證 券行業(yè)2019年度投資策略報告質(zhì)押風(fēng)險逐漸消融，業(yè)績修復(fù)還待水暖

1、<p><b>　　目錄</b></p><p>　　圖表 18：2018Q3 大型券商凈利潤表現(xiàn)（億元，%）13</p><p>　　圖表 19：上市券商年化 ROE 水平（%）14</p><p>　　圖表 20：上市券商年化 ROA 水平和杠桿倍數(shù)（%）14</p><p>　　圖表 21：2018

2、Q3 上市券商各業(yè)務(wù)收入（%）14</p><p>　　圖表 22：上市券商收入結(jié)構(gòu)變化（%）14</p><p>　　圖表 23：券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與驅(qū)動因素15</p><p>　　圖表 24：上市券商輕/重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)變化（%）15</p><p>　　圖表 25：A 股日均股基成交額（億元，%）15</p>&l

3、t;p>　　圖表 26：傭金率變化趨勢（%）15</p><p>　　圖表 27：營業(yè)部數(shù)量及增速（%）16</p><p>　　圖表 28：券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相關(guān)人員（個）16</p><p>　　圖表 29：2018Q3 部分上市券商管理費用/營業(yè)收入（%）16</p><p>　　圖表 30：2018Q3 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入下滑較小的

4、券商（億元，%）18</p><p>　　圖表 31：2018H1 券商代理買賣證券款結(jié)構(gòu)（億元，%）18</p><p>　　圖表 32：2017 公募分倉傭金及占比領(lǐng)先的券商（億元，%）18</p><p>　　圖表 33：投行業(yè)務(wù)相關(guān)支持政策19</p><p>　　圖表 34：歷年 IPO 市場發(fā)行情況（億元）19</

5、p><p>　　圖表 35：近年 IPO 市場發(fā)行情況（億元）19</p><p>　　圖表 36：近年 IPO 過會情況（%）19</p><p>　　圖表 37：歷年定增市場發(fā)行情況（億元）21</p><p>　　圖表 38：近年定增市場發(fā)行情況（億元）21</p><p>　　圖表 39：近年債券發(fā)行情況（

6、億元）22</p><p>　　圖表 40：2018 年債券發(fā)行情況（億元）22</p><p>　　圖表 41：ABS 近年發(fā)行情況（億元）22</p><p>　　圖表 42：今年以來并購重組審核情況23</p><p>　　圖表 43：歷年并購重組市場情況23</p><p>　　圖表 44：2018

7、年至今并購交易份額TOP 5 券商（%）23</p><p>　　圖表 45：券商資管各類計劃規(guī)模發(fā)展（億元）24</p><p>　　圖表 46：部分上市券商資管業(yè)務(wù)收入情況（億元，%）24</p><p>　　圖表 47：券商資管規(guī)模 TOP 10（億元，%）24</p><p>　　圖表 48：2018 年ABS 發(fā)行規(guī)模（億元

8、）25</p><p>　　圖表 49：發(fā)行 ABS 規(guī)模TOP 10 券商（億元）25</p><p>　　圖表 50：A+H 券商部分金融資產(chǎn)規(guī)模（億元）26</p><p>　　圖表 51：A+H 券商各類金融自資產(chǎn)占凈資本比例（%）26</p><p>　　圖表 52：場內(nèi)外股權(quán)質(zhì)押比較26</p><p

9、>　　圖表 53：質(zhì)押市值與質(zhì)押股份的背離走勢（億元/億股）27</p><p>　　圖表 54：購回及待回購初始交易金額（億元）27</p><p>　　圖表 55：股價下跌下的質(zhì)押股票處理流程27</p><p>　　圖表 56：2018H1 上市券商質(zhì)押余額 TOP 10（億元）28</p><p>　　圖表 57：201

10、8H1 上市券商質(zhì)押余額占比 TOP 10（%）28</p><p>　　圖表 58：待回購初始金額、質(zhì)押總市值及場內(nèi)履約擔(dān)保比例（億元，%）28</p><p>　　圖表 59：10 月下旬以來密集出臺的“紓困”相關(guān)政策29</p><p>　　圖表 60：部分地方政府紓困動向30</p><p>　　圖表 61：2017/2018

11、 年市場兩融余額對比（億元）30</p><p>　　圖表 62：兩融余額潛力測算（億元，%）30</p><p>　　圖表 63：2018 年券商短期融資券(CP)發(fā)行利率（%）31</p><p>　　圖表 64：2018 年市場主要指數(shù)表現(xiàn)與券商投資表現(xiàn)（%）31</p><p>　　圖表 65：2018Q3 上市券商自營投資收

12、益 TOP 10（億元）32</p><p>　　圖表 66：2018Q3 上市券商自營投資收益率TOP 10（%）32</p><p>　　圖表 67：A+H 券商以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益金融資產(chǎn)（億元）33</p><p>　　圖表 68：券商板塊歷史估值33</p><p>　　圖表 69：上市券商年化 ROE 與PB

13、 的歷史數(shù)據(jù)擬合34</p><p>　　圖表 70：當(dāng)前上市券商年化 ROE 與PB 的四象限分析34</p><p>　　圖表 71：券商板塊 BETA 近年走勢35</p><p>　　圖表 72：部分券商 Β 歷史變化趨勢35</p><p>　　圖表 73：行業(yè)盈利預(yù)測38</p><p>　　圖表

14、 74：非銀金融行業(yè)重點上市公司估值情況一覽表38</p><p><b>　　1、監(jiān)管面</b></p><p>　　1.1監(jiān)管約束：處于嚴(yán)監(jiān)管周期</p><p>　　自2015年開始，監(jiān)管重心由“鼓勵發(fā)展”向“嚴(yán)控風(fēng)險”轉(zhuǎn)移，開啟了新一輪的嚴(yán)監(jiān)管周期。而2016年證監(jiān)會新任主席劉士余上臺后，更是力推投資者保護，強化從嚴(yán)監(jiān)管風(fēng)格，券商經(jīng)歷

15、轉(zhuǎn)型陣痛。綜合來看，三年多以來的嚴(yán)監(jiān)管給行業(yè)帶來兩方面變化：</p><p>　　正本清源，嚴(yán)監(jiān)管逐一落地。本輪嚴(yán)監(jiān)管周期中，行業(yè)整體層面受到風(fēng)管新規(guī)、投資者適當(dāng)性管理、新分類評級等規(guī)定的約束；而業(yè)務(wù)層面則有再融資新規(guī)（投行業(yè)務(wù)）、資管新規(guī)（資管業(yè)務(wù)）、減持新規(guī)（股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)）、兩融保證金調(diào)整（兩融業(yè)務(wù)）等新規(guī)出臺；子公司層面也受到基金子公司、期貨公司、直投及另類投資子公司等一系列規(guī)范細(xì)則的影響。而隨著多層次的監(jiān)

16、管新規(guī)逐一落地，各類亂象得到治理， 業(yè)務(wù)模式回歸本源。</p><p>　　扶優(yōu)限劣，政策資源向大型券商傾斜。嚴(yán)控風(fēng)險、整治亂象不僅利好行業(yè)長期發(fā)展，也對各家券商的綜合能力做出篩選，業(yè)務(wù)更合規(guī)的大型券商在這一過程中脫穎而出。以新的券商分類評級標(biāo)準(zhǔn)為例，新納入的加分項包括營收排名、投研服務(wù)占比、境外子公司收入占比等，均為大型券商占優(yōu)項目，顯示監(jiān)管層扶優(yōu)限劣的意圖，而新標(biāo)準(zhǔn)下大小券商的評級也呈現(xiàn)分化趨勢。另外，考慮到

17、近年來創(chuàng)新業(yè)務(wù)的先行先試資格均與評級掛鉤，我們認(rèn)為大型券商將進一步集聚業(yè)務(wù)資源，穩(wěn)固領(lǐng)先位置。從行業(yè)集中度的看，在2015-2018年三季度末的區(qū)間內(nèi)，上市券商凈利潤前5名的集中度提升</p><p>　　13.89個百分點至52.29?，而前10名集中度則提升11.43個百分點至78.16?，預(yù)計行業(yè)集中度將在2019年延續(xù)升勢。</p><p>　　圖表1：上市券商行業(yè)集中度變化（ ）

18、</p><p>　　資料來源：wind，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　1.2邊際放松：完善制度 + 對外開放</p><p>　　2018年下半年以來，受中美貿(mào)易摩擦以及宏觀經(jīng)濟下行的雙重影響，市場持續(xù)走弱。在此背景下，監(jiān)管層開始加強對于資本市場的扶持力度，盡管嚴(yán)監(jiān)管的大趨勢尚未發(fā)生根本性變化，但已經(jīng)呈現(xiàn)明顯的邊際放松。具體來看，近期監(jiān)管層主要釋放了兩方面的

19、積極信號：</p><p>　　在完善制度方面，包括投行在內(nèi)的多線業(yè)務(wù)完成制度補充。a）再融資松綁，間隔期放松推動投行發(fā)展。11月9日證監(jiān)會修訂發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，主要有兩方面內(nèi)容，一是明確使用募集資金補充流動資金和償還債務(wù)的監(jiān)管要求。通過配股、發(fā)行優(yōu)先股或董事會確定發(fā)行對象的非公開發(fā)行股票方式募集資金的，可以將募集資金全部用于補充流動資金和償還債務(wù)。通過其他方式募集資

20、金的，用于補充流動資金和償還債務(wù)的比例不得超過募集資金總額</p><p>　　的30?；對于具有輕資產(chǎn)、高研發(fā)投入特點的企業(yè)，補充流動資金和償還債務(wù)超過上述比例的，應(yīng)充分論證其合理性。二是對再融資時間間隔的限制做出調(diào)整。允許前次 募集資金基本使用完畢或募集資金投向未發(fā)生變更且按計劃投入的上市公司，申請增 發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票不受18個月融資間隔限制，但相應(yīng)間隔原則上不得少于6 個月。我們認(rèn)為當(dāng)前市場信用風(fēng)險

21、仍處高位，上市公司“融資難、融資貴”的問題未 被有效解決。而新制度下，再融資的募資資金可全部用于補充流動性，將極大改善上 市公司的融資困局，而間隔時間的縮短也將提高企業(yè)融資頻次，加速緩解其資金鏈問 題。整體來看，再融資松綁與此前的并購重組配套融資松綁保持一致，市場融資制度 趨于完善，券商投行業(yè)務(wù)迎來發(fā)展機遇。b）科創(chuàng)板試點推進注冊制，推進雙創(chuàng)企業(yè) 發(fā)展。11月5日，習(xí)近平主席在國際進口博覽會宣布將在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注 冊制。同日，

22、證監(jiān)會表示科創(chuàng)板將在盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面做出更為妥善的差異 化安排，上交所表示科創(chuàng)板是獨立于主板的新板塊，將積極研究試點方案，穩(wěn)妥推進 科創(chuàng)板落地。我們認(rèn)為，科創(chuàng)板的推出是我國完善多層次資本市場的重要措施，利于 擴大直接</p><p>　　至業(yè)務(wù)初始發(fā)展階段水平，較此前15 -30 的比例有明顯下調(diào)。此次調(diào)整過后券商交易對沖占用資金進一步減少，業(yè)務(wù)收益率也將有所提升；而日內(nèi)非套保交易次數(shù)的上限也由2017年

23、以來的20手提升至50手，我們認(rèn)為交易規(guī)模的限制極大影響多種量化交易策略，不但束縛機構(gòu)投資者的量化操作，而且降低市場整體活躍度。不僅如此，券商的產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù)的發(fā)展也受到嚴(yán)重約束，目前券商權(quán)益類衍生品業(yè)務(wù)的主要對沖工具就是股指期貨，在原有限制下券商衍生品業(yè)務(wù)無法有效對沖，風(fēng)險敞口較大。因此， 本次交易規(guī)模放松對于將有效提升對沖交易的操作空間，對于券商的經(jīng)紀(jì)、自營及產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù)均構(gòu)成利好；此外平今倉交易手續(xù)費標(biāo)準(zhǔn)由萬分之7下調(diào)至萬分之4.6

24、，增量投資者有望在中長期入場。</p><p>　　圖表2：2018年以來的完善制度的相關(guān)政策梳理</p><p>　　2018年3月中國原油期貨正式掛牌上市</p><p>　　2018年4月允許外資控股合資證券公司</p><p>　　2018年5月對券商參與場外期權(quán)實施分類管理</p><p>　　2018

25、年5月部分券商跨境業(yè)務(wù)試點獲批，創(chuàng)新業(yè)務(wù)的支持力度加大</p><p>　　2018年5月提出將開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)外發(fā)行存托憑證試點</p><p>　　2018年9月發(fā)布境外設(shè)立、收購、參股經(jīng)營機構(gòu)管理辦法，推動券商國際化戰(zhàn)略實施</p><p>　　2018年10月證監(jiān)會、上交所、中國結(jié)算陸續(xù)發(fā)布滬倫通相關(guān)規(guī)則</p><p>　　

26、2018年10月并購重組市場化改革：1）放寬發(fā)行股票購買資產(chǎn)募集配套資金使用；2）試點定向可轉(zhuǎn)債</p><p>　　2018年10月IPO被否企業(yè)籌劃重組間隔縮短至6個月</p><p>　　2018年11月修訂再融資規(guī)定，放寬再融資募集資金用途和時間間隔</p><p>　　2018年11月習(xí)近平主席提出在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制</p>

27、<p>　　資料來源：證監(jiān)會，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　而在對外開放方面，自上半年亞洲博鰲論壇開始，擴大金融對外開放就是一條明確的改革主線。在今年A股納入MSCI和富時羅素指數(shù)的大背景下，多項政策出臺加速對外開放進程，我國資本市場與海外市場互聯(lián)互通跡象愈發(fā)明顯。a）對外開放持續(xù)推進，滬倫通迎發(fā)展機遇。證監(jiān)會于10月12日發(fā)布《關(guān)于上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)定

28、（試行）》。針對滬倫通中國存托憑證(CDR) 發(fā)行審核制度、CDR跨境轉(zhuǎn)換制度安排、CDR持續(xù)監(jiān)管要求、境內(nèi)上市公司境外發(fā)行GDR 的監(jiān)管安排等方面做出了指引安排。而根據(jù)《滬倫通監(jiān)管規(guī)定》，上海證券交易所也制定了配套業(yè)務(wù)規(guī)則，對滬倫通中國存托憑證上市、交易、持續(xù)監(jiān)管、跨境轉(zhuǎn)換，以及全球存托憑證基礎(chǔ)股票上市、跨境轉(zhuǎn)換等事宜做出全面規(guī)定。我們認(rèn)為，一方面滬倫通將利于吸引海外投資者參與A股市場，部分歐洲投資機構(gòu)在倫交所可以直接開展各類人民幣資

29、產(chǎn)交易，另一方面互聯(lián)機制也有利于中國優(yōu)質(zhì)企業(yè)走向全球，拓寬海外融資渠道，同時在提升海外資金對于國內(nèi)股市的整體關(guān)注度。綜合來看滬倫通將帶來投行承銷保薦及做市相關(guān)業(yè)務(wù)機會，部分國際經(jīng)驗豐富的龍頭券商將迎來發(fā)展機遇。</p><p>　　b）進一步放開外商投資準(zhǔn)入限制。早在年初的政府工作報告上李克強總理就已經(jīng)明確表示要放寬或取消金融機構(gòu)的外資比例，后續(xù)政策逐步出臺。由發(fā)改委和商務(wù)部在6月發(fā)布的《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施

30、（負(fù)面清單）（2018年版）》及《自由貿(mào)易試驗區(qū)外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）（2018年版）》分別已于7月28日和7月30日起施行，而于8月24日發(fā)布的《外商投資期貨公司管理辦法》也進一步做出關(guān)于期貨公司外資持股比例的相關(guān)規(guī)定。綜合來看，證券公司/證券投資基金管理公司/期貨</p><p>　　公司的外資股比不超過51?，2021年取消以上股比限制，且相比于2017年負(fù)面清單，</p>&l

31、t;p>　　“中方控股”和證券公司經(jīng)營范圍的限制均被刪除。我們認(rèn)為，外資券商在風(fēng)險控制、合規(guī)管理、市場收購、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)等多方面都具有明顯優(yōu)勢，其進一步參與競爭將在短期對行業(yè)格局構(gòu)成沖擊。大型券商依靠全牌照以及豐富的本土業(yè)務(wù)資源仍將保持相對競爭優(yōu)勢，市場份額方面受到的影響有限，但中小券商將可能在與外資券商的市場化競爭中居于下風(fēng)，繼而轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)化、差異化的細(xì)分市場服務(wù)。而長期來看，隨著未來外資金融機構(gòu)的加速進入，當(dāng)前基于牌照的同質(zhì)化競爭局

32、面將有望得到改善。</p><p>　　圖表3：證券業(yè)對外開放大事記</p><p>　　資料來源：證監(jiān)會，國新辦，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　綜合來看，盡管近期的邊際放松并不代表嚴(yán)監(jiān)管周期的結(jié)束，但完善制度、對外開放兩條金融市場改革主線已經(jīng)愈發(fā)明朗，預(yù)計2019年開始，“嚴(yán)控風(fēng)險”和“鼓勵發(fā)展”將進入一個相對均衡的狀態(tài)，而券商也將迎來新的發(fā)展契機。<

33、/p><p><b>　　2、市場面</b></p><p>　　行情回顧：趨勢性下跌，部分龍頭展現(xiàn)韌性</p><p>　　2018年A股整體低迷，各類指數(shù)均有大幅調(diào)整。受此影響，非銀金融板塊（-14.59?）</p><p>　　和券商股（-16.70?）均有下跌，但表現(xiàn)仍處靠前位置，分列申萬一、二級行業(yè)分類的第4和第2

34、3位。從整體走勢來看，券商股在今年大部分時間內(nèi)都跑輸大盤，僅在年初和年末兩個窗口期取得較高收益。</p><p>　　1）年初上漲窗口期：臨時準(zhǔn)備金 + 定向降準(zhǔn)提升流動性。去年年底央行宣布建立</p><p>　　“臨時準(zhǔn)備金動用安排”，從而對沖春節(jié)期間存在臨時流動性缺口，另一方面年初的定向降準(zhǔn)也進一步釋放流動性，市場資金面寬松。在此背景下券商股快速啟動，在1 月取得7.46 的漲幅，小

35、幅領(lǐng)先上證綜指。2）中期下行通道：市場持續(xù)擾動疊加質(zhì)押風(fēng)險爆發(fā)。春節(jié)過后，國內(nèi)外利空因素輪番沖擊市場，券商板塊隨市震蕩下行。而后進入5月，大盤的持續(xù)下跌開始誘發(fā)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，投資者對于券商資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂情緒濃重，導(dǎo)致估值承壓，以海通證券為首的部分券商接連破凈。下行通道打開后，券商指數(shù)持續(xù)下探并在10月18日達(dá)到年內(nèi)低點，較年初累計下跌35.96?，下降幅度超過上證綜指（24.82?）。3）年末反彈窗口期：政策利好密集出臺，風(fēng)險偏好提升。

36、隨著10月中下旬多部門聯(lián)合發(fā)聲力挺股市，配合后續(xù)相關(guān)政策集中出臺，市場情緒在短時間內(nèi)受到提振。政策的超預(yù)期出臺疊加投資者風(fēng)險偏好改善導(dǎo)致券商股估值快速上行。截至11月末，券商指數(shù)較10月中旬低點已經(jīng)反彈23.52?。</p><p>　　圖表4：2018年市場指數(shù)與板塊指數(shù)漲跌幅（ ）圖表5：2018年市場指數(shù)與板塊指數(shù)走勢（ ）</p><p>　　資料來源：wind，萬聯(lián)證券研究所注

37、：數(shù)據(jù)截止時間為2018-11-30</p><p>　　資料來源：wind，萬聯(lián)證券研究所注：數(shù)據(jù)截止時間為2018-11-30</p><p>　　從個股上來看，幾家次新券商在流動性溢價的支撐下多有較優(yōu)表現(xiàn)，天風(fēng)證券</p><p>　?。?37.60?）、南京證券（66.85?）、中信建投（33.85）、（15.07?）均有較大漲幅。其他個股則整體調(diào)整幅度較大

38、，其中三家龍頭券商華泰證券（-2.67 ）、中信證券（-6.80?）以及國泰君安（-13.39 ）相對抗跌，其他大中型券商則在低迷的經(jīng)營環(huán)境中沒有表現(xiàn)出明顯的經(jīng)營韌性，基本面不及預(yù)期的情況下遭遇大幅下殺，而部分中小券商（如國海證券）在階段性反彈行情中受到資金的較多關(guān)注，表現(xiàn)較好。</p><p>　　圖表6：2018年券商板塊個股表現(xiàn)（ ）</p><p>　　資料來源：wind，萬聯(lián)證券

39、研究所注：數(shù)據(jù)截止時間為2018-11-30</p><p>　　歷史復(fù)盤：刺激政策與增量資金是行情基礎(chǔ)</p><p>　　從年初及年末的兩次階段性行情來看，主要上漲原因分別是資金面寬松和政策強力刺激。為了進一步探討券商行情的驅(qū)動因素，我們復(fù)盤了歷史上的7次顯著行情以尋找共性。綜合來看，以2012年5月的券商創(chuàng)新大會及其引發(fā)的券商獨立行情為界，券商的歷次上漲行情可以一分為三：1）2005

40、-2010年間的3次β驅(qū)動型行情，其中以2005-2007年的全面牛市為典型代表，展示了券商股在市場放量交易情況下極強的彈性；2）2012年的1次α驅(qū)動型行情：作為少有的獨立行情，2012年上半年的板塊與大盤關(guān)聯(lián)度有限，主要驅(qū)動力是監(jiān)管全面放開及市場對創(chuàng)新業(yè)務(wù)（重資產(chǎn)業(yè)務(wù)）爆發(fā)的一致性預(yù)期；3）2012-2015年的3次α+β驅(qū)動型行情，以2014-2015的全面牛市為主要代表，兩融、質(zhì)押及分級基金等創(chuàng)新因素也給券商股帶來了β以外的驅(qū)動

41、因素。從共性的角度來看，歷史行情中除了1次α獨立行情以外，其余6次行情，無論β驅(qū)動型行情還是α+β驅(qū)動型行情均是由政策刺激疊加增量資金入市所驅(qū)動。</p><p>　　圖表7：券商板塊歷史行情梳理</p><p>　　資料來源：wind，萬聯(lián)證券研究所</p><p><b>　　β驅(qū)動型行情：</b></p><p>

42、　　1）2005.06-2007.10：全面上漲，券商股詮釋β屬性</p><p>　　2005年宏觀經(jīng)濟進入拐點，GDP增速維持高位，企業(yè)業(yè)績不斷釋放。在此背景下央行宣布匯改落地，我國開始實行“以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度”，人民幣升值預(yù)期隨之增強，國際資本加速流入，帶來外生流動性。而政策方面，證監(jiān)會啟動股權(quán)分置改革試點，消除非流通股和流通股的流通制度差異，也解決了部分股東間的

43、利益平衡問題，新的管理辦法全面鋪開。在國際資本流入和股權(quán)分置改革的刺激下，券商股表現(xiàn)突出，在2006年3月啟動以后，始終壓制大盤，并于當(dāng)年11月和2007年7月兩個時間點加速上漲，板塊最高漲幅超過1900?。值得注意的是，本輪上漲是券商股對于β屬性的完美詮釋，一方面大盤行情全面啟動后單月日均成交金額首次突破3000億元，考慮到高達(dá)2‰的交易傭金率，券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)爆發(fā)式增長；另一方面2006-2007年公募基金的規(guī)模大增也帶來額外

44、的交易活躍度，進一步催化了券商股的β行情。</p><p>　　2）2008.11-2009.08：V型反轉(zhuǎn)，券商股漸進啟動</p><p>　　2007年美國次貸危機爆發(fā)后，經(jīng)濟危機擴散全球。而我國于2008年底出臺四萬億刺激計劃穩(wěn)增長，并配合進行四次降準(zhǔn)、四次降息，M2同比增速達(dá)到20 。在強力政策刺激和流動性全面寬松的情況下，房地產(chǎn)及基建相關(guān)行業(yè)進入爆發(fā)期，并引領(lǐng)大盤走出</p

45、><p>　　V型反轉(zhuǎn)。本輪行情中，券商股于2008年12月啟動，前期上漲較為緩和，但漲勢一直延續(xù)至2009年7月底，整體漲幅將近150?，略高于上證綜指。板塊的上漲邏輯仍是交易放量提振經(jīng)紀(jì)收入，繼而帶動估值提升。值得注意的本輪行情中板塊的PB估值水平由3倍提升至5倍，對應(yīng)當(dāng)時行業(yè)15?左右的ROE水平，基本回歸合理區(qū)間。3）2010.07-2010.11：反彈行情，券商股后期啟動</p><p&

46、gt;　　美國經(jīng)濟在2009年觸底反彈后開始逐步放緩，而美聯(lián)儲隨即推出量化寬松政策QE2刺激經(jīng)濟，美元下行預(yù)期快速提升，而包括人民幣在內(nèi)的新興市場貨幣則面臨較大升值壓力，海外熱錢快速流入。另一方面，在積極的財政政策刺激下，2010年的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)也在短期內(nèi)觸底回升。券商股從9月開始上漲，啟動時間較上證綜指延后兩個月。上漲邏輯依然是β邏輯，即股市反彈，成交金額增長帶動券商業(yè)績釋放。但值得注意的是，2010年行業(yè)傭金率已經(jīng)降至1‰，因而業(yè)績

47、提升的幅度相對有限。此外， 2009-2010年間多家券商先后上市導(dǎo)致資金分流，券商股稀缺性下降。</p><p>　　圖表8：2005.06-2007.10：全面上漲，展現(xiàn)高β屬性</p><p>　　資料來源：wind，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　圖表9：2008.11-2009.08：V型反轉(zhuǎn)，漸進啟動圖表10：2010.07-2010.11：反彈行

48、情，后期啟動</p><p>　　資料來源：wind，萬聯(lián)證券研究所資料來源：wind，萬聯(lián)證券研究所</p><p><b>　　α驅(qū)動型行情：</b></p><p>　　2012.01-2012.05：創(chuàng)新大會引領(lǐng)α行情</p><p>　　2012年5月首屆券商創(chuàng)新大會召開，會議提出在制度、業(yè)務(wù)和監(jiān)管方面進行全

49、面放松。本輪行情中上證綜指僅小幅上漲，且主要發(fā)生在1月-2月，以有色金屬為代表的周期股表現(xiàn)較好。而券商股則在5月前后走出明顯行情，相較于2005年券商股的高β表現(xiàn)， 本次行情中交易傭金增長從而帶動券商業(yè)績的邏輯并不顯著成立，市場交易增長較為有限而且當(dāng)時傭金率跌至8 。券商創(chuàng)新大會帶來的監(jiān)管放松的預(yù)期，疊加市場對于券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)以及分級基金等業(yè)態(tài)創(chuàng)新的良好展望是板塊走強的主要原因。</p><p>　　圖表11：2

50、012.01-2012.05：開啟獨立行情</p><p>　　資料來源：wind，萬聯(lián)證券研究所</p><p><b>　　α+β驅(qū)動型行情：</b></p><p>　　1）2012.12-2013.02：券商股前期跟漲，后期爆發(fā)</p><p>　　2012年末宏觀經(jīng)濟向好，企業(yè)的整體盈利水平顯著改善。而當(dāng)年QF

51、II額度大幅增加， 海外增量資金入場。與此同時十八大換屆提升投資者風(fēng)險偏好，多項深化改革方針的出臺也進一步提振市場。本輪行情中券商股前期跟漲，并在1月底開始加速上漲。上漲的邏輯除了成交金額增長外，兩融業(yè)務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L也是重要驅(qū)動力。作為創(chuàng)新業(yè)務(wù)的代表，兩融業(yè)務(wù)于2010年開始試點，并在2012年創(chuàng)新大會后開始進入規(guī)模爆發(fā)期。2）2014.07-2015.06：市場整體爆發(fā)，券商股前期領(lǐng)漲</p><p>　　20

52、14-2015年的行情來看，滬港通的正式開啟為市場帶來增量海外資金。同時交易所大量調(diào)入融資標(biāo)的背景下，券商兩融業(yè)務(wù)顯著放量。行情開始于7月份，初始領(lǐng)漲的行業(yè)是軍工、機械等板塊，而券商板塊整體跟漲，直到10月底才加速爆發(fā)，而11月央</p><p>　　行意外宣布降息，一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)25個BP至2.75 ，政府的穩(wěn)增長意圖進一步催化市場情緒，券商股由此超越上漲綜指，取得接近150?的超額收益。本輪行情中，除

53、了經(jīng)紀(jì)以及自營業(yè)務(wù)貢獻β屬性業(yè)務(wù)增量，創(chuàng)新大會所帶來的兩融業(yè)務(wù)和分級基金均提升了投資者的場內(nèi)杠桿水平，使得整體行情和券商業(yè)績均能獲得正向強化。3）2015.09-2015.11：超跌反彈，券商大幅反彈</p><p>　　2015年世界經(jīng)濟增長乏力的背景下，我國宏觀經(jīng)濟也面臨下行壓力，下半年A股市場開始全面下跌。但隨著央行在下半年再次進行兩次降息和兩次降準(zhǔn)（年內(nèi)累計降息、降準(zhǔn)各五次），堅持寬松貨幣政策，投資者情緒

54、獲得極大提振。疊加政策主導(dǎo)下的補短板、調(diào)結(jié)構(gòu)投資刺激，市場快速回暖。隨著上證綜指在9月底開啟反彈，10月股基交易金額快速回升，兩融水平亦隨之回暖，導(dǎo)致券商業(yè)績環(huán)比大幅增長，催化板塊行情啟動，并在11月后快速超越大盤指數(shù)。盡管2015年開始的嚴(yán)監(jiān)管周期已經(jīng)對于券商的業(yè)務(wù)操作與杠桿水平有所限制，但創(chuàng)新業(yè)務(wù)依然對于券商收入產(chǎn)生較大貢獻，形成</p><p><b>　　α與β因子的共振。</b>&

55、lt;/p><p>　　圖表12：2012.12-2013.02：前期跟漲，后期爆發(fā)</p><p>　　資料來源：wind，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　圖表13：2014.07-2015.06：整體爆發(fā)，前期領(lǐng)漲圖表14：2015.09-2015.11：引領(lǐng)超跌反彈</p><p>　　資料來源：wind，萬聯(lián)證券研究所資料來源：w

56、ind，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　從歷史經(jīng)驗來看，除了2012年的獨立行情以外，其余6次行情中政策刺激與增量資金入市均是行情啟動的重要基礎(chǔ)。我們認(rèn)為政策刺激導(dǎo)致的監(jiān)管放松預(yù)期以及增量資金帶來的流動性提升能夠改善券商整體經(jīng)營環(huán)境，從而提升市場對于券商股的業(yè)績預(yù)期， 并驅(qū)動券商股的短期走強。這一點無論是在2005-2010 年間的行情還是2012-2015年間的行情都較好地得到了印證。當(dāng)然，預(yù)期的形成只是起

57、點，行情的持續(xù)性以及后續(xù)能達(dá)到的高度還是依賴于預(yù)期業(yè)績的實際兌現(xiàn)度。而中長期來看，支撐政策和增量資金是依然是改善券商經(jīng)營環(huán)境、實現(xiàn)業(yè)績釋放的重要保障。因而無</p><p>　　論從短期還是中長期來看兩者都是券商行情的核心驅(qū)動要素。</p><p><b>　　3、基本面</b></p><p>　　3.1整體業(yè)績：全面承壓，大型券商不及預(yù)期&

58、lt;/p><p>　　2018年上市券商業(yè)績整體滑坡，營收與凈利潤大幅下滑。從前三季度來看，34家上市券商合計實現(xiàn)營業(yè)收入1,845.50億元，同比下滑12.28 ，實現(xiàn)歸母凈利潤478.24億元， 同比下滑32.91?。具體來看，上市券商業(yè)績端有以下三點值得關(guān)注：</p><p>　　圖表15：歷年券商板塊營收和凈利潤情況（億元， ）圖表16：近期券商板塊營收和凈利潤情況（億元， ）&l

59、t;/p><p>　　資料來源：wind，萬聯(lián)證券研究所資料來源：wind，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　大型券商表現(xiàn)不及預(yù)期，僅兩家龍頭彰顯韌性。前三季度大型券商業(yè)績均有下滑， 營業(yè)收入排名前10的券商中，僅國泰君安的收入同比有所增長，主要系大宗商品交易 規(guī)模快速上升所致，其他大型券商收入均有下滑。而歸母凈利潤方面，四家大型券商 降幅居前，廣發(fā)證券、海通證券、國信證券和中國銀河分別下

60、滑35.39?、41.62?、42.52?、</p><p>　　44.74，不及上市券商平均水平。而中信證券（-7.73 ）、華泰證券（-4.84 ）作為行業(yè)龍頭彰顯經(jīng)營韌性，業(yè)績僅有小幅下滑，此外（-7.60 ）也因為子公司的大額現(xiàn)金分紅而展現(xiàn)較優(yōu)業(yè)績。</p><p>　　圖表17：2018Q3大型券商營收表現(xiàn)（億元， ）圖表18：2018Q3大型券商凈利潤表現(xiàn)（億元， ）<

61、/p><p>　　資料來源：wind，萬聯(lián)證券研究所資料來源：wind，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　ROE創(chuàng)近年新低，杠桿水平逆市提升。業(yè)績低迷導(dǎo)致券商的ROE水平同步滑坡，2018年前三季度的上市券商的平均年化ROE為3.67?，較2017年底的6.34?出現(xiàn)大幅下滑，創(chuàng)近年以來新低。此外，值得關(guān)注的是，行業(yè)的杠桿水平依舊保持穩(wěn)步提升，2018</p><p&g

62、t;　　年杠桿倍數(shù)為3.24，較2017年略有上升。我們認(rèn)為，基于“ROE = ROA × 杠桿率” 的基本邏輯，弱市環(huán)境下ROA下滑對于ROE的拖累顯而易見，而較高的杠桿倍數(shù)將是維持ROE水平的重要保障，考慮到當(dāng)前偏低的杠桿水平距離監(jiān)管上限的6-7倍仍有相當(dāng)?shù)纳闲锌臻g，預(yù)計2019年券商杠桿倍數(shù)仍將平緩提升。</p><p>　　圖表19：上市券商年化ROE水平（ ）圖表20：上市券商年化ROA水平

63、和杠桿倍數(shù)（ ）</p><p>　　資料來源：wind，萬聯(lián)證券研究所資料來源：wind，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　收入結(jié)構(gòu)微調(diào)，多項業(yè)務(wù)占比下滑，資管逆市提升。2018年前三季度上市券商的經(jīng)紀(jì)、投行、資管、利息（信用）、投資和其他業(yè)務(wù)的收入占比分別為26?、11?、12?、</p><p>　　10?、28?和13?，與去年同期比較，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入貢獻

64、保持穩(wěn)定，但投行、利息和投資收入占比全部下滑2個百分點，僅資管業(yè)務(wù)收入占比逆市提升2個百分點，業(yè)務(wù)主動管理轉(zhuǎn)型效果顯現(xiàn)，而其他業(yè)務(wù)收入增加5個百分點，主要是受到券商積極進行多元布局以及開拓創(chuàng)新業(yè)務(wù)的影響。</p><p>　　圖表21：2018Q3上市券商各業(yè)務(wù)收入（ ）圖表22：上市券商收入結(jié)構(gòu)變化（ ）</p><p>　　資料來源：wind，萬聯(lián)證券研究所資料來源：wind，萬聯(lián)

65、證券研究所</p><p>　　業(yè)務(wù)框架：輕/重資產(chǎn)結(jié)構(gòu)</p><p>　　券商的業(yè)務(wù)模式大致可以一分為二，一是以手續(xù)費及傭金收入為導(dǎo)向的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)， 如證券及期貨交易、代銷金融產(chǎn)品、承銷保薦、財務(wù)顧問和資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)；二是以利差收入為導(dǎo)向的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，如融資融券、股權(quán)質(zhì)押、自營投資和創(chuàng)新直投等業(yè)務(wù)。從驅(qū)動因素來看，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的開展主要依靠券商自身牌照（通道）優(yōu)勢，核心驅(qū)動因素是業(yè)務(wù)規(guī)模

66、和業(yè)務(wù)費率，前者受到市場波動周期和行業(yè)監(jiān)管周期的雙重影響，具</p><p>　　有較強的波動性，而后者則主要取決于市場化競爭；重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的運作則更多依靠資產(chǎn)負(fù)債表的擴張，其核心驅(qū)動因素包含凈資產(chǎn)規(guī)模、杠桿水平以及利差水平，由于利差水平基本取決于市場環(huán)境，券商主要通過擴股和發(fā)債來提高自身的凈資產(chǎn)規(guī)模和杠桿水平。</p><p>　　從整體趨勢上來看，自2012年券商創(chuàng)新大會以來，監(jiān)管層對于

67、融資融券、股權(quán)質(zhì)押等業(yè)務(wù)的監(jiān)管約束逐步松綁，行業(yè)內(nèi)形成了“重資產(chǎn)化”的共識，在此背景下重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比在近年來不斷上行，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比則逐步回落。在下面的章節(jié)中， 我們將根據(jù)輕/重資產(chǎn)的基本業(yè)務(wù)框架，回顧各類細(xì)分業(yè)務(wù)在2018年的表現(xiàn)，并展望</p><p><b>　　2019年前景。</b></p><p>　　圖表23：券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與驅(qū)動因素圖表24：上

68、市券商輕/重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)變化（ ）</p><p>　　資料來源：萬聯(lián)證券研究所資料來源：wind，萬聯(lián)證券研究所</p><p><b>　　輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)</b></p><p>　　3.3.1經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：量跌價穩(wěn)收入回落，機構(gòu)業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展</p><p>　　基于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的盈利模型“凈收入=交易量(規(guī)模)×

69、;傭金率(費率)-成本”，我們從以下三個驅(qū)動因素來分析券商證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的情況：</p><p>　　交易量：市場信心不足導(dǎo)致交易量持續(xù)下行，9月觸底后有所反彈。2018年以來交易水平整體低迷，較2017年有明顯回落。而進入下半年，受到國內(nèi)外各類擾動因素的影響，市場交易量更是開啟單邊下跌走勢，9月的日均股基交易額僅3,005億元，較</p><p>　　8月下滑22.99?，較去年同期更是大

70、幅下滑53.01?，已經(jīng)處于歷史相對低位。而10月中旬開始，監(jiān)管層開始明確表露呵護股市意圖，利好政策頻密出臺，受此影響市場信心獲得提振，交易水平隨之逐步回暖，10月及11月的交易額分別環(huán)比上升3.99?和</p><p>　　49.32，同比降幅亦有收窄。</p><p>　　傭金率：去年以來呈現(xiàn)企穩(wěn)趨勢，下行空間較為有限。在過去幾年間，低傭金一直是零售經(jīng)紀(jì)競爭的關(guān)鍵點。以國金證券、華泰證

71、券等為代表的“互聯(lián)網(wǎng)券商”通過低價策略快速搶占市場份額，而后崛起的東方財富更是將“低價+引流”戰(zhàn)略發(fā)揚光大，白熱化競爭的背景下行業(yè)傭金水平快速下行。但進入2017年下半年，傭金水平跌至3.4? ，利潤空間已被極大壓縮，下行空間有限，預(yù)計2018年整體傭金率將維持在</p><p><b>　　3.2 左右。</b></p><p>　　圖表25：A股日均股基成交額（億

72、元， ）圖表26：傭金率變化趨勢（ ）</p><p>　　資料來源：wind，萬聯(lián)證券研究所資料來源：wind，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　注：滬深交易所自2018年3月后不再公布券商交易數(shù)據(jù)，近期傭金率為基于年報的測算數(shù)據(jù)</p><p>　　成本：網(wǎng)點及人員維持增長，成本壓縮難度較大。出于線下投資者適當(dāng)性管理的需要以及對客戶規(guī)模/粘性的追求，券商在

73、成本方面無法做出大幅壓縮。從網(wǎng)點數(shù)量來看，過去三年的增長率分別為13.47?、14.86?和15.97?，盡管較前期的擴張速度已經(jīng)有所放緩，且新設(shè)網(wǎng)點多為輕型的C類營業(yè)部，但在網(wǎng)點延續(xù)擴張的態(tài)勢下，實施網(wǎng)點控費（包含建設(shè)及維護費用）的難度依舊較大。而從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)人員來看，由2015-2017年的數(shù)據(jù)來看，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)從業(yè)人員的年均復(fù)合增長率為11.11?，而投資顧問人員的年均復(fù)合增長率達(dá)到12.70?，而純營銷類人員的年均復(fù)合增長率則為&

74、lt;/p><p>　　-21.45?，人員收縮趨勢顯著。據(jù)此推斷，2018年及2019年業(yè)務(wù)人員仍將維持結(jié)構(gòu)優(yōu)化和整體擴張的雙重趨勢，人力成本也將維持上行。當(dāng)然，行業(yè)整體“控費難”的背 景下，也不乏個別券商在今年嚴(yán)格執(zhí)行控費措施，取得顯著成效。目前成本控制能力 較強的券商中，山西證券和兩家中小券商在今年展現(xiàn)出最優(yōu)的成本控制能力， 其管理費用/營業(yè)收入比例分別較年初下降10.05和8.41個百分點，當(dāng)前22.90?和

75、</p><p>　　33.91的水平已經(jīng)大幅領(lǐng)先上市券商平均水平57.95 。我們認(rèn)為，弱勢經(jīng)營環(huán)境中， 券商創(chuàng)收能力下滑嚴(yán)重，而其成本管理能力在很大程度上左右利潤空間，控費能力領(lǐng)先的券商將在下一階段保持更強的利潤穩(wěn)定性。</p><p>　　圖表27：營業(yè)部數(shù)量及增速（ ）圖表28：券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相關(guān)人員（個）</p><p>　　資料來源：wind，萬聯(lián)證券研

76、究所資料來源：wind，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　圖表29：2018Q3部分上市券商管理費用/營業(yè)收入（ ）</p><p>　　資料來源：wind，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　在交易低迷、傭金企穩(wěn)、成本難降的背景下，上市券商在2018年前三季度合計實現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入446.50億元，同比下降16.82?，下滑明顯。綜合來看，我們認(rèn)為2018年乃至

77、之后的2019年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍面臨收入和成本的雙向擠壓，業(yè)績維持承壓。盡管如此， 業(yè)績背后卻依舊有一些內(nèi)外部因素正在逐漸變化，給業(yè)務(wù)的未來發(fā)展帶來指引。</p><p>　　從外部環(huán)境來看，印花稅可能是改變當(dāng)前經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)困局的一個潛在變量。11月初， 國稅總局發(fā)布《中華人民共和國印花稅法(征求意見稿)》，盡管并未改變證券交易印 花稅（維持在1‰稅率），但將納稅人和稅率調(diào)整權(quán)劃歸國務(wù)院，而國務(wù)院有權(quán)依據(jù)市 場情況對證券交

78、易印花稅相機進行調(diào)控。從歷史情況來看，A股市場曾九次經(jīng)歷印花 稅調(diào)整，初始的雙邊3‰稅率已經(jīng)一路下調(diào)至當(dāng)前的單邊1‰稅率。當(dāng)前制度安排下， 國務(wù)院獲得對于印花稅統(tǒng)籌兼顧的管理權(quán)力，在下一階段存在相機降低稅率的可能性?？紤]到當(dāng)前經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的收入、成本兩端均有較大壓力，印花稅及整體的交易規(guī)費將成 為影響券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入的重要因素。若印花稅再度下調(diào)，對于券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將有 不小的提振作用，交易規(guī)模領(lǐng)先的龍頭券商有望在短期內(nèi)展現(xiàn)出較強的業(yè)績彈性。

79、而內(nèi)部格局來看，有兩個主要趨勢在2018年得到了進一步印證。1）財富管理化（2C）：</p><p>　　由零售交易向財富管理轉(zhuǎn)型已經(jīng)成為行業(yè)共識。從發(fā)展模式來看，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)主 要依靠同質(zhì)化通道交易，其模式不可持續(xù)，利潤空間終將被壓縮殆盡。對標(biāo)成熟資本 市場，美國證券經(jīng)紀(jì)商在獲得客戶交易指令后，可以通過算法為客戶在場內(nèi)和場外進 行撮合成交，從而獲取最優(yōu)價格，其撮合作用在市場中具有不可替代性。但在A股交 易制度下

80、，監(jiān)管層不允許滬深兩市的股票在場外撮合成交，所有指令需傳遞至交易所 競價系統(tǒng)成交，故而所有券商的通道經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)高度同質(zhì)，傭金率下行趨勢不可逆轉(zhuǎn)， 最終將達(dá)到行業(yè)盈虧平衡點（目前行業(yè)傭金率距離盈虧平衡點仍有30 左右下行空間）。在此背景下，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)由交易轉(zhuǎn)向財富管理是大勢所趨。未來券商零售業(yè)務(wù)的核心競 爭力會從價格轉(zhuǎn)向資產(chǎn)保值、增值的能力，而零售業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)也將從33萬億元左右的股票托管市值轉(zhuǎn)向超過100萬億元的居民家庭金融資產(chǎn)。2）機構(gòu)

81、化（2B）：經(jīng)紀(jì) 業(yè)務(wù)機構(gòu)化發(fā)展提升收入穩(wěn)定性，在弱市環(huán)境中優(yōu)勢明顯。關(guān)于券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)機構(gòu) 化轉(zhuǎn)型的討論同樣由來已久，盡管當(dāng)前A股市場仍以個人投資者為主，交易額占比超 過八成，但近十年來看投資者結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生較大變化，機構(gòu)占比不斷提升，根據(jù)上交 所披露</p><p>　　來看，券商整體交易傭金顯著下滑，但部分機構(gòu)化轉(zhuǎn)型領(lǐng)先的券商則表現(xiàn)相對穩(wěn)健， 并未受到劇烈沖擊。在業(yè)務(wù)收入下滑較小的券商中，興業(yè)證券（-1.83?

82、）、天風(fēng)證券</p><p>　　（-2.71?）、長江證券（-4.98?）、中信證券（-6.75?）和東方證券（-1.73?）等均在不同程度上受益于自身的機構(gòu)化業(yè)務(wù)模式。其中中信證券、東方證券和興業(yè)證券處于機構(gòu)業(yè)務(wù)占比的三甲位置（以機構(gòu)代理買賣證券款衡量），而后起的長江證券和天風(fēng)證券則在機構(gòu)服務(wù)、賣方研究領(lǐng)域具有較強實力，從而取得較高的傭金分倉占比。</p><p>　　圖表30：201

83、8Q3經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入下滑較小的券商（億元， ）</p><p>　　資料來源：wind，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　圖表31：2018H1券商代理買賣證券款結(jié)構(gòu)（億元， ） 圖表32：2017公募分倉傭金及占比領(lǐng)先的券商（億元， ）</p><p>　　資料來源：wind，萬聯(lián)證券研究所資料來源：wind，萬聯(lián)證券研究所</p><p&g

84、t;　　展望2019年，包括保險、社保、基金和資管在內(nèi)的各類機構(gòu)投資者將持續(xù)入場，而外資機構(gòu)也將借助各種渠道參與A股投資，市場交易機構(gòu)化進程將持續(xù)推進，機構(gòu)業(yè)務(wù)領(lǐng)先的券商將在經(jīng)紀(jì)交易領(lǐng)域中全面占優(yōu)。</p><p>　　3.3.2投行業(yè)務(wù)：審核趨嚴(yán)IPO嚴(yán)重承壓，政策助力后市可期</p><p>　　整體來看，投行業(yè)務(wù)在2018年的大部分時間內(nèi)呈現(xiàn)全線受阻狀態(tài)，各項業(yè)務(wù)規(guī)模均有回落，上市券

85、商投行業(yè)務(wù)凈收入也同比大降29.06?至190.49億元。但10月以來監(jiān)管層圍繞資本市場改革加快出臺相關(guān)措施，首發(fā)、再融資和并購重組三條業(yè)務(wù)線均獲得邊際改善的可能性。具體政策包括：1）縮短IPO被否企業(yè)重組上市間隔等政策制度；2） 修訂放寬再融資募集資金用途和時間間隔；3）陸續(xù)推出“小額快速”并購重組審核機制、試點定向可轉(zhuǎn)債用于并購重組支付。</p><p>　　圖表33：投行業(yè)務(wù)相關(guān)支持政策</p>

86、<p>　　首發(fā)2018-10-20IPO 被否企業(yè)籌劃重組上市的間隔期從3 年縮短為6 個月</p><p>　　2018-11-05設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制</p><p>　　再融資2018-11-09放寬再融資募集資金用途和時間間隔：1）再融資募集資金可用于補充流</p><p>　　資料來源：證監(jiān)會，萬聯(lián)證券研究所</p>

87、<p>　　承銷保薦業(yè)務(wù)來看，一級市場整體低迷，股權(quán)融資拖累業(yè)績。</p><p>　　1）IPO：審核趨嚴(yán)致使IPO規(guī)模大幅回落。wind數(shù)據(jù)顯示，2018年1-11月IPO發(fā)行家數(shù)為95家，較去年同期的402家大幅下滑76.37?，IPO發(fā)行規(guī)模為1,325.33億元，同比下滑幅度也達(dá)到35.63?。從月度數(shù)據(jù)來看，2018年各月的發(fā)行家數(shù)均大幅落后去年同期，而募資金額也呈現(xiàn)整體性同比萎縮，僅5

88、月（巨無霸工業(yè)富聯(lián)貢獻271.20億元） 以及9月（邁瑞醫(yī)療貢獻59.34億元）出現(xiàn)單月同比正增長。</p><p>　　圖表34：歷年IPO市場發(fā)行情況（億元）圖表35：近年IPO市場發(fā)行情況（億元）</p><p>　　資料來源：wind，萬聯(lián)證券研究所資料來源：wind，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　圖表36：近年IPO過會情況（ ）</p&g

89、t;<p>　　資料來源：證監(jiān)會，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　注：2018年統(tǒng)計時間為1-11月</p><p>　　首發(fā)市場規(guī)模的大幅回落主要是第十七屆發(fā)審委審核標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)所致。自本屆發(fā)審委在</p><p>　　2017年10月上任以后，IPO過會率呈現(xiàn)大幅下滑態(tài)勢。2017年來看，過會率在9月以前整體保持在八成左右，其中3月IPO過會率更是

90、高達(dá)94.23?，但隨著本屆發(fā)審委在10 月上任履職，過會率出現(xiàn)斷崖式下跌，10月、11月、12月三個月的通過率分別為69.57?、</p><p>　　52.94、56.25?。而進入2018年，嚴(yán)審核模式仍在持續(xù)，1-11月過會率進一步降至</p><p>　　54.84。綜合來看自2017年10月履職以來，本屆發(fā)審委在一年多的時間內(nèi)交出了55?</p><p>

91、;　　的整體過會率“成績單”。</p><p>　　從當(dāng)前時點來看，“史上最嚴(yán)發(fā)審委”即將謝幕，但嚴(yán)審核態(tài)勢將大概率延續(xù)至2019年。11月27日，證監(jiān)會公示了第十八屆發(fā)審委委員候選人名單，值得注意的是新一 屆候選委員名單同第十七屆委員的構(gòu)成有較大變化，主要的變動依據(jù)應(yīng)該是證監(jiān)會在今年重新修訂的《中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行審核委員會辦法》。修訂后的《發(fā)審委辦法》有兩方面核心內(nèi)容，第一個方面就是調(diào)整發(fā)審委的人員規(guī)模

92、及結(jié)構(gòu)。發(fā)審委人數(shù)由66人改為35人，同時證監(jiān)會可以根據(jù)工作需要進行適當(dāng)調(diào)整，取消部分委員可以為專職的規(guī)定。受此影響，今年的候選人名單來看，人員數(shù)目從去年的80人縮至53 人（18位候選人將遭到淘汰），而人員結(jié)構(gòu)顯示來自券商、基金公司、保險資管、高校和資產(chǎn)評估機構(gòu)的候選人均沒有依照慣例出現(xiàn)在名單上，而會計師事務(wù)所方面，包括立信、瑞華、大華在內(nèi)的多家會計師事務(wù)所也沒有候選人入列，預(yù)計與近年的證監(jiān)會罰單有關(guān)。而第二個方面則是進一步強化了對委

93、員的監(jiān)管，例如增加了暫停委員履行職務(wù)的管理措施，同時也提出了問責(zé)制度。我們認(rèn)為發(fā)審委規(guī)則變化將會進一步加劇發(fā)審委委員投贊成票的謹(jǐn)慎程度。在現(xiàn)有規(guī)則下，委員投贊成票會面臨較大的風(fēng)險， 發(fā)審委員可能會</p><p>　　除了較嚴(yán)的審核標(biāo)準(zhǔn)以外，第十七屆發(fā)審委還帶來了兩方面的變化。1）發(fā)審提速，</p><p>　　“堰塞湖”困境緩解。根據(jù)證監(jiān)會公告，2016年至今IPO受理日至上會日周期明顯

94、縮短，2016年新股平均審核周期為625天，2017年為570天，2018年至今已經(jīng)縮短至430 天，相比2016年降幅達(dá)31.16?，受此影響，今年IPO排隊企業(yè)已經(jīng)大幅回落至200余家，較此前峰值的700余家有大幅改善，IPO堰塞湖問題得到較大紓解，預(yù)計下一階段審核速度將保持在高水平。2）鼓勵新經(jīng)濟，部分項目過會速度超預(yù)期。與IPO整體審核趨嚴(yán)形成對比的是，多家代表新經(jīng)濟的上市公司“閃電過會”。2018年以來，對于生物科技、云計算、

95、人工智能、高端制造等幾大新經(jīng)濟領(lǐng)域的“獨角獸”企業(yè)，發(fā)審委顯著放了寬審批時間和盈利標(biāo)準(zhǔn)，富士康和寧德時代過會時間分別為36和24天，顯示出監(jiān)管層對于新經(jīng)濟的鼓勵推進態(tài)度。</p><p>　　其實，除了發(fā)審委層面的鼓勵態(tài)度，新經(jīng)濟項目本身就是首發(fā)增量業(yè)務(wù)的主要構(gòu)成。一方面，CDR將在下一階段持續(xù)增厚龍頭券商利潤。目前在美股上市且滿足2000億元價值標(biāo)準(zhǔn)的中國企業(yè)總市值超過10萬億元人民幣，若保守假設(shè)下按基礎(chǔ)證券規(guī)

96、模</p><p>　　8?-10?發(fā)行CDR，且2018-2019年發(fā)行總量的15?，則將在下一階段帶來1200-1500億元的融資規(guī)模，以5?的基準(zhǔn)A股IPO承銷費率計算，券商IPO承銷業(yè)務(wù)將迎來60-75億元的收入增量，且該增量規(guī)模將在后續(xù)幾年延續(xù)?？紤]到CDR業(yè)務(wù)對券商的綜合實力要求較高，我們預(yù)計這塊業(yè)務(wù)將集中在國際業(yè)務(wù)經(jīng)驗豐富的少數(shù)幾家龍頭券商。另一方面， 科創(chuàng)板將是IPO業(yè)務(wù)的重要發(fā)展機遇。11月5日

97、，習(xí)近平主席在國際進口博覽會宣布將在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制。我們認(rèn)為，科創(chuàng)板的推出是完善多層次資本市場</p><p>　　的重要措施，將有效擴大直接融資規(guī)模，并助力更多小型雙創(chuàng)企業(yè)通過融資發(fā)展壯大。而注冊制在科創(chuàng)板先行先試，顯示了監(jiān)管層逐步提升發(fā)行效率、完善發(fā)行制度的意圖。盡管科創(chuàng)板在短期可能對創(chuàng)新板和新三板構(gòu)成一定影響，但長期看三者優(yōu)勢互補，能協(xié)同促進資本市場的健康發(fā)展。對券商而言，在科創(chuàng)板設(shè)立之初，必

98、然需要推進相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)上市以構(gòu)成板塊以及必要指數(shù)，因而能給在中短期帶來較大業(yè)務(wù)增量，在高新科技領(lǐng)域項目儲備較為豐富的券商將極大受益。目前來看，科創(chuàng)板自被提出以來始終受到監(jiān)管層高度重視，交易所相關(guān)的規(guī)則制定征求意見函及相關(guān)信息征集表已經(jīng)于近期下發(fā)至部分目標(biāo)企業(yè)，事項推進進度優(yōu)于市場預(yù)期，預(yù)計細(xì)則將于近期落地。整體而言，我們判斷IPO業(yè)務(wù)在2019年的相當(dāng)一部分增量將來自新經(jīng)濟相關(guān)項目（包括CDR和科創(chuàng)板），頭部券商受益于自身雄厚的資源背

99、景，將成為新經(jīng)濟企業(yè)的首選，業(yè)績增長可期。 2）增發(fā)規(guī)模加速下滑，政策放松后或有起色。2018年wind統(tǒng)計口徑下定增家數(shù)為209 家，同比大幅下滑53.86?</p><p>　　圖表37：歷年定增市場發(fā)行情況（億元）圖表38：近年定增市場發(fā)行情況（億元）</p><p>

100、　　資料來源：wind，萬聯(lián)證券研究所資料來源：wind，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　債承規(guī)模整體上行，ABS擴張迅速。從wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，2018年1-11月核心債券發(fā)行規(guī)模為16,920.16億元，較去年同期增長16.89?，其中企業(yè)債1,863.88億元（同比下滑46.30?），公司債14,362.03億元（同比增長37.83?），可轉(zhuǎn)債694.25億元（同</p><p&

101、gt;　　比增長18.65?）。而從月度規(guī)模來看，公司債在下半年的規(guī)模呈現(xiàn)環(huán)比增長態(tài)勢。我們認(rèn)為債券發(fā)行規(guī)模的整體性增長主要由公司債驅(qū)動，下半年以來公司債大規(guī)模到期帶來融資需求增長。</p><p>　　除了三類核心債券，資產(chǎn)支持證券（ABS）承銷規(guī)模的快速上行也值得關(guān)注。2018年1-11月ABS發(fā)行規(guī)模已經(jīng)達(dá)到16,822.60億元，同比增長率高達(dá)37.11?，較2017年全年也有13.82?的增長。綜合來看

102、，ABS市場在過去幾年間始終保持高速增長，尤其2014-2017年的年均復(fù)合增長率達(dá)到64.68?，預(yù)計2018年增速雖然略有放緩，但仍將維持整體高增長。</p><p>　　圖表39：近年債券發(fā)行情況（億元）圖表40：2018年債券發(fā)行情況（億元）</p><p>　　資料來源：wind，萬聯(lián)證券研究所資料來源：wind，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　圖

103、表41：ABS近年發(fā)行情況（億元）</p><p>　　資料來源：wind，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　并購重組業(yè)務(wù)來看，政策頻密刺激，多項舉措支持業(yè)務(wù)發(fā)展。</p><p>　　2018年10月中旬以來，證監(jiān)會推出多項政策支持并購重組業(yè)務(wù)發(fā)展，具體包括：“小額快速”審核機制、放開配套融資監(jiān)管、試點定向可轉(zhuǎn)債并購，而后證監(jiān)會又發(fā)布《信披修訂》，主要是松綁并購

104、重組過程中信息披露的監(jiān)管約束。多措并舉之下，審核和申報兩方面都將獲得提速。</p><p>　　其實回溯今年各月份的審核情況，10月及11月已經(jīng)呈現(xiàn)審核提速跡象。相較于此前4-9月單月不及10家的審核進度，10月及11月分別有19家上市企業(yè)接受項目審核，且11 月審核的19個項目全部獲得通過，近年來首次將過會率提升至100?。我們認(rèn)為，審核加速和過審率的雙重提速是鼓勵并購重組的政策落地的表現(xiàn)。未來并購重組委的審核

105、流程將更加趨于務(wù)實，鼓勵基于產(chǎn)業(yè)并購的邏輯將會愈發(fā)清晰，交易的活躍度有望提升。</p><p>　　圖表42：今年以來并購重組審核情況</p><p>　　資料來源：wind，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　以美國市場的經(jīng)驗來看，并購重組業(yè)務(wù)在經(jīng)濟換擋期呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。上世紀(jì)七八十年代的滯脹時期，美國產(chǎn)業(yè)新舊動能無法完全轉(zhuǎn)換，通脹率和失業(yè)率同時居高不下。在此背景

106、下，并購重組市場在市場需求和政府雙重引導(dǎo)下，取得極大地發(fā)展，交易額超過1億美元的并購事件數(shù)量增長了23倍以上，并且出現(xiàn)了換股收購、管理層收購等業(yè)務(wù)創(chuàng)新。就我國情況來看，新舊動能轉(zhuǎn)換也是當(dāng)前經(jīng)濟發(fā)展進程的重要命題，并購重組對我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、存量資源盤活具有重要作用，預(yù)計2019年并購重組交易數(shù)量將保持快速上升態(tài)勢，交易規(guī)模有望維持高位。</p><p>　　目前并購重組財務(wù)顧問收入CR5為51.03?，中信證券、