高速公路行業(yè)對《收費公路管理條例（修訂草案）》的解讀

1、<p>　　1、《收費公路管理條例（修訂草案）》公開征求意見</p><p>　　2004 年國務(wù)院制定《收費公路管理條例》，對于規(guī)范和促進(jìn)收費公路發(fā)展起到了重要作用。為符合公路行業(yè)的不斷變化，2015 年修訂并公開發(fā)布了《收費公路管理條例》（修訂征求意見稿）。但由于國家財稅體制、投融資體制等改革深入推進(jìn)，收費公路發(fā)展的環(huán)境又發(fā)生了深刻變化。因此近日，交通部再次發(fā)布《公路法修正案（草案）》、《收費公路管

2、理條例（修訂草案）》，公開征詢意見，其中《收費公路管理條例（修訂草案）》主要變化點為：</p><p>　　總則：為促進(jìn)公路事業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，新增保護(hù)投資者、債權(quán)人的合法權(quán)益。未來 5-10 年，我國公路仍將處于建設(shè)高峰期，隨著新建公路向中西部地區(qū)延伸，建設(shè)成本提高、收益下降，股權(quán)融資難度加大，PPP 項目難以落地。另一方面，公路債務(wù)規(guī)模龐大、償債風(fēng)險不斷積累，部分省份公路資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá) 80。為解決公路事業(yè)可持

3、續(xù)發(fā)展的問題，《18 條例草案》在建設(shè)規(guī)模、收費期限、費率、補償機制等方面，都做了新的調(diào)整。</p><p>　　關(guān)于費率：確立償債期、經(jīng)營性、養(yǎng)護(hù)期三類收費，并實施差異化收費以及動態(tài)調(diào)整機制。對于經(jīng)營性高速在經(jīng)營期內(nèi)的收費，主要按照社會資本投資合理回報等原則確定；政府收費公路在償債期的收費標(biāo)準(zhǔn)按照債務(wù)規(guī)模以及利率水平等原則確定；養(yǎng)護(hù)管理收費按照實際養(yǎng)護(hù)成本、物價水平等確定。此外，收費公路可以根據(jù)車輛類型、通行路

4、段、通行時段、支付方式、路況水平、服務(wù)質(zhì)量、交通流量等因素實行差異化收費，并建立收費公路收費標(biāo)準(zhǔn)動態(tài)評估調(diào)整機制。總體看，我們認(rèn)為未來收費公路定價模式更加市場化。且考慮到目前高速公路整體處于虧損狀態(tài)，2017 年度，全國收費公路收支缺口 4026.5 億元，收費公路行業(yè)負(fù)債近 5 萬億，并在不斷增長。部分省份通行費收入已經(jīng)無法覆蓋利息支出，降費可能導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險。我們認(rèn)為高速公路費率普遍下調(diào)的概率不大。但是在降低物流成本大背景下，可能采取

5、差異化收費模式，但是對公路行業(yè)的整體通行費收入影響不大。</p><p>　　關(guān)于收費期限：經(jīng)營性高速收費期可超 30 年，政府收費路統(tǒng)貸統(tǒng)還、變相長期收費，改擴建可延長收費期。1）政府收費公路項目的償債期限應(yīng)當(dāng)按照覆蓋債務(wù)還本付息需求的原則合理設(shè)置。2）經(jīng)營性公路項目的經(jīng)營期限，按照收回投資并有合理回報的原則確定，一般不得超過 30 年；對于投資規(guī)模大、回報周期長的收費公路，可以超過 30 年。3）實施收費高速

6、公路改擴建工程， 增加高速公路車道數(shù)量，可重新核定償債期限或者經(jīng)營期限。4）對本行政區(qū)域內(nèi)償債期屆滿的政府收費高速公路、經(jīng)營期屆滿由政府收回的高速公路以及處于償債期的政府收費高速公路實行統(tǒng)一管理，由省、自治區(qū)、直轄市人民政府統(tǒng)一舉借債務(wù)，統(tǒng)一收費機制，統(tǒng)籌償債來源，統(tǒng)一支出安排。綜上，</p><p>　　1）對于投資規(guī)模大的經(jīng)營性公路，收費期可以超過 30 年，且確認(rèn)了改擴建可延長收費期。因此新建高速公路回報率

7、得以保障，上市公司可收購項目的范圍擴大，有利于可持續(xù)發(fā)展。2）政府收費公路實施統(tǒng)貸統(tǒng)還且償債期按</p><p>　　照規(guī)模確定，不設(shè)期限，類似長期收費模式，大大降低了債務(wù)風(fēng)險。</p><p>　　嚴(yán)控建設(shè)規(guī)模、防范債務(wù)風(fēng)險，政府收費公路舉債、償債主體必須為政府： 一方面，新建高速應(yīng)當(dāng)根據(jù)公路發(fā)展規(guī)劃，綜合考慮經(jīng)濟社會發(fā)展實際需求、財政承受能力、債務(wù)規(guī)模、收支狀況等因素，科學(xué)合理確定本行

8、政區(qū)域內(nèi)收費公路規(guī)模。且最新提出，收費公路的車輛通行費收入無法滿足債務(wù)利息和養(yǎng)護(hù)管理支出需求的省份不得新建收費公路。另一方面，新建政府收費公路， 舉債主體由交通主管部門變?yōu)檎?，舉債渠道將統(tǒng)一調(diào)整為政府專項債，實施總量控制。因此，我們認(rèn)為由于各省級政府財政壓力較緊、通行費收入對養(yǎng)護(hù)成本及利息的覆蓋程度不高，未來新建高速公路規(guī)模將得以控制，對債權(quán)人的利益得以保障，另一方面地方公路投資額較難保持高增長。</p><p&g

9、t;　　進(jìn)一步明確補償機制：條例提出，基于公共利益需要，政府提前終止經(jīng)營合同、實施通行費減免、降低收費標(biāo)準(zhǔn)等政策，給經(jīng)營管理者合法收益造成損失的，應(yīng)當(dāng)由相應(yīng)交通運輸主管部門會同同級財政部門上報作出決策的政府， 通過延長經(jīng)營期限、給予財政補貼等方式予以補償。我們認(rèn)為由于地方政府財力有限，未來通過延長收費期的方式可能性更大，包括四節(jié)取消一類車收費、ETC 優(yōu)惠政策以及各類通行費減免都有望得以補償，保證了投資人的合法權(quán)益。</p>

10、<p>　　綜上，我們認(rèn)為《條例修訂草案》對上市公司（股權(quán)投資人）的主要影響為：</p><p>　　新建高速公路可以突破 30 年收費期，上市公司未來可收購的范圍有望擴大，解決可持續(xù)經(jīng)營的問題。</p><p>　　補償機制完善，實施通行費減免、降低收費標(biāo)準(zhǔn)等優(yōu)惠有望得到補償， 保證了股權(quán)投資人的權(quán)益。</p><p>　　明確了現(xiàn)有高速改擴建可延長

11、收費期。</p><p>　　不必太擔(dān)心降費問題，新條例強調(diào)了股權(quán)投資的合理回報。且鑒于整 個行業(yè)目前虧損嚴(yán)重，費率普降的可能性不大，如果出現(xiàn)免費、降費等給企業(yè)造成損失的政策，可通過延長期限、補貼等來彌補損失。條例鼓勵的差異化收費對業(yè)績影響較小。</p><p>　　確認(rèn)了長期收費原則，即經(jīng)營性高速到期還給政府后，依然實施養(yǎng)護(hù) 性收費，上市公司可以受托經(jīng)營，獲得合理的委托管理收益。<

12、/p><p>　　此外，《條例修訂草案》對債權(quán)人的正面影響更為明確：</p><p>　　新建政府收費公路的舉債和償債主體必須為政府，以發(fā)型政府專項債 的形式融資，未來各省交投新增資本開支減少、債務(wù)壓力降低。</p><p>　　通行費無法覆蓋成本以及利息的省份不得新建高速，未來各省交投新 增資本開始以及債務(wù)壓力降低。當(dāng)然，條例中提到利息的口徑尚不明確，是財</p

13、><p>　　務(wù)費用還是實際支出的利息，決定了受限省份的數(shù)量。</p><p>　　基本確認(rèn)了長期收費。區(qū)域內(nèi)政府收費公路以及經(jīng)營性到期轉(zhuǎn)為政府 收費性的公路依然實施統(tǒng)貸統(tǒng)還，此外區(qū)域內(nèi)政府還貸路還清貸款后，重新核定收費標(biāo)準(zhǔn)后，實施養(yǎng)護(hù)性收費。變相的長期收費保證了公路發(fā)債主體的償債能力。</p><p>　　2、高速公路上市公司：周期性弱、穩(wěn)健高派息</p>

14、<p>　　、周期性弱、抗風(fēng)險能力強</p><p>　　收入端，高速公路通行費周期性較弱。高速公路車流量主要分為 7 座以下小客車</p><p>　　（一類車）以及各類大客車、貨車（二至五類車），其中小客車受經(jīng)濟周期性影響較弱，而貨車車流量有一定周期性。同時，經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)一類車車流占比高、且有逐步上漲趨勢，因此，我們認(rèn)為經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)高速公路的周期性更弱。</p>

15、;<p>　　成本方面，高速公路的成本主要由折舊(會計科目上為無形資產(chǎn)攤銷)、維修成本、人工及其他成本構(gòu)成，其中折舊占比可以達(dá)到約 50以上，是最主要的成本構(gòu)成。高速公路普遍采用車流量折舊法，這主要會導(dǎo)致公司的經(jīng)營杠桿降低，盈利的穩(wěn)定性增強。即主要反映在兩方面：1）經(jīng)濟下行周期，車流量以及通行費收入下降時，由于采用車流量折舊法，因此折舊也相應(yīng)下降。這導(dǎo)致高速公路毛利率相對穩(wěn)定，不會大幅下滑。2）在通車初始會對未來車流總量做

16、預(yù)測以及之后每隔 3-5 年都會根據(jù)實際情況做相應(yīng)調(diào)整，并根據(jù)當(dāng)期實際車流量與預(yù)測總車流量比例， 確定當(dāng)期折舊額。根據(jù)歷史情況，由于實際車流量不斷超預(yù)期，總車流量的預(yù)測值會不斷向高調(diào)整，因此，我們發(fā)現(xiàn)多數(shù)路段的單車流量的折舊在不斷向下。</p><p>　　因此，總的來看，收入端看，高速公路一類車受經(jīng)濟周期影響小，由于一類車占比在提升，高速公路通行費收入周期性變?nèi)?；成本方面，由于采用車流量折舊法， 經(jīng)營杠桿降低，

17、盈利的穩(wěn)定性增強。總體看，高速公路行業(yè)周期性弱、抗風(fēng)險能力強。</p><p>　　、持續(xù)高分紅、穩(wěn)健高股息</p><p>　　高速公路公司現(xiàn)金流穩(wěn)定，基本均保持較高的分紅率，行業(yè)平均分紅比例大約為40 -50 ，且分紅政策穩(wěn)定，長期保持著高派息的分紅政策。行業(yè)分紅率最高的上市公司為粵高速（70）、寧滬高速（65-70?），由于派息率高、估值低，因此股息率可以維持 5-6?，是高速公路行

18、業(yè)高股息的龍頭標(biāo)的。該類標(biāo)的在經(jīng)濟下行、大盤偏弱的情況下，具有良好防御性。</p><p>　　圖、2009-2017 年寧滬高速派息額及分紅率圖、粵高速股價走勢及分紅率</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：WIND、整理數(shù)據(jù)來源：WIND、整理</p><p>　　表 、高速公路重點公司估值情況（數(shù)據(jù)截止 2018.12.20）</p><p&g

19、t;　　資料來源：公司公告、整理</p><p>　　3、公路行業(yè)投資策略</p><p>　　投資策略方面，高速公路上市公司周期性弱、穩(wěn)健派息，良好的防御性標(biāo)的。收入端看，高速公路一類車受經(jīng)濟周期影響小，由于一類車占比在提升，高速公路通行費收入周期性變?nèi)酰怀杀痉矫?，由于采用車流量折舊法，經(jīng)營杠桿降低，盈利的穩(wěn)定性增強。總體看，高速公路行業(yè)周期性弱、抗風(fēng)險能力強。此外，高速公路公司現(xiàn)金流穩(wěn)

20、定，基本均保持較高的分紅率，例如寧滬高速、粵高速高達(dá) 70， 同時分紅政策穩(wěn)定，長期保持著高派息的分紅政策。在經(jīng)濟下行、大盤偏弱的情況下，高速公路業(yè)績穩(wěn)健、派息率高，具有良好防御性。我們維持對高速公路行業(yè)“推薦”評級。在當(dāng)前市場較弱的情況下，我們主要推薦業(yè)績穩(wěn)健增長、分紅派息率高的個股標(biāo)的：深高速、寧滬高速、粵高速。</p><p><b>　　重點公司</b></p><

21、;p>　　深高速：超高股息率，維持“買入”評級。預(yù)計 2018 年-2022 年，公司高速公路主業(yè)業(yè)績增長穩(wěn)健，疊加三項目 15.2 億資產(chǎn)處置收益以及貴龍、梅林關(guān)項目集中</p><p>　　釋放業(yè)績，未來幾年公司業(yè)績將大幅增長，預(yù)計公司 2018-2022 年可實現(xiàn)歸母凈利潤 35.91、23.31、23.38、24.77、24.10 億元，EPS 為 1.65、1.07、1.07、1.14、</

22、p><p>　　1.11 元，若維持 45?分紅率，股息率分別為 8.1、5.2 、5.2 、5.6 、5.4 ，PE 為 5.6X、8.6X、8.6X、8.1X、8.3X。維持“買入”評級。</p><p>　　寧滬高速：長期看回報率良好，有利于公司的可持續(xù)發(fā)展。公司路產(chǎn)位于蘇南地區(qū)、防御性強，高速主業(yè)增長穩(wěn)定。地產(chǎn)方面儲備充分，未來 3-5 年逐漸釋放、可持續(xù)增厚業(yè)績。公司派息政策穩(wěn)健，未

23、來幾年將保證高分紅政策，提供穩(wěn)健收益率。我們預(yù)計 18-20 年公司 EPS 為 0.86 元、0.89 元、0.94 元，對應(yīng) 2018 年</p><p>　　12 月 20 日收盤價 9.80 元，PE 為 11.26X、11.01X、10.43X，假設(shè)分紅率維持 65?， 股息率為 5.8、5.9 、6.2 ，維持“審慎增持”評級。</p><p>　　粵高速：高速公路主業(yè)增速高于

24、行業(yè)，承諾保持 70的高分紅率，股息率高。預(yù)計 2018-2020 年 EPS 為 0.69、0.75 元、0.82 元，對應(yīng) 2018 年 12 月 20 日收盤價</p><p>　　8.27 元，對應(yīng) PE 為 11.99X、11.03X、10.09X，假設(shè) 70分紅率(公司 2018-2020</p><p>　　年股東回報計劃承諾分紅率不低于 70)，對應(yīng)股息率為 5.8、6.3

25、 、6.9 ，維持</p><p><b>　　“審慎增持”評級。</b></p><p>　　資料來源：公司公告、整理</p><p>　　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟、路網(wǎng)分流對通行費的影響；高速公路政策的不確定性等。</p><p>　　表、收費公路管理條例 2004、2015、2018 版對比</p><