交通運輸行業(yè)共享單車的中場戰(zhàn)事，合眾or連橫？摩拜向左，o_f_o向右，哈羅逆風前進

1、<p><b>　　投資要點</b></p><p>　　壹問：近半年時間共享單車行業(yè)市場經(jīng)歷了什么？</p><p>　　利好：1）《指導意見》出臺從政策端限制新增投放，供給側(cè)改革進行時，未來精細化運營；</p><p>　　2）優(yōu)勝劣汰的產(chǎn)能出清，中小單車運營商被迫出局，已有多達 8 家共享單車企業(yè)退出市場；3）CDR 或現(xiàn)，退出

2、機制重啟，獨角獸贏重大利好。利空：1）流量的冬天：日單量下降、活躍用戶降低；2）資本的寒冬：最近兩輪融資的時間間隔長達半年以上。各方：朱嘯虎、馬云、王興、滴滴表態(tài)不一。</p><p>　　貳問：繞不開的 ATD 三極，單車企業(yè)如何站隊？</p><p>　　1）美團全資收購摩拜，騰訊通過戰(zhàn)略投資美團網(wǎng)以及微信入口接入摩拜，使得三方站在同一陣營中。2）阿里巴巴在共享單車的賽道中多管齊下注，

3、當前已是 ofo 第二大投資人， 同時也是哈羅單車的第一大股東，也因此將支付寶開放入口給上述單車。另一方面其他多個單車通過與螞蟻信用合作免押，站隊到阿里一方。3）滴滴出行本是 ofo 第一大股東，但最終不得不打造自有青桔單車以及托管本已退出市場的小藍單車。4）ofo 始終在謀求獨立發(fā)展。共享單車從橙黃之爭最終或許蔓延至背后的 N 國鼎立（騰訊、阿里、滴滴）時代， 其序幕正式拉開。</p><p>　　叁問：完美而

4、無用的盈利模型？</p><p>　　我們在這里假設(shè)一個共享單車行業(yè)的理想狀態(tài)：即處于行業(yè)成熟期，行業(yè)中有且僅有一家 共享單車企業(yè)，單車產(chǎn)能與用戶需求基本匹配，公司具有定價權(quán)，單車使用價格恢復至正常水平，車輛的運營水平保持穩(wěn)定，單車的年報廢率維持低位。盈利模型的關(guān)鍵假設(shè)在于：</p><p>　　1）單車使用均價、2）日均單車使用次數(shù)、3）運營成本、4）維修成本、5）車輛報廢率， 這

5、五個假設(shè)參數(shù)。行業(yè)諸多不利因素均導致了行業(yè)的巨額虧損。摩拜和 ofo 小黃車現(xiàn)階段的商業(yè)模式僅僅是溫室里的花朵，在現(xiàn)實環(huán)境下，均無法創(chuàng)造利潤，僅僅是對資本的內(nèi)耗。</p><p>　　肆問：不可忽視的共享單車基因瑕疵？</p><p>　　1） 企業(yè)是否具有正反饋，是分析企業(yè)核心競爭力最關(guān)鍵一環(huán)。共享單車企業(yè)都是靠自己提供車，不符合正反饋效應(yīng)，無法做到強監(jiān)管，單車數(shù)量擴張到一定程度就是失控

6、。2） 共享單車進入壁壘不高，容易陷于價格戰(zhàn)以及市占率囚徒困境。3）相比真正共享模式， 偽共享的單車模式十分沉重。4）共享單車模式無法像 B2C 租車平臺，實現(xiàn)對車輛資產(chǎn)強管控和以統(tǒng)一標準化服務(wù)滿足用戶需求。5）無論是 B 端還是 C 端其收入變現(xiàn)能力較弱。</p><p>　　伍問：共享單車的出路？</p><p>　　AT 瞄準的都是共享單車平臺的流量。1）流量即用戶，用戶即收入。共享

7、單車最具價值的部分在于用戶數(shù)據(jù)，如用戶生活軌跡、生活方式、消費偏好等，通過挖掘數(shù)據(jù)信息，運營商能夠把握用戶現(xiàn)有需求，開發(fā)潛在需求，擴展自身生態(tài)體系邊界。2）流量即支付場景， 移動支付即大金融領(lǐng)域。共享單車平臺為大眾創(chuàng)造了又一個支付場景，誰能將這一場景收入囊中，意味著在移動支付領(lǐng)域獲得更大的市場份額，為后續(xù)進軍大金融領(lǐng)域奠定基礎(chǔ)。</p><p>　　陸問：復盤這場戰(zhàn)局，為什么最終沒有合并？</p>

8、<p>　　起點：公共自行車的不足是共享單車興起的原因之一；半程：中國式的大躍進，這是一個被資本催熟的項目；中場：騰訊、阿里、滴滴的博弈，使得最終沒有合并。歸宿：互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司的可能歸宿——阿里 or 騰訊。</p><p>　　柒問：如何看待這項收購？</p><p>　　美團全資收購摩拜對應(yīng)單個用戶的成本是37 美金，遠小于當前互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的獲客成本（500 元左右）。盡管當前

9、摩拜用戶與美團 APP 的用戶可能有相當比例的重疊用戶，但考慮到美團系生態(tài)圈一旦建立，美團將獲得一個高頻的出行應(yīng)用，因此在收購摩拜的對價中，很大比例是在購買未來的用戶導流。</p><p><b>　　圖表目錄</b></p><p>　　圖 1：共享單車行業(yè)的三國殺——騰訊&美團&摩拜陣營 vs ofo 泛陣營（滴滴、阿里）5</p>

10、<p>　　圖 2：2018 年 5 月共享單車應(yīng)用 MAU6</p><p>　　圖 3：未來猜想：合并與分離成為永恒不變的主題7</p><p>　　圖 4：《關(guān)于鼓勵和規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)租賃自行車發(fā)展的指導意見》出臺 8</p><p>　　圖 5：摩拜單車合計日單量9</p><p>　　圖 6：摩拜單車單車日單量9&l

11、t;/p><p>　　圖 7：共享單車企業(yè)關(guān)系圖譜11</p><p>　　圖 8：共享單車盈利模式12</p><p>　　圖 9：ofo 廣告售賣區(qū)域12</p><p>　　圖 10：ofo 資源位廣告定價12</p><p>　　圖 11：ofo 品牌廣告定價13</p><p>

12、　　圖 12：ofo 效果廣告定價13</p><p>　　圖 13：2017 年永安行共享單車用戶付費業(yè)務(wù)收入、成本及毛利潤（單位：百萬元）15</p><p>　　圖 14：共享經(jīng)濟商業(yè)模式示意圖16</p><p>　　圖 15：Uber 商業(yè)流程圖16</p><p>　　圖 16：Airbnb 商業(yè)流程圖17</p&

13、gt;<p>　　圖 17：淘寶商業(yè)流程圖17</p><p>　　圖 18：共享單車商業(yè)模式示意圖18</p><p>　　圖 19：租車行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈18</p><p>　　圖 20：租車行業(yè)參與企業(yè)18</p><p>　　圖 21：共享單車用戶日均運動時長分布20</p><p>　　圖

14、22：2017 年 1 月共享單車用戶單次騎行時長20</p><p>　　圖 23：共享單車城市分布占比20</p><p>　　圖 24：移動支付與數(shù)據(jù)生態(tài)體系22</p><p>　　圖 25：共享單車行業(yè)融資概覽23</p><p>　　圖 26：共享單車重要時間節(jié)點與各方觀點24</p><p>　

15、　表 1：共享單車企業(yè)退出市場不完全統(tǒng)計8</p><p>　　表 2：共享單車企業(yè)融資歷程9</p><p>　　表 3：理論模型，共享單車盈利預(yù)測模型13</p><p>　　表 4：摩拜單車 2017 年 12 月財務(wù)報表（單位：百萬 RMB）15</p><p>　　表 5：有樁車 VS 無樁車特點19</p>

16、<p>　　摩拜向左，ofo 向右，哈羅單車逆風前進</p><p>　　在經(jīng)歷了 4 月 2 日假合并傳言的兩日后，摩拜以實際作價 27 億美元出售給美團，ofo 則早</p><p>　　在 3 月初完成 E2-1 輪 8.66 億美元融資，阿里巴巴領(lǐng)投。當前南橙北黃二者以超過 90 的市場份額、數(shù)十億美金的估值共同躋身中國共享單車行業(yè)的唯二寡頭（估值>10 億美金）

17、，站在本可以統(tǒng)一戰(zhàn)線的十字路口，意料之外！摩拜向左，ofo 向右，前者加入騰訊陣營， 后者卻在謀求獨立發(fā)展，除此之外，哈羅單車贏得阿里支持成為單車行業(yè)新的一極，逆風在突圍。但如果回顧去年下半年以來的行業(yè)變化，摩拜、ofo、哈羅單車的歸宿又似乎都在情理之中。</p><p>　　共享單車行業(yè)的三國殺</p><p><b>　　摩拜作價賣身美團</b></p>

18、;<p>　　摩拜加入美團（騰訊）陣營：2018 年 4 月 4 日美團與摩拜聯(lián)合宣布，已簽署美團全資收購摩拜的協(xié)議。藍鯨財經(jīng)報道的協(xié)議內(nèi)容為摩拜將以37 億美元總價出售給美團， 包括 10 億美元債務(wù)及 27 億美元的實際作價（以 15 億美元美團的股權(quán)+12 億美元現(xiàn)金的模式收購），其中 3.2 億美元作為未來流動性補充，A、B 輪投資人及創(chuàng)始團隊以</p><p>　　7.5 億美金現(xiàn)金股權(quán)退

19、出。</p><p>　　值得注意的是，摩拜單車作價 27 億美元的實際價格低于上一次融資后約 34.5 億美元</p><p>　　的公司估值，略高于 E 輪 26 億美元的估值。據(jù)搜狐財經(jīng)報道，滴滴和軟銀此前也接</p><p>　　觸了摩拜，計劃對摩拜投 10 億美金，估值 45 億美金，其中滴滴投資 6 億美金。</p><p>　　

20、ofo 獲阿里投資，卻又謀求獨立發(fā)展</p><p>　　ofo 再獲阿里投資：2018 年 3 月 13 日ofo 小黃車宣布完成E2-1 輪融資 8.66 億美元。本輪融資由阿里巴巴領(lǐng)投，灝峰集團、天合資本、螞蟻金服與君理資本共同跟投，且融資采取股權(quán)與債權(quán)并行的融資方式，包括兩次動產(chǎn)抵押換取的人民幣資金。此前 ofo 已先后在 2 月 5 日和 2 月 12 日，通過動產(chǎn)抵押的方式將其資產(chǎn)——數(shù)百萬輛共享單車

21、作為質(zhì)押物，換取了阿里巴巴共計 17.7 億人民幣的借款。</p><p>　　有意思的是，曾連續(xù)參與 ofo 小黃車 C 輪、D 輪和 E1 輪融資的滴滴并未出現(xiàn)在 E2-1</p><p>　　輪投資方名單中。而本輪融資后，阿里巴巴（+螞蟻金服）躋身為 ofo 小黃車第二大</p><p><b>　　機構(gòu)股東。</b></p>

22、<p>　　ofo 意欲謀求獨立發(fā)展：根據(jù)騰訊網(wǎng)報道，2018 年 6 月，ofo 小黃車在遵義召開閉門會議，透露出全面獨立發(fā)展、號召全員打響反圍剿戰(zhàn)役、降成本做盈利等諸多信息。</p><p>　　哈羅單車與永安行合并，逆風突圍</p><p>　　哈羅獲阿里、永安行支持：2017 年 10 月，永安行發(fā)布公告，參股公司江蘇永安行低碳科技有限公司，與哈羅單車母公司上海鈞正網(wǎng)

23、絡(luò)科技簽署業(yè)務(wù)合并協(xié)議。而此前 9 月低碳科技曾獲得螞蟻金服等機構(gòu) 8.1 億元融資。哈羅單車一躍而起，獲得上市公司永安行及阿里巴巴的支持。</p><p>　　多輪融資，阿里成第一大股東：2018 年 6 月 1 日，螞蟻金服子公司上海云鑫以 14.68</p><p>　　億美金估值，向哈羅單車增資 20.6 億人民幣。本次增資后，螞蟻金服占股比例上升為</p><

24、p>　　36?，為第一大單一股東。自 2017 年 12 月至今，哈羅單車完成了 4 輪融資，共計 15.3</p><p>　　億美金，而幾乎每一輪都有螞蟻金服的身影。</p><p>　　按照 Trustdata 以及 QuestMobile 的數(shù)據(jù)綜合顯示，在共享單車市場上，目前哈羅單車是第二梯隊里的老大，月活躍用戶數(shù)緊隨 ofo 和摩拜之后。</p><p

25、>　　回溯：這個冬天格外冷</p><p>　　我們曾于 2017 年 9 月 10 日發(fā)布行業(yè)深度報告《共享單車—mobike vs ofo，囚徒困境如何破局？》，詳細梳理過共享單車的行業(yè)特征、競爭格局、行業(yè)政策、商業(yè)模型、盈利模式、市場空間、技術(shù)路徑，并對未來行業(yè)的格局做了預(yù)判。站在當前十字路口之際，分立已現(xiàn)， 摩拜向左，ofo 向右，免費騎行難覓，世界再次變得安靜。6 個月時間過去了，市場經(jīng)歷<

26、/p><p>　　了什么？橙黃大戰(zhàn)三百回合后，為何卻漸行漸遠？當前站隊之下，囚徒困境能否破局？</p><p>　　2017 年以來至今，共享單車行業(yè)內(nèi)發(fā)生了哪些變化？現(xiàn)在我們來再次復盤，分利好、利空以及各方表態(tài)三個維度分別闡述：</p><p>　　行業(yè)供給側(cè)改革與 CDR 利好的共振</p><p>　　供給側(cè)改革：政策端限制新增投放，未來精

27、細化運營</p><p>　　1）2017 年 8 月 2 日，經(jīng)國務(wù)院同意，交通運輸部會同 10 政府部委聯(lián)合正式出臺《關(guān)于鼓勵和規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)租賃自行車發(fā)展的指導意見》。通讀指導意見，我們認為其核心影響在于提出諸多要求及規(guī)范，從行業(yè)門檻、運營能力、管理能力上提出相關(guān)意見，市場將很快</p><p>　　進入更加標準化、規(guī)范化、精細化及智能化運營的下半場。</p><p&

28、gt;　　2）2017 年 8 月 18 日上海市交通委向各共享單車企業(yè)發(fā)布告知書，從暫停新增投放、清</p><p>　　理違規(guī)停放車輛、按標準配備運維人員、召回故障車輛四個方面規(guī)范上海市內(nèi)共享單車的</p><p>　　發(fā)展。后 1 個月時間內(nèi)已有北京、廣州、深圳、武漢等 11 個城市相繼暫停共享單車新增投放，要求加強共享單車總量調(diào)控和秩序管理。</p><p>

29、;　　3）2018 年 2 月 7 日交通部副部長劉小明介紹，共享單車的出現(xiàn)為解決城市或者老百姓出行“最后一公里”發(fā)揮了十分積極的作用，針對共享單車押金監(jiān)管政策，目前交通部已經(jīng)</p><p>　　會同人民銀行、銀監(jiān)會等部門開展調(diào)研，制定初步政策文件，其目的在于保證消費者資金</p><p>　　安全，當前政府對共享單車持鼓勵態(tài)度，旨在逐步規(guī)范行業(yè)發(fā)展。</p><p&

30、gt;　　優(yōu)勝劣汰的產(chǎn)能出清：中小單車運營商被迫出局</p><p>　　始于 2014 年的共享單車概念，如星星之火燒遍全國，引無數(shù)單車運營商趨之若鶩，此前已入局的競爭者約 30 多家，例如摩拜單車、ofo 小黃車、小鳴單車、小藍單車、優(yōu)拜單車、騎唄單車、酷騎單車、哈羅單車、一步單車等。</p><p>　　然而在資本抱團、創(chuàng)業(yè)者兩頭站隊、巨頭分庭抗禮、價格補貼愈演愈烈的情況下，融資能&

31、lt;/p><p>　　力受限、資金鏈斷裂的共享單車企業(yè)成為強弩之末、驚弓之鳥。據(jù)不完全統(tǒng)計，自 2017</p><p>　　年以來至今已有多達 8 家共享單車企業(yè)退出市場，停止繼續(xù)提供服務(wù)或被托管。</p><p>　　行業(yè)集中度再度提升，全球移動數(shù)據(jù)研究機構(gòu)獵豹全球智庫今年 3 月發(fā)布的《共享單車全</p><p>　　球發(fā)展報告》顯示，

32、2017 年全球共享單車用戶規(guī)模已增至 2.27 億，預(yù)計 2019 年規(guī)模預(yù)計達到 3.06 億，而以摩拜和 ofo 為首的頭部企業(yè)當前已獲得共享單車 90?以上的市場份額。</p><p>　　表 1：共享單車企業(yè)退出市場不完全統(tǒng)計</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)易新聞，搜狐新聞，天風證券研究所</p><p>　　CDR 或現(xiàn)：退出機制重啟，獨角獸贏重大利好

33、</p><p>　　據(jù)上海證券報報道 3 月 16 日監(jiān)管層表態(tài)，認為海外上市的新經(jīng)濟企業(yè)通過 CDR 回歸 A 股是比較合適的方式。隨著證監(jiān)會、深交所等頻頻表態(tài)，認為目前相關(guān)條件比較成熟，且前期籌備工作正在進行中，已經(jīng)召開專題封閉會討論了《存托憑證業(yè)務(wù)試點管理辦法（草稿）》</p><p>　　的起草工作，預(yù)計 CDR 將會很快推出，加快支持新經(jīng)濟。我們認為有望通過 CDR 登錄 A&

34、lt;/p><p>　　股市場的一類則是未上市的、可能注冊在海外的獨角獸企業(yè)。</p><p>　　流量萎縮與資金難覓的寒冬</p><p>　　然而，當政策調(diào)整的方向開始利好頭部企業(yè)，政策端的供給側(cè)改革逐步實施，行業(yè)產(chǎn)能出</p><p>　　清，競爭格局逐步改善，行業(yè)集中度開始提升、資本退出機制有望重現(xiàn)之際，冬天來了：</p>

35、<p>　　丁酉年的這場大雪，讓資本家們擯棄了幻想、認清了現(xiàn)實，經(jīng)歷了這場無論是流量的還是</p><p>　　資本的寒冬，共享單車企業(yè)的現(xiàn)金流、子彈都快打光了。</p><p>　　流量的冬天：日單量下降、活躍用戶降低</p><p>　　對于單車騎行而言，天氣過冷或者過熱均不適于騎車，特別是在提早入冬的北方，因此共享單車企業(yè)的冬季訂單量不可避免的減少。

36、根據(jù)國內(nèi)權(quán)威 APP 數(shù)據(jù)監(jiān)測機構(gòu) QuestMobile 數(shù)據(jù)顯示：摩拜與 ofo 屬于當下最主流的兩大共享單車平臺，無論是日均訂單量、日均活躍用戶、活躍用戶滲透率方面均穩(wěn)居國內(nèi)前二，但這個冬天上述指標均有不同程度的明顯</p><p>　　下降，以摩拜單車為例，18 年 1 月的日均單量相比于 17 年 9 月份的峰值降低了將近 50 ，</p><p>　　日均單車使用量的數(shù)據(jù)同樣

37、下滑超過 60 。因此，季節(jié)性的日單量下降不可避免，即使當</p><p>　　前單車企業(yè)月卡、單價恢復正常，也擋不住單季度現(xiàn)金流的大幅縮水。</p><p>　　資本的寒冬：新一輪融資的時間間隔長達半年以上</p><p>　　我們統(tǒng)計了摩拜和 ofo 小黃車自成立以來的融資歷史，從融資進程的角度，考慮到兩者的融資輪次從B 輪至E 輪多發(fā)生在2016 年8 月至

38、2017 年7 月且融資頻率高估值提升空間大， 除去此前提到的 ofo 小黃車和摩拜單車分別在 2018 年 3 月、4 月完成新一輪的融資（被并購）外，最近兩輪融資的時間間隔長達半年以上，估值也未發(fā)生大幅提升。冬天來了，這</p><p>　　場資金寒冬的背后是 2017 下半年以來國內(nèi)無風險收益率的上漲、資金方對回報率期望值</p><p>　　的提高以及投資人對這場燒錢大戰(zhàn)背后盈利模

39、式尚看不清的隱憂。</p><p>　　表 2：共享單車企業(yè)融資歷程</p><p>　　資料來源：騰訊創(chuàng)業(yè)整理，天風證券研究所</p><p><b>　　各方資本表態(tài)不一</b></p><p>　　朱嘯虎：從奔走相告呼吁合并到最終簽字退出</p><p>　　作為 ofo 小黃車的早期投資人

40、，朱嘯虎在推動 ofo 的運營及資本運作方面起著不可忽視的作用，2016 年 9 月公開喊話“90 天內(nèi)結(jié)束戰(zhàn)爭”。但自 2017 年 9 月以來，朱嘯虎在多個公共場合呼吁“ofo 和摩拜合并才能盈利”。12 月 9 日朱嘯虎在中國企業(yè)領(lǐng)袖年會再次發(fā)聲，“戰(zhàn)局已經(jīng)比較明朗化，再打消耗戰(zhàn)已經(jīng)沒有意義了，對雙方損耗都很大?！比欢?，胳</p><p>　　膊拎不過大腿，朱嘯虎也僅是資本的代言人而非推動者。在呼吁合并無望

41、之際，據(jù) 36 氪</p><p>　　媒體報道，朱嘯虎于 2017 年 12 月底簽署退出協(xié)議，以 30 億美金估值將 ofo 的股份出售</p><p>　　給了阿里巴巴和滴滴。</p><p>　　馬云：共享單車要有公益心態(tài)</p><p>　　在第四屆世界互聯(lián)網(wǎng)大會閉幕后，阿里巴巴董事局主席馬云接受了新浪科技專訪。在談及共享單車問題時

42、，馬云稱他知道騰訊希望將共享單車企業(yè)合并，但共享單車要有公益心態(tài)，</p><p>　　“我們做任何的兼并、合作都要思考對行業(yè)的貢獻，不能為了壟斷、為了早點收錢而做”。</p><p>　　王興：從個人投資到美團全資收購</p><p>　　早在 2016 年 10 月，王興以個人名義投資摩拜單車，后在 2017 年 9 月，美團首頁上線了摩拜單車的入口。2017

43、年 12 月美團試圖與摩拜談判參與新一輪融資+附加合作條款，</p><p>　　2018 年 4 月最終由入少數(shù)股變?yōu)槿Y收購。</p><p>　　滴滴：高管集體出走 ofo</p><p>　　自 2017 年 7 月份，滴滴高管空降至 ofo，分別為前滴滴品質(zhì)出行事業(yè)群總經(jīng)理付強出任</p><p>　　ofo 執(zhí)行總裁，前滴滴開放平

44、臺負責人南山進入 ofo 市場部，前滴滴財務(wù)總監(jiān) Leslie Liu 進入 ofo 財務(wù)部。但時隔幾月，據(jù)網(wǎng)易新聞報道 11 月 23 日滴滴曾派駐共享單車企業(yè) ofo 的三名高管已“開始休假”，滴滴與 ofo 就發(fā)展戰(zhàn)略方向似乎存在分歧。</p><p>　　1.3. 行業(yè)角力：繞不開的 ATD 三級，單車企業(yè)齊站隊</p><p>　　以 2014 年北大畢業(yè)生創(chuàng)立 ofo 小黃車亮

45、相市場為里程碑，共享單車自 2016 年進入“百團大戰(zhàn)”，當時入局的競爭者多達 30 家。</p><p>　　共享單車行業(yè)的競爭格局從春秋戰(zhàn)國時代的“彩虹大戰(zhàn)”，到楚河漢界般的“橙黃之爭”。就目前來看，行業(yè)競爭者可分為橙黃和其他，兩級分化程度較嚴重，頭部企業(yè)實力雄厚， 其他弱小企業(yè)悉數(shù)淘汰，但有少數(shù)突圍者農(nóng)村包圍城市（如 hellobike 主攻二三線城市），夾縫中謀生存。</p><p&g

46、t;　　盡管摩拜和 ofo 小黃車作為行業(yè)領(lǐng)先者，最先打入市場，先發(fā)優(yōu)勢明顯，在規(guī)模、客戶認知度等方面占據(jù)了優(yōu)勢地位。但不可否認的是，共享單車的中場戰(zhàn)事已現(xiàn)：兩強對峙，加上外部政策的出臺，資金緊張，導致戰(zhàn)斗已經(jīng)不在陣前，而在背后利益集團的蕭墻之內(nèi)。</p><p>　　始于 2018 年 4 月的這場美團收購摩拜，使得共享單車行業(yè)的格局開始慢慢變得清晰：繞不開的阿里巴巴、騰訊、滴滴三級，單車企業(yè)整齊站隊：<

47、/p><p>　　美團全資收購摩拜，騰訊通過戰(zhàn)略投資美團網(wǎng)以及微信入口接入摩拜，使得三方站在同一陣營中。</p><p>　　阿里巴巴在共享單車的賽道中多管齊下注，當前已是 ofo 第二大投資人，同時也是永安行（共享單車）—哈羅單車的第一大股東，也因此支付寶開放入口給上述單車。另一方面其他多個單車通過與螞蟻信用合作免押，站隊到阿里一方。</p><p>　　滴滴出行打造

48、出行行業(yè)的服務(wù)全矩陣，本是 ofo 外部第一大股東，因為發(fā)展戰(zhàn)略方向原因，無奈之下最終不得不打造自有青桔單車以及托管本已退出市場的小藍單車。</p><p>　　ofo 背后的股東雖然囊括了阿里與滴滴，但卻始終在謀求獨立發(fā)展。</p><p>　　當前已正式公告退出市場的共享單車企業(yè)有 8 家之多，而剩下的近 20 支單車品牌仍舊在各自的局部戰(zhàn)場中廝殺，但相信不久后市場優(yōu)勝劣汰會有更多單車

49、倒下，或者重歸 ATD 三級。</p><p>　　共享單車從橙黃之爭最終或許蔓延至三國鼎立（騰訊、阿里、滴滴）時代，其序幕正式拉開。</p><p>　　不可忽視的共享單車基因瑕疵</p><p>　　回到 2017 年 6 月 19 日的那個夏天，馬化騰和朱嘯虎在朋友圈針對共享單車展開了一場引人矚目的爭辯：馬化騰堅信雙向通信才是共享單車的未來，摩拜的微信支付數(shù)據(jù)

50、遠超競爭</p><p>　　對手，而朱嘯虎則堅持共享單車應(yīng)采取性價比最優(yōu)的競爭策略，ofo 的用戶增速與街頭實</p><p>　　際數(shù)基本一致穩(wěn)居第一。兩位大佬均為自己所投的企業(yè)代言，并堅信自己所投的企業(yè)代表</p><p>　　了共享單車行業(yè)未來的發(fā)展方向。</p><p>　　然而，當我們還將目光聚焦于橙黃大戰(zhàn)的本身，嘗試分析“輕重不

51、同”的共享單車哪一類 技術(shù)路徑更好、哪一類公司最終會勝出，試圖看清楚這場 mobike vs ofo 的“凡爾登戰(zhàn)役” 時，殊不知，摩拜向左，ofo 向右，二者早在誕生之初命運已被定格，共享單車自身商業(yè)</p><p>　　模式的基因瑕疵就決定了他們較難作為一家獨立盈利的公司而存在，才有了今日之所見，</p><p>　　摩拜投奔騰訊陣營，ofo 雖謀求獨立，但與阿里、滴滴的關(guān)系卻是剪不

52、斷。</p><p>　　再議盈利模式：完美而無用</p><p>　　假想的盈利模式：可變現(xiàn)渠道之多？</p><p>　　一個理想化的共享單車企業(yè)囊括了平臺+單車，其背后擁有著海量的用戶以及會產(chǎn)生海量的出行數(shù)據(jù)，因此也就對應(yīng)了 1）單車分時租賃收入：押金和租金；2）平臺共享服務(wù)收入： 廣告植入、平臺導流服務(wù)費；3）大數(shù)據(jù)增值收入：單車運營服務(wù)、商家精準營銷、政府

53、城市規(guī)劃等?？勺儸F(xiàn)渠道之多？！或許這也是前期資本瘋狂涌入這一風口的原因。</p><p>　　然而實際情況是，較低的競爭壁壘使得共享單車業(yè)的參與方極其容易陷入囚徒困境，前期To C 端只能通過免費甚至補貼來競爭，那么或許只有通過 To B 端的商業(yè)收費來實現(xiàn)流量變現(xiàn)以及延展共享單車企業(yè)的收入多樣性，如 ofo 近期的廣告售賣方式。</p><p>　　理論財務(wù)模型：理想很豐滿</p&

54、gt;<p>　　我們此前報告中曾有過分析，在這里通過更新現(xiàn)有數(shù)據(jù)及基本假設(shè)條件對共享單車的理論盈利模型再次作出初步判斷。</p><p><b>　　理論模型</b></p><p>　　我們在這里假設(shè)一個共享單車行業(yè)的理想狀態(tài)：即處于行業(yè)成熟期，行業(yè)中有且僅有一家</p><p>　　共享單車企業(yè)，單車產(chǎn)能與用戶需求基本匹配，

55、公司具有定價權(quán)，單車使用價格恢復至正</p><p>　　常水平，車輛的運營、維護水平保持穩(wěn)定，單車的年報廢率維持低位。</p><p>　　假設(shè) 1：在理想狀態(tài)下，我們假設(shè)企業(yè) A 投放量 1000 萬輛，日均訂單量 3000 萬次，日均使用次數(shù)為 3 次/天；單車單次使用價格為 1 元/次；</p><p>　　假設(shè) 2：共享單車制造成本為 950 元/輛，使用

56、年限為 30 個月，單車折舊為 380 元/輛·年；</p><p>　　假設(shè) 3：單車運營成本為 380 元/輛·年；每 450 輛單車配置運維團隊 1 名，工資 3000 元</p><p>　　/月；銷售費用、營銷費用為 4000 萬/月；單車年報廢率為 10 。</p><p>　　我們可以推算得到：理論上共享單車企業(yè)的盈利能力達到 4,

57、083 萬元/月。</p><p>　　表 3：理論模型，共享單車盈利預(yù)測模型</p><p>　　資料來源：天風證券研究所整理</p><p>　　可以看到，決定上述理論模型盈利的關(guān)鍵假設(shè)在于：1）單車使用均價、2）日均單車使用</p><p>　　次數(shù)、3）運營成本、4）維修成本、5）車輛報廢率，這五個假設(shè)參數(shù)，銷售費用和管理費用暫定為固

58、定成本。</p><p><b>　　實際情況</b></p><p>　　我們看到在 2017 年橙黃之爭下價格戰(zhàn)補貼的實際戰(zhàn)局中，行業(yè)諸多不利因素均導致了行</p><p><b>　　業(yè)的巨額虧損。</b></p><p>　　情況一：囚徒困境使得主流的共享單車企業(yè)們展開激烈價格戰(zhàn)，補貼程度讓

59、實際單車使用均價遠低于理論水平，近乎免費，即單車使用均價遠低于假設(shè)值 1 元/次；</p><p>　　情況二：共享單車企業(yè)競爭方式之一就是加大單車的投放量占領(lǐng)市場，隨著市場中幾乎所有共享單車企業(yè)都在無限制的擴張，行業(yè)單車量過度飽和，單車日均使用次數(shù)難以達到理想狀態(tài) 3 次/日；</p><p>　　情況三：內(nèi)部管理與監(jiān)督機制無法跟上擴張速度，企業(yè)運營管理成本上升；隨著投放量不斷增加，潮汐

60、現(xiàn)象愈嚴重，運維成本不止理論水平；</p><p>　　情況四：共享單車對用戶使用情況的監(jiān)督嚴重缺位，單車的損壞率高企，維修成本高于理論水平，使用壽命低于理論水平；</p><p>　　情況五：教育成本過高，車輛報廢率高企，遠大于理論值 10 。</p><p><b>　　結(jié)合近期的提價</b></p><p>　　2

61、018 年 1 月以來，以摩拜和 ofo 小黃車為代表的共享單車改變過去長期優(yōu)惠乃至免費的策</p><p>　　略，將單次使用價格恢復至 1 元，而月卡、季卡等長期使用的騎行卡則取消折扣，恢復“原</p><p>　　價”。摩拜、ofo 月卡均為 20 元，包含每天 2 小時的免費騎行時長，超出 2 小時額外計費，</p><p>　　以此類推，季卡 60 元，半

62、年卡 120 元，年卡 240 元。我們認為當前施行月卡制以及逐步提價對于單車企業(yè)而言也僅僅是減虧，考慮到高額的運營成本、維修成本以及報廢率，共享單車若要實現(xiàn)全面盈利還需時間檢驗。</p><p>　　因此，摩拜和 ofo 小黃車現(xiàn)階段的商業(yè)模式僅僅是溫室里的花朵，在現(xiàn)實環(huán)境下，均無法</p><p>　　創(chuàng)造利潤，僅僅是對資本的內(nèi)耗。</p><p>　　行業(yè)諸多

63、不利因素均導致了行業(yè)的巨額虧損。摩拜和 ofo 小黃車現(xiàn)階段的商業(yè)模式僅僅是</p><p>　　溫室里的花朵，在現(xiàn)實環(huán)境下，均無法創(chuàng)造利潤，僅僅是對資本的內(nèi)耗。</p><p>　　摩拜財務(wù)報表：現(xiàn)實很骨感</p><p>　　根據(jù)藍鯨 TMT 披露的摩拜單車內(nèi)部 2017 年 12 月財務(wù)報表，我們可以觀察到公司的經(jīng)營狀況并不理想，從 B/S 來看，總資產(chǎn) 13

64、0 億，凈資產(chǎn) 18.3 億，資產(chǎn)負債率高達 86 ，非流</p><p>　　動資產(chǎn) 85 億，主要包括單車資產(chǎn)，其他負債 98 億，主要包括押金，在手現(xiàn)金 37.5 億。從</p><p>　　P/L 來看，12 月單月營收 1.1 億，毛利潤-4.5 億，凈利潤-6.8 億，而單月的營運成本為 4.2</p><p>　　億（包括運營成本、薪資、銷售費用等），

65、單月的資產(chǎn)減值損失為 8000 萬元。</p><p>　　我們對當前的財務(wù)報表真實性不予置評，而是透過財務(wù)報表的角度試圖說明摩拜單車理想豐滿而現(xiàn)實骨感的經(jīng)營狀態(tài)，理論上完美的盈利模式需要諸多同樣完備的參數(shù)假設(shè)才能實</p><p>　　現(xiàn)模型的盈利，而現(xiàn)實就是這樣，用戶使用的季節(jié)性、頻率、囚徒困境下的價格戰(zhàn)、教育</p><p>　　成本的提高、以及維修、運營、破

66、損率都使得當前共享單車模式經(jīng)不起現(xiàn)實的考驗，盈利</p><p>　　模型——完美而無用。</p><p>　　表 4：摩拜單車 2017 年 12 月財務(wù)報表（單位：百萬 RMB）</p><p>　　資料來源：藍鯨 TMT，天風證券研究所</p><p>　　永安行財報比較：同樣未能盈利</p><p>　　永安行

67、公司原全資子公司江蘇永安行低碳科技有限公司，于 2017 年通過增資方式引進外部投資者，分別于 9 月、12 月向螞蟻金服（阿里巴巴）等戰(zhàn)略投資者增資擴股，先后累計融資 31 億元，并收購哈羅單車，由此永安行對公司持股比例由 100?降低至 38.168 ，再</p><p>　　降低至 11.93 。</p><p>　　根據(jù)上市公司年報披露，我們來比較永安行的 2017 年用戶付費共享

68、單車業(yè)務(wù)：當年投放</p><p>　　項目增多，營業(yè)收入達到 2652 萬元，但車輛折舊、維修保養(yǎng)、人工使得營業(yè)成本大幅增加，高達 4669 萬元，導致毛利潤為-2017 萬元?？梢娪腊残械墓蚕韱诬嚇I(yè)務(wù)也未能實現(xiàn)盈利。</p><p>　　商業(yè)模式：披共享的外衣，行租賃的實質(zhì)</p><p>　　企業(yè)是否具有正反饋，是分析企業(yè)核心競爭力最關(guān)鍵一環(huán)。共享單車盡管與支

69、付寶、高鐵、網(wǎng)購被譽為中國的“新四大發(fā)明”，但其商業(yè)模式自誕生時起就存在問題，僅理論上能盈利，實踐中卻終究無法實現(xiàn)財務(wù)平衡。傳統(tǒng)具備自我正反饋的企業(yè)，比如淘寶、滴滴、airbnb 等，都滿足平臺上的用戶越多、服務(wù)提供者越多，用戶正反饋更多，從而形成良性循環(huán)機制，但共享單車企業(yè)都是靠自己提供車，不符合正反饋效應(yīng)，無法做到強監(jiān)管、教育成本 過高時，單車的數(shù)量擴張到一定程度就是失控。</p><p>　　共享單車

70、：偽共享，真租賃，不符合正反饋</p><p>　　真實的共享經(jīng)濟的本質(zhì)在于整合供給側(cè)的閑散物品或服務(wù)者，讓他們以較低的價格提供產(chǎn)</p><p>　　品或服務(wù)。供給雙方以不同的方式付出和收益，共同獲得經(jīng)濟紅利。</p><p>　　共享經(jīng)濟模式的鼻祖：Uber、Airbnb 以及我國的淘寶</p><p>　　縱觀世界，真正崛起于共享經(jīng)濟概

71、念的商業(yè)模式當屬鼻祖 Uber 和 Airbnb。</p><p>　　Uber：優(yōu)步通過搭建一站式多元化出行平臺，連接用戶與閑置出租車，實時上傳雙方的位置信息，撮合雙方達成交易。</p><p>　　Airbnb：愛彼迎搭建了民宿分享平臺，針對性解決旅游者與分享者信息不對稱問題，促使 雙方交易實現(xiàn)。</p><p>　　淘寶 C2C：常規(guī)的交易都是線下的，

72、而淘寶網(wǎng)通過將商品交易線上化，通過構(gòu)建一個互聯(lián)網(wǎng)交易的平臺，將商品的購買方與商戶連接起來，同時憑借強大的信用體系及支付體系打通交易的安全、快捷性，促使雙方交易的實現(xiàn)。因此淘寶的 C2C 平臺是我國真正共享經(jīng)濟的鼻祖。</p><p>　　上述的 uber、airbnb 和淘寶均扮演著平臺 C2C 的角色，從用戶獲取到收入變現(xiàn)是存在正</p><p>　　反饋的：即 1）前期通過免費在服務(wù)提

73、供端（前端 C）吸引流量，從而實現(xiàn)前端 C 市場份</p><p>　　額的提升→2）更強大的宣傳效應(yīng)和市場份額吸引更多的用戶（后端 C）加入，從而強化</p><p>　　對前端 C 客戶的吸引力→3）份額越大，平臺方在上下游的議價能力越高，即能雙向或單</p><p>　　向收費→4）流量越大其變現(xiàn)能力越強→5）適當反饋部分利益、通過節(jié)假日營銷手段回饋<

74、/p><p>　　前后端 C，繼續(xù)強化市場份額。</p><p>　　共享單車的商業(yè)實質(zhì)：分時租賃</p><p>　　目前，伴隨著共享經(jīng)濟概念的熱潮，各行各業(yè)都不乏先驅(qū)者為之瘋狂，比如共享充電寶、共享雨傘、共享籃球、共享睡眠艙等，隨處可見共享概念的身影。而共享單車則是打著共享的招牌，借助于互聯(lián)網(wǎng) APP 獲取運營商投放的單車，解決大眾出行“最后一公里”的難題而風靡全國

75、。</p><p>　　我們來看看共享單車商業(yè)模式的實質(zhì)：共享單車運營商通過募集資金，采用自主/半自主</p><p>　　研發(fā)，驅(qū)動自行車行業(yè)上游生產(chǎn)商大規(guī)模標準化生產(chǎn)單車，并以重資產(chǎn)的方式選擇重點城</p><p>　　市投放出去，通過智能鎖（或機械鎖+客戶端）創(chuàng)造性地解決異地還車的難題，在收取用</p><p>　　戶押金后提供單車分時

76、租賃服務(wù)，同時組織本地后勤團隊維護單車的損耗。</p><p>　　對比發(fā)現(xiàn)，uber、airbnb 和淘寶扮演著平臺的角色，其承擔著連接雙方的工作，而共享單</p><p>　　車還額外承擔了提供單車的工作，其模式本質(zhì)是自有單車分時租賃，是將物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與共</p><p>　　享經(jīng)濟概念嫁接到傳統(tǒng)單車行業(yè)而產(chǎn)生的新興出行方式，而非類似于 uber 與 Airbnb

77、 的共</p><p><b>　　享模式。</b></p><p>　　在《關(guān)于鼓勵和規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)租賃自行車發(fā)展的指導意見》中也明確互聯(lián)網(wǎng)租賃自行車（俗</p><p>　　稱“共享單車”）是移動互聯(lián)網(wǎng)和租賃自行車融合發(fā)展的新型服務(wù)模式，定性其為分時租</p><p><b>　　賃營運非機動車。</b&

78、gt;</p><p>　　因此，共享單車實質(zhì)是偽共享真租賃，披著共享的外衣，行租賃的實質(zhì)，而重資產(chǎn)的商業(yè)模式?jīng)Q定了其無法形成平臺化的正反饋機制，無法做到用戶、平臺良性循環(huán)反饋的互動， 當盲目擴張到一定程度，則會陷入管理、經(jīng)營上的失控。</p><p>　　B2C 的租車行業(yè)，為何能涌現(xiàn)優(yōu)秀的上市企業(yè)</p><p>　　我們可以換一個視角，共享單車實際上非共享，與

79、共享經(jīng)濟的先行者如滴滴、淘寶等均不在一個賽道上，天生基因的缺陷使得不具有正反饋效應(yīng)，也即雙方不可比，那么真租賃的本質(zhì)使得其與出行行業(yè)中的其他租賃公司相比優(yōu)勢如何？同樣處于 B2C 行業(yè)的汽車租賃公司，其模式是自行購買車輛并建立線下門店完成租車服務(wù)，本質(zhì)上類似于當前我們所說的共享單車行業(yè)。</p><p>　　然而由于企業(yè)對資產(chǎn)極強的管控力，門店交付，且更容易保證服務(wù)品質(zhì)，能夠為客戶提供</p>&l

80、t;p>　　更高端、更標準化的服務(wù)，乘客也可通過支付相對較高的租金獲得可靠的服務(wù)和后續(xù)保障， 因此目前B2C 的租車行業(yè)里能夠誕生 170 億港幣市值的神州租車以及 9.2 億美元市值的一嗨租車。但不得不說的是，作為本土市場的龍頭，重資產(chǎn)的商業(yè)模式使得其市占率并不高。對比全球汽車租賃的“No.1”赫茲和“No.2”安飛士，也是如此。</p><p>　　因此，共享單車業(yè)的問題在于既無法像共享經(jīng)濟平臺一樣實現(xiàn)

81、正反饋的機制，用戶越多、</p><p>　　服務(wù)提供者越多，擴張到一定程度會陷入經(jīng)營、管理的失控；也無法像 B2C 租車平臺，實</p><p>　　現(xiàn)對車輛資產(chǎn)強管控和以統(tǒng)一標準化服務(wù)滿足用戶需求。這是共享單車本身基因缺陷所致。</p><p>　　與有樁單車模式的比較：政府付費買單與用戶付費之差</p><p>　　再來比較傳統(tǒng)的單車行

82、業(yè)，現(xiàn)階段，我國公共自行車行業(yè)主要分為兩種模式，一是政府付</p><p>　　費投資的有樁公共自行車，二是社會資本投資、用戶付費的無樁公共自行車業(yè)務(wù)（即共享</p><p><b>　　單車業(yè)務(wù)）。</b></p><p>　　表 5：有樁車 VS 無樁車特點</p><p>　　主要收入來源使用方式</p>

83、;<p><b>　　技術(shù)定位</b></p><p>　　政府或政府相關(guān)單位的采購（包括購買公共自行車系統(tǒng)或購買公共自行車系統(tǒng)運營服務(wù)）</p><p>　　需要到固定樁點進行借還車，但站點位置、車輛數(shù)量等比較準確</p><p>　　大多主要采用站點的車樁及鎖車器等對公共自行車進行固定點的定位，較為穩(wěn)定， 同時借還快捷可靠&l

84、t;/p><p>　　消費者個人直接付租車費</p><p>　　無需到固定樁點借還車，可以隨借隨還</p><p>　　主要依賴于GPS 定位，通過在自行車上安裝 GPS 模塊（部分品牌需要通過用戶手機定位），配合電子地圖實現(xiàn)車輛定位，系統(tǒng)數(shù)據(jù)容量大</p><p>　　適用于人口密度較大、人均使用率較高、人</p><p&

85、gt;　　適用地域二三線城市乃至縣城、新區(qū)、旅游區(qū)等</p><p>　　資料來源：永安行招股說明書，天風證券研究所</p><p>　　員素質(zhì)較高的一線和部分大型二線城市的中心城區(qū)、高校等</p><p>　　以有樁單車投資運營為主營業(yè)務(wù)的永安行（603776.SH）與金通科技（834069.OC）收入來</p><p>　　源實際是以政

86、府付費為主，因此其能夠保持每年穩(wěn)定的現(xiàn)金流且可以通過異地擴張實現(xiàn)利</p><p><b>　　潤的平穩(wěn)增長。</b></p><p>　　以共享單車為主營業(yè)務(wù)的無論是摩拜、ofo 還是哈羅單車，在現(xiàn)實情況下均較難實現(xiàn)付費盈利，一方面是 To C 端的囚徒困境，產(chǎn)品同質(zhì)化的競爭中僅能依靠價格戰(zhàn)來實現(xiàn)流量的</p><p>　　導入，但均較難實現(xiàn)

87、用戶端的付費；另一方面是 To B 端的廣告變量難以實施，無論是單</p><p>　　車車體上的廣告或者是 APP 廣告，均較難讓商戶買單。</p><p>　　不可否認的是，社會效益遠大于經(jīng)濟效益</p><p>　　新生事物從誕生起就會惹人爭議，從共享單車橫空出世起便成為居民、資本、政府關(guān)注熱議的焦點，我們認為當前共享單車們的社會效益遠遠大于經(jīng)濟效益：<

88、/p><p>　　解決了出行最后一公里的剛需問題。在交通每況日下近乎無計可施的大都市，共享單車提供了一種另類的交通方式，這種回歸傳統(tǒng)的方式又恰好跟汽車、公交地鐵和步行實現(xiàn)了互補，一方面緩解了交通擁擠壓力，另一方面減輕了城市污染，居民們因而獲益。</p><p>　　環(huán)保健康綠色出行。共享單車在出行方式上的創(chuàng)新契合大眾健身熱潮，因此迅速受到社會大眾的接受與認可。高頻用戶、低頻用戶每次騎行時長主要

89、集中在 10-30 分鐘之間； 騎行時長在 10 分鐘以上的高頻用戶、低頻用戶分別達到 91.3?、79.2?。</p><p>　　圖 21：共享單車用戶日均運動時長分布圖 22：2017 年 1 月共享單車用戶單次騎行時長</p><p><b>　　1小時以上</b></p><p><b>　　4%</b><

90、;/p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　30分鐘-1小時</b></p><p><b>　　12%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10-30分

91、鐘</b></p><p><b>　　10分鐘之內(nèi)</b></p><p><b>　　21%</b></p><p><b>　　9%</b></p><p><b>　　64%</b></p><p><b&

92、gt;　　61%</b></p><p>　　日均運動時長在1小時以上 日均運動時長在1小時以下</p><p>　　0%10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%</p><p><b>　　低頻用戶高頻用戶</b></p><p>　　資料來源：艾瑞咨詢，天風證券研究所資料來源：艾瑞咨詢

93、，天風證券研究所</p><p>　　應(yīng)用場景主要集中在一二線城市。一二線城市是共享單車用戶的核心使用區(qū)域，用戶規(guī)模占比達 75?，三四線城市用戶規(guī)模較小占比僅有 25 。當前共享單車真正能夠解決一二線城市居民的出行痛點。</p><p>　　不可忽視的是，當前共享單車的社會效益顯著，卻可能以創(chuàng)造一個新問題為代價，如對公共資源的擠占，造成交通危險和市容頑疾等。但我們認為新興事物利大于弊，社

94、會效益也大于其經(jīng)濟效益。</p><p><b>　　小結(jié)</b></p><p>　　共享單車等近年來新興的交通模式，本質(zhì)上不過是披上共享外衣的資本游戲，所有的局內(nèi)者較難以解決城市交通問題、優(yōu)化城市交通出行方式作為出發(fā)點的，而是用互聯(lián)網(wǎng)的思維方式，企圖用爆發(fā)式的增長來獲取大量用戶，獲取流量入口，進而在流量中尋求盈利；同時又寄希望最后在資本市場中退出，而并未考慮城市居

95、民出行的公平和效率。</p><p>　　我們認為，當前共享單車理論和現(xiàn)實的差距難以抹滅，究其原因仍是共享單車模式的先天性缺陷，這些缺陷在現(xiàn)實環(huán)境的激化下顯得更為突出。</p><p>　　企業(yè)是否具有正反饋，是分析企業(yè)核心競爭力最關(guān)鍵一環(huán)。共享單車其商業(yè)模式自誕生時起就存在問題，僅理論上能盈利，實踐中卻終究無法實現(xiàn)財務(wù)平衡。傳統(tǒng)具備自我正反饋的企業(yè)，比如淘寶、滴滴、airbnb 等，均扮

96、演著平臺 C2C 的角色，從用戶獲取到收入變現(xiàn)是存在正反饋的：即 1）前期通過免費在服務(wù)提供端（前端 C）吸引流量， 從而實現(xiàn)前端 C 市場份額的提升→2）更強大的宣傳效應(yīng)和市場份額吸引更多的用戶</p><p>　?。ê蠖?C）加入，從而強化對前端 C 客戶的吸引力→3）份額越大，平臺方在上下游的議價能力越高，即能雙向或單向收費→4）流量越大其變現(xiàn)能力越強→5）適當反饋部分利益、通過節(jié)假日營銷手段回饋前后端 C

97、，繼續(xù)強化市場份額。但共享單車企業(yè)都是靠自己提供車，不符合正反饋效應(yīng)，無法做到強監(jiān)管、教育成本過高時，單車的數(shù)量擴張到一定程度就是失控。</p><p>　　共享單車進入壁壘不高，容易陷于價格戰(zhàn)以及市占率的囚徒困境?，F(xiàn)有共享單車是自有單車+互聯(lián)網(wǎng) APP 的模式，模式簡單且單車成本相對不高，以至于行業(yè)進入壁壘較低，市場護城河并不夠?qū)?，因此容易陷入價格戰(zhàn)。且在一些行業(yè)巨頭尚未觸及的地域， 小而美的共享單車品牌完全可

98、以生存下來。共享單車的先天基因決定了它無法輕易取得壟斷地位，摩拜和 ofo 小黃車肆無忌憚的擴大規(guī)模只會徒增困擾。</p><p>　　相比于真正共享模式，偽共享的共享單車模式顯得十分沉重。拋開共享平臺，運營商自有的單車也是不可忽視的一部分，單車硬件的競爭是多象限的，涉及品牌工藝、渠道、運維、價格、成本等復雜因素，因而平臺+硬件模式相對于軟件、純互聯(lián)網(wǎng)平臺更加沉重，更加難以在競爭中突圍。模式之重意味著撬動市場份額

99、需要巨大的資本作為支撐，融資額度基本上決定了一家之地，難以取得規(guī)模優(yōu)勢。</p><p>　　共享單車模式并沒有很好的解決用戶監(jiān)督的問題。無樁模式帶來的利弊共存，監(jiān)督嚴重缺位促使人性之惡滋生，如肆意破壞、占為己有等。市場參與者每新進入一個城市， 雖然能夠通過新鮮事物之名建立先發(fā)優(yōu)勢，但也不得不面對隨之而來的教育成本。這種成本最終是由共享單車運營商買單，成為懸在共享單車模式頭上的達摩克利斯之劍。</p>

100、<p>　　共享單車模式無法像 B2C 租車平臺，實現(xiàn)對車輛資產(chǎn)強管控和以統(tǒng)一標準化服務(wù)滿足</p><p><b>　　用戶需求。</b></p><p>　　收入變現(xiàn)能力弱：有樁單車投資運營收入來源以政府付費為主，因此其能夠保持每年穩(wěn)定的現(xiàn)金流且可以通過異地擴張實現(xiàn)利潤的平穩(wěn)增長。而共享單車一方面是 To C 端的囚徒困境，產(chǎn)品同質(zhì)化的競爭中僅能依靠

101、價格戰(zhàn)來實現(xiàn)流量的導入，但均較難實現(xiàn)用戶端的付費；另一方面是 To B 端的廣告變量難以實施，無論是單車車體上的廣告或者是 APP 廣告，均較難讓商戶買單，因此在現(xiàn)實情況下均較難實現(xiàn)付費盈利。</p><p>　　出路：共享單車=流量+支付，與互聯(lián)網(wǎng)巨頭合作方能最大化效用</p><p>　　存在即合理：流量價值再現(xiàn)+支付場景重構(gòu)</p><p>　　氫媒工場：4

102、月 4 日美團與摩拜聯(lián)合宣布已經(jīng)簽署美團全資收購摩拜的協(xié)議，標志著共享</p><p>　　單車行業(yè)【賺取流量→壟斷行業(yè)→獲取利潤】商業(yè)模式的死亡，以及另一種商業(yè)模式即【賺</p><p>　　取流量→服務(wù)生態(tài)→生態(tài)盈利】的新生。</p><p>　　我們認為，存在即合理，共享單車的誕生有其創(chuàng)新、有價值，有理論上的盈利模式、財務(wù)模型，卻沒有實踐中的盈利能力，其作為獨

103、立生態(tài)存在的可能性是存疑的。因此，基于當前單車作為一個獨立生態(tài)存在的可能性未被驗證，而資本的浪潮卻在推波助瀾，最后的結(jié)果終歸是其只能依附于大的生態(tài)，成為大平臺中的一個重要場景。</p><p><b>　　國內(nèi)市場的流量入口</b></p><p>　　我們在前面談到過共享單車從橙黃之爭最終或許蔓延至 N 國鼎立（騰訊、阿里、滴滴）時</p><p

104、>　　代，三方爭得共享單車的這塊拼圖意欲為何？毋庸置疑，他們所瞄準的是共享單車平臺上</p><p><b>　　的流量。</b></p><p>　　因為隨著線上流量紅利逐漸消失，當前線上獲客成本較高，線下獲客的性價比反而凸顯， 這也是阿里、京東、小米等互聯(lián)網(wǎng)巨頭們從事新零售的邏輯。</p><p>　　根據(jù)億歐網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，每天中國人

105、有 30 億+次出行需求，大部分選擇還是低廉公共交通工具，打車仍舊為小眾需求，根據(jù)我們前期報告的市場預(yù)測，共享單車未來每天的需求接</p><p>　　近 1 億人次（中性假設(shè) 2020 年單車保有量 3137 萬輛，日均使用 3 次/車），日訂單量遠</p><p>　　大于淘寶/天貓（6000 萬+）、京東（1000 萬+），滴滴（2500 萬+），美團外賣（1500 萬</p&

106、gt;<p>　　+）。共享單車具有高頻次、低客單價、高活躍用戶、RevPac 相對穩(wěn)定的特征，因此與其</p><p>　　他互聯(lián)網(wǎng)公司相比，流量的優(yōu)勢得到清晰的顯現(xiàn)。</p><p>　　流量即用戶，用戶即收入。共享單車是入口，如摩拜之于美團，一方面能夠線上線下導流，</p><p>　　app 應(yīng)用相互嫁接，使得流量具備變現(xiàn)價值；另一方面是數(shù)據(jù)，

107、如 ofo 之于阿里，共享單車所擁有的用戶數(shù)據(jù)以及阿里巴巴已經(jīng)建立起的用戶信用體系是金礦，如用戶生活軌跡、生活方式、消費偏好等。通過挖掘數(shù)據(jù)信息，運營商能夠把握用戶現(xiàn)有需求，開發(fā)潛在需求，擴展自身生態(tài)體系邊界。</p><p>　　圖 24：移動支付與數(shù)據(jù)生態(tài)體系</p><p>　　資料來源：艾瑞咨詢，天風證券研究所</p><p><b>　　全球支付

108、場景的重構(gòu)</b></p><p>　　流量即支付場景，移動支付即大金融領(lǐng)域。共享單車平臺為大眾創(chuàng)造了又一個支付場景， 誰能將這一場景收入囊中，意味著在高頻的移動支付領(lǐng)域獲得更大的市場份額，為后續(xù)進軍大金融領(lǐng)域奠定基礎(chǔ)。</p><p>　　我們能夠看到兩方面的變化：其一，共享單車的出現(xiàn)重構(gòu)了使用場景、增加交易筆數(shù)，這個是最顯而易見的，同時能夠與阿里的信用體系相嫁接，進而增加用

109、戶的黏度；其二，共享單車的出海還在繼續(xù)，當前阿里、騰訊在海外市場均面臨 FANG（facebook/ amazon/ netflix/ google）的競爭，共享單車進軍海外市場有望構(gòu)建新的使用場景，從而切入到支付、信用環(huán)節(jié)。</p><p>　　再回顧這場戰(zhàn)局：冥冥之中，所有的一切都有合理解釋</p><p>　　起點：公共自行車的不足是共享單車興起的原因之一</p>&l

110、t;p>　　城市公共自行車發(fā)展久已，始于 2008 年 5 月杭州市公共自行車租賃項目的啟動標志著我國城市公共自行車發(fā)展的開始，隨后公共自行車項目如雨后春筍般在蘇州、太原等全國各城市迅速擴展開來，特別在二三線及以下城市。</p><p>　　然而，公共自行車的發(fā)展受限于政府部門的投入以及自身業(yè)務(wù)模式的缺陷：1）公共自行</p><p>　　車投放量不足；2）停放網(wǎng)點區(qū)域有限；3）道路

111、沒有自行車道；4）后期維護費用高。</p><p>　　而由于公共自行車項目存在明顯的規(guī)模效應(yīng)，當公共自行車的數(shù)量和投放不足，以及運營效率較低時，市場化的共享單車才有了新的機會。</p><p>　　半程：中國式的大躍進，這是一個被資本催熟的項目</p><p>　　共享單車的創(chuàng)業(yè)故事在當代中國，其融資速度、資本參與密度、業(yè)務(wù)擴張速度都是過去近十年所罕見的。這是一個

112、被資本催熟的項目，從誕生到現(xiàn)在不過兩年時間，卻經(jīng)歷了百團</p><p>　　大戰(zhàn)、橙黃之爭、ATD（阿里、騰訊、滴滴）的中場戰(zhàn)事，大量的共享單車企業(yè)入局，又</p><p>　　伴隨著大量的企業(yè)退出市場，市場史無前例的投放了數(shù)千萬量單車，損毀、破壞、倒下的</p><p>　　單車數(shù)量是不可想象的。</p><p>　　回過頭來，這一切背后

113、卻是資本在作祟。本是資本寒冬，共享單車中橙黃兩家的估值從零起步，短短兩年時間躋身為百億的獨角獸行列，從市場中吸納了大量的資金。為什么一個好端端的項目，卻一直在被資本催熟？因為有一個先例：滴滴——通過資本推動撬開市場并倒逼政府改革，最終成為行業(yè)龍頭且估值 3000 億的獨角獸。</p><p>　　所以資本抱著寧可錯殺不可錯過的態(tài)度，相繼進入這個風口，但不幸的是大家忽略了這場中國式資本大躍進的項目本質(zhì)：沒有技術(shù)革命