H股上市公司募集資金變更行為研究.pdf

1、上市公司從證券市場(chǎng)上融資，其行為的目的是為了企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，提高企業(yè)價(jià)值。如果公司在募集資金實(shí)際運(yùn)作過程中，為順應(yīng)市場(chǎng)不斷變化以及企業(yè)內(nèi)部投資結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要而變更部分募集資金的投向，這種變更也無可厚非。但從20世紀(jì)90年代中期開始，中國(guó)內(nèi)地A股市場(chǎng)大面積、大規(guī)模的頻繁變更募集資金投向引起的學(xué)界和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注。目前，對(duì)于募資變更行為學(xué)界存在兩種截然不同的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為應(yīng)該對(duì)上市公司所募集的資金用途進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，認(rèn)為募資變更具有極大的

2、負(fù)面影響；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，募資變更是上市公司在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中面對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化的一種積極自然的反應(yīng)，有其自身的合理性，不可盲目的否定。 目前國(guó)內(nèi)對(duì)募資變更的研究主要是基于A股市場(chǎng)的上市公司展開，對(duì)A股上市公司發(fā)生的募資變更行為進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和變更原因宏觀、微觀層面的分析，并提出相應(yīng)的政策建議。董屹(2006)將中國(guó)A股市場(chǎng)上市公司的募資變更行為和美國(guó)上市公司的募資變更行為進(jìn)行了比較研究，得出了中國(guó)A股市場(chǎng)由于其“項(xiàng)目型融資制度”所

3、產(chǎn)生的三重基本矛盾是上市公司募資變更群體性行為的先天制度原因。但是，由于美國(guó)上市公司和A股上市公司在社會(huì)文化背景、人文環(huán)境、公司治理等各方面存在很大程度上的差異，本文認(rèn)為這樣的比較難以清晰界定上市公司行為發(fā)生的內(nèi)部因素和外部機(jī)制影響。難以回答在美國(guó)較為成熟的資本市場(chǎng)環(huán)境下的監(jiān)管方式是否適應(yīng)A股上市公司的實(shí)際治理情況。因此，本文選擇中國(guó)內(nèi)地公司獲準(zhǔn)在香港聯(lián)交所發(fā)行上市的H股上市公司為研究樣本，由于這些公司成立于中國(guó)大陸，主要的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)也在

4、內(nèi)地，因此，他們與中國(guó)A股市場(chǎng)的上市公司在公司內(nèi)部治理模式方面存在共性，可以同化公司內(nèi)部的主觀因素。討論H股上市公司募資變更行為特征及其是否與A股上市公司的募資變更行為有相同表現(xiàn)。在其基礎(chǔ)上對(duì)不同證券市場(chǎng)的監(jiān)管理念、制度背景、法規(guī)體系等方面進(jìn)行比較分析，并對(duì)該板塊的募資變更行為進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，實(shí)證研究募資變更行為的市場(chǎng)反應(yīng)。以期對(duì)A股市場(chǎng)募資變更的治理和監(jiān)管有所啟示。除引言外，本文共分四章，各章主要內(nèi)容和觀點(diǎn)如下： 第1章，H股

5、上市公司募資變更行為的制度背景。本章首先由一家A-H雙重上市公司(中興通訊)的募集資金使用計(jì)劃在A股、H股市場(chǎng)不同的特點(diǎn)入手，引出由于監(jiān)管理念的不一致，中國(guó)內(nèi)地A股市場(chǎng)和香港H股市場(chǎng)分化為集中統(tǒng)一型和自律分散型兩種不同的監(jiān)管模式。反映在對(duì)上市公司募集資金使用和變更的有關(guān)法律法規(guī)中則產(chǎn)生了較大的差距。中國(guó)A股市場(chǎng)對(duì)募資變更的監(jiān)管措施涉及融資資格，募集資金的使用以及信息披露各個(gè)方面，重視“指標(biāo)規(guī)定”，步步為營(yíng)。而香港證券市場(chǎng)在募集資金的使用

6、和變更上則表現(xiàn)出：輕“指標(biāo)規(guī)定”，重“市場(chǎng)選擇”；募集資金投向和金額靈活性強(qiáng)；募集資金使用強(qiáng)調(diào)內(nèi)部控制下的責(zé)任制；募資變更披露“原因化”四個(gè)特點(diǎn)。同時(shí)，不同的監(jiān)管理念使得募資變更法規(guī)在整個(gè)法律框架和監(jiān)管體系中處于不同的地位。中國(guó)內(nèi)地的一些單條法規(guī)與《公司法》、《證券法》相抵觸，因此，頻頻出臺(tái)的監(jiān)管規(guī)定實(shí)質(zhì)上處境尷尬，缺乏可操作性，往往過于細(xì)致的名目規(guī)定，還給了上市公司“造句子”的機(jī)會(huì)，使得上市公司實(shí)際報(bào)送的材料和披露的信息與公司的實(shí)際決

7、策和發(fā)展前景并不相符。香港證券市場(chǎng)則以早期頒布的《公司條例》和《上市規(guī)則》為指引，延續(xù)理念，建立了一整套相輔相成，具有較強(qiáng)實(shí)際操作性的的法規(guī)條例體系，為募集資金的使用提供了健康的法律環(huán)境。 第2章，H股上市公司募資變更的特征。本章以1999年1月～2007年2月在香港聯(lián)交所上市的現(xiàn)有H股上市公司共124<'1>家為統(tǒng)計(jì)研究的全樣本，發(fā)現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間區(qū)域內(nèi)共發(fā)生募資變更行為共計(jì)15次。分別從變更樣本總數(shù)、變更金額及程度、變更時(shí)間分布

8、及變更原因幾個(gè)方面進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。以揭示不同股市上市公司募資變更的數(shù)量特征，為后面的市場(chǎng)反應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)奠定數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。結(jié)果顯示，H股上市公司的募資變更行為并不是一個(gè)大范圍的現(xiàn)象，顯示出變更公司數(shù)目少、變更時(shí)間分布長(zhǎng)，變更金額比例小，變更后投向相對(duì)集中的特點(diǎn)。變更后多的募資投向用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，可能是由于變更的時(shí)間間隔較長(zhǎng)，募集資金到最后的使用階段所剩較少，在這個(gè)時(shí)候往往另立大型的新項(xiàng)目較難得原因。因此，我們可以看到，變更間隔時(shí)間較長(zhǎng)的對(duì)應(yīng)

9、變更的金額占募資凈額的比例也小，而且其變更后的投向多為補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。 第3章，H股上市公司募資變更行為的市場(chǎng)反應(yīng)。本章運(yùn)用事件研究法對(duì)H股上市公司1999年1月～2007年2月發(fā)生的15次募資變更行為進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。考察樣本在公告前后時(shí)窗內(nèi)<'1>是否具有顯著的超額報(bào)酬率(AR)。實(shí)證結(jié)果顯示，在募集資金變更投向公告日前后較短的時(shí)窗(W=(-5，5))內(nèi)，研究樣本的超額收益為較顯著的負(fù)值。說明證券市場(chǎng)能較好的完成信息傳遞功能，對(duì)公

10、司的募集資金變更行為更多的投資者認(rèn)為是公司的“壞消息"。市場(chǎng)對(duì)于募集資金變更顯示出負(fù)面的反應(yīng)。 第4章，主要研究結(jié)論與政策建議。章對(duì)全文的研究結(jié)論進(jìn)行了總結(jié)，指出了進(jìn)一步研究方向，在此基礎(chǔ)上從監(jiān)管當(dāng)局和企業(yè)兩個(gè)層面提出了有關(guān)募資變更的若干政策建議。 本文試圖在以下方面形成特色，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新： 第一，本文分析了A股市場(chǎng)租H股市場(chǎng)上市公司募集資金使用和變更的制度背景，揭示了由于監(jiān)管理念的不一致導(dǎo)致其的募資變更法規(guī)體系的差

11、異，總結(jié)了H股市場(chǎng)監(jiān)管法規(guī)中關(guān)于募資變更的四個(gè)特點(diǎn)，即：輕“指標(biāo)規(guī)定”，重“市場(chǎng)選擇”；募集資金投向和金額具有較大靈活性；募集資金的使用是強(qiáng)調(diào)內(nèi)部控制下的責(zé)任制；募資變更披露“原因化”。這些差異一方面導(dǎo)致雙重上市公司在不同證券市場(chǎng)有選擇性地披露會(huì)計(jì)信息；另一方面，基于不同監(jiān)管理念的法規(guī)也導(dǎo)致了不同的經(jīng)濟(jì)后果，包括募資變更法律法規(guī)的沖突性和統(tǒng)一性；募資變更行為監(jiān)管重點(diǎn)的不同等。這為研究募資變更行為的動(dòng)因提供了另一個(gè)邏輯思路和新的視角。

12、 第二，本文細(xì)致的搜尋了H股上市公司1999年1月～2007年2月的臨時(shí)公告、董事會(huì)公告、監(jiān)事會(huì)公告、股東大會(huì)公告以及年報(bào)數(shù)據(jù)，并以這些公告形式中最早公開公布的時(shí)間為基準(zhǔn)，整理出在樣本期內(nèi)發(fā)生的募集資金變更行為的情況。在此基礎(chǔ)上，本文從變更樣本總數(shù)、變更金額及程度、變更本文的時(shí)窗選擇的是上市公司變更募集資金投向公告前后30天。 時(shí)間分布以及變更原因等方面展現(xiàn)了募資變更行為的數(shù)量特征。研究表明，H股上市公司的募資變更行為顯示出

13、變更公司數(shù)目少，變更分布時(shí)間長(zhǎng)，變更金額比例小，變更后投向相對(duì)集中的特點(diǎn)。 第三，本文采用事件研究法首次對(duì)H股上市公司募資變更行為的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。以H股上市公司1999年1月～2007年2月發(fā)生募資變更行為的公司為樣本，進(jìn)行超額收益率的實(shí)證分析，研究法發(fā)現(xiàn)：1、在事件公告前后較短的時(shí)窗(W=(-5，5))內(nèi)，樣本的超額收益率顯著為負(fù)；2、募資變更得公告具有信息含量，投資者認(rèn)為募資變更行為是公司的“壞消息”，市場(chǎng)顯示出負(fù)面