律師視角如何設(shè)計(jì)earn—out條款

1、<p>　　律師視角：如何設(shè)計(jì)earn—out條款</p><p>　　【摘 要】在融資難度較大的資本市場(chǎng)環(huán)境中，如果公司并購的目標(biāo)公司將存續(xù)經(jīng)營(yíng)，而買賣雙方對(duì)目標(biāo)公司的估值出現(xiàn)一定差異時(shí)，設(shè)計(jì)出雙方均可以接受的earn-out條款是一次并購交易能否最終成行的關(guān)鍵。買賣雙方雖然立場(chǎng)不同，但防范風(fēng)險(xiǎn)、控制成本是彼此共識(shí)。因此，律師在主導(dǎo)并購合同設(shè)計(jì)時(shí)綜合考慮交易目的，選取恰當(dāng)?shù)膃arn-out變量，將會(huì)有

2、效地終降低出現(xiàn)糾紛的風(fēng)險(xiǎn)。 </p><p>　　【關(guān)鍵詞】公司并購；條款；律師視角 </p><p><b>　　一、引言 </b></p><p>　　在公司并購市場(chǎng)中，常見有兩類投資人：同業(yè)企業(yè)，包括競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和上下游企業(yè)；另一類是不參與實(shí)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資人，他們進(jìn)行并購，要么是發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)發(fā)展勢(shì)頭良好，但缺乏資金，想要分一杯羹；要么是目標(biāo)企業(yè)

3、運(yùn)轉(zhuǎn)困難，打算賤價(jià)出售，想撿個(gè)便宜。當(dāng)目標(biāo)公司是中小企業(yè)時(shí)，對(duì)企業(yè)的估值顯得尤為困難，很多時(shí)候需要用一些財(cái)務(wù)工具來填平雙方的估值差異。 </p><p>　　投資人將并購對(duì)價(jià)分期支付，在交割日僅支付首期款，而根據(jù)目標(biāo)公司在交割日之后一段約定時(shí)期內(nèi)的盈利表現(xiàn)，來決定是否支付，以及支付多少剩余對(duì)價(jià)，是一種延期且或有的支付方式?；蛴兄Ц妒欠裼|發(fā)，取決于在約定的某特定日期之時(shí)，目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況是否達(dá)到約定的水平，而具體

4、支付多少，則根據(jù)目標(biāo)公司的業(yè)績(jī)來帶入約定的財(cái)務(wù)公式進(jìn)行計(jì)算決定。在貨幣銀行學(xué)的體系下，依據(jù)公司未來盈利能力調(diào)整支付額的財(cái)務(wù)工具被稱為earn-out，實(shí)踐中，使用最多的earn-out變量是營(yíng)業(yè)收入或凈利潤(rùn)。 </p><p>　　首期款的支付多寡在商業(yè)實(shí)踐中參差不齊，最傳統(tǒng)的情況是支付20%-80%。有時(shí)候，雙方約定并購價(jià)款已經(jīng)全部支付，earn-out條款被看作一種額外支付，是對(duì)目標(biāo)公司的一種激勵(lì)政策；也有時(shí)

5、候會(huì)出現(xiàn)零首付，這一般被認(rèn)為是一種投資意向書，或是附條件的投資協(xié)議，根據(jù)目標(biāo)公司的營(yíng)收表現(xiàn)來決定投資數(shù)額。情況還可能反過來——先支付所有價(jià)款，如果目標(biāo)公司的營(yíng)收沒有達(dá)到約定數(shù)額，需要返還投資款，這在實(shí)踐中又常被稱作“對(duì)賭協(xié)議”。 </p><p>　　從法律的視角出發(fā)，這些各式各樣的earn-out條款，都面臨著類似的法律風(fēng)險(xiǎn)——或有性所帶來的爭(zhēng)議可能性，因此，作為投資協(xié)議或并購協(xié)議的主要負(fù)責(zé)人，律師對(duì)earn-

6、out條款的設(shè)計(jì)，不僅要符合法律的明文規(guī)定，還應(yīng)當(dāng)理解其中的商業(yè)內(nèi)涵，本文試圖在這方面提出一些建議。 </p><p>　　二、影響earn-out條款適用的因素 </p><p>　　并非所有的公司并購都會(huì)采用earn-out條款，實(shí)踐中是否使用earn-out條款主要取決于三個(gè)方面： </p><p><b>　?。ㄒ唬┩顿Y目的 </b>&

7、lt;/p><p>　　當(dāng)投資的目的是收購目標(biāo)公司資產(chǎn)，對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行消化溶解，力圖快速實(shí)現(xiàn)買方和目標(biāo)公司的融合，或快速將目標(biāo)公司的資產(chǎn)進(jìn)行處置變現(xiàn)時(shí)，并購協(xié)議中一般不會(huì)包含earn-out條款，因?yàn)橹挥羞@樣才能使買方擁有最大程度的自由來開展整合或處置工作，而避免earn-out條款要求目標(biāo)公司獨(dú)立核算所帶來的限制。 </p><p><b>　?。ǘ┕乐挡町?</b>&

8、lt;/p><p>　　在估值環(huán)節(jié)，當(dāng)買賣雙方出現(xiàn)嚴(yán)重分歧，但雙方又都期望此次交易能夠繼續(xù)進(jìn)行的時(shí)候，Earn-out條款扮演了填平買賣雙方的估值鴻溝的角色。當(dāng)買賣雙方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值差距在20%-80%之間的時(shí)候，雙方難以通過進(jìn)一步的談判達(dá)成彼此都可以接受的全額固定支付，因此往往會(huì)引入earn-out條款。 </p><p>　?。ㄈ┖暧^資本市場(chǎng)環(huán)境 </p><p&g

9、t;　　在資本市場(chǎng)的嚴(yán)冬期，企業(yè)獲取貸款變得困難，運(yùn)營(yíng)困難，有企業(yè)不得不在并購市場(chǎng)尋求買主。而投資人自身獲得貸款的難度也相應(yīng)增大，會(huì)進(jìn)一步壓低收購價(jià)格，推遲付款時(shí)間。因此，投資人往往會(huì)堅(jiān)持要求采用earn-out條款。而急需套現(xiàn)的賣方在缺乏活力的市場(chǎng)中處于被動(dòng)，往往不得不在接受earn-out條款或無法出售公司之間進(jìn)行選擇。 </p><p>　　而在寬松的市場(chǎng)環(huán)境中，企業(yè)存活機(jī)會(huì)更多，而當(dāng)他們決意出售公司時(shí)，也

10、有更多機(jī)會(huì)擇優(yōu)而為，盡量爭(zhēng)取全額支付。同樣，買方獲取貸款更加容易，因此也有動(dòng)機(jī)避開earn-out條款：畢竟，支付條件的實(shí)現(xiàn)與否，義務(wù)的履行情況，都存在不確定性，考慮到爭(zhēng)議發(fā)生的可能性和解決成本，在估值差距并不離譜的前提下，避免earn-out條款對(duì)于買方而言也不失為一個(gè)合理的選擇。 </p><p>　　三、設(shè)計(jì)earn-out條款的細(xì)節(jié)要求 </p><p>　　當(dāng)使用earn-out

11、條款成為必然，買賣雙方可能會(huì)對(duì)如何確定earn-out觸發(fā)線存在較大分歧。通過事前的周延分析來預(yù)測(cè)不同的情形下可能發(fā)生的不同后果，并做好相應(yīng)的預(yù)案，體現(xiàn)了律師的商業(yè)判斷，是律師的工作中附加值最高的部分。 </p><p><b>　?。ㄒ唬┲辛⒁暯?</b></p><p>　　買賣雙方可能會(huì)對(duì)earn-out變量的內(nèi)涵產(chǎn)生分歧。例如，是用營(yíng)業(yè)收入還是用凈利潤(rùn)，收入是

12、指EBIT還是EBITDA，跨國(guó)交易中應(yīng)適用哪國(guó)的哪種會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等，都存在發(fā)生爭(zhēng)議的可能。預(yù)先確定earn-out變量的內(nèi)涵是earn-out條款的重要內(nèi)容。 </p><p>　　需要注意的是，當(dāng)目標(biāo)公司處在一個(gè)新興行業(yè)時(shí)，行業(yè)的未來盈利能力也許不夠明確，甚至整個(gè)行業(yè)的盈利可能僅存在長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃之中，在這樣的情形下，必須確立長(zhǎng)短適合的earn-out合約期。當(dāng)約定的earn-out的合約期相對(duì)較短時(shí)，選擇收入或利潤(rùn)來

13、作為earn-out變量的內(nèi)涵也許不容易實(shí)現(xiàn)商業(yè)公平。因此，在確定earn-out變量?jī)?nèi)涵的時(shí)候，律師可以建議使用特定的“商業(yè)計(jì)劃（business plan）”或“財(cái)務(wù)環(huán)比指標(biāo)（financial benchmark）”來作為earn-out變量的內(nèi)涵，以此來替代僵化的收入或利潤(rùn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)。這樣，目標(biāo)公司就不需要為了在earn-out合約期內(nèi)實(shí)現(xiàn)短期利益的最大化而影響企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，而只需要保證企業(yè)發(fā)展符合雙方約定的商業(yè)計(jì)劃，或在行業(yè)

14、橫向?qū)Ρ戎斜３诸I(lǐng)先或?qū)崿F(xiàn)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的超越，即可觸發(fā)earn-out約定的或有支付。這樣的約定有利于買賣雙方的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。 </p><p>　?。ǘ┵u方律師視角 　　買方控制目標(biāo)公司后，就有動(dòng)機(jī)在短期內(nèi)處置目標(biāo)公司的資產(chǎn)，或利用目標(biāo)公司的資產(chǎn)進(jìn)行新的遠(yuǎn)期投資，以便在earn-out合約期屆滿時(shí)使得earn-out變量最小化，而需要等到earn-out合約期屆滿之后再收獲遠(yuǎn)期投資的收益。因此，在earn-out條

15、款中必須明確約定合約期內(nèi)買方對(duì)于處置目標(biāo)公司資產(chǎn)的權(quán)利限度，以及行使權(quán)利的正當(dāng)程序，甚至可以約定，當(dāng)出現(xiàn)買方不當(dāng)處置目標(biāo)公司資產(chǎn)的特定情形時(shí)，應(yīng)當(dāng)相應(yīng)地調(diào)低earn-out觸發(fā)線。 </p><p>　　并購?fù)瓿珊?，一旦目?biāo)公司不再作為一個(gè)運(yùn)營(yíng)實(shí)體而存在，獲取獨(dú)立核算的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也就變得異常困難，最終也許會(huì)導(dǎo)致空有美好設(shè)想的earn-out公式而無法取得正確的earn-out變量的情況。因此，應(yīng)當(dāng)約定在earn-o

16、ut合約期內(nèi)嚴(yán)格區(qū)分兩個(gè)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理，獨(dú)立核算目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)指針，并用嚴(yán)格的違約責(zé)任加以限制。例如，若發(fā)現(xiàn)兩個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)核算混同，則一概做不利于買方的推定，并賦予賣方隨時(shí)的探視檢查權(quán)和獨(dú)立聘請(qǐng)外部審計(jì)對(duì)整個(gè)合約期的目標(biāo)公司運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行審計(jì)的權(quán)限，約定當(dāng)發(fā)現(xiàn)買方違規(guī)時(shí)承擔(dān)賠償性違約金，并承擔(dān)審計(jì)費(fèi)用。 </p><p>　?。ㄈ┵I方律師視角 </p><p>　　在為數(shù)不少的交易中

17、，買方會(huì)希望目標(biāo)公司的重要技術(shù)人才或特定管理人才在并購交割日后留任，或至少在過渡期內(nèi)留任，以確保目標(biāo)公司的持續(xù)盈利能力，因?yàn)閮?yōu)秀的企業(yè)家和管理者是一個(gè)企業(yè)中最寶貴的財(cái)富。在這樣的情況下，一旦留任的目標(biāo)公司人員與earn-out條款存在利益牽連，那么他們就可能會(huì)在earn-out合約期內(nèi)縮減運(yùn)營(yíng)開支，回避常規(guī)商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，減少研發(fā)費(fèi)用等，進(jìn)行保守經(jīng)營(yíng)。力圖使earn-out變量在earn-out合約期內(nèi)實(shí)現(xiàn)最大化，但是這樣的保守經(jīng)營(yíng)一旦過渡，

18、則可能會(huì)損害目標(biāo)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)盈利能力，損害買方的利益。因此，限制留任人員的在目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)過程中的決策權(quán)，讓他們?cè)谪暙I(xiàn)個(gè)人能力以保證企業(yè)短期持續(xù)穩(wěn)定盈利的同時(shí)，又無法影響買方?jīng)Q策層對(duì)目標(biāo)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展所作的規(guī)劃。例如讓原管理人員不再擔(dān)任領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)，轉(zhuǎn)而承擔(dān)顧問的工作。這樣的雇傭計(jì)劃本身已經(jīng)超越了earn-out條款設(shè)計(jì)的范疇，但理解這樣的制度安排對(duì)實(shí)現(xiàn)完善的earn-out條款設(shè)計(jì)大有裨益。 </p><p>　　商場(chǎng)瞬

19、息萬變，若原本的并購目的是要并購之后的目標(biāo)公司獨(dú)立存續(xù)，但并購交割日之后買方才發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司的獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的并不符合企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略發(fā)展，但earn-out條款的存在會(huì)限制他們對(duì)目標(biāo)企業(yè)的整合，因此對(duì)earn-out條款設(shè)置提前買斷的機(jī)制就顯得至關(guān)重要?？梢愿鶕?jù)earn-out條款約定的或有支付總額和earn-out合約期的時(shí)間跨度為常量，助于買方根據(jù)自身的營(yíng)業(yè)發(fā)展進(jìn)行調(diào)整。 </p><p>　　以買方欲意買斷的時(shí)間節(jié)

20、點(diǎn)作為新的變量來設(shè)計(jì)買斷支付的公式，目的是為了提前確定好買賣雙方都能接受的買斷方案，有 </p><p><b>　　參考文獻(xiàn) </b></p><p>　　[1] 李曜.績(jī)效支付合約在中小企業(yè)收購兼并中的運(yùn)用[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2004年9月，71-75. </p><p>　　[2] SHERMAN， Andrew J. Mergers

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