2019年配置思路一財務視角的最優(yōu)選擇

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文檔簡介

1、　內容目錄　相似的宏觀背景下，抗周期行業(yè)有何特征？3抗周期行業(yè)的選擇關鍵在于把握行業(yè)景氣的邊際變化3景氣變化不在于估值或絕對增速，核心是 ROE 的趨勢4個股層面：穿越周期的選擇7ROE 絕對水平的高低，對選股的作用并不能貫穿始終7市場風格在變，但對盈利邊際向好的追求不變8　圖表目錄

2、　圖 1：GDP 增速與地產投資增速3圖 2：CPI、國債收益率、利率與準備金率3圖 3：2011-2012 年各行業(yè)的季度漲跌幅（單位）4圖 4：2012 年一季報行業(yè)盈利、估值與區(qū)間漲幅（單位）5圖 5：2012 年三季報行業(yè)盈利、估值與區(qū)間漲幅（單位）5圖 6：行業(yè) ROE（TTM）季度環(huán)比變化幅度與年度漲幅（單位）6圖 7：ROE(TTM)高低分組與每組的漲幅中位數(shù)7圖 8：每個財報持股期，漲跌幅與財務指標

3、高低關系（估值負向，其余正向）9圖 9：ROE（TTM）高低分組與每組漲幅10圖 10：ROE（TTM）行業(yè)分位高低分組與每組漲幅10圖 11：ROE（TTM）環(huán)比變動幅度高低分組與每組漲幅10圖 12：ROIC（TTM）高低分組與每組漲幅11圖 13：ROIC（TTM）行業(yè)分位高低分組與每組漲幅11圖 14：營收增速高低分組與每組漲幅11圖 15：營收增速環(huán)比變動幅度高低分組與每組漲幅12圖 16：扣非增

4、速高低分組與每組漲幅12圖 17：扣非增速環(huán)比變動幅度高低分組與每組漲幅12圖 18：毛利率高低分組與每組漲幅　　年底，在諸多不確定性與政策預期中，市場博弈色彩漸濃。本文主要想從財務指標角度，客觀討論在以往不同經濟周期中，哪些財務指標能夠穿越周期。第一部分從行業(yè)層面分析，簡單對比 2011-2012 年與 2018-2019 年的宏觀環(huán)境，看抗周期行業(yè)有何特征以及如何去選<

5、/p>　　擇。第二部分從個股層面分析，回溯 2005 年至今每個財報期的多項財務指標的分組表現(xiàn)與漲幅的關系。　　相似的宏觀背景下，抗周期行業(yè)有何特征？　　抗周期行業(yè)的選擇關鍵在于把握行業(yè)景氣的邊際變化　　首先，對比 2011-2012 年與 2018-2019 年的宏觀環(huán)境與市場的主導

6、因素。　　（1）2011 年市場下跌因素的影響程度：通脹>盈利>風險偏好。具體來看，四萬億刺激效果逐漸消退，社融增速和投資增速快速下行，企業(yè)盈利增速持續(xù)走低；通脹持續(xù)上行至6.45?（6?以上持續(xù)了 4 個月），貨幣政策持續(xù)緊縮；外部有歐洲債務危機，出口增速下滑。　　接著，隨著 2011 年底降準、信貸放量等寬松信號的出現(xiàn)，以及 2

7、012 年 2 月央行表示“差別化住房信貸政策，滿足首次購房家庭的貸款需求”，利率下行伴隨政策寬松，刺激地產銷量和投資增速均回升。2012 年，在政策預期的博弈過程中，上半年震蕩、下半年持續(xù)回落；期間的反彈，主要來自貨幣寬松預期（7 月前兩次降準降息）；創(chuàng)業(yè)板牛市開啟于　　2012 年底，得益于新的政治周期與大創(chuàng)新的憧憬。　?。?）2018 年市場下跌

8、因素的影響程度：風險偏好>盈利>通脹。具體來看，金融去杠桿轉向實體去杠桿，M1 較 M2 更快下行，社融、投資增速持續(xù)創(chuàng)新低；企業(yè)融資難，進一步觸發(fā)股權質押風險；全球流動性收緊（美國加息縮表、歐元區(qū)退出 QE、日本減少國債購買），全球經濟放緩，外需減弱；中美貿易摩擦，壓低風險偏好。往前看，市場對 2019　　年的預期與 2012 年似有諸多相似的地方，如：企業(yè)盈利快速下行，經濟下行與

9、政策對沖之間展開博弈，貨幣轉向寬松、利率回落，基建托底、地產政策預期放松。　　（3）但當前的宏觀環(huán)境和 2011-2012 年也有許多不一樣的地方。?好的地方在于：當前的產能過剩壓力較小；明年通脹壓力較小；且政策已從去杠桿到穩(wěn)杠桿，寬貨幣緊信用的結構下，重點在于信用環(huán)境的改善。②新的風險點有：中美貿易摩擦疊加全球流動性收縮，外需將持續(xù)疲軟，中美關系長期拉鋸，風險偏好很難大幅提升；內需提振也有掣

10、肘，減稅力度或受制于財政收入，地產刺激政策或力度不確定。　　圖 1：GDP 增速與地產投資增速（單位 %）圖 2：CPI、國債收益率、利率與準備金率（單位 %）　　13.0　　12.0

11、　　11.0　　10.0　　9.0　　8.0　　7.0&l

12、t;p>　　6.0　　45.0　　40.0　　35.0　　30.0</

13、p>　　25.0　　20.0　　15.0　　10.0　　5.0</b

14、>　　0.0　　7.0　　6.0　　5.0　　4.0&

15、lt;/b>　　3.0　　2.0　　1.0　　0.0

16、　10年期國債收益率　　CPI:當月同比1年期定存　　準備金率（右軸）　　22.0　　20.0&

17、lt;b>　　18.0　　16.0　　14.0　　12.0　　資料來源：Wind，，數(shù)據(jù)截止 20181216資料來源：Wind，

18、，數(shù)據(jù)截止 20181216　　其次，抗周期行業(yè)的選擇，關鍵在于把握宏觀因素變化對行業(yè)景氣的邊際影響。　?。?）2012 年的關鍵詞是降準降息、地產適度放松與基本面惡化，行業(yè)表現(xiàn)基本是圍繞著　　政策預期展開。2011 年初，在地產“國八條”、貨幣持續(xù)緊縮、盈利大幅回落等壓力下，指數(shù)在一季度后幾乎是單邊下跌。流動

19、性拐點、經濟見頂與通脹的環(huán)境中，市場資金集中抱團通脹和較低利率受益的銀行與食品飲料，其余行業(yè)普跌。而進入 2012 年后，表現(xiàn)好的行業(yè)均是有宏觀因素的刺激。具體來看：地產、建材和家電受益于利率下行與政策放松；汽車 Q4 上漲受益于經濟刺激下的銷量增速回升；銀行下半年的上漲主要來自市場對寬松政策帶來的經濟企穩(wěn)預期（短暫企穩(wěn)后被證偽）；而受到“三公”控費的影響，食品飲料盈利在 Q3 見頂，股價開始回落；另外，傳統(tǒng)上盈利受經濟周期影響

20、較小的公共事業(yè)漲幅也在前列。事實上，除了公用事業(yè)和交運的貝塔長期較低外，大多數(shù)行業(yè)在不同經濟周期中會有不同的波動特征（或由于行業(yè)結構變化引起）。　?。?）2019 年，順應政策方向與基本面趨勢，選擇景氣度能夠相對提升的行業(yè)。今年市場殺估值幅度大于殺業(yè)績，體現(xiàn)的是風險偏好的大幅下降，但市場悲觀預期反映了基本面多大程度的惡化，這也是明年市場博弈的重點。我們在《2019 年十大展望》中判斷：?三個因素

21、：風險偏好或修復、主板業(yè)績至少快速回落至 Q2、利率將走低。②政策層面：降低對減稅幅度的預期，基建和消費刺激繼續(xù)加碼，雄安、自貿港等區(qū)域政策加快落地，地產政策是最大變數(shù)。③風格角度：業(yè)績的相對變化以及利率下行趨勢使得風格更有利于成長。　?、苄袠I(yè)選擇：一是從產能周期的角度，規(guī)避“在建工程”高位回落的行業(yè)，往后看 ROE 大概率跟隨回落，如二級行業(yè)中的白色家電、視聽器材、包裝印刷、飲料制造、電源設備

22、、稀有金屬、中藥等；二是從現(xiàn)金為王的角度，選擇現(xiàn)金流仍然在持續(xù)改善的行業(yè)；三是綜合明年 A 股從“絕望周期”向“希望周期”過渡的背景考慮：看好低估值、高分紅、逆周期作為底倉防御（銀行、公用事業(yè)、交運等），同時逐漸布局軍工、地產、醫(yī)藥（器械與服務）等現(xiàn)金流較好的行業(yè)，以及產業(yè)政策持續(xù)支持、基本面有積極變化的廣義網絡安全（5G、自主可控、軍工），階段性關注補短板的基建。　　圖 3：2011-2012

23、年各行業(yè)的季度漲跌幅（單位 %）　　資料來源：Wind，　　景氣變化不在于估值或絕對增速，核心是 ROE 的趨勢　　上文分析認為，抗周期行業(yè)的選擇關鍵在于把握行業(yè)景氣的邊際變化。關于行業(yè)景氣的變化，可以通過宏觀、中觀以及產業(yè)調研來深入研究。在這一部分，我們主要想找到能夠較好地判斷行業(yè)景氣變化的財務指標。

24、財務指標方面，選用營收增速及變化、凈利潤增速及變化、ROE 及變化、PE 估值來分析。針對 2011-2012 年市場表現(xiàn)（營收增速效果不佳，表中省略），有三個結論：　　ROE 趨勢（環(huán)比變化幅度）是判斷行業(yè)景氣度最好的指標，凈利潤增速及其變化也可參考，ROE 絕對水平高低參考意義一般。2012Q1 季報披露后，在 04/30-08/31 區(qū)間漲　　幅

25、前十的行業(yè)中，ROE 環(huán)比變化幅度、凈利潤增速、增速環(huán)比變化幅度，這三個指標也位于行業(yè)前十的個數(shù)為 7 個、5 個、5 個；同樣，對于 2012Q3 的漲幅前十的行業(yè)，指標位于前十的個數(shù)為 6 個、5 個、3 個。由此可見，ROE 環(huán)比變化幅度對于篩選高景氣行業(yè)最為有效。漲幅高的行業(yè)，其 ROE(TTM)的絕對水平并不一定最高，這是由于 ROE 體現(xiàn)的公司盈利能力，也代表著不同的盈利模式，有行業(yè)屬性的區(qū)別，ROE 絕對水平高

26、低并不直接代表景氣度。另外，以 2012 年度的行業(yè)漲幅看，這些行業(yè)的 ROE(TTM) 變化從2011Q4-2012Q4 基本都位于行業(yè)前列，見圖 6 中表格。　　低估值的行業(yè)并不一定能抗周期，相反，在盈利見頂回落的過程中，部分低估值的行業(yè)往往會越跌越貴。在之后的兩個財報期，漲幅大的行業(yè)，其估值水平并不低，一般景氣向上的行業(yè)其估值也中等偏上，指望市場經常出現(xiàn)大幅錯殺并不合理。在其他財報期也

27、有類似的特征，第三部分從個股角度會再詳細分析。　　盈利的變化在財報披露后仍有很強的指導意義，反而是相應的季度會計期間的漲幅與盈利沒有明顯的正相關性。說明看著財報數(shù)據(jù)操作是可行的，也說明了股價有時并不一定很好反應了基本面的變化，市場的預期有時候也可能是相反的。　　圖 4：2012 年一季報行業(yè)盈利、估值與區(qū)間漲幅（單位 %）<

28、p>　　資料來源：Wind，，注：區(qū)間 04/30-08/31 為一季報披露日至中報披露日，區(qū)間 01/01-03/31 為 Q1 會計期間。　　圖 5：2012 年三季報行業(yè)盈利、估值與區(qū)間漲幅（單位 %）　　資料來源：Wind，。注：區(qū)間 11/30-13/04//30 為三季報披露日至次年一季報報披露日，區(qū)間 07/01-09/30 為 Q3

29、會計期間。　　圖 6：行業(yè) ROE（TTM）季度環(huán)比變化幅度與年度漲幅（單位 %）　　資料來源：Wind，　　個股層面：穿越周期的選擇　　在第一部分，我們只是簡單的從行業(yè)層面分析了 2012 年行業(yè) ROE 和凈利潤增速對漲幅的影響。在這一部分，我們將進一步從個股層面分

30、析，回溯 2005 年至今每個財報期的多項財務指標表現(xiàn)與漲幅的關系。　　ROE 絕對水平的高低，對選股的作用并不能貫穿始終　　2016 年以來，去產能去杠桿的大環(huán)境下，藍籌股崛起；而藍籌股本身具有的大市值、高　　ROE、高股息率和低 PB 等特征，也強化了這些盈利因子的表現(xiàn)。經過了這兩年市場的教育，往后價值投

31、資的邏輯大概率會獲得相當高的重視，但是否這種風格能夠貫穿始終，仍需要打個問號。以 ROE 的分組與漲幅高低的回溯為例，如下表，歷史上，正相關較明顯的兩個時期：2011-2012 年與 2016-2017 年，均是市場下跌環(huán)境中的防守配置（藍籌股低波動特征），而今年下半年以來，正向作用又減弱了。　　圖 7：ROE(TTM)高低分組與每組的漲幅中位數(shù)　　資料

32、來源：Wind，，數(shù)據(jù)截至 20181216。注：漲幅區(qū)間為每個財報披露日至下個財報披露日，年報和一季報 4.30，中報 8.31，三季報 10.31。　　市場風格在變，但對盈利邊際向好的追求不變　　進一步，對其他財務指標進行分析：　　將財務指標由高到低分組，統(tǒng)計每組的漲幅中位數(shù)；<

33、p>　　漲幅區(qū)間為每個財報披露日至下個財報披露日，年報和一季報披露日 4.30 日，中報　　8.31 日，三季報 10.31 日；　　以一季報為例畫圖，圖上方“打勾”為每個財報持股期間，該分組漲跌幅與財務指標高低有較明顯的正相關，即指標越高漲幅越大，稱為指標有效。　　結論：</b&g

34、t;　　盈利能力是影響股價的核心因素，關鍵是要買入盈利能力在提升的公司，能穿越周期的三個指標：ROE 環(huán)比（最有效）、扣非增速環(huán)比、毛利率環(huán)比。環(huán)比變動幅度=（當期　　-上期）/上期?；厮?2006Q1-2018Q2 共 38 期財報（年報與一季報同時披露，取一季報數(shù)據(jù)），其中，能夠穿越周期的財務指標有是盈利能力的變化指標，有三個：ROE 環(huán)比變化

35、、扣非增速環(huán)比變化、毛利率環(huán)比變化，在 38 期中失效的次數(shù)分別為 5 次、8 次和 9 次，即漲幅與指標高低正相關的次數(shù)占比為 87?、79?和 76?。　　ROE 與利潤增速、毛利率不同步的原因來自杠桿率和周轉率的變化，特別是杠桿率。在 2015 年，ROE 的提升部分來自杠桿率，很顯然市場對這種變化也是認可的；而 2016-2017 年的行情中，毛利率與利潤增速帶動凈利率走高，進而推升

36、ROE。因此，綜合來看 ROE 環(huán)比變化是最能穿越周期的指標。　　關于估值，不管是 PE/PB/PE 分位/PB 分位，漲幅與指標高低負相關（即估值低漲幅高）的次數(shù)占比 50?-60?之間，在市場低迷時期相對有效。　　關于 ROIC，不管是絕對值還是相對變化，有效性均不如 ROE。　　關于現(xiàn)金流（凈經營現(xiàn)金流與

37、營收比率）與股息率，在 2016 年之后也較有效。　　我們在長期擇股系列報告中，建立一個以 ROE 為核心的財務指標選股體系，其中最重要的指標即是考查盈利能力的趨勢性。我們認為：選擇景氣向上的好公司最重要（ROE 較高且趨勢向上），對于估值而言，可結合個股及行業(yè)情況進一步判斷。　　各個財務指標分組的漲幅情況，在圖 8 表格詳細列出。

38、　　圖 8：每個財報持股期，漲跌幅與財務指標高低關系（估值負向，其余正向）　　資料來源：Wind，。　　注：打勾的為每個財報持股期間，該分組漲跌幅與財務指標高低有較明顯的正相關，估值為負相關；環(huán)比變動幅度=（當期-上期）/上期。　　圖 9：ROE（TTM）高低分組與每組漲幅

39、;　　漲幅（ %）　　ROE（TTM）分組與漲幅　　50　　40　　30&

40、lt;p>　　20　　10　　0　　-10　　-20

41、　　-30　　-40　　-50　　-60　　06Q107Q108Q109Q110Q111Q1

42、12Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q1　　資料來源：Wind，。注：打勾的為每個財報持股期間，該分組漲跌幅與財務指標高低有較明顯的正相關，即指標越高一般漲幅越大。　　圖 10：ROE（TTM）行業(yè)分位高低分組與每組漲幅　　漲幅（ %）<

43、/p>　　40　　30　　20　　ROE行業(yè)分位分組與漲幅　　10&

44、lt;p>　　0　　-10　　-20　　-30　　-40

45、　　-50　　-60　　06Q107Q108Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q1　　資料來源：Wind，。注：打勾的為每個財報持股期間，該分組漲

46、跌幅與財務指標高低有較明顯的正相關，即指標越高一般漲幅越大。　　圖 11：ROE（TTM）環(huán)比變動幅度高低分組與每組漲幅　　漲幅（ %）　　40　　30&l

47、t;/p>　　ROE環(huán)比變動幅度分組與漲幅　　20　　10　　0　　-10</p&g

48、t;　　-20　　-30　　-40　　-50　　06Q107Q108Q109Q110Q1

49、11Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q1　　資料來源：Wind，。注：打勾的為每個財報持股期間，該分組漲跌幅與財務指標高低有較明顯的正相關，即指標越高一般漲幅越大。　　圖 12：ROIC（TTM）高低分組與每組漲幅　　漲幅（ %）<

50、;/p>　　ROIC（TTM）分組與漲幅　　40　　30　　20　　10

51、　　0　　-10　　-20　　-30　　-40</p&

52、gt;　　-50　　-60　　06Q107Q108Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q1　　資料來源：Wind，。注：打勾的為每個財報持股期間，該

53、分組漲跌幅與財務指標高低有較明顯的正相關，即指標越高一般漲幅越大。　　圖 13：ROIC（TTM）行業(yè)分位高低分組與每組漲幅　　漲幅（ %）　　ROIC行業(yè)分位分組與漲幅　　40</p&

54、gt;　　30　　20　　10　　0　　-10</p&

55、gt;　　-20　　-30　　-40　　-50　　06Q107Q108Q109Q110Q1

56、11Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q1　　資料來源：Wind，。注：打勾的為每個財報持股期間，該分組漲跌幅與財務指標高低有較明顯的正相關，即指標越高一般漲幅越大。　　圖 14：營收增速高低分組與每組漲幅　　漲幅（ %）</p&

57、gt;　　營收增速分組與漲幅　　40　　30　　20　　10<p&

58、gt;　　0　　-10　　-20　　-30　　-40<

59、;p>　　-50　　-60　　06Q107Q108Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q1　　資料來源：Wind，。注：打勾的為每個財報持股期間，該分組漲跌幅與財務

60、指標高低有較明顯的正相關，即指標越高一般漲幅越大。　　圖 15：營收增速環(huán)比變動幅度高低分組與每組漲幅　　漲幅（ %）　　40　　30

61、　　營收增速環(huán)比變動幅度分組與漲幅　　20　　10　　0　　-10<p

62、>　　-20　　-30　　-40　　-50　　06Q107Q108Q109Q110Q111Q112Q1

63、13Q114Q115Q116Q117Q118Q1　　資料來源：Wind，。注：打勾的為每個財報持股期間，該分組漲跌幅與財務指標高低有較明顯的正相關，即指標越高一般漲幅越大。　　圖 16：扣非增速高低分組與每組漲幅　　漲幅（ %）<p

64、>　　扣非凈利潤增速分組與漲幅　　40　　30　　20　　10<b

65、>　　0　　-10　　-20　　-30　　-40&l

66、t;b>　　-50　　06Q107Q108Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q1　　資料來源：Wind，。注：打勾的為每個財報持股期間，該分組漲跌幅與財務指標高低有較明顯的正相關，即指標越高一般漲幅越大。　　圖 17：

67、扣非增速環(huán)比變動幅度高低分組與每組漲幅　　40　　30　　20　　10<

68、;b>　　0　　-10　　-20　　-30　　-40

69、　　-50　　-60　　漲幅（ %）　　扣非增速環(huán)比變動幅度分組與漲幅　　06Q107Q108Q109Q110Q111Q112Q113Q114

70、Q115Q116Q117Q118Q1　　資料來源：Wind，。注：打勾的為每個財報持股期間，該分組漲跌幅與財務指標高低有較明顯的正相關，即指標越高一般漲幅越大。　　圖 18：毛利率高低分組與每組漲幅　　漲幅（ %）<b

71、>　　毛利率分組與漲幅　　40　　30　　20　　10<p&g

72、t;　　0　　-10　　-20　　-30　　-40<

73、p>　　-50　　06Q107Q108Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q1　　資料來源：Wind，。注：打勾的為每個財報持股期間，該分組漲跌幅與財務指標高低有較明顯的正相關，即指標越高一般漲幅越大。

74、　　圖 19：毛利率環(huán)比變動幅度高低分組與每組漲幅　　漲幅（ %）　　毛利率環(huán)比變動分組與漲幅　　40　　30&l

75、t;b>　　20　　10　　0　　-10　　-20&

76、lt;b>　　-30　　-40　　-50　　-60　　06Q107Q108Q109Q110Q111Q112Q113Q1

77、14Q115Q116Q117Q118Q1　　資料來源：Wind，。注：打勾的為每個財報持股期間，該分組漲跌幅與財務指標高低有較明顯的正相關，即指標越高一般漲幅越大。　　圖 20：凈經營現(xiàn)金流比營收高低分組與每組漲幅　　漲幅（ %）<p

78、>　　40　　30　　凈經營現(xiàn)金流比營收TTM 分組與漲幅　　20　　10

79、;　　0　　-10　　-20　　-30　　-40<p

80、>　　-50　　06Q107Q108Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q1　　資料來源：Wind，。注：打勾的為每個財報持股期間，該分組漲跌幅與財務指標高低有較明顯的正相關，即指標越高一般漲幅越大。

81、　圖 21：股息率高低分組與每組漲幅　　漲幅（ %）　　股息率分組與漲幅　　30　　20&l

82、t;p>　　10　　0　　-10　　-20　　-30

83、　　-40　　-50　　-60　　06Q107Q108Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q1

84、　　資料來源：Wind，。注：打勾的為每個財報持股期間，該分組漲跌幅與財務指標高低有較明顯的正相關，即指標越高一般漲幅越大。　　圖 22：PE(TTM) 高低分組與每組漲幅　　漲幅（ %）　　當期PE(TTM) 分組與漲幅<

85、p>　　50　　40　　30　　20　　10<

86、p>　　0　　-10　　-20　　-30　　-40&

87、lt;p>　　-50　　-60　　06Q107Q108Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q1　　資料來源：Wind，。注：打勾的為每個財報持股期間，該分組漲跌幅與

88、財務指標高低有較明顯的負相關，即指標越低一般漲幅越大。　　圖 23：PB(LF) 高低分組與每組漲幅　　漲幅（ %）　　當期PB 分組與漲幅　　30<

89、;b>　　20　　10　　0　　-10　　-20&l

90、t;b>　　-30　　-40　　-50　　-60　　06Q107Q108Q109Q110Q111Q112Q113Q1

91、14Q115Q116Q117Q118Q1　　資料來源：Wind，。注：打勾的為每個財報持股期間，該分組漲跌幅與財務指標高低有較明顯的負相關，即指標越低一般漲幅越大。　　圖 24：PE 分位（滾動十年）高低分組與每組漲幅　　漲幅（ %）<

92、p>　　PE分位分組與漲幅　　40　　30　　20　　10<b&

93、gt;　　0　　-10　　-20　　-30　　-40<

94、;b>　　-50　　06Q107Q108Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q1　　資料來源：Wind，。注：打勾的為每個財報持股期間，該分組漲跌幅與財務指標高低有較明顯的負相關，即指標越低一般漲幅越大。　　圖 25：P

95、B 分位（滾動十年）高低分組與每組漲幅　　漲幅（ %）　　PB分位分組與漲幅　　40　　30

96、　20　　10　　0　　-10　　-20

97、　　-30　　-40　　-50　　-60　　06Q107Q108Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115

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