資本市場(chǎng)波動(dòng)與宏觀調(diào)控.pdf

1、歷史上資產(chǎn)價(jià)格過度波動(dòng)引發(fā)金融動(dòng)蕩的歷史事件不勝枚舉，其中較為著名的有1637年郁金香狂熱、1720年南海泡沫、1907年美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)、1929年華爾街崩盤、1987年“黑色星期一”……進(jìn)入20世紀(jì)90年代，隨著金融自由化、金融創(chuàng)新和信息技術(shù)的發(fā)展，資本市場(chǎng)的規(guī)模不斷擴(kuò)大、市場(chǎng)化程度不斷提高，然而，這并未平息金融體系的劇烈動(dòng)蕩以及由此引致的實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退，日本“迷失的十年”、亞洲金融危機(jī)、美國(guó)次級(jí)貸款危機(jī)接連發(fā)生。在世界范圍內(nèi)金融體系大

2、變革的背景下，上述金融危機(jī)也體現(xiàn)了新的時(shí)代特點(diǎn):首先，資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)、境內(nèi)市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的日益融通促使金融資產(chǎn)規(guī)模日益擴(kuò)張，資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)市場(chǎng)主體（家庭、企業(yè)）所持有的資產(chǎn)價(jià)值和一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響日益增大，資產(chǎn)價(jià)格過度波動(dòng)愈來愈成為宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定因素;其次，上述危機(jī)均發(fā)生在通貨平穩(wěn)運(yùn)行的情況下，資產(chǎn)價(jià)格與一般商品、服務(wù)價(jià)格的趨勢(shì)性背離使傳統(tǒng)貨幣政策的制定與實(shí)施陷入兩難困境。
　　目前，關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)引致經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性

3、研究似乎并未引起足夠的重視。關(guān)于金融危機(jī)的研究主要集中于銀行業(yè)危機(jī)和貨幣危機(jī)，資產(chǎn)價(jià)格只是危機(jī)研究的附屬研究對(duì)象;而在貨幣政策方面，資產(chǎn)價(jià)格也是長(zhǎng)期游離于目標(biāo)體系之外，關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格能否納入、如何納入貨幣政策目標(biāo)體系，至今尚無定論。這在以往資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，規(guī)模狹小的情況下尚可理解，而時(shí)至今日，資本市場(chǎng)的深度和廣度空前發(fā)展，以價(jià)格劇烈波動(dòng)和數(shù)量高速擴(kuò)張為特征的金融資產(chǎn)膨脹日益嚴(yán)重地改變世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和發(fā)展節(jié)奏，以往有關(guān)資產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定

4、的相關(guān)理論就顯得相對(duì)滯后與疲軟。
　　反觀我國(guó)，盡管在歷次金融危機(jī)中，我國(guó)雖能有效應(yīng)對(duì)，但風(fēng)險(xiǎn)猶存。資本市場(chǎng)波動(dòng)劇烈、在內(nèi)外流動(dòng)性?shī)A擊下資產(chǎn)價(jià)格泡沫隱現(xiàn)、金融風(fēng)險(xiǎn)突出。這一系列現(xiàn)實(shí)問題都迫使我們尋求資本市場(chǎng)的內(nèi)在波動(dòng)機(jī)制以及化解資產(chǎn)價(jià)格泡沫、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的路徑和答案。出于對(duì)上述問題的思考，本文企圖從資本市場(chǎng)波動(dòng)的內(nèi)在機(jī)理出發(fā)，探究資產(chǎn)價(jià)格泡沫“膨脹—破裂”的周期性運(yùn)行機(jī)制及其與銀行業(yè)危機(jī)和貨幣危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)而為制定科學(xué)、有效的

5、風(fēng)險(xiǎn)防范和金融穩(wěn)定政策提供理論依據(jù)。
　　全文分為六章。第一章對(duì)資本市場(chǎng)波動(dòng)與金融危機(jī)的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理與回顧，通過對(duì)馬克思的虛擬資本理論及其凱恩斯、費(fèi)雪、明斯基等人的經(jīng)典模型的考察，為文章的后續(xù)展開奠定理論基礎(chǔ)。
　　第二章從金融資產(chǎn)的特殊屬性出發(fā)，通過戈登股利恒定增長(zhǎng)模型闡述資產(chǎn)價(jià)格的價(jià)值決定機(jī)制以及內(nèi)在價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)判斷方法，同時(shí)依據(jù)該方法將我國(guó)資本市場(chǎng)與美國(guó)、香港、臺(tái)灣等海外市場(chǎng)進(jìn)行基礎(chǔ)價(jià)值的對(duì)比分析，為全面認(rèn)識(shí)我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格

6、整體水平提供事實(shí)依據(jù)。在此基礎(chǔ)上，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格過度波動(dòng)進(jìn)行定性和定量分析，并利用因素分析法探究我國(guó)資本市場(chǎng)的主要影響因素及其影響的頻度和程度。
　　第三章首先分析有效假說市場(chǎng)的理論缺陷和面對(duì)金融異象陷入的困境;接著引入行為金融的分析方法，闡述了投資主體的過度自信、羊群效應(yīng)以及正反饋交易等非理性行為特征，著重通過DSSW噪聲交易模型分析投資者行為特征對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的催生作用，從投資主體這一微觀視角展開對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)以及泡沫衍生的理論分

7、析。
　　第四章選取流動(dòng)性過剩作為資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹的宏觀因素，分析流動(dòng)性過剩引致資產(chǎn)價(jià)格泡沫的作用機(jī)制。根據(jù)開放經(jīng)濟(jì)下的銀行資產(chǎn)負(fù)債表，貨幣供應(yīng)量主要是由本國(guó)商業(yè)銀行信貸和持有外匯儲(chǔ)備構(gòu)成，因此，從信貸擴(kuò)張和資本流入兩個(gè)角度分別探討內(nèi)源性流動(dòng)性過剩和輸入性流動(dòng)性過剩對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的作用機(jī)制。最后，通過建立回歸模型對(duì)我國(guó)流動(dòng)性過剩與資產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)行實(shí)證分析。
　　第五章從資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)視角系統(tǒng)考察金融危機(jī)的生成與擴(kuò)散機(jī)制。首先，

8、分析資產(chǎn)價(jià)格泡沫存續(xù)性條件和破裂的原因;然后探討泡沫破裂引發(fā)銀行業(yè)危機(jī)和貨幣危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制，并分別以次貸危機(jī)和亞洲金融危機(jī)為配合案例，生動(dòng)描繪泡沫破裂引發(fā)危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制。
　　針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)市場(chǎng)波動(dòng)劇烈、價(jià)格泡沫隱現(xiàn)、金融風(fēng)險(xiǎn)突出的運(yùn)行特征，第六章提出相應(yīng)的調(diào)控措施:通過建立多層次資本市場(chǎng)抑制過度波動(dòng);通過科學(xué)的貨幣政策疏導(dǎo)流動(dòng)性過剩，控制資產(chǎn)價(jià)格泡沫;通過建立金融危機(jī)的預(yù)警機(jī)制，化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等。
　　本文擬實(shí)現(xiàn)的創(chuàng)新主

9、要有:1、嘗試將微觀層面的投資者主體行為與宏觀層面的流動(dòng)性過剩相結(jié)合，分析資產(chǎn)價(jià)格泡沫“膨脹—破裂”的運(yùn)行機(jī)制及其引發(fā)的金融危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制。就微觀層面而言，資本市場(chǎng)是由無數(shù)投資者和投機(jī)者共同構(gòu)成的博弈場(chǎng)所，因而對(duì)于資本市場(chǎng)脫離基本面因素的非理性波動(dòng)唯有從行為金融的角度加以闡釋，這為分析資產(chǎn)價(jià)格泡沫提供了可取的微觀視角;然而在沒有流動(dòng)性支持的情況下，任何投資主體都無法將其主觀意愿轉(zhuǎn)化為投資現(xiàn)實(shí)，從而也就難以作用于資產(chǎn)價(jià)格。流動(dòng)性在為資產(chǎn)價(jià)

10、格提供資金支持的同時(shí)，也會(huì)影響投資主體預(yù)期，從而間接作用于資產(chǎn)價(jià)格。遵循這一脈絡(luò)，并結(jié)合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，在宏觀層面上，本文從流動(dòng)性視角來分析資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹的原因，這樣也可以更好地理解泡沫破裂后信貸緊縮和資本逆流所引發(fā)金融危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制。
　　2、依據(jù)流動(dòng)性的相關(guān)文獻(xiàn)和開放經(jīng)濟(jì)下銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表說明的貨幣供給機(jī)制，將流動(dòng)性過剩引致資產(chǎn)價(jià)格泡沫的機(jī)制劃分為信貸擴(kuò)張導(dǎo)致的內(nèi)源性流動(dòng)性沖擊和資本流入導(dǎo)致的輸入性流動(dòng)性沖擊，系統(tǒng)分析了流

11、動(dòng)性過剩對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的作用機(jī)制。
　　3、系統(tǒng)性地研究了資產(chǎn)價(jià)格泡沫“膨脹—破裂”周期性運(yùn)行與銀行業(yè)危機(jī)和貨幣危機(jī)的互動(dòng)機(jī)制。目前的金融危機(jī)理論主要集中于對(duì)銀行業(yè)危機(jī)和貨幣危機(jī)的研究，對(duì)資本市場(chǎng)危機(jī)沒有足夠重視。但是眾多危機(jī)事件表明，20世紀(jì)30年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條和20世紀(jì)90年代日本的持續(xù)經(jīng)濟(jì)衰退都起因于銀行信用深度介入資本市場(chǎng)，推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格泡沫的急劇膨脹，而泡沫的破裂則直接引發(fā)了銀行信用出現(xiàn)內(nèi)生性緊縮，進(jìn)而導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長(zhǎng)期