我國(guó)上市公司并購(gòu)換股比例研究【開題報(bào)告+文獻(xiàn)綜述+畢業(yè)論文】

1、<p><b>　　本科畢業(yè)論文</b></p><p><b>　　開題報(bào)告</b></p><p><b>　　會(huì)計(jì)學(xué)</b></p><p>　　我國(guó)上市公司換股并購(gòu)研究</p><p><b>　　選題的背景與意義</b></p&g

2、t;<p><b>　　1.選題背景</b></p><p>　　隨著國(guó)際金融環(huán)境的日趨完善，特別是金融服務(wù)貿(mào)易自由化的發(fā)展，世界范圍內(nèi)并購(gòu)所涉及的交易額越來(lái)越大，大量公司開始通過(guò)換股方式來(lái)進(jìn)行并購(gòu)，換股并購(gòu)成為全球并購(gòu)的主流。1997年~2009年的統(tǒng)計(jì)資料顯示，股權(quán)支付方式的并購(gòu)金額占總交易金額近一半的比重。國(guó)際上涉及千億美元的大型并購(gòu)，如惠普并購(gòu)康柏、波音并購(gòu)麥道、時(shí)代華

3、納并購(gòu)美國(guó)在線、奔馳與克萊斯勒的合并等經(jīng)典案例一般都是采用換股并購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)的。</p><p>　　而隨著我國(guó)股票市場(chǎng)全流通時(shí)代的到來(lái)，新的《上市公司收購(gòu)管理辦法》也明確鼓勵(lì)包括定向增發(fā)和換股在內(nèi)的創(chuàng)新性并購(gòu)方式，換股并購(gòu)在我國(guó)也日漸盛行。1998年，清華同方換股并購(gòu)魯穎電子開創(chuàng)我國(guó)換股并購(gòu)之先河，到目前為止，我國(guó)已發(fā)生多起換股并購(gòu)的案例。相比西方國(guó)家如火如荼的換股并購(gòu)浪潮，我國(guó)換股并購(gòu)發(fā)展緩慢，而且主要是在上市

4、公司與非上市公司之間進(jìn)行。在這些合并中，常常帶有“大魚吃小魚”的模式，“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”方式的換股合并少之又少。并且在進(jìn)行換股合并時(shí)，很難找到一個(gè)讓各方股東都滿意的換股比率。</p><p><b>　　2. 選題意義</b></p><p>　　換股并購(gòu)在我國(guó)的運(yùn)用尚處于初始階段，在實(shí)施過(guò)程中，還有許多問(wèn)題有待探討和規(guī)范。而換股比例的確定決定著換股并購(gòu)的實(shí)施和影響著參與并

5、購(gòu)企業(yè)股東的利益，是換股并購(gòu)中最為敏感和重要的一部分。本文通過(guò)對(duì)相關(guān)理論及大量國(guó)內(nèi)外經(jīng)典案例資料的深入研究分析，主要對(duì)以下幾方面進(jìn)行探索與思考:并購(gòu)動(dòng)因的衡量；換股并購(gòu)的影響因素；換股比例測(cè)算模型的使用；換股比例對(duì)相關(guān)利益者的影響；換股并購(gòu)在我國(guó)運(yùn)用的前景。</p><p>　　研究的基本內(nèi)容與擬解決的主要問(wèn)題：</p><p>　　1、研究的基本內(nèi)容 </p><p&

6、gt;<b>　　1．緒論</b></p><p>　　2．換股比例的確定方法分析</p><p>　　2.1企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因理論 </p><p>　　2.2換股并購(gòu)的主要影響因素</p><p>　　2.3換股比率的確定方法及評(píng)價(jià)</p><p><b>　　2.31每股收益法<

7、;/b></p><p><b>　　2.32每股市價(jià)法</b></p><p>　　2.33每股凈資產(chǎn)法</p><p>　　2.34以每股收益不被稀釋為約束條件的換股比例法</p><p>　　2.35 L-G模型</p><p>　　3．我國(guó)換股并購(gòu)案例中換股比例的確定 </p&

8、gt;<p>　　3.1橫向并購(gòu)典型案例分析</p><p><b>　　3.11并購(gòu)背景</b></p><p>　　3.12換股并購(gòu)方案</p><p><b>　　3.13分析評(píng)論</b></p><p>　　3.2縱向并購(gòu)典型案例分析</p><p>&

9、lt;b>　　3.21并購(gòu)背景</b></p><p>　　3.22換股并購(gòu)方案</p><p><b>　　3.23案例評(píng)論</b></p><p>　　4．對(duì)我國(guó)上市換股并購(gòu)的建議</p><p>　　4.1換股并購(gòu)方式的選擇</p><p>　　4.2選取能夠保護(hù)并購(gòu)雙方利

10、益的換股比例確定方法</p><p>　　研究的方法與技術(shù)路線：</p><p><b>　　1、研究的方法</b></p><p>　　1.1 文獻(xiàn)資料法：通過(guò)大量地收集、閱讀介紹公司換股并購(gòu)的國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，對(duì)換股并購(gòu)及換股比例的確定方法本身有了較全面、較深入的了解，對(duì)其相關(guān)發(fā)展概況和理論有了一定程度的掌握。</p><

11、p>　　1.2 實(shí)證研究法：從實(shí)證分析的角度，對(duì)我國(guó)上市公司換股并購(gòu)做出客觀的描述，并分析其發(fā)展的前景及應(yīng)采取的對(duì)策。 </p><p><b>　　2．技術(shù)路線</b></p><p>　　研究的總體安排與進(jìn)度：</p><p>　　計(jì)劃進(jìn)度：（1）2010.11.17-2010.12.12 指導(dǎo)教師下達(dá)畢業(yè)論文任務(wù)書、學(xué)生收集資料，

12、完成外文文獻(xiàn)翻譯、文獻(xiàn)綜述、開題報(bào)告，學(xué)院組織開題論證。</p><p>　?。?）2010.12.12-2010.12.20 根據(jù)老師意見(jiàn)修改完善外文翻譯、文獻(xiàn)綜述、開題報(bào)告，初步確定研究方案和論文提綱。</p><p>　　（3）2010.12.21-2011.4.10 查閱資料，實(shí)際調(diào)研，完成論文初稿。</p><p>　　（4）2011.4.11-2011

13、.4.30 補(bǔ)充調(diào)查、論文修改、論文定稿、論文印刷。</p><p>　?。?）2011.5.1-2011.5.15 完成畢業(yè)論文的后續(xù)工作，做好畢業(yè)論文答辯準(zhǔn)備工作。根據(jù)學(xué)校安排，2011.5.22之前完成第一次論文答辯。</p><p><b>　　五、主要參考文獻(xiàn)：</b></p><p>　　1．Kermit D. Larson,

14、Nicholas J. Gonedes .Business Combination: An Exchange Ratio Determination Model. The Accounting Review,1977:720-729</p><p>　　2．Robert L. Corm, James F. Nieisen. An Empirical Test of The Larson-Gonedes Excha

15、nge Ratio Determination Model，The Journal of Finance, 1977, 6</p><p>　　3．孫濤.公司并購(gòu)中目標(biāo)公司定價(jià)理論與方法，北京經(jīng)濟(jì)管理工作出版社，2005: 73-210</p><p>　　4. 阮班鷹. 換股并購(gòu)方式下?lián)Q股比率的確定, 湖北財(cái)經(jīng)高等?？茖W(xué)校學(xué)報(bào), 第l2卷 第4期</p><p>

16、　　5．梁汝新.淺談企業(yè)換股并購(gòu)換股比例的確定方法,內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟(jì)第13期總第191期 2009年7月 </p><p>　　6.王衛(wèi)星 童紀(jì)新 我國(guó)上市公司換股并購(gòu)研究,現(xiàn)代管理科學(xué),2005年第3期</p><p>　　7．劉婧,對(duì)我國(guó)漸行換股并購(gòu)問(wèn)題的思考,時(shí)代經(jīng)貿(mào),2007年8月</p><p>　　8.梁萊歆,王迎迎 兼顧流通股股東利益要求的換

17、股比率確定,財(cái)會(huì)月刊(理論),2007年6月</p><p>　　9.單李巖,張立越, 換股合并方式下?lián)Q股比例的確定 2008年第5期</p><p>　　10.林珊珊，徐錫意, 論企業(yè)并購(gòu)中立易價(jià)格的確定, 哈爾濱金融高等?？茖W(xué)校學(xué)報(bào), 2002年l2月第4期</p><p>　　11．梁萊歆,劉建秋, 企業(yè)并購(gòu)確定換股比例的優(yōu)化模型, 湖南師范大學(xué)社會(huì)科學(xué)學(xué)報(bào)2

18、001年第1期</p><p>　　12. Hemantha.S. B. Herath John。S.Jahera Jr．著 王俊波譯 實(shí)物期權(quán)模型：對(duì)作為換股比例互換的戰(zhàn)略并購(gòu)管理靈活性的估價(jià) 《管理金融》第28卷2002年第l2期</p><p><b>　　畢業(yè)論文文獻(xiàn)綜述</b></p><p><b>　　會(huì)計(jì)學(xué)<

19、/b></p><p>　　我國(guó)上市公司換股并購(gòu)研究</p><p>　　1、國(guó)外換股并購(gòu)研究綜述</p><p>　　國(guó)外學(xué)者對(duì)于換股并購(gòu)的研究集中在換股定價(jià)以及換股比例確定等相關(guān)問(wèn)題上。Kermit D． Larson and Nicholas J．Gonedes于1969年，針對(duì)企業(yè)合并中換股比例的確定問(wèn)題發(fā)表了Business Combinations

20、：An Exchange Ratio Determination Model。文章的發(fā)表引起了財(cái)務(wù)學(xué)界高度的重視和認(rèn)可，被認(rèn)為是目前為止最為合理的關(guān)于換股比例確定的模型，并以兩位學(xué)者的姓名首個(gè)字母命名為L(zhǎng)～ G 模型。直到今天，L-G模型都被認(rèn)為是最科學(xué)的換股比例確定模型。</p><p>　　此后，許多學(xué)者對(duì)L-G模型的有效性作了實(shí)證研究。Robert L. Corm和James F. Niersen (197

21、7) 利用1960年至1969年間所發(fā)生的集團(tuán)與非集團(tuán)合并案，將實(shí)證期間分為合并宣布期、合并完成期以及合并完成期后三個(gè)階段，各期均為一個(gè)月。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在宣布期間的131個(gè)合并案例中，有78家的市盈率符合L-G模型的理論假設(shè);而完成期與完成期后分別有72家與67家符合此假設(shè)。因此，L-G模型是基本上受到實(shí)證研究的結(jié)果支持的。 </p><p>　　此后，Yagil J.(1987)和Sung C. B.與S.Iv

22、agnanam(2000)也對(duì)換股并購(gòu)案例模型進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)論大致相同。Hemantha S.B.Herath和John S.Jahera Jr于2002年在《實(shí)物期權(quán)模型:對(duì)作為換股比例互換的戰(zhàn)略并購(gòu)管理靈活性的估價(jià)》一文中提出了出價(jià)公司的股票具有波動(dòng)性時(shí)，根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論構(gòu)造了一個(gè)換股比例互換模型，來(lái)評(píng)估并購(gòu)雙方的股票均波動(dòng)時(shí)的股票置換的交易價(jià),并采用BB&T公司收購(gòu)第一銀行BKFR的例子來(lái)闡述此模型。</p>

23、;<p>　　2、國(guó)內(nèi)換股并購(gòu)研究綜述</p><p>　　國(guó)內(nèi)對(duì)換股并購(gòu)的研究起步相對(duì)較晚，基本上是對(duì)于換股合并相關(guān)問(wèn)題做的規(guī)范研究。</p><p>　　王衛(wèi)星、童紀(jì)新(2005)將換股合并與現(xiàn)金合并進(jìn)行了比較，分析了換股并購(gòu)的影響因素，然后探討了換股比例的確定方法，最后提出推進(jìn)換股并購(gòu)在我國(guó)運(yùn)用的相關(guān)建議。；余輝(2004)總結(jié)了換股合并的特點(diǎn)；張志斌(2004)對(duì)中西

24、方換股合的特行了比較；周琳、張秋生(2001)在引入兼并溢價(jià)的基礎(chǔ)上，對(duì)換股比例的模型進(jìn)行了推導(dǎo);孫濤(2005)分析了L-G模型在我國(guó)應(yīng)用所存在的問(wèn)題，并對(duì)L-G模型進(jìn)行了改進(jìn)，改進(jìn)后的模型考慮了協(xié)同效益的因素，從上市公司的每股利潤(rùn)出發(fā)建立換股比例模型;栗煌霞(2004)選取了時(shí)間較近的6個(gè)上市公司換股并購(gòu)案例，對(duì)這些公司財(cái)務(wù)信息披露的時(shí)效性以及盈利預(yù)測(cè)情況和模擬財(cái)務(wù)信息的披露情況進(jìn)行了分析；張志斌(2004)總結(jié)了中國(guó)資本市場(chǎng)十余年

25、來(lái)發(fā)生的換股并購(gòu)案例，將我國(guó)的換股并購(gòu)歸納為三種基本模式，并對(duì)這些模式做出了評(píng)價(jià)。阮班鷹（2000）認(rèn)為在換股并購(gòu)方式下，換股比率的高低．直接影響到并購(gòu)雙方的股東在并購(gòu)之后的主體中所擁有的權(quán)益份額,討論了在以“每股盈余不被稀釋”為約束條件和以“雙方股東的財(cái)富不因并購(gòu)而減少”為約束條件下的，并購(gòu)雙方可接受的“臨界換股比率”。梁汝新(2009</p><p><b>　　3、評(píng)價(jià)及總結(jié)</b>&

26、lt;/p><p>　　本文在國(guó)內(nèi)外關(guān)于換股并購(gòu)的研究基礎(chǔ)上，著眼于中國(guó)企業(yè)在股權(quán)分置改革后，所面臨的國(guó)內(nèi)外企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)，與我國(guó)的實(shí)際情況相結(jié)合，系統(tǒng)的、全面地研究換股比例確定的各種方法在我國(guó)的應(yīng)用，嘗試尋求符合我國(guó)股份制企業(yè)在全流通后的確定換股比例方法。</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)：</b></p><p>　　1．Kermit D.

27、Larson, Nicholas J. Gonedes .Business Combination: An Exchange Ratio Determination Model. The Accounting Review,1977:720-7292．Robert L. Corm, James F. Nieisen. An Empirical Test of The Larson-Gonedes Exchange Ratio Dete

28、rmination Model，The Journal of Finance, 1977, 63．孫濤.公司并購(gòu)中目標(biāo)公司定價(jià)理論與方法，北京經(jīng)濟(jì)管理工作出版社，2005: 73-2104. 阮班鷹. 換股并購(gòu)方式下?lián)Q股比率的確定, 湖北財(cái)經(jīng)高等專科學(xué)校學(xué)報(bào), 第l2卷 第4期5．梁汝新.淺談企業(yè)換股并購(gòu)換股比例的確定方法,內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟(jì)第13期總第191期 2009年7月 6.王衛(wèi)星 童紀(jì)新 我國(guó)上市公司換股并購(gòu)研

29、究,現(xiàn)代管理科學(xué),2005年第3期7．劉婧,對(duì)我國(guó)漸行換股并購(gòu)問(wèn)題的思考,時(shí)代經(jīng)貿(mào),2007年</p><p><b>　　本科畢業(yè)論文</b></p><p><b>　?。?0_ _屆）</b></p><p>　　我國(guó)上市公司并購(gòu)換股比例研究</p><p><b>　　目 錄&l

30、t;/b></p><p><b>　　摘要 </b></p><p><b>　　關(guān)鍵詞</b></p><p><b>　　Abstract</b></p><p><b>　　Key words</b></p><p>

31、<b>　　1．緒論10</b></p><p>　　2．企業(yè)并購(gòu)概述11</p><p>　　2．1企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因理論11</p><p>　　2．2換股并購(gòu)的主要影響因素12</p><p>　　3．換股比率的確定方法及評(píng)價(jià)13</p><p>　　3．1每股收益法13</p

32、><p>　　3．2每股市價(jià)法13</p><p>　　3．3每股凈資產(chǎn)法13</p><p>　　3．4每股成本價(jià)值之比加成法或每股凈資產(chǎn)之比加成法14</p><p>　　3．5以每股收益不被稀釋為約束條件的換股比例法14</p><p>　　3．6 L-G模型14</p><p>　

33、　4．我國(guó)換股并購(gòu)案例中換股比例的確定15</p><p>　　4．1上市公司與上市公司并購(gòu)典型案例分析15</p><p>　　4．1．1合并雙方的背景介紹15</p><p>　　4．1．2 合并過(guò)程15</p><p>　　4．1．3 合并前后會(huì)計(jì)指標(biāo)的比較16</p><p>　　4．2我國(guó)上市公司與

34、非上市公司之間換股并購(gòu)典型案例研究17</p><p>　　4．2．1并購(gòu)背景18</p><p>　　4．2．2 換股并購(gòu)過(guò)程與方案18</p><p>　　4．2．3案例評(píng)論19</p><p>　　5．對(duì)我國(guó)上市換股并購(gòu)的建議20</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)20</b>

35、</p><p>　　致謝錯(cuò)誤!未定義書簽。</p><p>　　摘要： 20世紀(jì)90年代以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好，國(guó)際出現(xiàn)了大量的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)，無(wú)論數(shù)量、規(guī)模還是復(fù)雜的操作過(guò)程都令人驚詫。在眾多的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，支付手段不再是單一的現(xiàn)金，而是出現(xiàn)了其他一些非現(xiàn)金支付手段或與現(xiàn)金相組合的支付手段，如股票、債券、股票+現(xiàn)金、債券+現(xiàn)金等。而其中以股權(quán)交換作為并購(gòu)支付手段的形式---換股并購(gòu)，

36、由于其具有的特點(diǎn)，作者認(rèn)為將被越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)應(yīng)用在國(guó)內(nèi)外的并購(gòu)活動(dòng)中。而換股比例的確定決定著換股并購(gòu)的實(shí)施和影響著參與并購(gòu)企業(yè)股東的利益，是換股并購(gòu)中最為敏感和重要的一部分，因此本文就是對(duì)企業(yè)并購(gòu)中換股比例確定展開研究的。</p><p>　　關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu) 換股并購(gòu) 換股比例</p><p>　　Abstract： Since the 1990s, because of the

37、quick development of the global economic, there arises a lot of M&A deals worldwide. These deals surprise us not only by their great amount and big scale, but also the complicated operational process. The methods of

38、payment in M&A are not only cash, but also non-cash methods and methods combined of the two. For instance, they use stock, bond, stock&cash, bond&cash etc. Among these media of financing, Stock-for-stock merg

39、er has its unique characteristics</p><p>　　Key Words: Exchange Ratio Merging&Acquisition Stock-for-stock Merger</p><p><b>　　1．緒論</b></p><p>　　企業(yè)并購(gòu)是當(dāng)今我國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中的一個(gè)引人

40、注目的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，是政府、經(jīng)濟(jì)界、企業(yè)界談?wù)摰臒狳c(diǎn)和焦點(diǎn)。歷史上，世界范圍內(nèi)的五次并購(gòu)浪潮推動(dòng)了各國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)格局產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，微觀上它通過(guò)企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易實(shí)現(xiàn)資本集中，獲得規(guī)模效益，提高競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力；宏觀上優(yōu)化了資源配置，盤活存量資產(chǎn)，減少重復(fù)建設(shè)和結(jié)構(gòu)雷同，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。二十世紀(jì)90年代以來(lái)，我國(guó)加快了企業(yè)并購(gòu)的步伐，由80年代政府主導(dǎo)的并購(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在市場(chǎng)主導(dǎo)的并購(gòu)，企業(yè)并購(gòu)逐步走向規(guī)范化。并購(gòu)按出資方式的不同可分為現(xiàn)金支付、

41、股票支付、混合證券支付和杠桿收購(gòu)等。其中的股票支付就是我們通常說(shuō)的換股并購(gòu)。</p><p>　　與現(xiàn)金支付方式相比，換股并購(gòu)具有這樣的特點(diǎn)：第一，這種方式的主并企業(yè)不用支付大量的現(xiàn)金，避免了短期大量現(xiàn)金流量的壓力，降低了并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；第二，換股并購(gòu)會(huì)引起并購(gòu)雙方股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，在換股并購(gòu)的同時(shí)，無(wú)論是增發(fā)股票或是新發(fā)股票，都會(huì)造成股權(quán)的稀釋，導(dǎo)致一些大股東的地位可能削弱，甚至?xí)捎诓①?gòu)失去原有的控制權(quán)；第三，對(duì)目標(biāo)

42、企業(yè)而言，換股并購(gòu)可以使其得到稅收方面的好處。世界上大多數(shù)國(guó)家的法律都規(guī)定，公司股票的出售變化是一項(xiàng)潛在的應(yīng)稅事件，在已實(shí)現(xiàn)資本收益的情況下，需交納資本利得稅。目標(biāo)企業(yè)如果以收取現(xiàn)金的方式出售股權(quán)，那么在其得到現(xiàn)金的同時(shí)，也意味著它納稅義務(wù)的實(shí)現(xiàn)，并且沒(méi)有其他遞延或滯后納稅的可能性?；谶@些方面的特點(diǎn)，換股并購(gòu)在國(guó)內(nèi)外得到了廣泛的應(yīng)用。與國(guó)際上其他市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家相比，我國(guó)換股并購(gòu)的應(yīng)用以及發(fā)展比較落后。究其原因是多方面的，其中很重要的就是

43、換股比例確定難的問(wèn)題。換股比例的確定是換股并購(gòu)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，它的合適與否直接關(guān)系到并購(gòu)的成敗。</p><p><b>　　2．企業(yè)并購(gòu)概述</b></p><p>　　2．1企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因理論</p><p>　　企業(yè)并購(gòu)是一個(gè)外來(lái)名詞，為了確定企業(yè)并購(gòu)定義，首先理解與并購(gòu)相似或有關(guān)的概念:“兼并(merger)，指兩家或更多獨(dú)立的企業(yè)、公司合

44、并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢(shì)的企業(yè)吸收另一家或更多的企業(yè)的行為；接管(take over )，指一個(gè)企業(yè)取得另一個(gè)企業(yè)的控制權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)的行為；合并(consolidation)，指一個(gè)企業(yè)與另一個(gè)企業(yè)的合并行為或合并后的狀態(tài)，可分為吸收合并(consolidation merger)和新設(shè)合并(statutory merger)兩種形式；收購(gòu)（acquisition），指一個(gè)企業(yè)通過(guò)任何合法的形式取得另一個(gè)企業(yè)的全部財(cái)產(chǎn)或部分財(cái)產(chǎn)所

45、有權(quán)的產(chǎn)權(quán)交易行為，通常是前者以現(xiàn)金、債券或股票購(gòu)買后的股票或資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行的?！?lt;/p><p>　　西方經(jīng)典書籍上關(guān)于企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因的理論主要有效率理論、代理問(wèn)題和管理主義理論、自由現(xiàn)金流假說(shuō)、市場(chǎng)假說(shuō)等等，這些理論通常以并購(gòu)企業(yè)為研究對(duì)象，從不同角度對(duì)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的動(dòng)因進(jìn)行分析和闡述。但從一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期上來(lái)看，就每個(gè)并購(gòu)企業(yè)自身而言，并購(gòu)的種種動(dòng)因最終都應(yīng)該歸結(jié)為一個(gè)根本的動(dòng)因，即最大限度的實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。無(wú)

46、論是股東還是管理層，有效的并購(gòu)活動(dòng)都應(yīng)圍繞這一根本動(dòng)因展開。</p><p>　　同時(shí)，企業(yè)并購(gòu)發(fā)生時(shí)企業(yè)所處的大環(huán)境也是不容忽視的。在西方，并購(gòu)從19世紀(jì)后期開始興起，經(jīng)過(guò)整整一個(gè)世紀(jì)，先后發(fā)生了5次全球范圍的并購(gòu)大潮，每一次并購(gòu)大潮無(wú)不有著特殊的經(jīng)濟(jì)、政治、法律、社會(huì)環(huán)境。這些環(huán)境因素推動(dòng)企業(yè)并購(gòu)頻繁發(fā)生，不可否認(rèn)是企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因。</p><p>　　大多數(shù)企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)因不止一個(gè)，僅

47、為單一的原因而進(jìn)行并購(gòu)的這種情況很少見(jiàn)，大多數(shù)并購(gòu)是多種動(dòng)因復(fù)合的結(jié)果，以下是最為普遍的幾種企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因:(1)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，是指固定成本在日益增加的產(chǎn)品中進(jìn)行分?jǐn)偂?2)范圍經(jīng)濟(jì)，是指利用一些具體的技能，或利用正用于生產(chǎn)具體產(chǎn)品或提供服務(wù)的資產(chǎn)，來(lái)生產(chǎn)相關(guān)的產(chǎn)品和提供相關(guān)的服務(wù)。(3)多元化投資，是指由于被收購(gòu)企業(yè)的業(yè)務(wù)與收購(gòu)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)沒(méi)有重疊，通過(guò)購(gòu)買這些企業(yè)可以擴(kuò)大收購(gòu)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍。(4)戰(zhàn)略重組，是指企業(yè)利用并購(gòu)作為其根據(jù)

48、外部環(huán)境變化進(jìn)行快速調(diào)整的手段。(5)托賓比和收購(gòu)價(jià)值低估的資產(chǎn)，“托賓比是指收購(gòu)公司的股票與其資產(chǎn)重置成本的比例，收購(gòu)企業(yè)通過(guò)兼并市場(chǎng)價(jià)值低于其資產(chǎn)重置成本的企業(yè)，也就是托賓比小于1的企業(yè)來(lái)獲得其資產(chǎn)”。(6)代理問(wèn)題，當(dāng)管理層的利益與股東的利益有差異時(shí)，代理問(wèn)題就出現(xiàn)了。(7)稅收效應(yīng)，一是與稅收收益有關(guān);二是與交易免稅有關(guān)。(8)市場(chǎng)支配力，是指企業(yè)進(jìn)行合并以提高市場(chǎng)壟斷力，從而在競(jìng)爭(zhēng)更加激烈的市場(chǎng)上，可以以不具有競(jìng)爭(zhēng)性的價(jià)格出售

49、其產(chǎn)品。</p><p>　　2．2換股并購(gòu)的主要影響因素</p><p>　　所謂換股并購(gòu)是指收購(gòu)企業(yè)通過(guò)增發(fā)本公司的股票．以新發(fā)行的股票替換目標(biāo)公司的股票，達(dá)到收購(gòu)目的的一種并購(gòu)方式。根據(jù)換股方式的不同又可分為增資換股、庫(kù)藏股換股、母公司與子公司交叉換股等，比較常見(jiàn)的是并購(gòu)企業(yè)通過(guò)發(fā)行新股或是從原股東手中回購(gòu)股票來(lái)實(shí)現(xiàn)融資。</p><p>　　換股并購(gòu)不需要并

50、購(gòu)公司支付大量現(xiàn)金，因而不會(huì)影響其現(xiàn)金狀況．而且目標(biāo)公司的股東不會(huì)因公司被兼并或收購(gòu)而失去他們的所有者權(quán)益，只不過(guò)由于目標(biāo)公司被納入了收購(gòu)公司，他們也成為擴(kuò)大了的公司的新股東。也就是說(shuō)，當(dāng)并購(gòu)交易完成之后，目標(biāo)公司被納入了并購(gòu)公司，并購(gòu)公司擴(kuò)大了規(guī)模。擴(kuò)大后的公司的股東由原有股東和目標(biāo)公司的股東共同組成．但是并購(gòu)公司的原有股東應(yīng)在經(jīng)營(yíng)控制權(quán)方面占主導(dǎo)地位。在決定是否采用換股并購(gòu)方式時(shí)，一般應(yīng)從以下幾個(gè)方面進(jìn)行考慮</p>

51、<p>　　(一)每股收益率的變化</p><p>　　增發(fā)新股可能會(huì)對(duì)每股收益產(chǎn)生不利影響，如目標(biāo)公司盈利狀況較差，或是支付的價(jià)格較高，則會(huì)導(dǎo)致每股收益的減少。雖然在許多情況下，每股收益的減少只是短期的，并且從長(zhǎng)期來(lái)看還是有利的；但無(wú)論如何，每股收益的減少仍可給股價(jià)帶來(lái)不利影響，導(dǎo)致股價(jià)下跌 所以并購(gòu)公司在采用換股并購(gòu)方式之前，要確定是否會(huì)產(chǎn)生這種不利情況，如果發(fā)生這種情況，那么在多大程度上是可以接受

52、的。</p><p>　　(二)并購(gòu)方的股權(quán)結(jié)構(gòu)</p><p>　　由于換股并購(gòu)方式的一個(gè)突出特點(diǎn)是它對(duì)原有股權(quán)比例會(huì)有重大影響，因而并購(gòu)公司必須首先確定主要大股東在多大程度上可以接受股權(quán)的淡化。</p><p>　　(三)每股凈資產(chǎn)的變動(dòng)</p><p>　　每股凈資產(chǎn)是衡量股東權(quán)益的一項(xiàng)重要標(biāo)準(zhǔn)，在某種情況下，新股的發(fā)行可能會(huì)減少每股擁

53、有的凈資產(chǎn)值，這也會(huì)對(duì)股價(jià)造成不利影響。如果采用換股并購(gòu)方式會(huì)導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)的下降，并購(gòu)公司需要考慮這種下降是否會(huì)被原有股東接受。</p><p>　　(四)當(dāng)前股息收益率</p><p>　　新股發(fā)行往往與并購(gòu)公司原有的股息政策有一定聯(lián)系。一般而言，股東都希望得到較高的股息收益率，在股息收益率較高的情況下，發(fā)行固定利率較低的債權(quán)證券更為有利；反之，如果股息收益率較低，增發(fā)新股就比各種形式

54、的借貸更為有利，因此，并購(gòu)公司在收購(gòu)活動(dòng)的實(shí)際操作中，要比較股息收益和借貸利率的高低，以決定采用何種方式出資。</p><p><b>　　(五)當(dāng)前股價(jià)水平</b></p><p>　　當(dāng)前的股價(jià)水平是并購(gòu)公司決定采用現(xiàn)金并購(gòu)還是股票并購(gòu)的一個(gè)主要影響因素，一般來(lái)說(shuō)，并購(gòu)公司在股票市場(chǎng)處于上升過(guò)程中，股票的價(jià)格相對(duì)較高，這時(shí)用股票作為出資方式可能有利于并購(gòu)公司。不然

55、的話，目標(biāo)公司可能不愿意持有，即刻拋空套現(xiàn)，于是情況進(jìn)一步惡化，導(dǎo)致股價(jià)進(jìn)一步下跌。因此，并購(gòu)公司應(yīng)事先考慮本公司股價(jià)所處水平，同時(shí)還應(yīng)預(yù)測(cè)增發(fā)新股會(huì)對(duì)股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)多大影響。</p><p><b>　　(六)財(cái)務(wù)杠桿比率</b></p><p>　　發(fā)行新股可能會(huì)影響公司的財(cái)務(wù)杠桿比率。所以，并購(gòu)公司應(yīng)考慮到是否會(huì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿比率升高的情況，以及具體的資產(chǎn)負(fù)債的合理

56、水平。</p><p>　　(七)上市規(guī)則的限制。</p><p>　　對(duì)于上市公司而言，不論是并購(gòu)非上市公司還是上市公司，都會(huì)受到其所在證券交易所上市規(guī)則的限制。有時(shí)候，在并購(gòu)交易完成后，由于主并公司(上市公司)自身發(fā)生一些變化，很可能要作為上市新公司重新申請(qǐng)上市。所以作為主并公司在決定采用換股并購(gòu)時(shí)，要事先確認(rèn)是否與上市規(guī)則發(fā)生沖突，若有沖突，可考慮請(qǐng)求證券監(jiān)管部門予以豁免。</

57、p><p>　　3．換股比率的確定方法及評(píng)價(jià)</p><p><b>　　3．1每股收益法</b></p><p>　　每股收益法模型為:換股比例=主并購(gòu)公司每股收益/目標(biāo)公司每股收益。</p><p>　　每股收益法是以并購(gòu)雙方各自的每股收益為基礎(chǔ)確定換股比例的方法。其理論依據(jù)是股票的價(jià)值取決于公司的盈利能力，而每股收益是

58、公司盈利能力的反映。由Gordon增長(zhǎng)模型P=d(1+g)/(r-g)可以看出，r和g是決定股票價(jià)值的重要因素，根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型r=rf+β(rm一rf)，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率rf與市場(chǎng)平均報(bào)酬率rm一定的情況下，r主要取決于反映企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)程度的β系數(shù)。所以企業(yè)預(yù)期股利或盈利增長(zhǎng)率越大，其市場(chǎng)價(jià)值越大；風(fēng)險(xiǎn)程度越大，市場(chǎng)價(jià)值越小。以當(dāng)前每股收益之比來(lái)確定換股比例，雖然考慮了并購(gòu)雙方在盈利增長(zhǎng)率方面的差異，但仍未考慮合并雙方在風(fēng)險(xiǎn)程度方面的差

59、異。不論是以當(dāng)前每股收益還是以預(yù)期未來(lái)每股收益來(lái)確定換股比例，都沒(méi)有考慮并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)或重組效應(yīng)所帶來(lái)的增量收益。還有，每股收益并不代表企業(yè)正常的盈利能力，因?yàn)槠渲邪朔墙?jīng)常項(xiàng)目和非重復(fù)發(fā)生項(xiàng)目所帶來(lái)的盈利。</p><p><b>　　3．2每股市價(jià)法</b></p><p>　　每股市價(jià)法模型為:換股比例=主并購(gòu)公司每股市價(jià)/目標(biāo)公司每股市價(jià)。</p>

60、;<p>　　每股市價(jià)法是以并購(gòu)雙方每股市價(jià)為基礎(chǔ)確定換股比例的方法。運(yùn)用該方法的前提是:并購(gòu)雙方的股票均在健全、有效、充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)活躍地交易。因?yàn)橹挥性跐M足這種條件的資本市場(chǎng)下，股票價(jià)格不僅能夠反映公司當(dāng)前的盈利能力，而且能夠反映其成長(zhǎng)性及風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)，即能反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。但股票市場(chǎng)的有效性更大程度上是理論上的，實(shí)際上很難甚至可以說(shuō)基本上不可能達(dá)到充分有效的程度。股票市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)經(jīng)常會(huì)存在超前或滯后的情況，會(huì)過(guò)度反

61、應(yīng)或反應(yīng)不足。股票的價(jià)格主要由企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值決定，但還受國(guó)際關(guān)系、政治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、自然環(huán)境、供求關(guān)系等多種因素的影響。所以該方法很難反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。</p><p><b>　　3．3每股凈資產(chǎn)法</b></p><p>　　每股凈資產(chǎn)法模型為:換股比例=主并購(gòu)公司每股凈資產(chǎn)/目標(biāo)公司每股凈資產(chǎn)。</p><p>　　每股凈資產(chǎn)法是以公

62、司并購(gòu)前各自每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)確定換股比例的方法。其理論依據(jù)為凈資產(chǎn)是公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)成果的賬面價(jià)值，能夠比較客觀地反映公司的實(shí)際價(jià)值。但這種方法也存在以下缺陷:一是賬面價(jià)值在很大程度上受公司的會(huì)計(jì)政策的影響，而會(huì)計(jì)政策的選擇則主要取決于會(huì)計(jì)人員“偏好”與“主觀判斷”；二是一項(xiàng)資產(chǎn)的賬面價(jià)值往往與其真實(shí)經(jīng)濟(jì)價(jià)值相去甚遠(yuǎn)；三是賬面價(jià)值是建立在歷史成本的基礎(chǔ)上的，它沒(méi)有反映貨幣的購(gòu)買力的變化。</p><p>　　3．4每

63、股成本價(jià)值之比加成法或每股凈資產(chǎn)之比加成法</p><p>　　每股成本價(jià)值之比加成法或每股凈資產(chǎn)之比加成法的模型為：換股比例=主并購(gòu)公司每股凈資產(chǎn)/目標(biāo)公司每股凈資產(chǎn))×(預(yù)期增長(zhǎng)加成系數(shù))。</p><p>　　這種方法實(shí)際上從屬于每股凈資產(chǎn)之比法。它是在考慮并購(gòu)前雙方股份所代表各自的資產(chǎn)價(jià)值的基礎(chǔ)上，輔之以對(duì)其他影響公司內(nèi)在價(jià)值因素的綜合評(píng)價(jià)來(lái)確定換股比例。使用該方法關(guān)鍵是

64、預(yù)期增長(zhǎng)加成系數(shù)的確定。由于影響預(yù)期增長(zhǎng)加成系數(shù)的因素復(fù)雜，且大部分影響因素?zé)o法量化考察，這是該方法的缺陷。盡管如此，該方法還是被我國(guó)上市公司吸收合并時(shí)，作為確定換股比例的方法所推崇。</p><p>　　3．5以每股收益不被稀釋為約束條件的換股比例法</p><p>　　該方法假定并購(gòu)雙方的股東特別重視他們所持股票的每股收益，因而導(dǎo)致每股收益被稀釋的換股比例會(huì)受到股東的抵制。主并購(gòu)企業(yè)的

65、管理層也不希望每股收益被稀釋，因?yàn)槊抗墒找媸呛饬拷?jīng)理人員經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要尺度。再假定并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)或重組效應(yīng)所產(chǎn)生的增量收益率和盈利增長(zhǎng)率可以預(yù)測(cè)，以合并之初的每股收益不被稀釋或并購(gòu)?fù)瓿扇舾赡旰蟮拿抗墒找嬷辽賾?yīng)達(dá)到未合并狀態(tài)下的水平為約束條件，可求出主并購(gòu)企業(yè)可接受的最大換股比例和目標(biāo)企業(yè)可接受的最小換股比例，合理的換股比例應(yīng)在這一區(qū)間之內(nèi)。這一方法同以每股收益之比來(lái)確定換股比例的方法一樣，過(guò)分注重了每股收益對(duì)股票價(jià)格的影響，因此，在并購(gòu)

66、雙方不太注重每股收益，而更加關(guān)注現(xiàn)金流量的情況下，就不宜采用這種方法來(lái)確定換股比例。</p><p><b>　　3．6 L-G模型</b></p><p>　　L-G模型是美國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)教授 Kermit D.Larson和 Nicholas J.GonedeS于1969年發(fā)表的經(jīng)典論文《Businesses Combinations：An Exchange Ratio

67、n Determination Model》中提出來(lái)的。該模型以一些符合實(shí)際的假定為前提，綜合考慮各項(xiàng)因素，得出了購(gòu)并雙方都不受損的可接受換股比率區(qū)間。最后放松L-G模型的假定表明L-G模型能夠運(yùn)用到不同的情況，L-G模型作為確定換股比率的現(xiàn)代方法，受到財(cái)務(wù)學(xué)者的高度重視，被認(rèn)為是相當(dāng)正規(guī)、合理的換股比例確定模型。Conn和Nielsen在 1977年對(duì)L-G模型進(jìn)行了實(shí)驗(yàn)。先根據(jù)實(shí)際交換比例，倒算出無(wú)損雙方股東財(cái)富的預(yù)期最低市盈率，若

68、實(shí)際市盈率小于預(yù)期最低市盈率，則該項(xiàng)并購(gòu)不符合L一G模型的合理性假設(shè)；相反，若實(shí)際市盈率大于預(yù)期最低市盈率，則該項(xiàng)并購(gòu)符合L-G模型的合理性假設(shè)。他們對(duì)1960至1969間發(fā)生的131起換股并購(gòu)進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在合并宣布時(shí)有78起并購(gòu)符合L-G模型的合理性假設(shè)，而其余的53起并購(gòu)不符合L-G模型的合理性假設(shè)。之所以出現(xiàn)這種情況，可能由以下原因引起:“</p><p>　　4．我國(guó)換股并購(gòu)案例中換股比例的確定<

69、;/p><p>　　換股并購(gòu)按照并購(gòu)主體區(qū)分，可以分為上市公司之間的換股并購(gòu)，上市公司與非上市公司之間的并購(gòu)。國(guó)際大型企業(yè)之間的并購(gòu)幾乎都是上市公司之間的換股合并，如波音與麥道、時(shí)代華納與美國(guó)在線、康柏與惠普、克萊斯勒與奔馳等并購(gòu)案例。而我國(guó)由于自身經(jīng)濟(jì)體制的特殊性，換股形式并購(gòu)出現(xiàn)較晚。具體而言，換股并購(gòu)在我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)踐中，經(jīng)歷了從上市公司吸收合并非上市公司，上市公司吸收合并上市公司的過(guò)程。</p>

70、<p>　　4．1上市公司與上市公司并購(gòu)典型案例分析</p><p>　　案例1：青島雙星并購(gòu)華青股份</p><p>　　4．1．1合并雙方的背景介紹</p><p>　　青島雙星是青島雙星鞋業(yè)股份有限公司的簡(jiǎn)稱。青島雙星的控股母公司是青島市直屬企業(yè)—— 青島雙星集團(tuán)公司，其前身成立于1921年，1955年更名為國(guó)營(yíng)第九橡膠廠，于1992年成立青島雙星

71、集團(tuán)公司，成為中國(guó)目前規(guī)模最大的制鞋及鞋類經(jīng)銷企業(yè)，化工部和青島市重點(diǎn)企業(yè)，國(guó)家二級(jí)企業(yè)。1995年12月青島雙星集團(tuán)公司經(jīng)批準(zhǔn)以其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)募集設(shè)立青島雙星鞋業(yè)股份有限公司，并向社會(huì)公開發(fā)行股票。1996年4月青島雙星(0599)社會(huì)公眾股在深圳證券交易所上市。 </p><p>　　華青股份是青島華青工業(yè)集團(tuán)股份有限公司的簡(jiǎn)稱，其前身為青島第三鑄造機(jī)械廠，成立于1970年，是國(guó)家機(jī)械部鑄造機(jī)械定

72、點(diǎn)生產(chǎn)企業(yè)，國(guó)家二級(jí)企業(yè)，屬重工業(yè)。業(yè)務(wù)范圍包括鑄造機(jī)械、鑄機(jī)、橡膠制品、橡膠機(jī)械和繡品等多種產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。</p><p>　　4．1．2 合并過(guò)程</p><p>　　根據(jù)青島雙星董事會(huì)于1999年11月17日公布的《青島雙星董事會(huì)，青島華青董事會(huì)關(guān)于吸收合并預(yù)案說(shuō)明》以及其后公布的關(guān)于合并的信息，青島雙星和華青股份雙方約定合并的基準(zhǔn)日為1998年9月30日。青島雙星在2001年7

73、月7日發(fā)布的《獲準(zhǔn)公告》中聲明1999年12月17日臨時(shí)股東大會(huì)審議通過(guò)的合并議案已經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)“證監(jiān)公司字[2001]5O號(hào) 文批準(zhǔn)，2001年7月23日至8月3日在青島證券登記公司辦理完畢換股手續(xù)，2001年8月16日深圳證券交易所證券登記結(jié)算公司予以股份托管確認(rèn)。</p><p>　　青島雙星向華青股份股東定向發(fā)行人民幣普通股，按照1：1的換股比例(即1股青島雙星普通股換取1股華青股份的股份)，換取華青股份

74、股東所持有的全部股份，華青股份的法人地位消失。青島雙星一共向華青股份定向青島雙星人民幣普通股23，325，000股，其中因合并向法人股股東定向發(fā)行4，932，000股，向個(gè)人股股東定向發(fā)行18，393，O00股。其中原青島雙星股東占合并后存續(xù)公司的股份的86．32％，而華青股份原股東占l3．68％。根據(jù)華青股份現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)狀況和青島雙星未來(lái)發(fā)展規(guī)劃。</p><p>　　為便于企業(yè)今后發(fā)展，振興地方經(jīng)濟(jì)，合并雙方協(xié)商

75、：合并方擬訂以被合并方評(píng)估后之凈資產(chǎn)與其它單位共同出資在被合并方原址設(shè)立合并方控股的有限責(zé)任公司，公司名稱暫定為青島雙星華青有限責(zé)任公司，且對(duì)新設(shè)公司進(jìn)行必要的整合和重組。折股比例為被華青股份的股份折合為青島雙星股份的比例。</p><p>　　以合并基準(zhǔn)日當(dāng)天，經(jīng)山東青島會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)。綜合雙方的每股凈資產(chǎn)、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、股票認(rèn)購(gòu)成本、經(jīng)營(yíng)管理水平、發(fā)展前景、商譽(yù)以及被合并方評(píng)估升值

76、等因素，確定以下折股比例公式：[(合并方每股凈資產(chǎn)／被合并方每股凈資產(chǎn))×50％+(合并方每股收益／被合并方每股收益)×25％+(合并方凈資產(chǎn)收益率，被合并方凈資產(chǎn)收益率)×20％+(合并方股票價(jià)格／被合并方股票價(jià)格)×5％]×修正系數(shù)(注：1998年9月30日合并方的股票收盤價(jià)為10．4l元／股，被合并方的股票收盤價(jià)為2．06元／股；修正系數(shù)是為了綜合考慮合并雙方的經(jīng)營(yíng)管理水平、商譽(yù)、

77、發(fā)展前景以及被合并方評(píng)估升值等因素而設(shè)計(jì)的，上述公式中的修正系數(shù)為0．9984)。</p><p>　　4．1．3 合并前后會(huì)計(jì)指標(biāo)的比較</p><p>　?。ㄒ唬┖喜⒒鶞?zhǔn)日當(dāng)年的指標(biāo)變動(dòng)。</p><p>　　根據(jù)《獨(dú)立顧問(wèn)財(cái)務(wù)報(bào)告》中編制的模擬報(bào)表，青島雙星在合并基準(zhǔn)日和合并當(dāng)年的指標(biāo)發(fā)生很大的變動(dòng)。見(jiàn)表l一3</p><p>　　表1

78、 資產(chǎn)狀況數(shù)據(jù)對(duì)比</p><p>　　表2 經(jīng)營(yíng)狀況數(shù)據(jù)對(duì)比</p><p>　　表3 主要財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比</p><p>　　合并后存續(xù)公司的總資產(chǎn)、負(fù)債、凈利潤(rùn)等都有大幅度的提高，對(duì)存續(xù)公司有比較大的影響，尤其是負(fù)債的增長(zhǎng)達(dá)到了341．98％，使得資產(chǎn)負(fù)債率從17．22％上升到了44．45％，流動(dòng)比率從4.41下降到1.65，加大了存續(xù)公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。凈利潤(rùn)、每

79、股收益、凈資產(chǎn)收益率有明顯的增長(zhǎng)。</p><p>　?。ǘ┣鄭u雙星實(shí)施合并前后各年會(huì)計(jì)指標(biāo)的變化。</p><p>　　青島雙星宣布合并后1998--2O00年一些會(huì)計(jì)指標(biāo)的變化如表4。</p><p>　　表4 青島雙星三年指標(biāo)變動(dòng)</p><p>　　可以發(fā)現(xiàn)1999與1998的指標(biāo)相比變動(dòng)不大，2000年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)將近一倍，

80、但凈利潤(rùn)卻大幅下降，凈資產(chǎn)收益率也下降不少，可見(jiàn)2000年的收入的質(zhì)量不高。</p><p>　?。ㄈ└鶕?jù)《合并預(yù)案說(shuō)明》，可得出反映華青股份1998年的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)狀況的數(shù)據(jù)，具體見(jiàn)下表：</p><p>　　表5 華青股份1998年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)</p><p>　　可以發(fā)現(xiàn)無(wú)論是資產(chǎn)、權(quán)益還是收人、利潤(rùn)，合并后的存續(xù)公司的數(shù)據(jù)均等于合并前青島雙星和華青股份的加

81、總數(shù)，并且采用了換股合并的方法，這與權(quán)益結(jié)合法的會(huì)計(jì)處理原則是一致的。所以可以判斷青島雙星合并華青股份采用了權(quán)益結(jié)合法。</p><p>　　4．2我國(guó)上市公司與非上市公司之間換股并購(gòu)典型案例研究</p><p>　　案例2: TCL整體上市案例</p><p><b>　　4．2．1并購(gòu)背景</b></p><p>　

82、　TCL集團(tuán)股份公司(簡(jiǎn)稱“TCL集團(tuán)”)是由其前身TCL集團(tuán)有限公司以整體變更方式設(shè)立的國(guó)有控股股份公司。惠州市投資控股有限公司作為公司的主發(fā)起人，其他發(fā)起人還包括南太電子(深圳)有限公司等境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者、李東生等自然人，TCL集團(tuán)于2002年4月19日注冊(cè)成立，注冊(cè)資本為人民幣1,591, 935, 200元，總股本為591, 935, 200股，全部為發(fā)起人股份。作為一家國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的消費(fèi)電子及通訊產(chǎn)品的綜合制造商，TCL集團(tuán)業(yè)務(wù)主

83、要涉及多媒體電子、通訊、家電、信息、電工和部品等六大產(chǎn)業(yè)群，2002年實(shí)現(xiàn)合并銷售收入為221. 2億元，在信息產(chǎn)業(yè)部2002年度電子信息百?gòu)?qiáng)企業(yè)中名列第四，同年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)42, 464萬(wàn)元。截止2002年12月31日，TCL集團(tuán)總資產(chǎn)為1, 451, 702萬(wàn)元，所有者權(quán)益為189, 967萬(wàn)元，凈資產(chǎn)收益率為22. 35%，每股收益為0. 267元。</p><p>　　TCL通訊設(shè)備股份有限公司(簡(jiǎn)稱“TC

84、L通訊”) 是由TCL通訊設(shè)備有限公司與TCI模具注塑產(chǎn)品有限公司合并改組而成，其控股股東為TCL 集團(tuán)，主要業(yè)務(wù)包括生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)以多功能自動(dòng)電話機(jī)為主的通訊產(chǎn)品及通訊設(shè)備制造，并提供通訊設(shè)備服務(wù)和工程技術(shù)咨詢：通過(guò)直接和間接持有惠州TCL移動(dòng)通信有限公司、TCL移動(dòng)通信(呼和浩特)有限公司股權(quán)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)移動(dòng)電話業(yè)務(wù)。2002年實(shí)現(xiàn)銷售收入872258．88 萬(wàn)元， 實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)27638．78 萬(wàn)元。截止2OO2 年12 月31 日，TCL

85、通訊總資產(chǎn)為491497．07 萬(wàn)元，所有者權(quán)益為44298．89 萬(wàn)元，凈資產(chǎn)收益率為62．39％ ，每股凈資產(chǎn)2．355 元，每股收益1．469元。經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，TCL通訊于1993年10月18日向社會(huì)公開發(fā)行人民幣普通股股票1780萬(wàn)股，并于當(dāng)年12月1日在深圳證券交易所上市交易，該次發(fā)行完成后TCL通訊注冊(cè)資本變更為7120萬(wàn)股。TCL通迅內(nèi)部職工股己于1994年9月20日在深圳證券交易所上市流通。經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，TCL通

86、訊于1998年實(shí)施了配股，本次配股完成后，TCL通訊總股本變更為188, 108,</p><p>　　4．2．2 換股并購(gòu)過(guò)程與方案</p><p>　　深交所上市公司TCL通訊是TCL集團(tuán)的控股子公司，其業(yè)務(wù)集中在通訊領(lǐng)域終端產(chǎn)品，而TCL集團(tuán)是綜合性大型家電企業(yè)，兩者業(yè)務(wù)呈現(xiàn)后者包含前者的格局。2003年9月30日TCL通訊（000542)發(fā)布公告稱，公司將通過(guò)與母公司TCL集團(tuán)換股

87、，以被母公司吸收合并的方式退市，而TCL集團(tuán)將吸收合并TCL通訊并通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)整體上市。</p><p>　　其換股合并整體上市的步驟是:2003年9月30日之前TCL集團(tuán)以《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的方式收購(gòu)了TCL通訊全部在外的法人股，又以每股1元的象征價(jià)格購(gòu)進(jìn)其全資子公司TCL通訊設(shè)備(香港)有限公司所持股權(quán)，成為合計(jì)占TCL通訊56. 7%股權(quán)、流通股股東之外的惟一法人股東；然后兩公司簽署《合并協(xié)議》，經(jīng)證監(jiān)會(huì)核

88、準(zhǔn)，于2003年9月30日發(fā)布公告。2004年1月7日，TCL集團(tuán)(000100)公開發(fā)行人民幣普通股9. 94億股，其中向公眾投資人公開發(fā)行5. 90億股，發(fā)行價(jià)格為4. 26/股(按2002年全面攤薄每股收益計(jì)算市盈率為15. 97倍)；以同樣的價(jià)格作為合并對(duì)價(jià)向TCL通訊全體流通股股東定向發(fā)行4. 04億股，按折股價(jià)格為21. 15元(2001年1月1日到2003年9月26日期間的最高價(jià)，約相當(dāng)于這段時(shí)間每日加權(quán)算數(shù)平均價(jià)格溢價(jià)3

89、0. 8%，相當(dāng)于最近30個(gè)交易日每日加權(quán)算術(shù)平均價(jià)格溢價(jià)15%)，采取每股市價(jià)法進(jìn)行換股，換股比例=每股TCL通訊流通股的換股價(jià)21. 15/TCL集團(tuán)新股發(fā)行價(jià)4. 26，計(jì)算出的換股比例為1:4. 96478873，即每一股TCL通訊流通股換取4. </p><p><b>　　4．2．3案例評(píng)論</b></p><p>　　TCL換股合并是并購(gòu)市場(chǎng)一次大膽的金

90、融創(chuàng)新。該方案在流通股股東利益的保護(hù)、換股比例的確定、支付方式的選擇、會(huì)計(jì)處理方法的應(yīng)用等方面的做法和探索，有利于推動(dòng)我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)向縱深發(fā)展，為成功解決我國(guó)二元股權(quán)結(jié)構(gòu)下?lián)Q股合并問(wèn)題提供了借鑒和諸多有益的啟示。</p><p>　　TCL集團(tuán)通過(guò)合并換股實(shí)現(xiàn)整體上市在當(dāng)時(shí)取得了如下幾方面的市場(chǎng)效應(yīng)與積極意義:</p><p>　　其一，實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)公司整體上市，簡(jiǎn)化了TCL的股權(quán)層次結(jié)構(gòu)，在

91、消除集團(tuán)公司與上市公司之間關(guān)聯(lián)交易、財(cái)務(wù)操縱、管理操縱等不良現(xiàn)象的制度條件上做了一次有益的嘗試。</p><p>　　其二，廉價(jià)收購(gòu)了TCL通訊，且?guī)?lái)了巨額的凈現(xiàn)金流入。如果TCL集團(tuán)從二級(jí)市場(chǎng)上全面收購(gòu)流通股股東所持的股票，將耗資17. 13億元，而換股則使TCL集團(tuán)在將TCL通訊股權(quán)全數(shù)吞并的同時(shí)，不僅沒(méi)有現(xiàn)金流出，而且還獲得凈現(xiàn)金流入23億元(募集資金25億元減去收購(gòu)TCL通訊法人股耗資2億)。</

92、p><p>　　其三，市場(chǎng)明星效應(yīng)。方案公布后，TCL通訊(000542)股價(jià)連續(xù)兩個(gè)交易日封在漲停板上;其后，股價(jià)仍在上升，2004年1月6日，以27. 34的漲停板價(jià)格從A股市場(chǎng)退出，可謂“明星”退市。2004年1月30日，TCL集團(tuán)(000100)在深交所首日上市交易，開盤6. 88元，收盤7. 59，首筆成交2100萬(wàn)股，全人成交36. 79億元，其漲幅之高和成交量之大均相當(dāng)可觀，自到2月3日，其成交額再次接

93、近15億元，可謂“明星”上市。</p><p>　　其四，解決整體上市問(wèn)題。TCL集團(tuán)吸收合并上市方案對(duì)以下三類意圖上市的企業(yè)可能最具有借鑒的價(jià)值：一是集團(tuán)控股型企業(yè)，其特征是，下屬控股一家相對(duì)規(guī)模不大的上市公司；有不同于上市公司的業(yè)務(wù)；具有良好的盈利能力和市場(chǎng)前景。二是部分改制型企業(yè)，其特征是，下屬控股一家規(guī)模不大的上市公司；上市公司通過(guò)部分改制設(shè)立；吸收合并后整體業(yè)務(wù)盈利能力應(yīng)有所提高。三是借殼上市型企業(yè)，其

94、特征是，有良好的盈利能力和市場(chǎng)前景的業(yè)務(wù);意欲收購(gòu)或已收購(gòu)一家相對(duì)規(guī)模不大的上市公司。除應(yīng)具備上述特征之外，這三類企業(yè)還應(yīng)滿足首次發(fā)行上市的條件、取得證監(jiān)會(huì)對(duì)吸收合并后發(fā)行新股的許可和發(fā)行綠色通道安排、被吸收合并方總股本和流通股本規(guī)模不大、選擇吸收合并方案推出的恰當(dāng)市場(chǎng)時(shí)機(jī)、取得被吸收合并方股東對(duì)吸收合并方案及其條件的認(rèn)同。</p><p>　　其五，保護(hù)流通股股東利益。并購(gòu)方案決定權(quán)的轉(zhuǎn)移是本次TCL集團(tuán)換股并

95、購(gòu)的特點(diǎn)之一。由于吸收合并整體上市并購(gòu)交易行為，形成關(guān)聯(lián)交易，在大股東回避的情形下，流通股股東對(duì)方案是否通過(guò)擁有較大的決定權(quán)力。因此，公司在設(shè)計(jì)方案時(shí)，即要考慮到自身的利益，又要考慮流通股股東的利益，以爭(zhēng)取方案能夠通過(guò)，從而使并購(gòu)交易達(dá)到各利益主體多贏的效果。這種方式的出現(xiàn)，擺脫了以前大股東擁有設(shè)計(jì)、決定方案的情形，可能會(huì)成為未來(lái)并購(gòu)交易的一種新的趨勢(shì)。但是本次吸收合并沒(méi)有特別對(duì)流通股股東設(shè)置現(xiàn)金選擇權(quán)，如果設(shè)立現(xiàn)金選擇權(quán)，就是對(duì)中小股

96、東的最低利益設(shè)定了保護(hù)，以避免合并期間，因?yàn)槭袌?chǎng)因素會(huì)導(dǎo)致股價(jià)大幅震蕩，使中小股東受損。因此，如果本次設(shè)定了現(xiàn)金選擇權(quán)方案，那么對(duì)中小股東的利益的保護(hù)就更加充分了。</p><p>　　5．對(duì)我國(guó)上市換股并購(gòu)的建議</p><p>　　在我國(guó)，由于歷史原因以及目前所處的發(fā)展階段，我國(guó)證券市場(chǎng)具有股權(quán)分裂、配套機(jī)制不規(guī)范的特點(diǎn)，確定好換股比例具有很大的難度。</p><

97、p>　　作為兩方比較成熟的并購(gòu)融資模式。換股并購(gòu)對(duì)我國(guó)而言只是剛剛起步。要進(jìn)一步推動(dòng)換股并購(gòu)在我國(guó)的發(fā)展仍需要采取一些措施。</p><p>　　1．進(jìn)一步規(guī)范證券市場(chǎng)，逐步推進(jìn)上市公司之間的換股并購(gòu)。目前我國(guó)證券市場(chǎng)的非有效性．使得上市公司之間的換股并購(gòu)由于換股后的股價(jià)落差而難以成功．觀有的換股并購(gòu)案例多局限于上市公司與非上市公司之間。今后，要逐步理順證券市場(chǎng)上的股票價(jià)格．逐步實(shí)現(xiàn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化。

98、使得證券市場(chǎng)充分發(fā)揮資源優(yōu)化配置的功能．上市公司之間實(shí)現(xiàn)真正市場(chǎng)化意義上的換股并購(gòu)。</p><p>　　2．在發(fā)展換股并購(gòu)的同時(shí)，應(yīng)注意加強(qiáng)相應(yīng)的監(jiān)管措施。關(guān)于換股并購(gòu)，在鼓勵(lì)發(fā)展的同時(shí)也要進(jìn)行相應(yīng)的監(jiān)管，尤其是在對(duì)換股并購(gòu)的會(huì)計(jì)處理方法上．如果監(jiān)管不力．極易出現(xiàn)上市公司操縱利潤(rùn)的行為。國(guó)際上通行的做法是采用權(quán)益聯(lián)營(yíng)法。由于我國(guó)證券市場(chǎng)目前存在較大制度性因素約束，所以許多上市公司大多偏好于確認(rèn)較高的會(huì)計(jì)利潤(rùn)，其

99、目的在于可以以較高的價(jià)格發(fā)行，獲得配股資格或防止虧損摘牌等。若對(duì)權(quán)益聯(lián)營(yíng)法的使用放任自流，上市公司就會(huì)在并購(gòu)時(shí)通過(guò)會(huì)計(jì)處理方法的選擇來(lái)進(jìn)行利潤(rùn)操縱，這將不利于證券市場(chǎng)的發(fā)展。因此，必須對(duì)在換股并購(gòu)中采用的權(quán)益聯(lián)營(yíng)法，明確規(guī)定其使用范圍，以免使之成為上市公司操縱利潤(rùn)的工具。</p><p>　　3．加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的建設(shè)與發(fā)展。換股并購(gòu)中涉及的許多問(wèn)題。比如目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估問(wèn)題、換股比例的確定問(wèn)題，這些需要大量的專業(yè)

100、機(jī)構(gòu)、專門人才來(lái)完成。目前我國(guó)在公司并購(gòu)方面的人才奇缺，中介機(jī)構(gòu)的規(guī)模偏小。公司并購(gòu)的發(fā)展將對(duì)中介機(jī)構(gòu)提出更高的要求，而且由于我圍資本市場(chǎng)的特殊性，未來(lái)公司換股并購(gòu)將更需要我國(guó)投資銀行業(yè)進(jìn)行積極的創(chuàng)新。</p><p>　　4．發(fā)展跨境換股并購(gòu)，實(shí)行走出去戰(zhàn)略，將我國(guó)企業(yè)推進(jìn)國(guó)際市場(chǎng)。跨境換股使外國(guó)上市公司可以增發(fā)新股形式收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)。也便利了境內(nèi)企業(yè)到境外買殼上市(RTO)。境內(nèi)上市企業(yè)以其持有的股權(quán)作為

101、對(duì)價(jià)。購(gòu)買境外上市公司的控制權(quán)，不僅減少了籌措現(xiàn)金帶來(lái)的困難、降低財(cái)務(wù)成本，也使得小企業(yè)并購(gòu)大企業(yè)成為了可能。由于換股并購(gòu)是以股票而非現(xiàn)金等資產(chǎn)作為支付手段，成本較低，對(duì)于正積極爭(zhēng)取海外上市但資金缺乏的企業(yè)來(lái)說(shuō)無(wú)疑是一個(gè)良好的契機(jī)。</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)</b></p><p>　　Kermit D．Larson，Nicholas J．Gonedes．

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