律師視角如何設計earn—out條款

1、<p>　　律師視角：如何設計earn—out條款</p><p>　　【摘 要】在融資難度較大的資本市場環(huán)境中，如果公司并購的目標公司將存續(xù)經(jīng)營，而買賣雙方對目標公司的估值出現(xiàn)一定差異時，設計出雙方均可以接受的earn-out條款是一次并購交易能否最終成行的關鍵。買賣雙方雖然立場不同，但防范風險、控制成本是彼此共識。因此，律師在主導并購合同設計時綜合考慮交易目的，選取恰當?shù)膃arn-out變量，將會有

2、效地終降低出現(xiàn)糾紛的風險。 </p><p>　　【關鍵詞】公司并購；條款；律師視角 </p><p><b>　　一、引言 </b></p><p>　　在公司并購市場中，常見有兩類投資人：同業(yè)企業(yè)，包括競爭對手和上下游企業(yè)；另一類是不參與實業(yè)的風險投資人，他們進行并購，要么是發(fā)現(xiàn)目標企業(yè)發(fā)展勢頭良好，但缺乏資金，想要分一杯羹；要么是目標企業(yè)

3、運轉困難，打算賤價出售，想撿個便宜。當目標公司是中小企業(yè)時，對企業(yè)的估值顯得尤為困難，很多時候需要用一些財務工具來填平雙方的估值差異。 </p><p>　　投資人將并購對價分期支付，在交割日僅支付首期款，而根據(jù)目標公司在交割日之后一段約定時期內的盈利表現(xiàn)，來決定是否支付，以及支付多少剩余對價，是一種延期且或有的支付方式?；蛴兄Ц妒欠裼|發(fā)，取決于在約定的某特定日期之時，目標公司的財務狀況是否達到約定的水平，而具體

4、支付多少，則根據(jù)目標公司的業(yè)績來帶入約定的財務公式進行計算決定。在貨幣銀行學的體系下，依據(jù)公司未來盈利能力調整支付額的財務工具被稱為earn-out，實踐中，使用最多的earn-out變量是營業(yè)收入或凈利潤。 </p><p>　　首期款的支付多寡在商業(yè)實踐中參差不齊，最傳統(tǒng)的情況是支付20%-80%。有時候，雙方約定并購價款已經(jīng)全部支付，earn-out條款被看作一種額外支付，是對目標公司的一種激勵政策；也有時

5、候會出現(xiàn)零首付，這一般被認為是一種投資意向書，或是附條件的投資協(xié)議，根據(jù)目標公司的營收表現(xiàn)來決定投資數(shù)額。情況還可能反過來——先支付所有價款，如果目標公司的營收沒有達到約定數(shù)額，需要返還投資款，這在實踐中又常被稱作“對賭協(xié)議”。 </p><p>　　從法律的視角出發(fā)，這些各式各樣的earn-out條款，都面臨著類似的法律風險——或有性所帶來的爭議可能性，因此，作為投資協(xié)議或并購協(xié)議的主要負責人，律師對earn-

6、out條款的設計，不僅要符合法律的明文規(guī)定，還應當理解其中的商業(yè)內涵，本文試圖在這方面提出一些建議。 </p><p>　　二、影響earn-out條款適用的因素 </p><p>　　并非所有的公司并購都會采用earn-out條款，實踐中是否使用earn-out條款主要取決于三個方面： </p><p><b>　?。ㄒ唬┩顿Y目的 </b>&

7、lt;/p><p>　　當投資的目的是收購目標公司資產(chǎn)，對其資產(chǎn)進行消化溶解，力圖快速實現(xiàn)買方和目標公司的融合，或快速將目標公司的資產(chǎn)進行處置變現(xiàn)時，并購協(xié)議中一般不會包含earn-out條款，因為只有這樣才能使買方擁有最大程度的自由來開展整合或處置工作，而避免earn-out條款要求目標公司獨立核算所帶來的限制。 </p><p><b>　　（二）估值差異 </b>&

8、lt;/p><p>　　在估值環(huán)節(jié)，當買賣雙方出現(xiàn)嚴重分歧，但雙方又都期望此次交易能夠繼續(xù)進行的時候，Earn-out條款扮演了填平買賣雙方的估值鴻溝的角色。當買賣雙方對目標企業(yè)的估值差距在20%-80%之間的時候，雙方難以通過進一步的談判達成彼此都可以接受的全額固定支付，因此往往會引入earn-out條款。 </p><p>　?。ㄈ┖暧^資本市場環(huán)境 </p><p&g

9、t;　　在資本市場的嚴冬期，企業(yè)獲取貸款變得困難，運營困難，有企業(yè)不得不在并購市場尋求買主。而投資人自身獲得貸款的難度也相應增大，會進一步壓低收購價格，推遲付款時間。因此，投資人往往會堅持要求采用earn-out條款。而急需套現(xiàn)的賣方在缺乏活力的市場中處于被動，往往不得不在接受earn-out條款或無法出售公司之間進行選擇。 </p><p>　　而在寬松的市場環(huán)境中，企業(yè)存活機會更多，而當他們決意出售公司時，也

10、有更多機會擇優(yōu)而為，盡量爭取全額支付。同樣，買方獲取貸款更加容易，因此也有動機避開earn-out條款：畢竟，支付條件的實現(xiàn)與否，義務的履行情況，都存在不確定性，考慮到爭議發(fā)生的可能性和解決成本，在估值差距并不離譜的前提下，避免earn-out條款對于買方而言也不失為一個合理的選擇。 </p><p>　　三、設計earn-out條款的細節(jié)要求 </p><p>　　當使用earn-out

11、條款成為必然，買賣雙方可能會對如何確定earn-out觸發(fā)線存在較大分歧。通過事前的周延分析來預測不同的情形下可能發(fā)生的不同后果，并做好相應的預案，體現(xiàn)了律師的商業(yè)判斷，是律師的工作中附加值最高的部分。 </p><p><b>　　（一）中立視角 </b></p><p>　　買賣雙方可能會對earn-out變量的內涵產(chǎn)生分歧。例如，是用營業(yè)收入還是用凈利潤，收入是

12、指EBIT還是EBITDA，跨國交易中應適用哪國的哪種會計準則等，都存在發(fā)生爭議的可能。預先確定earn-out變量的內涵是earn-out條款的重要內容。 </p><p>　　需要注意的是，當目標公司處在一個新興行業(yè)時，行業(yè)的未來盈利能力也許不夠明確，甚至整個行業(yè)的盈利可能僅存在長遠規(guī)劃之中，在這樣的情形下，必須確立長短適合的earn-out合約期。當約定的earn-out的合約期相對較短時，選擇收入或利潤來

13、作為earn-out變量的內涵也許不容易實現(xiàn)商業(yè)公平。因此，在確定earn-out變量內涵的時候，律師可以建議使用特定的“商業(yè)計劃（business plan）”或“財務環(huán)比指標（financial benchmark）”來作為earn-out變量的內涵，以此來替代僵化的收入或利潤等財務指標。這樣，目標公司就不需要為了在earn-out合約期內實現(xiàn)短期利益的最大化而影響企業(yè)的長遠發(fā)展，而只需要保證企業(yè)發(fā)展符合雙方約定的商業(yè)計劃，或在行業(yè)

14、橫向對比中保持領先或實現(xiàn)對競爭對手的超越，即可觸發(fā)earn-out約定的或有支付。這樣的約定有利于買賣雙方的長遠發(fā)展。 </p><p>　?。ǘ┵u方律師視角 　　買方控制目標公司后，就有動機在短期內處置目標公司的資產(chǎn)，或利用目標公司的資產(chǎn)進行新的遠期投資，以便在earn-out合約期屆滿時使得earn-out變量最小化，而需要等到earn-out合約期屆滿之后再收獲遠期投資的收益。因此，在earn-out條

15、款中必須明確約定合約期內買方對于處置目標公司資產(chǎn)的權利限度，以及行使權利的正當程序，甚至可以約定，當出現(xiàn)買方不當處置目標公司資產(chǎn)的特定情形時，應當相應地調低earn-out觸發(fā)線。 </p><p>　　并購完成后，一旦目標公司不再作為一個運營實體而存在，獲取獨立核算的財務數(shù)據(jù)也就變得異常困難，最終也許會導致空有美好設想的earn-out公式而無法取得正確的earn-out變量的情況。因此，應當約定在earn-o

16、ut合約期內嚴格區(qū)分兩個企業(yè)的運營管理，獨立核算目標公司的財務指針，并用嚴格的違約責任加以限制。例如，若發(fā)現(xiàn)兩個企業(yè)的財務核算混同，則一概做不利于買方的推定，并賦予賣方隨時的探視檢查權和獨立聘請外部審計對整個合約期的目標公司運營和財務報告進行審計的權限，約定當發(fā)現(xiàn)買方違規(guī)時承擔賠償性違約金，并承擔審計費用。 </p><p>　?。ㄈ┵I方律師視角 </p><p>　　在為數(shù)不少的交易中

17、，買方會希望目標公司的重要技術人才或特定管理人才在并購交割日后留任，或至少在過渡期內留任，以確保目標公司的持續(xù)盈利能力，因為優(yōu)秀的企業(yè)家和管理者是一個企業(yè)中最寶貴的財富。在這樣的情況下，一旦留任的目標公司人員與earn-out條款存在利益牽連，那么他們就可能會在earn-out合約期內縮減運營開支，回避常規(guī)商業(yè)風險，減少研發(fā)費用等，進行保守經(jīng)營。力圖使earn-out變量在earn-out合約期內實現(xiàn)最大化，但是這樣的保守經(jīng)營一旦過渡，

18、則可能會損害目標公司的長遠盈利能力，損害買方的利益。因此，限制留任人員的在目標公司經(jīng)營過程中的決策權，讓他們在貢獻個人能力以保證企業(yè)短期持續(xù)穩(wěn)定盈利的同時，又無法影響買方?jīng)Q策層對目標公司長遠發(fā)展所作的規(guī)劃。例如讓原管理人員不再擔任領導職務，轉而承擔顧問的工作。這樣的雇傭計劃本身已經(jīng)超越了earn-out條款設計的范疇，但理解這樣的制度安排對實現(xiàn)完善的earn-out條款設計大有裨益。 </p><p>　　商場瞬

19、息萬變，若原本的并購目的是要并購之后的目標公司獨立存續(xù)，但并購交割日之后買方才發(fā)現(xiàn)目標公司的獨立運營的并不符合企業(yè)的長遠戰(zhàn)略發(fā)展，但earn-out條款的存在會限制他們對目標企業(yè)的整合，因此對earn-out條款設置提前買斷的機制就顯得至關重要。可以根據(jù)earn-out條款約定的或有支付總額和earn-out合約期的時間跨度為常量，助于買方根據(jù)自身的營業(yè)發(fā)展進行調整。 </p><p>　　以買方欲意買斷的時間節(jié)

20、點作為新的變量來設計買斷支付的公式，目的是為了提前確定好買賣雙方都能接受的買斷方案，有 </p><p><b>　　參考文獻 </b></p><p>　　[1] 李曜.績效支付合約在中小企業(yè)收購兼并中的運用[J].證券市場導報，2004年9月，71-75. </p><p>　　[2] SHERMAN， Andrew J. Mergers

21、& Acquisition from A to Z. Amacom， 2010.at 208-209. </p><p>　　[3] BLACKHARD， Kimberly S. Handling earn-outs in business acquisitions. 6 Business Law Today， 1996-1997， 59-62，at 60. </p><p>