自紙漿期貨上市以來一直持以看空態(tài)度，并不斷加碼，近期一直維持 10000 手的空單；華泰期貨于 14 日凈空單劇增 1845 手，而</p><p>　　日凈空單量為 1828 手，主要原因?yàn)槠溆诋?dāng)天平掉較多多單，導(dǎo)致凈空單量劇增。凈空單持倉量前五-前十方面，國投安信席位持倉量波動(dòng)較大，13

42、 日凈空單持倉量僅為 1， 而 14 日其凈空單持倉量則高達(dá) 1439 手，主要系其平掉賬戶里所有多單所致。</p><p>　　永安系方面，12 月 14 日凈空單持倉量僅為 462 手，而上市當(dāng)天該機(jī)構(gòu)凈空單量達(dá) 5655</p><p>　　手，降幅高達(dá) 91.83%，顯示出其對漂針漿后市價(jià)格走向發(fā)生改變。</p><p>　　圖表 27：凈空頭持倉量前五細(xì)分

43、情況（單位：手）圖表 28：凈空頭持倉量前五-前十細(xì)分情況（單位：手）</p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　總結(jié)：本周紙漿期貨交易量逐漸降低，期價(jià)則表現(xiàn)為窄幅震蕩，各機(jī)構(gòu)對漂針漿后市價(jià)格看法不一，但眾多均以減倉空單，小幅配置多單或持倉觀望為主。</p><p><b>　　三、風(fēng)險(xiǎn)提示</b>&

44、lt;/p><p>　　2019 年宏觀經(jīng)濟(jì)刺激政策力度不足。若宏觀經(jīng)濟(jì)刺激不足，則總體需求會(huì)下降，對漿價(jià)形成不了一個(gè)支撐作用。</p><p>　　中美貿(mào)易摩擦趨勢惡化。若對木漿持續(xù)加稅，則木漿的價(jià)格將會(huì)上升，影響成本端和需</p><p><b>　　求端。</b></p><p>　　新型包裝材料加速替代紙制品包裝。若