證券交易所自律監(jiān)管行為正當(dāng)性的司法審查標(biāo)準(zhǔn)

1、<p>　　證券交易所自律監(jiān)管行為正當(dāng)性的司法審查標(biāo)準(zhǔn)</p><p>　　案號一審：（2008）滬一中民三（商）初字第68號二審：（2009）滬高民二（商）字第41號</p><p><b>　　【案情】</b></p><p><b>　　原告：邢立強(qiáng)。</b></p><p>　　被

2、告：上海證券交易所。</p><p>　　2005年11月16日，武漢鋼鐵（集團(tuán)）公司（以下簡稱武鋼集團(tuán)）發(fā)布《關(guān)于武漢鋼鐵股份有限公司人民幣普通股股票認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證上市公告書》（以下簡稱武鋼權(quán)證上市公告書），其中關(guān)于認(rèn)沽權(quán)證的發(fā)行，公告稱，本次發(fā)行備兌認(rèn)沽權(quán)證47400萬份，認(rèn)沽權(quán)證交易代碼“580999”，權(quán)證交易簡稱“武鋼JTP1”，權(quán)證存續(xù)期間為2005年11月23日至2006年11月22日，權(quán)證行權(quán)

3、日為2006年11月16日至2006年11月22日，上市時(shí)間為2006年11月23日，標(biāo)的證券代碼“60005”，標(biāo)的證券簡稱“武鋼股份”，行權(quán)價(jià)為3.13元，行權(quán)比例為1：1，結(jié)算方式為股票給付方式。</p><p>　　截至2005年11月25日，經(jīng)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)評審，中信證券等13家證券公司取得從事相關(guān)創(chuàng)新活動(dòng)的試點(diǎn)資格。2005年11月21日，上海證券交易所（以下簡稱上交所）發(fā)布《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)武鋼權(quán)證

4、有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下簡稱《創(chuàng)設(shè)通知》）稱，取得中國證券業(yè)協(xié)會(huì)創(chuàng)新活動(dòng)試點(diǎn)的證券公司（以下簡稱創(chuàng)設(shè)人）可按照本通知的規(guī)定創(chuàng)設(shè)權(quán)證，創(chuàng)設(shè)人創(chuàng)設(shè)的權(quán)證應(yīng)與武鋼認(rèn)購或認(rèn)沽權(quán)證相同，并使用同一交易代碼和行權(quán)代碼。創(chuàng)設(shè)認(rèn)沽權(quán)證的，創(chuàng)設(shè)人應(yīng)在中國登記結(jié)算有限責(zé)任公司上海分公司（以下簡稱中國結(jié)算上海分公司）開設(shè)權(quán)證創(chuàng)設(shè)專用賬戶和履約擔(dān)保資金專用賬戶，并在履約擔(dān)保資金專用賬戶全額存放現(xiàn)金，用于行權(quán)履約擔(dān)保。創(chuàng)設(shè)人應(yīng)將上述賬戶報(bào)上交所備案。創(chuàng)始人向上交所

5、申請創(chuàng)設(shè)權(quán)證的，應(yīng)提供中國結(jié)算上海分公司出具的其已提供行權(quán)履約擔(dān)保的證明，經(jīng)上交所審核同意，通知中國結(jié)算上海分公司在權(quán)證創(chuàng)設(shè)專用賬戶生成次日可交易的權(quán)證。權(quán)證創(chuàng)設(shè)后，創(chuàng)設(shè)人可向上交所申請注銷權(quán)證，創(chuàng)設(shè)人每日申請創(chuàng)設(shè)或注銷權(quán)證不得超過一次，每次創(chuàng)設(shè)或注銷數(shù)量均不低于100萬份。該通知自2005年11月28日起施行。2005年11月25日，上交所審核批準(zhǔn)光大證券等10家</p><p>　　武鋼權(quán)證上市后，原告邢立強(qiáng)

6、在2005年11月24日、25日分別買入武鋼認(rèn)沽權(quán)證73100份（1.51元/份）、13100份（1.688元/份）、28600份（1.767元/份）、200份（1.806元/份），累計(jì)買入武鋼認(rèn)沽權(quán)證115000份。創(chuàng)設(shè)權(quán)證上市后，同年11月30日，邢立強(qiáng)又買入武鋼認(rèn)沽權(quán)證100份，每份1.09元。至此，其共計(jì)持有武鋼認(rèn)沽權(quán)證115100份，平均買入成本價(jià)為1.604元/份。2005年12月5日，邢立強(qiáng)賣出全部武鋼認(rèn)沽權(quán)證115100

7、份，成交價(jià)為1.09元/份。此后，邢立強(qiáng)在武鋼權(quán)證存續(xù)期間，又多次買入和賣出。</p><p>　　原告邢立強(qiáng)認(rèn)為，上交所的《創(chuàng)設(shè)通知》自2005年11月28日起施行。按此通知，創(chuàng)設(shè)權(quán)證最早上市時(shí)間應(yīng)為2005年11月29日。但在2005年11月25日，上交所卻提前3天發(fā)布公告，稱已同意批準(zhǔn)券商創(chuàng)設(shè)11.27億武鋼認(rèn)沽權(quán)證，并于2005年11月28日上市交易，該提前天量創(chuàng)設(shè)行為使原告持有的115000份武鋼認(rèn)沽權(quán)

8、證失去交易機(jī)會(huì)，由此造成巨大虧損，對此上交所應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任。遂起訴要求法院判令：確認(rèn)上交所的提前創(chuàng)設(shè)行為是違法、違規(guī)、欺詐及操縱市場的過錯(cuò)行為，與原告的損失間存在因果關(guān)系，并請求判令上交所依法承擔(dān)賠償責(zé)任。</p><p><b>　　【審判】</b></p><p>　　上海市第一中級人民法院經(jīng)審理后認(rèn)為，本案的爭議焦點(diǎn)在于：一、原告作為投資者因權(quán)證投資產(chǎn)生損失后，

9、以上交所為被告提起的侵權(quán)之訴是否具有可訴性。二、投資者投資權(quán)證產(chǎn)生的損失與上交所的監(jiān)管行為是否存在法律上的因果關(guān)系，上交所是否應(yīng)當(dāng)賠償原告的交易損失。就第一個(gè)爭議問題，法院判決認(rèn)為，權(quán)證創(chuàng)設(shè)行為系證券交易所根據(jù)國務(wù)院證券監(jiān)督部門批準(zhǔn)的業(yè)務(wù)規(guī)則作出的履行自律監(jiān)管的行為，相關(guān)受眾主體如認(rèn)為該行為違反法律規(guī)定和業(yè)務(wù)規(guī)則，可以對交易所提起侵權(quán)民事訴訟。就第二個(gè)爭議問題，法院判決認(rèn)為，上交所審核證券公司創(chuàng)設(shè)武鋼權(quán)證是合法的自律監(jiān)管行為。該行為本身

10、并未違反權(quán)證管理業(yè)務(wù)規(guī)則，主觀上并非出于惡意，也并非針對特定的投資者，且原告的交易損失與上交所審核權(quán)證創(chuàng)設(shè)的市場監(jiān)管行為之間亦不存在直接、必然的因果關(guān)系，原告的訴請不符合侵權(quán)行為的構(gòu)成要件，上交所無須對其損失承擔(dān)賠償責(zé)任。據(jù)此，判決駁回原告邢立強(qiáng)的全部訴訟請求。</p><p>　　一審判決后，邢立強(qiáng)不服，提起上訴。因邢立強(qiáng)未按規(guī)定預(yù)交上訴費(fèi)，上海市高級人民法院于2009年5月26日作出裁定：本案按自動(dòng)撤回上訴處

11、理。一審判決已發(fā)生法律效力。</p><p><b>　　【評析】</b></p><p>　　一、權(quán)證糾紛案件的相關(guān)背景</p><p>　　本案系一起投資者以上交所違規(guī)審核權(quán)證創(chuàng)設(shè)為由而提起的侵權(quán)損害賠償糾紛。權(quán)證是指標(biāo)的證券發(fā)行人或其以外的第三方發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定的期間內(nèi)或特定到期日，有權(quán)按約定的價(jià)格向發(fā)行人購買或出售標(biāo)的證券，或以

12、現(xiàn)金結(jié)算方式收取結(jié)算差價(jià)的有價(jià)證券。與傳統(tǒng)的股票、債券等金融產(chǎn)品不同，權(quán)證屬于新型證券衍生品種，在性質(zhì)上是一種期權(quán)，是證明持有人擁有特定權(quán)利的契約。按照契約所約定的未來權(quán)利的不同，權(quán)證又可分為認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證。其中，認(rèn)購權(quán)證是指發(fā)行人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日，有權(quán)按照約定價(jià)格向發(fā)行人購買標(biāo)的證券的有價(jià)證券；認(rèn)沽權(quán)證則指發(fā)行人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期限內(nèi)或特定到期日，有權(quán)按照約定價(jià)格向發(fā)行人出售標(biāo)的證券的有價(jià)證券。本

13、案系爭武鋼權(quán)證即為認(rèn)沽權(quán)證。</p><p>　　我國目前發(fā)行的權(quán)證主要是股改權(quán)證，是股權(quán)分置改革的產(chǎn)物，系因政策推動(dòng)而形成，因而頗具中國特色。自2005年8月22日，第一只股改權(quán)證寶鋼權(quán)證上市交易后，又有多只權(quán)證陸續(xù)在交易所掛牌上市。在此過程中，權(quán)證以其以小博大的高杠桿性特征，吸引了資金相對不充裕的大量個(gè)人投資者入市，促使我國權(quán)證市場一度異常繁榮，至2006年底，我國權(quán)證交易金額已居全球第一。然而，個(gè)人投資者多

14、出于跟風(fēng)買賣權(quán)證產(chǎn)品，其中絕大多數(shù)的投資者對權(quán)證類產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)、交易規(guī)則、產(chǎn)品特征等并不十分熟悉，致使權(quán)證上市不久便產(chǎn)生了很多糾紛，并陸續(xù)訴至法院；而相對于異常繁榮的權(quán)證市場，我國的權(quán)證交易規(guī)則相對滯后，至今尚未有相關(guān)法律或行政法規(guī)出臺，目前對權(quán)證的規(guī)范只限于證券交易所根據(jù)證券法和證監(jiān)會(huì)的授權(quán)制定的權(quán)證管理辦法，效力層級較低，導(dǎo)致法院審判依據(jù)有限。鑒于權(quán)證類案件具有明顯的群體性特征，個(gè)案若處理不妥，有可能產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，對整個(gè)權(quán)證市場造成消

15、極影響，故法院在處理此類案件時(shí)不得不較為謹(jǐn)慎，既要考慮維護(hù)投資者的合法權(quán)益，又要兼顧司法判決對證券市場可能產(chǎn)生的沖擊，利益較難平衡。</p><p>　　作為一起被《最高人民法院公報(bào)》刊載的典型案例，本案在確立以交易所為被告的侵權(quán)案件的受理原則，以及投資者損失的責(zé)任歸屬等方面明確了標(biāo)準(zhǔn)，具有一定的示范作用，同時(shí)也為該類案件的審理厘清了思路。</p><p>　　二、案件的可訴性：司法介入的

16、必要性及法律依據(jù)</p><p>　　交易所是權(quán)證交易市場的組織者，提供的是一體化的交易平臺，并不與權(quán)證投資者直接發(fā)生關(guān)系。然而，長期以來，國內(nèi)交易所在法律性質(zhì)上，一直定位不明確。雖然從相關(guān)規(guī)定的表述上可以看出，交易所是實(shí)施自律監(jiān)管的法人，然而在實(shí)際運(yùn)作中，它也承擔(dān)了大量源于行政機(jī)關(guān)的監(jiān)管職責(zé)。實(shí)踐中上述兩種監(jiān)管方式和監(jiān)管權(quán)力來源的模糊性又反過來進(jìn)一步放大了交易所法律地位的不確定性，以至于很多投資者在權(quán)證投資產(chǎn)生

17、損失后，逕行選擇將交易所列為被告，以交易所違規(guī)審核權(quán)證等為由，請求法院判決交易所承擔(dān)侵權(quán)賠償責(zé)任。在審理這類案件時(shí)，法院必須首先解決針對交易所自律監(jiān)管行為所產(chǎn)生的糾紛是否具有可訴性這一前提問題。（一）交易所自律監(jiān)管行為是否可訴的觀點(diǎn)之爭。對于權(quán)證產(chǎn)品的發(fā)行和交易，我國目前尚未有單行法律和行政法規(guī)出臺。上交所根據(jù)證券法和證監(jiān)會(huì)授權(quán)制定的業(yè)務(wù)規(guī)則即權(quán)證暫行管理辦法對權(quán)證的發(fā)行、交易等活動(dòng)進(jìn)行規(guī)范。本案涉及的權(quán)證創(chuàng)設(shè)問題，權(quán)證管理暫行辦法第二

18、十九條作了授權(quán)性規(guī)定，即對于已上市交易的權(quán)證，上交所可以允許合格機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)同種權(quán)證。具體的權(quán)證創(chuàng)設(shè)規(guī)則也是由交易所根據(jù)權(quán)證管理暫行辦法的規(guī)定在某一具體的權(quán)證產(chǎn)品的上市公告中予以確定。因</p><p>　　有觀點(diǎn)認(rèn)為，交易所承擔(dān)證券市場監(jiān)管職能，其自律監(jiān)管行為針對的是廣泛的、相對不特定的市場主體，因而不具有可訴性。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，針對交易所的自律監(jiān)管行為，投資者可以就其損失向法院提起訴訟。因?yàn)榫颓謾?quán)糾紛的訴訟基礎(chǔ)

19、而言，投資者基于交易所核準(zhǔn)券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證的行為所提起的侵權(quán)行為之訴，并不受訴訟主體資格的限制，在當(dāng)前并無明文規(guī)定禁止此類案件訴訟的情況下，只要符合法院立案受理的一般標(biāo)準(zhǔn)，法院即可進(jìn)行審理。</p><p>　　表面上看，交易所自律監(jiān)管行為是否可訴，涉及的僅僅是如何確定案件的受理標(biāo)準(zhǔn)，然而這里同時(shí)也隱含著司法如何介入金融市場監(jiān)管的一個(gè)根本問題，即：如何在保持交易所自律地位和自治能力的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)必要的司法監(jiān)督，推動(dòng)交

20、易履行監(jiān)管職責(zé)。</p><p>　?。ǘ┧痉ń槿虢灰姿月杀O(jiān)管行為的必要性。交易所作為證券市場自律組織，具有監(jiān)督管理會(huì)員公司、上市公司及其相關(guān)人員以及眾多投資者的公共職能。如果允許投資者隨意針對交易所的自律監(jiān)管行為提起訴訟，將有可能產(chǎn)生大量不必要的甚至是惡意的訴訟，從而不利于交易所及時(shí)、快速、高效地實(shí)行市場監(jiān)管。應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，這一擔(dān)憂并非毫無道理，然而，與其他權(quán)力一樣，交易所的自律監(jiān)管行為也有可能被濫用。防范交易

21、所濫用自律監(jiān)管權(quán)，僅靠其內(nèi)部規(guī)范和自我約束并不充分，尚需外部力量的監(jiān)督。司法介入是監(jiān)督制約交易所自律管理必不可少的外部力量。首先，承認(rèn)司法對交易所自律監(jiān)管的必要介入，是保障交易各方合法權(quán)益的必然要求。交易所在組織與監(jiān)督市場交易的同時(shí)，其自身也必須在法律框架內(nèi)運(yùn)行。當(dāng)投資者的合法權(quán)益受交易所侵害時(shí)，提供切實(shí)有效的司法途徑予以救濟(jì)，能保障資本市場參與者的基本利益，為證券市場穩(wěn)健發(fā)展創(chuàng)造必要的外部環(huán)境。其次，司法介入交易所自律監(jiān)管，并不會(huì)破壞

22、自律監(jiān)管體系。在國家權(quán)力的各個(gè)分支中，司法權(quán)是最消極的權(quán)力，按照不告不理原則和公開公正程序運(yùn)行。由司法審查交易所的自律管理行為，符合了應(yīng)采用危險(xiǎn)性最小權(quán)力介入自律領(lǐng)域的這一理念。最后</p><p>　?。ㄈ┧痉ń槿虢灰姿月杀O(jiān)管行為的法律依據(jù)。針對交易所的自律監(jiān)管行為，最高人民法院曾于2005年以司法解釋的形式具體確立了如下標(biāo)準(zhǔn)，以衡量投資者是否具備訴訟資格：投資者對證券交易所履行監(jiān)管職責(zé)過程中對證券發(fā)行人及

23、其相關(guān)人員、證券交易所會(huì)員及其相關(guān)人員、證券上市和交易活動(dòng)做出的不直接涉及投資者利益的行為提起的訴訟，人民法院不予受理。最高法院的這一司法解釋，延續(xù)了我國訴訟法上的當(dāng)事人適格理論，即一般所說的直接利害關(guān)系說，按照這一標(biāo)準(zhǔn)，投資者就交易所監(jiān)管職責(zé)中不直接涉及其利益的行為提起的訴訟，法院應(yīng)當(dāng)不予受理。最高法院確定這一標(biāo)準(zhǔn)的本意在于，設(shè)置訴訟門檻，以此將部分不必要的訴訟排除在法院的大門之外。然而，這一規(guī)定在司法實(shí)踐中相對難以執(zhí)行，因?yàn)橹苯永?/p>

24、關(guān)系這一概念本身過于彈性，對于什么樣的利害關(guān)系才是直接的，直接與間接的區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)何在，理論界和實(shí)務(wù)界也一直未停止過爭論。此外，依直接利害關(guān)系確立原告起訴資格，亦有實(shí)體審查和形式審查之區(qū)分。</p><p>　　如實(shí)體審查，則在案件受理階段，即對原告主張的利益損害與訴稱的特定行為是否存在直接利害關(guān)系作出認(rèn)定，如不存在，則不予受理。理論上，如對直接利害關(guān)系的構(gòu)成要素進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷，則意味著即使存在起訴人主張的合法利益和

25、一個(gè)可訴行為，也并不意味著原告資格的必然成立，如果其中缺乏因果關(guān)聯(lián)性，仍不能構(gòu)成直接利害關(guān)系。因此，在原告訴訟資格的實(shí)體審查中，核心點(diǎn)是審查原告主張的損害與訴稱的具體行為之間的因果關(guān)系。問題在于，現(xiàn)實(shí)的訴訟中，開啟訴訟的起訴及受理活動(dòng)在先，通過訴訟程序判定權(quán)利義務(wù)的審理活動(dòng)在后，如在案件受理階段就衡量實(shí)體權(quán)利有違訴訟原理。因此，采用形式審查在理論上更具有說服力，即在起訴階段，僅核查原告的法律主體資格和身份證明，直接利害關(guān)系則是觀念上的，

26、是否真正存在屬于實(shí)體性問題，留待案件審理階段作認(rèn)定。</p><p>　　事實(shí)上，本案正是在認(rèn)可形式審查標(biāo)準(zhǔn)合理性的基礎(chǔ)上，肯定了交易所自律監(jiān)管行為的可訴性，具體思路是：普通投資者系通過交易所會(huì)員進(jìn)場交易，投資者與交易所之間不存在直接的交易合同關(guān)系，因交易發(fā)生損失，交易所雖然對投資者不承擔(dān)契約上的義務(wù)，但如果投資者不選擇違約之訴，而是以被告上交所審核券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證違規(guī)等為由提起侵權(quán)之訴，則根據(jù)民法通則第一百零六條第

27、二款的規(guī)定，因原告提起侵權(quán)之訴不受主體限制，人民法院可以受理。相對于民法通則而言，證券法雖然系特別法，由于該法沒有作出特別規(guī)定，故本案應(yīng)適用一般民法關(guān)于民事侵權(quán)的規(guī)定。據(jù)此，證券交易所根據(jù)國務(wù)院證券監(jiān)管部門批準(zhǔn)的業(yè)務(wù)規(guī)則作出的履行自律監(jiān)管行為如果違反了法律規(guī)定和業(yè)務(wù)規(guī)則，相關(guān)受眾主體可以對交易所提起民事訴訟。</p><p>　　三、責(zé)任認(rèn)定：承擔(dān)監(jiān)管侵權(quán)責(zé)任抑或由投資者自行承擔(dān)損失在司法實(shí)踐中，法院認(rèn)定侵權(quán)責(zé)任

28、通常從損害事實(shí)、過錯(cuò)、損害與過錯(cuò)行為因果關(guān)系以及違法性等一般要件進(jìn)行考察。本案的焦點(diǎn)在于，證券交易所在履行自律監(jiān)管行為中的過錯(cuò)以及過錯(cuò)與損失之間因果關(guān)系應(yīng)如何認(rèn)定。</p><p>　?。ㄒ唬┻^錯(cuò)的認(rèn)定。過錯(cuò)，是侵權(quán)責(zé)任中的重要構(gòu)成要件。就其性質(zhì)而言，過錯(cuò)概念是一種評價(jià)性概念，是法律對于行為人實(shí)施侵害行為時(shí)主觀態(tài)度的否定性評價(jià)。本案中，原告邢立強(qiáng)認(rèn)為，上交所在審核武鋼認(rèn)沽權(quán)證時(shí)存在違規(guī)、欺詐行為，具體表現(xiàn)在未按公

29、告時(shí)間創(chuàng)設(shè)權(quán)證、創(chuàng)設(shè)權(quán)證嚴(yán)重超量等方面，這些行為直接導(dǎo)致了他的交易損失，應(yīng)當(dāng)由上交所進(jìn)行賠償。對此，法院主要從目的正當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)、行為依據(jù)合法性標(biāo)準(zhǔn)這兩個(gè)角度，對交易所是否存在監(jiān)管過錯(cuò)予以把握。</p><p>　　第一，目的正當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)。交易所履行自律監(jiān)管以維護(hù)證券市場秩序和公共利益為目標(biāo)，對權(quán)證交易進(jìn)行監(jiān)督和管理，是證券法賦予交易所的一項(xiàng)職能。在武鋼認(rèn)沽權(quán)證上市后，投資者對該權(quán)證進(jìn)行了非理性的投機(jī)炒作，使得該權(quán)證嚴(yán)

30、重背離內(nèi)在價(jià)值。上交所為抑制這種過度炒作行為的繼續(xù)，及時(shí)審核創(chuàng)設(shè)人的創(chuàng)設(shè)權(quán)證，通過增加權(quán)證供應(yīng)量的手段平抑權(quán)證價(jià)格，其目的在于維護(hù)權(quán)證交易的正常秩序，作為市場監(jiān)管者，其核準(zhǔn)創(chuàng)設(shè)權(quán)證的行為系針對特定產(chǎn)品交易異常所采取的監(jiān)管措施。該行為主觀上并非出于惡意，行為本身也并不針對特定投資者，實(shí)施的是對權(quán)證交易活動(dòng)本身作出的普遍監(jiān)管行為，屬交易所的職責(zé)所在。</p><p>　　第二，依據(jù)合法性標(biāo)準(zhǔn)。交易所自律監(jiān)管應(yīng)當(dāng)是合法

31、監(jiān)管，具有法律法規(guī)和業(yè)務(wù)規(guī)則層面的依據(jù)。依據(jù)合法有效的規(guī)則進(jìn)行監(jiān)管，通常應(yīng)無過錯(cuò)可言。本案中，上交所系根據(jù)權(quán)證管理暫行辦法第二十九條的規(guī)定，審核合格券商創(chuàng)設(shè)武鋼權(quán)證，該審核行為符合業(yè)務(wù)規(guī)則的具體要求，是上交所履行證券法賦予其自律監(jiān)管職能的行為，具有合法性。根據(jù)權(quán)證管理辦法的有關(guān)權(quán)證發(fā)行的規(guī)定，具有權(quán)證創(chuàng)設(shè)資格、開設(shè)專用賬戶且提供履約擔(dān)保資金的證券公司，在其認(rèn)為權(quán)證價(jià)格高估時(shí)，可以創(chuàng)設(shè)權(quán)證，并在市場上賣出，增加權(quán)證的供給；在權(quán)證價(jià)格回歸價(jià)

32、值時(shí)，可以回購并注銷權(quán)證，釋放履約擔(dān)保品。根據(jù)上述業(yè)務(wù)規(guī)程，上交所在武鋼權(quán)證創(chuàng)設(shè)過程中，上交所履行了相關(guān)權(quán)證上市信息披露、監(jiān)管和相關(guān)手續(xù)的審查義務(wù)，其行為并無過錯(cuò)。</p><p>　　（二）因果關(guān)系的認(rèn)定。因果關(guān)系，是侵權(quán)責(zé)任中的重要構(gòu)成要件，包括責(zé)任確定的因果關(guān)系與責(zé)任范圍的因果關(guān)系兩層含義。前者要求可歸責(zé)的行為與一定的損害之間存在因果關(guān)系上的聯(lián)系；后者要求損害與相應(yīng)的責(zé)任之間存在因果關(guān)系上的聯(lián)系。具體的因果

33、關(guān)系確定標(biāo)準(zhǔn)兩者各有不同。</p><p>　　責(zé)任確定的因果關(guān)系采用的是等值理論，即損害的產(chǎn)生通常具有多個(gè)原因，諸多原因同等對待。資本市場具有更高的風(fēng)險(xiǎn)性，引發(fā)投資者損失的因素具有多樣性，在這些眾多因素中，交易所行使自律監(jiān)管職能的行為，可能會(huì)對相對人和市場投資者產(chǎn)生一定影響和效應(yīng)，這樣的影響因素通常也是諸多因素的一種。本案中，證券交易所采取的監(jiān)管行為與原告損失之間，滿足責(zé)任確定因果關(guān)系中的等值理論并無爭議。&l

34、t;/p><p>　　需要進(jìn)一步分析的是，確定侵權(quán)責(zé)任一般也應(yīng)滿足責(zé)任范圍上因果關(guān)系的判斷標(biāo)準(zhǔn)。責(zé)任范圍的因果關(guān)系采用的是相當(dāng)性理論，即損害與責(zé)任之間具有相當(dāng)性。具體在判斷上要求損害的可能性被顯著提高。此處的可能性判斷應(yīng)該從行為發(fā)生之時(shí)最佳判斷者的立場出發(fā)，應(yīng)用其具有的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行綜合判斷。在普通的民事法律關(guān)系中，將最佳觀察者設(shè)定為理性的普通人并無不當(dāng)。[2]然而，如果以理性的普通人為標(biāo)準(zhǔn)來確定證券自律監(jiān)管是否構(gòu)成責(zé)任范

35、圍意義上的因果關(guān)系則忽略了資本市場的專業(yè)性和高風(fēng)險(xiǎn)性。交易所的監(jiān)管行為針對的是整個(gè)證券交易市場，在做出決策的過程之中，不僅要考慮到個(gè)別投資者的利益，也要考慮整個(gè)資本市場的穩(wěn)定、有序和安全，盡量避免不必要的過度市場炒作，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，在綜合判斷相關(guān)因素之后進(jìn)行必要的利益權(quán)衡。為此，交易所監(jiān)管賠償責(zé)任中理性觀察者也相應(yīng)地轉(zhuǎn)化為處于波動(dòng)性資本市場環(huán)境下，具有有限的監(jiān)管信息和歷史數(shù)據(jù)，但是必須及時(shí)做出決策行為的理性自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)。法院主要

36、審查的是，證券交易所做出的監(jiān)管行為是否超出了合理與必要的限度。只有在交易所在有限信息條件下，做出的監(jiān)管行為不合理、不必要或者監(jiān)管措施引發(fā)的投資者損失大于給整個(gè)證券</p><p>　　本案中，原告認(rèn)為，上交所核準(zhǔn)券商超量創(chuàng)設(shè)權(quán)證亦是造成其交易損失的基本原因。對原告的這一主張，法院做了如下論斷：證券交易所作為證券市場的一線監(jiān)管者行使監(jiān)管職能，必然會(huì)對相對人和社會(huì)產(chǎn)生一定影響和效應(yīng)。創(chuàng)設(shè)權(quán)證制度在我國屬于一項(xiàng)金融創(chuàng)新

37、制度，是基于股權(quán)分置改革的總體要求，結(jié)合股改權(quán)證的運(yùn)行特點(diǎn)，借鑒成熟市場的類似做法，產(chǎn)生的一種市場化的供求平衡機(jī)制。鑒于這項(xiàng)制度仍處于探索階段，故在創(chuàng)設(shè)程序、創(chuàng)設(shè)品種、創(chuàng)設(shè)數(shù)量等方面尚無規(guī)范可循，在具體實(shí)施時(shí)創(chuàng)設(shè)人可以根據(jù)發(fā)行權(quán)證的具體情況自由決定實(shí)施方案，交易所僅對其資格和上市程序進(jìn)行審查。對于創(chuàng)設(shè)權(quán)證的具體規(guī)模，業(yè)務(wù)規(guī)則本身亦無限制。雖然涉案認(rèn)沽權(quán)證的創(chuàng)設(shè)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了最初的發(fā)行量，但權(quán)證管理辦法對此并無禁止性規(guī)定，而創(chuàng)設(shè)量的多少也無

38、客觀參照標(biāo)準(zhǔn)，只能根據(jù)具體權(quán)證產(chǎn)品的交易情況和特點(diǎn)確定適當(dāng)?shù)臄?shù)量，以達(dá)到供求平衡。本案原告邢立強(qiáng)在武鋼認(rèn)沽權(quán)證交易中的損失，雖與券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證增加供給量存在關(guān)聯(lián)，但在上交所事先已履行必要的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示的情況下，原告仍然不顧風(fēng)險(xiǎn)冒然入市，由此造成的交易風(fēng)險(xiǎn)與上交所履行市場監(jiān)管行為不存在導(dǎo)致?lián)p害賠償責(zé)任的因果關(guān)系，故原告要求上</p><p>　　綜上，就本案創(chuàng)設(shè)權(quán)證審核行為而言，上交所的行為不符合侵權(quán)行為的基本

39、要件，原告主張上交所侵權(quán)，依據(jù)不足，故法院判決駁回其全部訴訟請求。通過本案判決，法院確立了正當(dāng)監(jiān)管免責(zé)價(jià)值取向下的買者自負(fù)原則。</p><p><b>　　注釋:</b></p><p>　　[1]徐明、盧文道：“證券交易所自律管理侵權(quán)訴訟司法政策”，載《證券法苑》第一卷，法律出版社2009年9月第1版，第16頁。</p><p>　　[2]