我國上市公司換股并購問題研究.pdf

1、著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者喬治·斯蒂格勒曾經(jīng)說過“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種形式的兼并收購而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內(nèi)部擴(kuò)展成長起來”。由此可見，并購已成為實現(xiàn)資源優(yōu)化配置、產(chǎn)業(yè)整合、改善經(jīng)營管理、提高經(jīng)濟(jì)效益的重要方式和手段。并購交易浪潮和規(guī)模的不斷升級，就使在并購交易中需要巨額的資金支持。這時，換股并購這一并購方式就得到了廣泛的運用，因為它能擺脫因巨額的并購交易給企業(yè)帶來的資金壓力和不受并購規(guī)模的

2、限制。在2003年的全球十大并購事件中，有八例是通過換股方式實現(xiàn)的。 近年來，全球范圍內(nèi)的并購浪潮風(fēng)起云涌，亞太地區(qū)特別是中國正在經(jīng)歷一個前所未有的并購熱潮。作為有效的資源配置優(yōu)化手段，并購也正在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中扮演著越來越重要的作用。股權(quán)分置改革對我國的資本市場有著非常重要的意義，隨著股改的進(jìn)行和完成，上市公司與上市公司之間、上市公司與非上市公司之間將會上演一場并購浪潮。通過換股實現(xiàn)并購將會是一種主要的并購形式，結(jié)合著股改，

3、一批換股并購案例正浮出水面。 本文是按照先理論分析再到具體實際的思路開展的，力求做到兩者的合理結(jié)合。首先，回顧了并購在西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展以及在我國的經(jīng)歷；其次，從企業(yè)并購的定義開始，對企業(yè)并購的基礎(chǔ)理論進(jìn)行了一個敘述；緊接著，對換股并購的關(guān)鍵所在——換股比例的確定方法做了論述；最后，根據(jù)近期在我國資本市場上發(fā)生的幾起換股并購案例，分析我國上市公司換股并購的特點和前景。 本文分三部分，主要內(nèi)容如下： 第一部分：企

4、業(yè)并購的基礎(chǔ)理論。從企業(yè)并購的定義開始，到企業(yè)并購的動因，再到企業(yè)并購的支付方式。企業(yè)并購在西方世界已經(jīng)有了一百多年的發(fā)展歷史，形成了比較完善的企業(yè)并購動因理論：規(guī)模經(jīng)濟(jì)論；效率理論； 市場勢力論；稅收效應(yīng)論等等。在企業(yè)并購方式選擇方面，主要有三種并購方式可選擇：現(xiàn)金并購；股票并購；綜合證券并購。三種并購方式各有其優(yōu)缺點，隨著企業(yè)間并購規(guī)模的不斷擴(kuò)大，單筆并購所涉及到的金額巨大，現(xiàn)金并購方式受到了約束，其所占比例出現(xiàn)下降。而在并

5、購事件中，通過換股實現(xiàn)并購的方式所占的比重正在不斷上升，成為一種主流方式。當(dāng)然，鑒于現(xiàn)在企業(yè)并購的巨大規(guī)模和復(fù)雜性，一起并購事件中所運用到的并購方式并不是絕對單一的，而是多種方式的合理結(jié)合使用。 第二部分：換股比例的確定。在企業(yè)換股并購中，最重要的應(yīng)該是換股比例的確定。換股比例的恰當(dāng)與否，直接關(guān)系到并購雙方股東的利益，也關(guān)系到并購活動能否順利進(jìn)行?，F(xiàn)有確定換股比例的方法主要有：每股收益法：每股市價法；每股凈資產(chǎn)法；每股收益保值法

6、；L-G模型。對于不同的市場環(huán)境和并購背景，在選擇換股比例的確定方法時應(yīng)該有所側(cè)重。在比較成熟、穩(wěn)定的行業(yè)和企業(yè)的并購，每股收益法和每股凈資產(chǎn)法可能更為合理；在一個有效的資本市場，每股市價法能得到廣泛的應(yīng)用，企業(yè)的價值在有效的資本市場通過股價得以全面的反映。在運用這些方法確定換股比例時，所得到的換股比例更多的是一個區(qū)間，在這個區(qū)間內(nèi)具體的換股比例還得通過各方協(xié)商確定。也就是預(yù)期的并購協(xié)同效應(yīng)、并購收益在并購雙方之間的分配。 第三

7、部分：結(jié)合股權(quán)分置改革后的幾起換股并購案例，分析了換股并購在我國資本市場的運用，歸納其特點并針對其問題提出了建議。在我國資本市場上，近期發(fā)生的幾起換股并購案例中，大都和股權(quán)分置改革緊密的結(jié)合在一起。上市公司在實施換股并購或提出換股并購方案時，是連同股權(quán)分置改革一起進(jìn)行的。在我國資本市場進(jìn)行重大改革的特定歷史時期，換股并購有著自身的特點：(1)換股并購雙方關(guān)系復(fù)雜。在實施換股并購前，并購雙方就存在著密切的關(guān)聯(lián)關(guān)系，它們要么是母子公司，要么

8、是同一集團(tuán)公司的下屬公司，要么是相互持股。(2)并購的動因。正是由于并購雙方密切的關(guān)聯(lián)關(guān)系，一般的企業(yè)并購動因很難解釋它們的并購活動。根據(jù)分析，并購的協(xié)同效應(yīng)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益等很難期望在這些并購案例中出現(xiàn)。因為并購后企業(yè)的最新相關(guān)數(shù)據(jù)還無法取得，所以這一結(jié)論還有待實證結(jié)論的驗證。(3)換股比例的確定。在我國證券市場股權(quán)分置改革過程中發(fā)生的換股并購其換股比例的確定，除了運用幾種常用的方法外，還考慮了股權(quán)分置改革時非流通股股東對流通股股東支付

9、的對價。(4)所換股份有一部分為限制性流通股。一般限制時限為2到3年，是為了避免股改和并購?fù)瓿珊罅魍ü纱罅吭黾庸善眱r格下跌給股東帶來經(jīng)濟(jì)損失。最后，結(jié)合換股并購在我國現(xiàn)階段運用的這些特點，給出了自己的一些看法并指出了尚需進(jìn)一步完善之處。 本文的貢獻(xiàn)在于： 第一、通過對近期發(fā)生的幾例上市公司換股并購案例的深入分析，總結(jié)了現(xiàn)階段上市公司換股并購的特點：①換股并購雙方存在密切的關(guān)聯(lián)關(guān)系；②換股并購動因是實現(xiàn)上市；③確定換股比例