固定收益專(zhuān)題報(bào)告美國(guó)減稅背景下的債市走勢(shì)

1、<p><b>　　目錄</b></p><p><b>　　圖目錄</b></p><p>　　圖 1美國(guó)個(gè)人消費(fèi)及私人投資增速：78-88 年（%）5</p><p>　　圖 2美國(guó) GDP 同比增速和失業(yè)率：80-90 年（%）5</p><p>　　圖 3美國(guó)聯(lián)邦基金利

2、率和通脹水平：1972-1990（%）6</p><p>　　圖 4里根減稅期間內(nèi)美國(guó)國(guó)債發(fā)行量大增（十億美元）6</p><p>　　圖 5美國(guó)國(guó)債收益率和期限利差（1981/8-1981/12，%）7</p><p>　　圖 6信用利差走闊（1981/8-1981/12，%）7</p><p>　　圖 7美國(guó)國(guó)債收益率和期

3、限利差（1986/10-1986/12，%）7</p><p>　　圖 8信用利差收窄（1986/10-1986/12，%）7</p><p>　　圖 9里根減稅期間內(nèi)美國(guó)貨幣利率和債市走勢(shì)（%）7</p><p>　　圖 10美國(guó)個(gè)人消費(fèi)及私人投資增速：99-08 年（%）8</p><p>　　圖 11美國(guó) GDP 同比增

4、速和失業(yè)率：99-08 年（%）8</p><p>　　圖 12美國(guó)聯(lián)邦基金利率和通脹水平：1998-2008（%）9</p><p>　　圖 13小布什減稅期間內(nèi)美國(guó)國(guó)債發(fā)行量大增（十億美元）9</p><p>　　圖 14小布什減稅期間內(nèi)美國(guó)貨幣政策和債市走勢(shì)（%）10</p><p>　　圖 15美國(guó)個(gè)人消費(fèi)及私人投資增

5、速：07-17 年（%）10</p><p>　　圖 16美國(guó) GDP 同比增速和失業(yè)率：07-17 年（%）10</p><p>　　圖 17美國(guó) CPI 同比：07-17 年（%）11</p><p>　　圖 18美國(guó)三輪 QE 使得美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模大增（十億美元）11</p><p>　　圖 19美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政收支、赤字占

6、GDP 比重：07-17 年（%）11</p><p>　　圖 20美國(guó)國(guó)債凈發(fā)行量：05-17 年（十億美元）11</p><p>　　圖 21美國(guó) 10 年國(guó)債收益率震蕩上行（2013 年，%）12</p><p>　　圖 22美國(guó)信用利差震蕩（2013 年，%）12</p><p>　　圖 23奧巴馬減稅期間內(nèi)美國(guó)貨幣政

7、策和債市走勢(shì)（2010-2013，%）12</p><p>　　圖 24美國(guó) GDP 同比增速和失業(yè)率：13-18 年（%）13</p><p>　　圖 25美國(guó)聯(lián)邦基金利率和通脹水平：2014-2018（%）13</p><p>　　圖 26特朗普減稅開(kāi)啟后，美國(guó)國(guó)債發(fā)行量大增（十億美元）14</p><p>　　圖 27特

8、朗普減稅以來(lái)，美國(guó)債市下跌，期限利差收窄（%）14</p><p>　　圖 28特朗普減稅以來(lái)，美國(guó)信用利差小幅收窄（%）14</p><p>　　圖 29減稅帶來(lái) GDP 反彈，但通脹水平有升有降（%）15</p><p>　　圖 30減稅對(duì)債市的影響還是要看貨幣政策寬松與否（%）15</p><p><b>　　表

9、目錄</b></p><p>　　表 1里根政府時(shí)期稅改措施（1981-1988）5</p><p>　　表 2小布什政府時(shí)期稅改措施（2001-2008）8</p><p>　　表 3奧巴馬執(zhí)政時(shí)期稅改措施（2009-2016）10</p><p>　　表 4金融危機(jī)以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)行的量化寬松政策11</p&

10、gt;<p>　　表 5特朗普政府啟動(dòng)新一輪稅改13</p><p>　　里根時(shí)期：經(jīng)濟(jì)回暖，貨幣轉(zhuǎn)松，債市牛陡</p><p>　　經(jīng)濟(jì)回暖，通脹回落，貨幣由緊轉(zhuǎn)松</p><p>　　里根政府下調(diào)企業(yè)和居民稅率。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在 1970 年代面臨滯脹的困境，緊縮的貨</p><p>　　幣政策遏制了通脹，但經(jīng)濟(jì)衰退問(wèn)題依舊嚴(yán)

11、峻。在此背景下，里根政府分別在 1981 年</p><p>　　和 1986 年推出《經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇稅收法案》和《稅制改革法案》，核心內(nèi)容包括：下調(diào)企業(yè)所得稅率、個(gè)人所得稅率和資本利得稅率，加大研發(fā)扣除力度。</p><p>　　表 1 里根政府時(shí)期稅改措施（1981-1988）</p><p>　　1981 年《經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇稅收法案》1986 年《稅制改革法案》下調(diào)兩檔

12、稅率，17%檔稅率下調(diào)至 15%，20%檔</p><p><b>　　企業(yè)所得稅</b></p><p><b>　　稅率下調(diào)至 18%</b></p><p>　　允許企業(yè)慈善捐贈(zèng)抵稅加大研發(fā)扣除力度</p><p>　　累進(jìn)稅率由五檔精簡(jiǎn)至四檔，下調(diào)高檔稅率</p><p&

13、gt;　　個(gè)人所得稅逐步下調(diào)稅率，1981-1984 年先后按 15%、10%、</p><p>　　5%的比率三次降低個(gè)人所得稅率</p><p>　　資本利得稅最低稅率由 28%下調(diào)至 20%</p><p>　　最高稅率由 70%下調(diào)至 50%</p><p><b>　　資料來(lái)源：整理</b></p&g

14、t;<p>　　將最低 11%、最高 15%的 14 檔累進(jìn)稅率精簡(jiǎn)至 15%、25%、28%三檔稅率</p><p>　　最低稅率由 20%進(jìn)一步下調(diào)至 17%</p><p>　　減稅刺激投資和消費(fèi)，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始回暖。實(shí)施減稅后，美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)增速大幅回升轉(zhuǎn)正，居民收入增速持續(xù)走高，再加上貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松，并帶動(dòng)投資、消費(fèi)增速改善。</p><p>　　

15、其中私人投資增速?gòu)?82 年的-35.6%大幅回升轉(zhuǎn)正至 84 年的 79.5%，消費(fèi)增速?gòu)?82 年的 1.5%回升至 85 年的 5.2%。GDP 增速在稅改的第三年出現(xiàn)回升，從 83 年 1 季度的</p><p>　　1.4%上升至 84 年的 8.6%，隨后在 85~86 年回落，后又逐漸企穩(wěn)在 4%左右。失業(yè)率從</p><p>　　83 年初的 10.4%降至 85 年的 7

16、%左右，并保持下滑態(tài)勢(shì)。</p><p>　　圖1 美國(guó)個(gè)人消費(fèi)及私人投資增速：78-88 年（%）</p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>

17、;　　3</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　1</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-1</b></p><p>　　78 79 80 8

18、1 82 83 84 85 86 87 88</p><p>　　資料來(lái)源：WIND，</p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　2

19、0</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-40</b></p><p>　　圖2 美國(guó) GDP 同比增速和失業(yè)率：80-90 年（%）</p><p><

20、;b>　　10.0</b></p><p><b>　　8.011</b></p><p><b>　　6.09</b></p><p><b>　　4.0</b></p><p><b>　　2.07</b></p>

21、<p><b>　　0.0</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　-2.0</b></p><p><b>　　-4.03</b></p><p>　　資料來(lái)源：WIND，</p><

22、p>　　通脹壓力緩解，貨幣由緊轉(zhuǎn)松。面對(duì) 70 年代的惡性通脹，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克將反通脹作為貨幣政策的主要目標(biāo)，通過(guò)持續(xù)加息和降低貨幣供應(yīng)量的緊縮政策應(yīng)對(duì)通脹飆升。到了 1982 年，美國(guó) CPI 同比被控制在個(gè)位數(shù)水平，隨著通脹持續(xù)回落，美聯(lián)</p><p>　　儲(chǔ)貨幣政策開(kāi)始由緊轉(zhuǎn)松。具體來(lái)看，聯(lián)邦基金利率從 1982 年初的 14%降至 9%，期間在 83 年至 84 年經(jīng)歷了短暫的加息周期后，貨

23、幣又開(kāi)始寬松。因此整體而言，貨幣政策在里根稅改期間是寬松的。</p><p>　　圖3 美國(guó)聯(lián)邦基金利率和通脹水平：1972-1990（%）</p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p

24、><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　197 2-12197 5-12197 8-12198 1-12198 4-12198 7-12199 0-12</p>

25、<p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　1.2 國(guó)債發(fā)行量大增</p><p>　　減稅帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但政府支出占 GDP 比重的增加和收入占 GDP 比重的減少導(dǎo)致政府財(cái)政赤字加大，聯(lián)邦政府不得不加大國(guó)債發(fā)行量。減稅政策實(shí)施前五年，美國(guó)國(guó)債余額平均每年增加 750 億美元，而到了 1981 年至 1986 年減稅期間平均每年增加2030 億美元，增幅高達(dá) 170

26、%。未償國(guó)債總額占 GDP 的比重從 1980 年的 32%增加到 1986 年的 46%。</p><p>　　圖4 里根減稅期間內(nèi)美國(guó)國(guó)債發(fā)行量大增（十億美元）</p><p><b>　　4500</b></p><p><b>　　4000</b></p><p><b>　　35

27、00</b></p><p><b>　　3000</b></p><p><b>　　2500</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　1500</b></p><p><

28、;b>　　1000</b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　

29、450</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　350</b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　250</b></p><p><b&

30、gt;　　200</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　1.

31、3 債市牛陡行情，信用利差走闊</p><p>　　1981 年減稅法案簽署后的短期債市表現(xiàn)：貨幣寬松，債市由熊轉(zhuǎn)牛，期限利差與</p><p>　　信用利差均走闊。1981 年 8 月 13 日，里根簽署了《經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇稅收法案》。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣</p><p>　　政策處于由緊轉(zhuǎn)松的過(guò)度階段，美國(guó)聯(lián)邦基金利率由 20%附近降至 12%附近，對(duì)應(yīng)債</p>

32、<p>　　市同樣處于熊轉(zhuǎn)牛的階段，10 年國(guó)債收益率從 8 月初的 15%降至年末的 14%。美國(guó)國(guó)債期限利差（10Y-2Y），由負(fù)轉(zhuǎn)正并持續(xù)上行，從 8 月初的-120BP 降至年末的 35BP。信用利差方面，美國(guó)穆迪 Aaa 企業(yè)債收益率減去 5 年期國(guó)債收益率，與期限利差類(lèi)似， 信用利差整體走闊。</p><p>　　圖5 美國(guó)國(guó)債收益率和期限利差（1981/8-1981/12，%）圖6 信

33、用利差走闊（1981/8-1981/12，%）</p><p><b>　　17.0</b></p><p><b>　　16.5</b></p><p><b>　　16.0</b></p><p><b>　　15.5</b></p>&

34、lt;p><b>　　15.0</b></p><p><b>　　14.5</b></p><p><b>　　14.0</b></p><p><b>　　13.5</b></p><p><b>　　13.0</b><

35、;/p><p><b>　　12.5</b></p><p><b>　　12.0</b></p><p>　　1981-081981-091981-101981-111981-12</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p><b>　　1.5&

36、lt;/b></p><p><b>　　1.0</b></p><p><b>　　0.5</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p><b>　　-0.5</b></p><p><b>

37、　　-1.0</b></p><p><b>　　-1.5</b></p><p><b>　　-2.0</b></p><p><b>　　1.5</b></p><p><b>　　1.0</b></p><p>&

38、lt;b>　　0.5</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p><b>　　-0.5</b></p><p><b>　　-1.0</b></p><p>　　1981-081981-091981-101981-111981-

39、12</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　1986 年減稅法案簽署后的短期債市表現(xiàn)：貨幣寬松尾聲，債牛進(jìn)入末期，期限利</p><p>　　差與信用利差均收窄。第一次大規(guī)模減稅政策初見(jiàn)成效后，里根又在 1986 年 10 月推</p><p>　　出《稅制改革法案》，此時(shí)美國(guó)處于貨幣寬松政策尾聲，在減稅后三個(gè)月并未上

40、調(diào)或下</p><p>　　調(diào)聯(lián)邦基金利率，但在 87 年 1 月開(kāi)啟了新一輪加息周期。債市方面，在法案實(shí)施后的</p><p>　　3 個(gè)月內(nèi)，美國(guó)債市處于本輪牛市尾聲，風(fēng)險(xiǎn)偏好處于較高階段，10 年期國(guó)債收益率和國(guó)債期限利差（10Y-2Y）均先小幅上升后又震蕩下行，信用利差（穆迪 Aaa 企業(yè)債收益率減去 5 年期國(guó)債收益率）收窄 40BP 左右。</p><p&g

41、t;　　圖7 美國(guó)國(guó)債收益率和期限利差（1986/10-1986/12，%）圖8 信用利差收窄（1986/10-1986/12，%）</p><p><b>　　7.9</b></p><p><b>　　7.7</b></p><p><b>　　7.5</b></p><p

42、><b>　　7.3</b></p><p><b>　　7.1</b></p><p><b>　　6.9</b></p><p><b>　　6.7</b></p><p><b>　　6.5</b></p>

43、<p>　　1986-10 1986-10 1986-10 1986-11 1986-11 1986-12 1986-12</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p><b>　　1.4</b></p><p><b>　　1.2</b></p><p><b>　

44、　1.0</b></p><p><b>　　0.8</b></p><p><b>　　0.6</b></p><p><b>　　0.4</b></p><p><b>　　0.2</b></p><p><b

45、>　　0.0</b></p><p><b>　　2.4</b></p><p><b>　　2.2</b></p><p><b>　　2.0</b></p><p><b>　　1.8</b></p><p>

46、<b>　　1.6</b></p><p><b>　　1.4</b></p><p><b>　　1.2</b></p><p><b>　　1.0</b></p><p>　　1986-10 1986-10 1986-10 1986-11 1986-1

47、1 1986-12 1986-12</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　里根減稅期間（1981-1986）債市整體表現(xiàn)：牛陡行情，信用利差走闊。1981 年初至 1986 年底，聯(lián)邦基金利率由 20%左右降至不到 10%的水平，10 年期國(guó)債收益率從 13%降至 7%，國(guó)債期限利差（10Y-2Y）從-70BP 抬升至 80~90BP，信用利差走闊</p>

48、;<p><b>　　180BP。</b></p><p>　　圖9 里根減稅期間內(nèi)美國(guó)貨幣利率和債市走勢(shì)（%）</p><p>　　美國(guó)10年期國(guó)債收益率期限利差：10年-2年（右軸）</p><p><b>　　18.0</b></p><p><b>　　16.0&l

49、t;/b></p><p><b>　　14.0</b></p><p><b>　　12.0</b></p><p><b>　　10.0</b></p><p><b>　　8.0</b></p><p><b>

50、;　　6.0</b></p><p>　　信用利差:穆迪Aaa-5年國(guó)債（右軸）</p><p><b>　　2.5</b></p><p><b>　　2.0</b></p><p><b>　　1.5</b></p><p><b&

51、gt;　　1.0</b></p><p><b>　　0.5</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p><b>　　-0.5</b></p><p><b>　　-1.0</b></p><p>

52、;<b>　　-1.5</b></p><p>　　1981-01 1981-101982-071983-041984-011984-101985-071986-04</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　小布什時(shí)期：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，貨幣寬松，債市牛陡</p><p>　　經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇

53、，貨幣大幅寬松</p><p>　　小布什政府三次實(shí)施稅改法案，企業(yè)抵稅、居民降稅。90 年代末互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和 00 年代初恐怖襲擊事件令美國(guó)經(jīng)濟(jì)在 21 世紀(jì)初再次陷入衰退，經(jīng)濟(jì)通脹雙降，失業(yè)</p><p>　　率攀升。小布什政府在 01 年、02 年和 03 年接連出臺(tái)減稅方案，核心內(nèi)容包括：研發(fā)抵稅永久化，購(gòu)買(mǎi)設(shè)備抵稅，小企業(yè)加速折舊，個(gè)稅增加一檔最低稅率并提高第一檔收入上限。&

54、lt;/p><p>　　表 2 小布什政府時(shí)期稅改措施（2001-2008）</p><p><b>　　企業(yè)所得稅</b></p><p>　　2001 年《經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與減稅協(xié)調(diào)法案》</p><p>　　企業(yè)研發(fā)部門(mén)稅收抵免永久化</p><p>　　2002 年《增加就業(yè)和援助雇工法案》</

55、p><p>　　購(gòu)買(mǎi)設(shè)備可按 30%的折舊抵扣2001-2002 年虧損可用前 5 年利潤(rùn)抵消</p><p>　　2003 年《就業(yè)與增長(zhǎng)稅收減免協(xié)調(diào)法案》</p><p>　　小企業(yè)折舊提高 3 倍</p><p>　　個(gè)人所得稅增加一檔最低稅率 10%提高第一檔收入上限最高稅率由 39.6%下調(diào)至 35%</p><

56、;p>　　最高稅率由 20%進(jìn)一步下調(diào)至</p><p><b>　　資本利得稅無(wú)無(wú)</b></p><p><b>　　資料來(lái)源：整理</b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　取消股息稅</b></

57、p><p>　　經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底回升，失業(yè)率先升后降。減稅政策實(shí)施后，美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)增速回升并創(chuàng)下</p><p>　　8 年新高，私人部門(mén)投資增速、個(gè)人消費(fèi)增速也都在 2001 年觸底反彈，其中投資增速</p><p>　　從 01 年-23%大幅上升至 04 年的 27%。GDP 增速?gòu)?01 年底的 0.2%持續(xù)回升至 04 年</p><p>　　

58、初的4.3%，失業(yè)率則在03 年見(jiàn)頂下滑，從03 年6 月的6.3%持續(xù)下滑至07 年初的4.6%。</p><p>　　圖10 美國(guó)個(gè)人消費(fèi)及私人投資增速：99-08 年（%）</p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　1

59、00</b></p><p>　　圖11 美國(guó) GDP 同比增速和失業(yè)率：99-08 年（%）</p><p><b>　　9</b></p><p>　　6.0 美國(guó):GDP:同比</p><p><b>　　4</b></p><p><b>　

60、　3</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　1</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-1</b></p><p><b>　　-2&

61、lt;/b></p><p>　　99000102030405060708</p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-50</b></p><p><b&

62、gt;　　-100</b></p><p><b>　　4.0</b></p><p><b>　　2.0</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p><b>　　-2.0</b></p><p>

63、;<b>　　-4.0</b></p><p>　　美國(guó):失業(yè)率(右軸） 8</p><p><b>　　7</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>

64、　　4</b></p><p><b>　　3</b></p><p>　　資料來(lái)源：WIND，資料來(lái)源：WIND，</p><p>　　通脹觸底反彈，貨幣大幅寬松。2001 至 2003 年小布什政府減稅與美聯(lián)儲(chǔ)寬松周期剛好重疊，這是因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)泡沫破滅和經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退使得美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策由 2000 年的</p>&l

65、t;p>　　緊縮轉(zhuǎn)為 2001 年的大幅寬松，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從 2000 年的 6.5%降至 2003 年的 1%。</p><p>　　受到寬松的貨幣政策和減稅的刺激，美國(guó) CPI 增速在 02 年初見(jiàn)底回升，從 2002 年 1.1%</p><p>　　的低點(diǎn)回升至 2004 年下半年 3%的水平。</p><p>　　圖12 美國(guó)聯(lián)邦基金利率和通脹水

66、平：1998-2008（%）</p><p><b>　　8.0</b></p><p><b>　　7.0</b></p><p><b>　　6.0</b></p><p><b>　　5.0</b></p><p><b

67、>　　4.0</b></p><p><b>　　3.0</b></p><p><b>　　2.0</b></p><p><b>　　1.0</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p>

68、　　19981999200020012002200320042005200620072008</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p><b>　　國(guó)債發(fā)行量再次攀升</b></p><p>　　90 年代克林頓政府期間，美國(guó)財(cái)政扭虧為盈，為小布什政府減稅政策創(chuàng)造了有利條件。與里根減稅一樣，小布什減稅期間國(guó)債

69、發(fā)行量同樣大增，減稅政策實(shí)施前三年， 美國(guó)國(guó)債余額平均每年增加 870 億美元，而到了 2001 年至 2003 年減稅期間平均每年增加 3700 億美元，增幅高達(dá) 325%。未償國(guó)債總額占 GDP 的比重從 2000 年的 55% 增加到 2004 年的 60%。</p><p>　　圖13 小布什減稅期間內(nèi)美國(guó)國(guó)債發(fā)行量大增（十億美元）</p><p><b>　　10000

70、</b></p><p><b>　　9000</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　700</b></p><p><b>　　8000</b></p><p><b&g

71、t;　　7000</b></p><p><b>　　6000</b></p><p><b>　　5000</b></p><p><b>　　4000</b></p><p><b>　　600</b></p><p&g

72、t;<b>　　500</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　100</b></p>&l

73、t;p><b>　　3000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，

74、</p><p>　　債市牛陡行情，信用利差先升再降</p><p>　　2001 年-2003 年正處于貨幣寬松時(shí)期，債市整體呈現(xiàn)牛陡行情。具體來(lái)看，本輪債?？梢苑譃?2001~2002 年末、2002 年末~2003 年末兩個(gè)階段：2001~2002 年末， 債市快速上漲，期限利差和信用利差均走闊，其中信用利差（穆迪 Aaa 企業(yè)債收益率減去 5 年期國(guó)債收益率）在 2001 年初至

75、2002 年 10 月走闊 108BP；到了 2002 年末， 隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹抬升，債市處于牛市末期，長(zhǎng)短期國(guó)債均震蕩橫盤(pán)，風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，信用利差大幅收窄 103BP。</p><p>　　圖14 小布什減稅期間內(nèi)美國(guó)貨幣政策和債市走勢(shì)（%）</p><p>　　美國(guó)10年期國(guó)債收益率聯(lián)邦基金利率（右軸）</p><p>　　期限利差：10年-2年（右軸）

76、信用利差:穆迪Aaa-5年國(guó)債（右軸）</p><p><b>　　7.0</b></p><p><b>　　6.0</b></p><p><b>　　5.0</b></p><p><b>　　4.0</b></p><p>

77、;<b>　　3.0</b></p><p><b>　　2.0</b></p><p><b>　　1.0</b></p><p>　　200020012002200320042005</p><p><b>　　3.5</b></p&g

78、t;<p><b>　　3.0</b></p><p><b>　　2.5</b></p><p><b>　　2.0</b></p><p><b>　　1.5</b></p><p><b>　　1.0</b><

79、;/p><p><b>　　0.5</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p><b>　　-0.5</b></p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　奧巴馬時(shí)期：從 QE 到削減恐慌，債市先漲后跌</p&g

80、t;<p>　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，通脹低迷，聯(lián)儲(chǔ) QE</p><p>　　奧巴馬政府：企業(yè)減稅和抵稅，雇員工資減稅。2007 年次貸危機(jī)爆發(fā)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，GDP 增速創(chuàng)下二戰(zhàn)以來(lái)新低，失業(yè)率則創(chuàng)下 80 年代以來(lái)新高。為應(yīng)對(duì)危機(jī)， 奧巴馬政府在 2010 年和 2013 年先后通過(guò)兩項(xiàng)減稅法案，核心內(nèi)容包括：企業(yè)投資稅</p><p>　　收減免，延長(zhǎng)就業(yè)、研發(fā)費(fèi)用、新能源抵

81、免，雇員工資稅率下調(diào)，個(gè)稅最高邊際稅率上調(diào)。</p><p>　　表 3 奧巴馬執(zhí)政時(shí)期稅改措施（2009-2016）</p><p><b>　　資料來(lái)源：整理</b></p><p>　　經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇，失業(yè)率改善。以減稅為代表的積極財(cái)政政策，疊加以 QE 為代表的寬松貨幣政策，令美國(guó)經(jīng)濟(jì)觸底反彈，個(gè)人消費(fèi)支出增速、私人投資增速大幅回升，&l

82、t;/p><p>　　GDP 增速在 2010 年 3 季度創(chuàng)下新高，回調(diào)后穩(wěn)定在 2%-3%，而失業(yè)率也在 2010 年見(jiàn)頂回落，并持續(xù)降至 5%以下。</p><p>　　圖15 美國(guó)個(gè)人消費(fèi)及私人投資增速：07-17 年（%）</p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　100<

83、/b></p><p>　　圖16 美國(guó) GDP 同比增速和失業(yè)率：07-17 年（%）</p><p><b>　　11</b></p><p>　　6.0美國(guó):GDP:同比10</p><p><b>　　3</b></p><p><b>　　2&l

84、t;/b></p><p><b>　　1</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-1</b></p><p><b>　　-2</b></p><p>　　07 08 09 10 11

85、12 13 14 15 16 17</p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-60</b></p><p><

86、b>　　-100</b></p><p><b>　　-140</b></p><p><b>　　4.0</b></p><p><b>　　2.0</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p&

87、gt;<b>　　-2.0</b></p><p><b>　　-4.0</b></p><p>　　美國(guó):失業(yè)率(右軸）</p><p><b>　　9</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b&

88、gt;　　7</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　3</b></p><p>　　資料來(lái)源：WIND

89、，資料來(lái)源：WIND，</p><p>　　核心通脹低迷，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松。奧巴馬減稅與美國(guó)第二和第三輪 QE 時(shí)間重疊， 當(dāng)時(shí)美國(guó)通脹相對(duì)于次貸危機(jī)時(shí)期大幅改善，核心通脹水平大多位于 2%的美聯(lián)儲(chǔ)通脹目標(biāo)以下。由于聯(lián)邦基金利率早在 2008 年已降至 0.25%的歷史低點(diǎn)，在利率降無(wú)可降、</p><p>　　銀行惜貸、經(jīng)濟(jì)通縮的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)再次開(kāi)啟 QE2、OT 和 QE3 操作，通

90、過(guò)購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期債券來(lái)壓低長(zhǎng)端利率。</p><p>　　表 4 金融危機(jī)以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)行的量化寬松政策</p><p>　　開(kāi)始時(shí)間購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)?；鶞?zhǔn)利率</p><p><b>　　資料來(lái)源：整理</b></p><p>　　圖17 美國(guó) CPI 同比：07-17 年（%）</p><p>&

91、lt;b>　　6.0</b></p><p><b>　　5.0</b></p><p><b>　　4.0</b></p><p><b>　　3.0</b></p><p><b>　　2.0</b></p><p

92、><b>　　1.0</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p><b>　　-1.0</b></p><p><b>　　-2.0</b></p><p><b>　　-3.0</b></p>

93、;<p>　　圖18 美國(guó)三輪 QE 使得美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模大增（十億美元）</p><p><b>　　4800</b></p><p><b>　　4300</b></p><p><b>　　3800</b></p><p><b>　　3300<

94、;/b></p><p><b>　　2800</b></p><p><b>　　2300</b></p><p><b>　　1800</b></p><p><b>　　1300</b></p><p><b>

95、;　　800</b></p><p>　　資料來(lái)源：WIND，</p><p>　　06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16</p><p>　　資料來(lái)源：WIND，</p><p>　　3.2 國(guó)債發(fā)行量先增后減</p><p>　　次貸危機(jī)時(shí)期，由于財(cái)政刺激政策加碼，再加上經(jīng)濟(jì)衰

96、退，國(guó)債發(fā)行量大增，</p><p>　　2008~2009 年美國(guó)國(guó)債余額平均每年增加 1450 億美元，相較于 2005~2007 年均值增加 160%。隨著經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，在 2010 年至 2013 年奧巴馬減稅期間，國(guó)債凈發(fā)行量</p><p>　　逐年下滑，但 1200 億美元的年均增量仍處于歷史高位。</p><p>　　圖19 美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政收支、赤字占

97、 GDP 比重：07-17 年（%）圖20 美國(guó)國(guó)債凈發(fā)行量：05-17 年（十億美元）</p><p><b>　　26</b></p><p><b>　　24</b></p><p><b>　　22</b></p><p><b>　　20</b>

98、;</p><p><b>　　18</b></p><p><b>　　16</b></p><p><b>　　14</b></p><p>　　07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17</p><p><b>　　

99、4</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-2</b></p><p><b>　　-4</b></p><p><b>　　-6&

100、lt;/b></p><p><b>　　-8</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-12</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　

101、　1500</b></p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　美國(guó):適銷(xiāo)短期和中長(zhǎng)期國(guó)債:凈現(xiàn)金融資美國(guó):未償國(guó)債總額:環(huán)比增加</p><

102、;p>　　05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17</p><p>　　資料來(lái)源：WIND，資料來(lái)源：WIND，</p><p>　　3.3 從 QE 到削減恐慌，債市先漲后跌</p><p>　　2010 年-2012 年，美國(guó)處于量化寬松階段，美國(guó)債市上漲。2010 年 12 月，奧巴馬政府通過(guò)《減稅法案》，當(dāng)時(shí)處于美

103、國(guó)第二輪量化寬松政策實(shí)施期間，聯(lián)邦基金利率處于 0.1%-0.2%的低位。美國(guó) 10 年期國(guó)債收益率震蕩下行，期限利差大幅收</p><p>　　窄，而信用利差小幅收窄。</p><p>　　而到了 2013 年 2 季度美聯(lián)儲(chǔ)釋放 QE 削減信號(hào)引發(fā)債市大跌。2013 年 1 月， 奧巴馬正式簽署通過(guò)《美國(guó)納稅人減稅法案》，當(dāng)時(shí)正處于第三輪量化寬松階段，美國(guó)聯(lián)邦基金利率在 0.1%-0.

104、2%的低位波動(dòng)，美債震蕩下行，期限利差收窄。但到了</p><p>　　2013 年 5 月，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克釋放 QE 削減信號(hào)，債市經(jīng)歷了“減碼恐慌”(taper</p><p>　　tantrum)，美國(guó)債市大幅下跌，10 年期國(guó)債收益率從 2013 年 1 月初的 1.9%上升至年底 3%左右，國(guó)債期限利差（10Y-2Y）從 2013 年 1 月初的 1.7%上升至年底 2.6%

105、左右，美國(guó)信用利差維持震蕩。</p><p>　　圖21 美國(guó) 10 年國(guó)債收益率震蕩上行（2013 年，%）</p><p><b>　　3.5</b></p><p><b>　　3.3</b></p><p><b>　　3.1</b></p><p&

106、gt;<b>　　2.9</b></p><p><b>　　2.7</b></p><p><b>　　2.5</b></p><p><b>　　2.3</b></p><p><b>　　2.1</b></p>&

107、lt;p><b>　　1.9</b></p><p><b>　　1.7</b></p><p><b>　　1.5</b></p><p>　　2013-01 2013-032013-052013-072013-092013-11</p><p>　　資料

108、來(lái)源：Wind，</p><p><b>　　2.8</b></p><p><b>　　2.6</b></p><p><b>　　2.4</b></p><p><b>　　2.2</b></p><p><b>　　

109、2.0</b></p><p><b>　　1.8</b></p><p><b>　　1.6</b></p><p><b>　　1.4</b></p><p><b>　　1.2</b></p><p>　　圖22

110、美國(guó)信用利差震蕩（2013 年，%）</p><p><b>　　3.5</b></p><p><b>　　3.4</b></p><p><b>　　3.3</b></p><p><b>　　3.2</b></p><p>&

111、lt;b>　　3.1</b></p><p><b>　　3.0</b></p><p><b>　　2.9</b></p><p><b>　　2.8</b></p><p><b>　　2.7</b></p><p

112、><b>　　2.6</b></p><p><b>　　2.5</b></p><p>　　2013-01 2013-032013-052013-072013-092013-11</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　整體來(lái)看，2010~2013 年，聯(lián)

113、邦基金目標(biāo)利率維持在 0~0.25%的低位，美國(guó)</p><p>　　10 年期國(guó)債收益率從 2010 年初的 3.7%左右降至 2013 年底的 3%左右，國(guó)債期限利差（10Y-2Y）先震蕩下行后又回升至 2010 年年初水平。信用利差整體圍繞 300BP 波動(dòng)，變化不大。</p><p>　　圖23 奧巴馬減稅期間內(nèi)美國(guó)貨幣政策和債市走勢(shì)（2010-2013，%）</p>

114、<p><b>　　4.0</b></p><p><b>　　3.5</b></p><p><b>　　3.0</b></p><p><b>　　2.5</b></p><p><b>　　2.0</b></p

115、><p><b>　　1.5</b></p><p>　　美國(guó)10年期國(guó)債收益率期限利差：10年-2年（右軸） 信用利差:穆迪Aaa-5年國(guó)債（右軸）</p><p><b>　　3.5</b></p><p><b>　　3.0</b></p><p>

116、<b>　　2.5</b></p><p><b>　　2.0</b></p><p><b>　　1.5</b></p><p><b>　　1.0</b></p><p>　　2009201020112012201320142015<

117、/p><p><b>　　1.0</b></p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　特朗普時(shí)期：經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，債市熊平行情</p><p>　　經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，加息步入中后期</p><p>　　特朗普政府啟動(dòng)新一輪稅改。與前三輪稅改衰退的經(jīng)濟(jì)背景不同，特朗普減稅開(kāi)啟前美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處

118、于穩(wěn)健復(fù)蘇階段，失業(yè)率創(chuàng)新低，但核心通脹仍偏低。17 年 12 月底， 美國(guó)國(guó)會(huì)投票通過(guò)稅改議案，并提交特朗普總統(tǒng)正式簽署通過(guò)，第四輪稅改正式啟動(dòng)，</p><p>　　其核心內(nèi)容包括：下調(diào)企業(yè)所得稅率，下調(diào)最高檔個(gè)稅稅率，住房利息抵扣，海外利潤(rùn)匯回減稅。</p><p>　　表 5 特朗普政府啟動(dòng)新一輪稅改</p><p>　　企業(yè)所得稅大企業(yè)稅率降至 21%&

119、lt;/p><p>　　提高稅前抵扣比率至 20%</p><p>　　個(gè)人所得稅將個(gè)人所得稅分為 10%、12%、22%、24%、32%、35%、37%共 7 檔</p><p>　　企業(yè)所得稅大企業(yè)稅率降至 21%</p><p>　　提高稅前抵扣比率至 20%</p><p><b>　　資料來(lái)源：整理

120、</b></p><p>　　稅改助力經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇。2018 年以來(lái)，受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期減稅帶來(lái)的刺激，美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體保持強(qiáng)勁的復(fù)蘇，三季度實(shí)際 GDP 環(huán)比折年增速 3.5%，高于預(yù)期 3.3%，</p><p>　　創(chuàng) 2015 年以來(lái)同期最佳表現(xiàn)。據(jù)美國(guó)稅務(wù)政策中心（TPC）測(cè)算，本輪減稅實(shí)施，會(huì)提升美國(guó) 2018 財(cái)年名義 GDP 達(dá) 0.8 個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際數(shù)據(jù)也印證了減

121、稅的效果。一方面，企業(yè)所得稅率的大幅降低提升了企業(yè)利潤(rùn)，進(jìn)而也推動(dòng)了私人投資的增長(zhǎng)。另一方面，個(gè)人所得稅的減稅提升了居民的個(gè)人可支配收入，從而也推動(dòng)了消費(fèi)的增長(zhǎng)。</p><p>　　通脹穩(wěn)步回升，加息步入中后期。2018 年以來(lái)減稅進(jìn)一步支撐經(jīng)濟(jì)和通脹回升， 目前美國(guó)核心 PCE 同比已連續(xù)半年達(dá)到或十分接近美聯(lián)儲(chǔ) 2.0%的目標(biāo)。而本輪加息周期開(kāi)始于 2015 年 12 月，2017 年加息節(jié)奏加快并啟動(dòng)縮表

122、，從美聯(lián)儲(chǔ)今年 9 月發(fā)布的</p><p>　　預(yù)測(cè)來(lái)看，18 年 12 月還有一次加息，19 年加息 3 次，到 20 年加息一次，當(dāng)前處于加息中后期。</p><p>　　圖24 美國(guó) GDP 同比增速和失業(yè)率：13-18 年（%）</p><p><b>　　5.09</b></p><p><b>

123、　　4.08</b></p><p><b>　　7</b></p><p><b>　　3.0</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　2.0</b></p><p><b&

124、gt;　　5</b></p><p><b>　　1.04</b></p><p><b>　　0.03</b></p><p>　　201320142015201620172018</p><p>　　資料來(lái)源：WIND，</p><p>　　圖2

125、5 美國(guó)聯(lián)邦基金利率和通脹水平：2014-2018（%）</p><p><b>　　-0.5</b></p><p>　　14/915/916/917/918/9</p><p>　　資料來(lái)源：WIND，</p><p>　　國(guó)債發(fā)行量大增，尤其是短期國(guó)債</p><p>　　自 201

126、7 年 12 月特朗普減稅開(kāi)啟后，美國(guó)國(guó)債發(fā)行量大增。2018 年前 9 個(gè)月，適</p><p>　　銷(xiāo)國(guó)債余額增加 8000 億美元，相較于 2017 年同期的 2800 億美元大幅增加 185%。其中短期國(guó)債凈發(fā)行量為 2840 億美元，而去年同期為-160 億美元；中長(zhǎng)期國(guó)債凈發(fā)行量</p><p>　　3368 億美元，相較于去年同期增加一倍。</p><p&

127、gt;　　圖26 特朗普減稅開(kāi)啟后，美國(guó)國(guó)債發(fā)行量大增（十億美元）</p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　200</b></p&

128、gt;<p><b>　　100</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-100</b></p><p><b>　　-200</b></p><p>　　2014-092014-092016-09

129、2017-092018-09</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p><b>　　900</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　700</b></p><p><b>　　600&l

130、t;/b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　

131、100</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　4.3 債市熊平行情</p><p>　　2017 年 12 月美國(guó)第四輪稅改開(kāi)始以來(lái)，貨幣政策持續(xù)收緊，聯(lián)邦基金利率持續(xù)上行。10 年期國(guó)債收益率上行 70BP，國(guó)債期限利差（10Y-2Y）小幅收窄 32BP， 信用利差（穆迪 Aaa 企業(yè)債收益率減去 5

132、 年期國(guó)債收益率）小幅收窄 17BP。</p><p>　　圖27 特朗普減稅以來(lái)，美國(guó)債市下跌，期限利差收窄（%）圖28 特朗普減稅以來(lái)，美國(guó)信用利差小幅收窄（%）</p><p><b>　　3.4</b></p><p><b>　　3.2</b></p><p><b>　　3.

133、0</b></p><p><b>　　2.8</b></p><p><b>　　2.6</b></p><p><b>　　2.4</b></p><p><b>　　2.2</b></p><p><b>

134、;　　2.0</b></p><p>　　17/817/1017/1218/218/418/618/818/10</p><p><b>　　1.0</b></p><p><b>　　0.9</b></p><p><b>　　0.8</b><

135、/p><p><b>　　0.7</b></p><p><b>　　0.6</b></p><p><b>　　0.5</b></p><p><b>　　0.4</b></p><p><b>　　0.3</b>

136、;</p><p><b>　　0.2</b></p><p><b>　　0.1</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p><b>　　2.0</b></p><p><b>　　1.9<

137、/b></p><p><b>　　1.8</b></p><p><b>　　1.7</b></p><p><b>　　1.6</b></p><p><b>　　1.5</b></p><p><b>　　1.

138、4</b></p><p><b>　　1.3</b></p><p><b>　　1.2</b></p><p><b>　　1.1</b></p><p><b>　　1.0</b></p><p>　　17/81

139、7/1017/1218/218/418/618/818/10</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　中短期內(nèi)，政策組合決定債市走向</p><p>　　從美國(guó)四輪減稅經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，盡管減稅引發(fā)國(guó)債發(fā)行量大增，但債市的走向主要還是看需求端，決定因素還是貨幣政策及基本面。&

140、lt;/p><p>　　首先，減稅刺激消費(fèi)和投資，帶來(lái)實(shí)際 GDP 增速的反彈，但不一定刺激通脹大幅回升。例如里根和小布什減稅時(shí)期，美國(guó)的核心通脹水平持續(xù)下行，而奧巴馬減稅時(shí)期美國(guó)核心通脹先升后降，特朗普減時(shí)期通脹持續(xù)回升。</p><p>　　其次，通脹水平影響美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，進(jìn)而影響債市走向。面對(duì)通脹持續(xù)下行，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)采用寬松的貨幣政策，對(duì)應(yīng)債市上漲，如里根、小布什時(shí)期，以及奧巴馬第一次

141、減稅時(shí)期。如果通脹持續(xù)上行，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策邊際收緊，債市往往會(huì)</p><p>　　下跌，如奧巴馬第二次減稅時(shí)期和此次特朗普減稅時(shí)期。</p><p>　　圖29 減稅帶來(lái) GDP 反彈，但通脹水平有升有降（%）</p><p><b>　　148</b></p><p><b>　　126</b&g

142、t;</p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　6</b>&l

143、t;/p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2-2</b></p><p><b>　　0-4</b></p><p>　　198 0 198 2 198 5 198

144、 7 199 0 199 2 199 5 199 7 200 0 200 2 200 5 200 7 201 0 201 2 201 5 201 7</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　最后，長(zhǎng)期來(lái)看，通脹下降對(duì)應(yīng)利率下行。拉長(zhǎng)看近 40 年的美國(guó)利率走勢(shì)，</p><p>　　1980 年以后美國(guó)的通脹出現(xiàn)了顯著下降，對(duì)應(yīng)國(guó)債利率走勢(shì)同樣

145、是長(zhǎng)期下行。這是</p><p>　　因?yàn)槊绹?guó)央行的緊縮政策抑制了通脹預(yù)期，而寬松政策并未改變核心通脹持續(xù)下行的趨勢(shì)。而核心 CPI 長(zhǎng)期下行的原因包括人口老齡化和貧富差距擴(kuò)大，這使得經(jīng)濟(jì)面臨需求不足的問(wèn)題。</p><p>　　圖30 減稅對(duì)債市的影響還是要看貨幣政策寬松與否（%）</p><p><b>　　16</b></p>

146、<p><b>　　14</b></p><p><b>　　12</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　6</b></p>

147、<p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　197 9 198 1 198 4 198 6 198 9 199 1 199 4 199 6 199 9 200 1 200 4 200 6 200 9 20