建筑建材行業(yè)復盤系列玻璃篇當我們站在盈利高點附近

1、<p>　正文目錄</p><p>　玻璃指數(shù)復盤：識別主要的三波上漲4三波主要的玻璃行情：盈利和估值貢獻拆解4第一波行情：分子的驅動因子是風險偏好而非無風險利率5玻璃指數(shù)上漲的核心因素6成本在玻璃股票表現(xiàn)中并非重要變量6跟蹤玻璃行業(yè)平均毛利對判斷玻璃股票表現(xiàn)有一定指導意義6玻璃價格是表征玻璃供需關系的重要指標7當我們站在盈利高點附近82011/7 之后中信玻璃指數(shù)只跌盈利，不跌估值8

2、未來 8 個季度盈利增速預期對玻璃估值影響較大8目前供需格局良好，市場對玻璃未來盈利過度謹慎9未來玻璃行業(yè)盈利的三種情景11那些年我們追過的玻璃龍頭12玻璃指數(shù)成分股上市之后表現(xiàn)梳理12旗濱集團：玻璃原片龍頭，產(chǎn)品升級砥礪前行12風險提示15</p><p>　　玻璃指數(shù)復盤：識別主要的三波上漲</p><p>　　玻璃行業(yè)為強周期性行業(yè)，下游市場較為單一，其中房地產(chǎn)行業(yè)為促

3、進玻璃發(fā)展的主要行業(yè)，在玻璃下游需求中占比達 70%以上，由于地產(chǎn)行業(yè)與宏觀經(jīng)濟的強關聯(lián)性，導致玻璃行業(yè)與宏觀經(jīng)濟周期波動近似一致。</p><p>　　下圖為中信玻璃指數(shù)（CI005120.WI）2004/12/31-2018/6/21 期間相對滬深 300 指數(shù)表現(xiàn)，玻璃指數(shù)主要有三波上漲趨勢，可以發(fā)現(xiàn)：（1）中信玻璃指數(shù)與滬深 300 有較強的正相關性，這表明玻璃作為周期品種，擁有較強的順周期的屬性；（ 2

4、）在這期間，前半段 2005/2-2007/10 中信玻璃指數(shù)的表現(xiàn)跑輸滬深 300，表明在這期間（市場在 06-07 年較大幅度上漲）玻璃并不是高彈性品種，被排除在當時的“五朵金花”之外（鋼鐵,有色,金融, 地產(chǎn),煤炭）；（3）在 2009/12-2011/7 玻璃是跑贏滬深 300 的，在 2014/6 至 2018/1，玻璃再次跑贏滬深 300，并且這次跑贏的幅度更大，其中 2014/6-2015/6 玻璃指數(shù)從 2192 點上漲

5、至 9148 點，漲幅達 317%，而同期滬深 300 從 2150 點上漲至 5354，漲幅只有 149%。</p><p>　　圖表1： 玻璃指數(shù) 2014/12/31-2018/6/21 期間相對滬深 300 指數(shù)表現(xiàn)</p><p>　　玻璃Ⅱ(中信)滬深300</p><p><b>　　10000</b></p>&

6、lt;p><b>　　9000</b></p><p><b>　　8000</b></p><p><b>　　7000</b></p><p><b>　　6000</b></p><p><b>　　5000</b><

7、;/p><p><b>　　4000</b></p><p><b>　　3000</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　　0</b

8、></p><p>　　資料來源：Wind、華泰證券研究所</p><p>　　三波主要的玻璃行情：盈利和估值貢獻拆解</p><p>　　如前所述 2004/12/31-2018/6/21 期間，玻璃指數(shù)主要有三波比較明顯的板塊性行情。而股票價格的上漲，在我們采用相對估值法（P/E）的條件下，簡單歸因無非是分母端盈利的改善和分子端估值的提升。</p&g

9、t;<p>　　我們將時間區(qū)間的末值除以時間區(qū)間的開始數(shù)值，得到在這段區(qū)間內(nèi)的估值提升倍數(shù)；同樣用時間區(qū)間的末值除以初始值得到此段時間區(qū)間內(nèi)股價增長的倍數(shù)，同時按照 P/E 公式將期間股價倍數(shù)拆分為估值倍數(shù)（通常我們用 P/E 代表估值）和盈利倍數(shù)的乘積，以此來研究在每一段時間區(qū)間內(nèi)是何種因素拉動股價的提升。我們假設分紅比例為 100%，則分母端的盈利用盈利倍數(shù)來衡量，即公司的每股稅后利潤情況；分子端的估值用估值倍數(shù)來衡量

10、，即為股價的估值。</p><p>　　在玻璃主要的三波行情中，第一波行情股價的上漲主要是由估值驅動的，盈利提升只有 11%， 估值提升達 274%，估值/盈利貢獻比為 3.38 倍；在第二波和第三波行情中，玻璃上漲主要都是由盈利驅動，其中第二波行情估值下降 59%，而盈利提升 233%，估值/盈利貢獻比為</p><p>　　0.12，在第三波行情中估值下降 44%，盈利提升 419%，

11、估值/盈利貢獻比為 0.11.</p><p>　　圖表2： 玻璃指數(shù)三波上漲行情中估值、盈利貢獻比情況</p><p>　　資料來源：Wind、華泰證券研究所</p><p>　　第一波行情：分子的驅動因子是風險偏好而非無風險利率</p><p>　　如上所述，2005-2007 年中信玻璃指數(shù)上漲的主要原因是估值的提升，而估值提升的主要原

12、因只可能來自三個：（1）無風險利率的下降；（2）風險偏好的提升，對應風險溢價的下行；（3）對未來盈利增速預期的改善。</p><p>　　對與第一波行情，首先我們可以排除掉無風險利率下降導致股價上行這種可能，因為在這期間，無風險利率整體是上行的。</p><p>　　圖表3： 在第一波行情 2005-2007 年期間無風險利率整體上行（單位：%）</p><p>　

13、　中債國債到期收益率:10年</p><p><b>　　6.00</b></p><p><b>　　5.00</b></p><p><b>　　4.00</b></p><p><b>　　3.00</b></p><p>&

14、lt;b>　　2.00</b></p><p><b>　　1.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　資料來源：Wind、華泰證券研究所</p><p>　　而從同期滬深 300 的強勁走勢來看，中信玻璃指數(shù)實際上跑輸基準滬深 300。因此

15、，滬深300 強勢上漲，牛市氛圍較濃，對應風險偏好上行、風險溢價下行，這可能是驅動玻璃在此期間上漲的重要因素之一。</p><p>　　A 股整體的強勢上漲，是在無風險利率整體上行的情況下發(fā)生的，風險溢價是無風險利率、盈利預期和投資者風險承受能力等變量的函數(shù)，風險溢價的下行很大程度上是結果而非原因，就這波上漲而言，我們認為，市場上漲的根本驅動因素不應忽視盈利預期較為樂觀的影響。</p><p&

16、gt;　　玻璃指數(shù)上漲的核心因素</p><p>　　玻璃作為周期屬性較強的品種，股價表現(xiàn)跟盈利（預期）等財務指標息息相關，但盈利的口徑有很多種，我們希望研究玻璃股價對各種盈利口徑的關系，從而找出玻璃股價表現(xiàn)的核心變量。</p><p>　　成本在玻璃股票表現(xiàn)中并非重要變量</p><p>　　中信玻璃指數(shù)表現(xiàn)還可能跟成本有一定的關系，邏輯上講成本上行，在玻璃價格不

17、變的情況下，玻璃生產(chǎn)企業(yè)的利潤將受到擠壓，從而壓制玻璃股票表現(xiàn)，因此玻璃指數(shù)與成本應該負相關的關系。玻璃成本中影響較大的是純堿成本和燃料成本（石油焦等）；但中信玻璃指數(shù)與重堿價格呈現(xiàn)正相關的關系（2009/12/29-2018/6/17），這與直觀的邏輯判斷相悖，而玻璃指數(shù)與石油焦價格呈現(xiàn)負相關的關系（2012/9/19-2018/6/20），相關系數(shù)為-0.16.</p><p>　　圖表4： 玻璃指數(shù)與重堿變

18、化對比圖圖表5： 玻璃指數(shù)與石油焦價格變化對比圖</p><p><b>　　10,000</b></p><p><b>　　8,000</b></p><p><b>　　6,000</b></p><p><b>　　4,000</b></p

19、><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　玻璃Ⅱ(中信)</b></p><p>　　市場價(平均價):重質純堿:華北地區(qū)</p><p><b>　　（右，元/噸）</b&

20、gt;</p><p><b>　　(元/噸)</b></p><p><b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,500</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>

21、;　　1,500</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　10000</b></p><p>

22、;<b>　　8000</b></p><p><b>　　6000</b></p><p><b>　　4000</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　0</b></p>&

23、lt;p><b>　　玻璃Ⅱ(中信)</b></p><p>　　出廠價:石油焦(4#):洛陽石化(右,元/噸)</p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　1500</b></p><p><b>　　1000</b>

24、</p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　資料來源：Wind、華泰證券研究所資料來源：Wind、華泰證券研究所</p><p>　　我們認為出現(xiàn)這種背離的主要原因是，玻璃的價格在這個過程中沒得到很好的控制，比如純堿價格上漲，很可能是作

25、為純堿主要下游的玻璃需求旺盛，因此純堿價格上漲過程中很可能對應玻璃價格乃至景氣度的上行，因此玻璃指數(shù)可能上漲，造成兩者的正相關性。而石油焦主要跟隨石油價格波動，跟玻璃價格相對獨立，因此作為成本與玻璃指數(shù)才呈現(xiàn)出符合直覺的負相關關系（雖然負相關性也較弱）。因此，我們認為在玻璃指數(shù)的核心變量識別中，成本因素很難作為核心變量來分析。</p><p>　　跟蹤玻璃行業(yè)平均毛利對判斷玻璃股票表現(xiàn)有一定指導意義</p&

26、gt;<p>　　玻璃毛利指標同時考慮了玻璃價格和成本，是描述玻璃企業(yè)盈利能力的良好指標。但將玻璃行業(yè)平均毛利和玻璃指數(shù)放在一起，我們發(fā)現(xiàn)跟蹤玻璃行業(yè)毛利對研判玻璃指數(shù)有一定指導意義，但是利潤數(shù)據(jù)是結果，比較滯后，應該持續(xù)跟蹤，但對預測玻璃股價表現(xiàn)意義有限。</p><p>　　雖然玻璃行業(yè)平均毛利與股價并非一直處于正向關系，但是玻璃行業(yè)平均毛利水平與股價表現(xiàn)有較強的正相關性，因此如果能對未來行業(yè)毛

27、利走勢有較為準確預判，對判斷股票表現(xiàn)有一定的參考意義。</p><p>　　圖表6： 玻璃行業(yè)平均毛利與中信玻璃指數(shù)對比圖圖表7： 玻璃行業(yè)平均毛利與中信玻璃指數(shù)/滬深 300 對比圖</p><p><b>　　60.00</b></p><p><b>　　50.00</b></p><p>

28、<b>　　40.00</b></p><p><b>　　30.00</b></p><p><b>　　20.00</b></p><p><b>　　10.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p&

29、gt;<p>　　玻璃行業(yè)平均毛利（石油焦，元/重量箱） 玻璃Ⅱ(中信)</p><p><b>　　10,000</b></p><p><b>　　8,000</b></p><p><b>　　6,000</b></p><p><b>　　4,0

30、00</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　60.00</b></p><p><b>　　50.00</b></p><p><

31、;b>　　40.00</b></p><p><b>　　30.00</b></p><p><b>　　20.00</b></p><p><b>　　10.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p>

32、<p>　　玻璃行業(yè)平均毛利（石油焦，元/重量箱） 玻璃Ⅱ(中信)/滬深300</p><p><b>　　2.00</b></p><p><b>　　1.50</b></p><p><b>　　1.00</b></p><p><b>　　0.50

33、</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　資料來源：Wind、華泰證券研究所資料來源：Wind、華泰證券研究所</p><p>　　玻璃價格是表征玻璃供需關系的重要指標</p><p>　　玻璃價格是表征玻璃供需關系的重要指標，一般而言，當行業(yè)需求改善，玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能可能供不

34、應求，導致玻璃價格上漲，進而盈利改善，反之則反是。根據(jù)下圖玻璃指數(shù)和浮法玻 璃 現(xiàn) 貨 平 均 價 的 對 比 情 況 ， 兩 者 有 一 定 的 正 相 關 性 ， 相 關 系 數(shù) 為 66%</p><p>　?。?009/12/31-2018/6/20）；從下圖觀察得出，兩者的正相關性確實是存在的，但玻璃指數(shù)的走勢跟玻璃現(xiàn)貨價格的走勢并非是同步的，我們認為，這可能是市場預期變化導致的兩者的不同步；而玻璃期貨

35、價格反映了一部分市場預期，但很多時候玻璃期貨價格對市場預期的判斷是不準確的。</p><p>　　玻璃價格有高頻數(shù)據(jù)，因此容易跟蹤，并且對研判行業(yè)景氣度、判斷股價走勢參考意義較大。從實證情況來看，現(xiàn)貨價格相比期貨價格更有參考意義，原因可能是現(xiàn)貨價格反映實際的供需情況，期貨價格雖然 Price-in 預期因素，但預期可能是錯的，反而更不準確。</p><p>　　圖表8： 玻璃指數(shù)與浮法玻璃

36、現(xiàn)貨平均價對比圖表9： 玻璃指數(shù)與浮法玻璃期貨結算價對比</p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　8000</b></p><p><b>　　6000</b></p><p><b>　　4000</b></p

37、><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　玻璃Ⅱ(中信)</b></p><p>　　浮法玻璃現(xiàn)貨平均價（右，元/重量箱）</p><p><b>　　120</b>&l

38、t;/p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b>&

39、lt;/p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　8000</b></p><p><b>　　6000</b></p><p><b>　　4000<

40、;/b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　玻璃Ⅱ(中信)</b></p><p>　　玻璃期貨活躍合約結算價(右，元/噸）</p><p><b>　　20

41、00</b></p><p><b>　　1500</b></p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　資料來源：

42、Wind、華泰證券研究所資料來源：Wind、華泰證券研究所</p><p>　　當我們站在盈利高點附近</p><p>　　由第一部分分析而知，第三波（也即 2014/6 至 2018/1）的上漲主要是由盈利驅動而非估值驅動，這與 2009/12-2011/07 的股價上漲歸因是一致的，因此，這兩波上漲有更高的可比性。</p><p>　　2011/7 之后中信玻

43、璃指數(shù)只跌盈利，不跌估值</p><p>　　而市場現(xiàn)在有一個擔憂，認為玻璃行業(yè)目前處于盈利高點附近，后續(xù)玻璃行業(yè)盈利可能經(jīng)歷一個劇烈下滑的過程，因而雖然目前玻璃股票的價格相對目前的玻璃行業(yè)的盈利來說處于價格低洼，但未來的隨著玻璃行業(yè)盈利的收縮，玻璃股票價格對應未來的玻璃行業(yè)的盈利卻是處于股票價格高值，繼而出現(xiàn)了股價較大幅度調(diào)整的結果。</p><p>　　類似的情況在 2011/07 前

44、后發(fā)生過，當時也是出于盈利高點附近，后續(xù)玻璃行業(yè)產(chǎn)能過剩的問題開始凸顯，導致全行業(yè)盈利情況劇烈惡化，因此在這一波玻璃股價的調(diào)整中，市場是相對理性的。</p><p>　　我們可以發(fā)現(xiàn) 2011/07 玻璃指數(shù)的高點，也是玻璃行業(yè)盈利的高點附近；我們發(fā)現(xiàn)在</p><p>　　2011/07 之后，玻璃指數(shù)調(diào)整，但玻璃指數(shù)的市盈率并未出現(xiàn)明顯的下滑，可見在盈利驅動的玻璃上漲行情中，市場的下跌

45、也是玻璃盈利的下滑驅動，而非估值的回調(diào)。</p><p>　　未來 8 個季度盈利增速預期對玻璃估值影響較大</p><p>　　我們采用 2006-2017 年的上證綜指 E/P 數(shù)據(jù)推測未來 14 個季度的盈利增速情況，橫坐標代表為 2017 年之后 14 個季度，縱坐標代表 2017 年之前追溯的 6 個季度。通過對歷史數(shù)據(jù)的回溯，如下表所示，我們發(fā)現(xiàn)站在任意一個時點，對股票估值影響

46、較大的是未來的盈利預期，過去的盈利對估值影響較小。就上證綜指而言，未來 11 個季度的盈利增速對估值的影響較大。</p><p>　　圖表10： 上證綜指 E/P 與上證綜指移動平均盈利增速相關系數(shù)</p><p>　　資料來源：Wind、華泰證券研究所</p><p>　　而由于各個行業(yè)業(yè)績波動的幅度有所區(qū)別，則各個行業(yè)盈利預期增速由多長時間的盈利增速決定也會有所

47、區(qū)別。同樣我們采用 2006 年-2017 年的行業(yè) E/P 數(shù)據(jù)進行回歸分析，從而推斷未來 16 個季度盈利增速對估值的影響，根據(jù)回歸分析就玻璃行業(yè)而言，未來 8 個季度的盈利增速對估值的影響較大。（即為圖表中紅色底紋數(shù)據(jù)，其他顏色底紋數(shù)據(jù)為各行業(yè)的相關系數(shù)最強的時間段）。</p><p>　　圖表11： 行業(yè) E/P 與盈利增速相關系數(shù)</p><p>　　注：底紋數(shù)據(jù)為該行業(yè)未來 1

48、6 個季度數(shù)據(jù)中行業(yè)盈利增速對行業(yè)影響最大的季度數(shù)據(jù)資料來源：Wind、華泰證券研究所</p><p>　　目前供需格局良好，市場對玻璃未來盈利過度謹慎</p><p>　　如果說第二波和第三波玻璃行情有什么區(qū)別的話：第二波行情是以“四萬億”為代表的政府大規(guī)模刺激計劃推動的，也即需求擴張導致的；而第三波行情是以“去產(chǎn)能”為代表的供給側改革驅動的，也即供給收縮導致的。</p>

49、<p>　　雖然玻璃行業(yè)的高景氣原因來自供需兩端，但市場都認為這種高景氣難以持續(xù)，因此這兩波行情都是盈利驅動，而估值沒有出現(xiàn)明顯提升。</p><p>　　玻璃指數(shù)的一個極值點出現(xiàn)在 2011/7（下圖藍色箭頭附件），但在這個時點，浮法玻璃現(xiàn) 貨價格已經(jīng)一定幅度的調(diào)整（2010 年年初在 100 元/重量箱）；而第三波行情，目前浮法 玻璃價格仍然處于這一波高景氣行情的高點附近，但玻璃指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)了較大幅

50、度的調(diào)整。說明相比于第二波行情，投資者對玻璃高景氣的謹慎程度更加嚴重。</p><p>　　圖表12： 2011/7 前后玻璃價格處于下降過程中，但玻璃指數(shù)處于高點附近</p><p>　　玻璃Ⅱ(中信)浮法玻璃現(xiàn)貨平均價（右，元/重量箱）</p><p><b>　　10000</b></p><p><b&g

51、t;　　9000</b></p><p><b>　　8000</b></p><p><b>　　7000</b></p><p><b>　　6000</b></p><p><b>　　5000</b></p><p&

52、gt;<b>　　4000</b></p><p><b>　　3000</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　　0</b></p>

53、<p><b>　　120</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p>

54、;<p><b>　　20</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　資料來源：Wind、華泰證券研究所</p><p>　　那么玻璃未來的盈利是不是像市場擔心的那樣快速回落呢？我們認為，并非如此，玻璃行業(yè)的高景氣持續(xù)性將好于第二波行情，主要源于玻璃需求相對平穩(wěn)（需求占比 70%以上

55、的房地產(chǎn)需求維持穩(wěn)定）、供給仍有收縮的可能，在這樣的供需環(huán)境下，玻璃行業(yè)高盈利狀態(tài)很可能會持續(xù)。</p><p>　　圖表13： 1992/2-2018/3 房屋竣工與新開工相關關系圖表14： 2014-2107 年房屋新開工增速支撐房屋竣工增速提升</p><p>　　相關房屋竣工與新開工相關系數(shù)</p><p>　　房屋新開工面積:累計同比房屋竣工面積:累

56、計同比</p><p><b>　　0.70</b></p><p><b>　　0.60</b></p><p><b>　　0.50</b></p><p><b>　　0.40</b></p><p><b>　　0

57、.30</b></p><p><b>　　0.20</b></p><p><b>　　0.10</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　期 期 期 期 期 期 期 期 期 期 期 期 期 期 期 期</p><

58、;p>　　房屋新開工面積滯后期數(shù)</p><p><b>　　40.00</b></p><p><b>　　30.00</b></p><p><b>　　20.00</b></p><p><b>　　10.00</b></p>&

59、lt;p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　-10.00</b></p><p><b>　　-20.00</b></p><p><b>　　-30.00</b></p><p>　　資料來源：Wind、華泰證券研究所資料

60、來源：Wind、華泰證券研究所</p><p>　　根據(jù)我們的測算 18 年環(huán)保趨嚴將減少大約 8372 噸/天的玻璃產(chǎn)能；在 2010 年前后投放</p><p>　　的玻璃產(chǎn)能進入冷修期，根據(jù)我們的測算 18 年由于凈冷修將減少 2592 噸/天的玻璃產(chǎn)能。</p><p>　　綜上，在新增產(chǎn)能 3000 噸/天的基礎之上，18 年玻璃產(chǎn)能預計將縮減 7964

61、噸/天。（關于供需的具體判斷過程，請參見我們的報告《“策論建材”細分行業(yè)深度解讀之三：供給突圍，推“?！敝鸀?20180529》）。</p><p>　　圖表15： 河北應獲得排污許可證但未獲得的企業(yè)情況梳理</p><p>　　資料來源：國家排污許可信息公開系統(tǒng)，華泰證券研究所</p><p>　　未來玻璃行業(yè)盈利的三種情景</p><p>

62、;　　根據(jù)我們的測算，在需求相對平穩(wěn)、供給有收縮預期的現(xiàn)實情況下，玻璃行業(yè)的盈利出現(xiàn)快速下行的概率較低；樂觀的情景是，玻璃產(chǎn)能收縮（包括冷修和環(huán)保影響）超預期，玻璃行業(yè)的盈利還有可能創(chuàng) 2016 年以來的新高，事實上，目前玻璃雖然處于盈利高點，但</p><p>　　相比 2010-2011 年的盈利高點還有較大的提升空間。</p><p>　　我們認為未來玻璃行業(yè)盈利有三種情景：第一種情

63、景：盈利劇烈下滑，導致目前股價相對于未來盈利偏貴，造成股價繼續(xù)下挫；（這種情景概率較低）；第二種情景：盈利小幅下滑，但仍維持高位，這是目前處于的狀態(tài)，維持的概率較大；第三種情景：供給側改革去產(chǎn)能重點轉移至玻璃領域，疊加冷修高峰，產(chǎn)能收縮超預期，盈利距離歷史高點仍有較大空間， 發(fā)生的概率超過第一種情景。</p><p>　　根據(jù)玻璃行業(yè)未來兩年盈利增速模擬圖來看，玻璃短期盈利向下，樂觀情景下未來第八個季度的盈利增速

64、可能是向上的。（從 t0-t22 分別代表未來的第 0-第 22 個季度，t0 則代表當前時點）。</p><p>　　圖表16： 目前玻璃行業(yè)距離 2009-2011 年的平均毛利水平有較大空間圖表17： 玻璃短期盈利向下，樂觀情景下未來 8Q 盈利增速可能向上</p><p><b>　　60.00</b></p><p><b&g

65、t;　　50.00</b></p><p><b>　　40.00</b></p><p><b>　　30.00</b></p><p><b>　　20.00</b></p><p><b>　　10.00</b></p>&

66、lt;p><b>　　0.00</b></p><p>　　玻璃行業(yè)平均毛利（石油焦，元/重量箱）</p><p>　　玻璃行業(yè)盈利增速( )</p><p>　　未來2年移動平均玻璃盈利增速( )</p><p><b>　　6?</b></p><p><b&

67、gt;　　5?</b></p><p><b>　　4?</b></p><p><b>　　3?</b></p><p><b>　　2?</b></p><p><b>　　1?</b></p><p><b&

68、gt;　　0?</b></p><p>　　資料來源：Wind、華泰證券研究所注：橫坐標時間點為未來 22 個季度的模擬數(shù)據(jù)，一個時間間隔為一個季度資料來源：Wind、華泰證券研究所</p><p>　　那些年我們追過的玻璃龍頭</p><p>　　玻璃指數(shù)成分股上市之后表現(xiàn)梳理</p><p>　　玻璃 II（中信）成分股上市

69、以來單年復合漲跌幅最大的是中國巨石（13.06%），但中國巨石主要產(chǎn)品是玻纖，并非一般意義上的玻璃企業(yè)，其他表現(xiàn)較好的公司包括南玻 A（6.36%），凱盛科技（3.95%），金晶科技（3.16%），長海股份（1.58%，玻纖生產(chǎn)企業(yè)），洛陽玻璃</p><p>　　（1.18%）。從這些玻璃公司上市之后的表現(xiàn)來看，玻璃作為權益類資產(chǎn)，投資者在承擔了額外的風險之后，除了中國巨石和南玻 A，投資其他玻璃公司相比債券類

70、資產(chǎn)，投資者并沒有享受到顯著的風險溢價。</p><p>　　圖表18： 玻璃 II（中信）成分股上市以來表現(xiàn)匯總（單位：%）</p><p>　　資料來源：Wind、華泰證券研究所</p><p>　　旗濱集團：玻璃原片龍頭，產(chǎn)品升級砥礪前行</p><p>　　在目前的時點，玻璃行業(yè)中我們更加看好旗濱集團。雖然旗濱集團在上市后單年的復合跌

71、幅表現(xiàn)不佳，但一個很可能的原因是旗濱集團的運氣不好，其上市時間是 2011 年 8 月， 恰好是站在玻璃行業(yè)第二波上漲的高點附近，之后全行業(yè)盈利和估值都顯著下行，遭遇“戴 維斯”雙殺。但剔除 2011 年的糟糕表現(xiàn)，旗濱集團股價表現(xiàn)整體較好，截至 2018/6/20 旗濱集團基本收復上市之初的下跌。</p><p>　　而從營收、利潤、毛利率、費用率等其他指標來看，旗濱集團表現(xiàn)堪稱亮眼，旗濱集團也迅速從國內(nèi)的

72、二三線玻璃生產(chǎn)商，成長為國內(nèi)一流的玻璃原片生產(chǎn)龍頭，目前公司玻璃日熔量居于國內(nèi)前二位，與信義玻璃基本持平。</p><p>　　圖表19： 2013-2017 公司營業(yè)收入收及增速（同比增速右軸）圖表20： 2013-2017 公司歸母凈利潤及增速（同比增速右軸）</p><p>　　億元營業(yè)收入同比增速</p><p><b>　　8045<

73、;/b></p><p><b>　　7040</b></p><p><b>　　6035</b></p><p><b>　　5030</b></p><p><b>　　25</b></p><p><b&g

74、t;　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　3015</b></p><p><b>　　2010</b></p><p><b>　　105</b></p><p>

75、;<b>　　00</b></p><p>　　20132014201520162017</p><p>　　億元歸母凈利潤同比增速12</p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　8</b></p><p>&l

76、t;b>　　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　20132014201520162017</p><p><

77、;b>　　450</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　350</b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　250</b></p><p&g

78、t;<b>　　200</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　0</b></p><p

79、><b>　　-50</b></p><p><b>　　-100</b></p><p>　　資料來源：Wind、華泰證券研究所資料來源：Wind、華泰證券研究所</p><p>　　圖表21： 2013-2017 公司利潤率情況圖表22： 2013-2017 公司期間費用率情況</p><

80、p>　　毛利率營業(yè)利潤率凈利率</p><p><b>　　35</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p><p><

81、;b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p>　　銷售費用率管理費用率財務費用率</p><p><b>　　12</b></p><p><b>

82、;　　10</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　0

83、</b></p><p>　　20132014201520162017</p><p><b>　　0</b></p><p>　　20132014201520162017</p><p>　　資料來源：公司財報，華泰證券研究所資料來源：公司財報，華泰證券研究所</p><

84、;p>　　旗濱集團原片從 2011 年較快速上行，2011 年 2753 萬重量箱，到 2016 年產(chǎn)量已經(jīng)達到</p><p>　　1.13 億重量箱，2017 年玻璃原片產(chǎn)品產(chǎn)銷量雙降，主要系報告期 3 條生產(chǎn)線冷修及升級改造影響所致。隨著三條生產(chǎn)線的復產(chǎn)及重新點火，玻璃原片產(chǎn)量有望進一步提升。</p><p>　　圖表23： 旗濱集團原片產(chǎn)量 2011 年較快速上行</p

85、><p>　　旗濱集團玻璃原片產(chǎn)量（萬重量箱）增速（右）</p><p><b>　　12,000.00</b></p><p><b>　　10,000.00</b></p><p><b>　　8,000.00</b></p><p><b>

86、;　　6,000.00</b></p><p><b>　　4,000.00</b></p><p><b>　　2,000.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　80.00 </b></

87、p><p><b>　　70.00 </b></p><p><b>　　60.00 </b></p><p><b>　　50.00 </b></p><p><b>　　40.00 </b></p><p><b>　　3

88、0.00 </b></p><p><b>　　20.00 </b></p><p><b>　　10.00 </b></p><p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　-10.00</b></p><

89、;p><b>　　-20.00</b></p><p>　　資料來源：Wind、華泰證券研究所</p><p>　　旗濱集團玻璃產(chǎn)量快速擴張的行業(yè)背景是，2011 年之后中國玻璃產(chǎn)量基本進入緩慢低速增長階段，這說明旗濱集團較強的擴張能力和在成本、渠道、產(chǎn)品質量等方面的強勁競爭力。</p><p>　　圖表24： 中國平板玻璃產(chǎn)量在 201

90、1 年后進入緩慢低俗增長階段</p><p>　　產(chǎn)量:平板玻璃:當月值（萬重量箱）同比增速（右軸）</p><p><b>　　8,000.00</b></p><p><b>　　7,000.00</b></p><p><b>　　6,000.00</b></p&

91、gt;<p><b>　　5,000.00</b></p><p><b>　　4,000.00</b></p><p><b>　　3,000.00</b></p><p><b>　　2,000.00</b></p><p><b&

92、gt;　　1,000.00</b></p><p><b>　　50.00 </b></p><p><b>　　40.00 </b></p><p><b>　　30.00 </b></p><p><b>　　20.00 </b></

93、p><p><b>　　10.00 </b></p><p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　-10.00</b></p><p>　　0.00-20.00</p><p>　　資料來源：Wind、華泰證券研究所</p>

94、;<p>　　2011 年之后，2017 年是旗濱集團唯一一年玻璃的產(chǎn)量是負增長的，而這一年旗濱集團玻璃產(chǎn)量負增長的原因有兩個：（1）國家持續(xù)推進供給側改革，玻璃行業(yè)錯峰限產(chǎn)；（2）公司多條產(chǎn)線冷修，還包括開工不久的產(chǎn)線主動冷修升級的，公司工作的重心由“量”向“質” 轉移。三條冷修總產(chǎn)能達 2300t/d，占旗濱集團的總產(chǎn)能在 15%左右。</p><p>　　目前，旗濱集團三條冷修產(chǎn)線已經(jīng)全部

95、復產(chǎn)，其中漳州一線和長興一線從生產(chǎn)普通浮法玻璃升級改造成生產(chǎn)電子玻璃。另外，旗濱集團節(jié)能玻璃一期項目浙江節(jié)能、廣東節(jié)能、馬來西亞節(jié)能陸續(xù)建成投產(chǎn)，標志著旗濱集團從玻璃原片龍頭開始向一流玻璃加工企業(yè)龍頭轉換。</p><p>　　我們維持公司 18-20 年 EPS 預測值 0.62/0.64/0.70 元，參考可比公司 18 年平均 12.50x 的 PE 水平，以及公司歷史估值水平，同時考慮公司較高盈利能力，我

96、們認為 2018 年合理</p><p>　　PE 區(qū)間為 11-12x,對應公司目標價為 6.82-7.44 元，維持“買入”評級。</p><p>　　圖表25： 玻璃指數(shù)三波上漲行情中估值、盈利貢獻比情況</p><p>　　資料來源：公司公告、華泰證券研究所</p><p><b>　　風險提示</b></