中金公司-安防行業(yè)深度報(bào)告：規(guī)模效應(yīng)和品牌溢價(jià) 71頁

1、請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明首次覆蓋證券研究報(bào)告2011年12月16日電子元器件研究部規(guī)模效應(yīng)和品牌溢價(jià)趙曉光趙曉光1分析員，SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080511060002zhaoxg@.cn安防行業(yè)深度報(bào)告投資亮點(diǎn)：投資亮點(diǎn)：市場(chǎng)對(duì)安防行業(yè)一直有三個(gè)疑問：一、安防行業(yè)是否還有空間？是否受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響？二、兩家公司的高毛利率和高凈利率是否會(huì)下調(diào)？三、是否有長期成長邏輯？我們從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)邏輯和成

2、長邏輯兩個(gè)角度闡述我們的觀點(diǎn)，從而解答投資者對(duì)利潤率和成長性問題的擔(dān)憂。“規(guī)模效應(yīng)規(guī)模效應(yīng)”與“品牌溢價(jià)品牌溢價(jià)”是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)邏輯。是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)邏輯。對(duì)安防行業(yè)的深入研究我們發(fā)現(xiàn)，?？低暫痛笕A股份類似于當(dāng)年的三一重工和中聯(lián)重科，格力電器和美的電器的發(fā)展邏輯，即行業(yè)的雙寡頭壟斷，以及由行業(yè)屬性決定的規(guī)模效應(yīng)和品牌溢價(jià)。能否有2000人的研發(fā)團(tuán)隊(duì)是規(guī)模效應(yīng)的體現(xiàn)之一，與TI交流，發(fā)現(xiàn)?？岛痛笕A占其采購額的95%的份額，說明在中高端領(lǐng)域兩家的絕

3、對(duì)競(jìng)爭(zhēng)地位，對(duì)芯片廠商來說，客戶規(guī)模是影響成本的至關(guān)重要因素，因此?？荡笕A采購價(jià)格是其他廠商的一半，是規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)之二。從下游客戶角度，在以政府采購為主、對(duì)安全高度重視的行業(yè)中，品牌至關(guān)重要，而能否有強(qiáng)大的銷售網(wǎng)絡(luò)亦非常重要。因此，對(duì)于規(guī)模效應(yīng)和品牌溢價(jià)的分析很好的解釋了安防行業(yè)長期維持高集中度、高利潤率的格局。“高清化智能化高清化智能化”與“安防運(yùn)營安防運(yùn)營”是行業(yè)持續(xù)成長邏輯。是行業(yè)持續(xù)成長邏輯。?高清化與智能化的發(fā)展提升業(yè)績預(yù)期。

4、通過我們產(chǎn)業(yè)鏈上下游調(diào)研，高清化將成為明年明確的趨勢(shì)，高清攝像頭比例將大幅提升，并帶動(dòng)DVR向NVR的升級(jí)，智能化是未來3－5年的趨勢(shì)。高清化的意義在于提升前端產(chǎn)值，并通過帶動(dòng)DVR向NVR的升級(jí)拉動(dòng)后端產(chǎn)值。智能化的意義在于提升產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值，從被動(dòng)的圖像輸入轉(zhuǎn)向根據(jù)輸入圖像進(jìn)行處理和反饋（大華股份本次再融資也是圍繞智能監(jiān)控展開），也在于提升上游廠商在行業(yè)中的地位。?安防運(yùn)營業(yè)務(wù)提升長期估值水平。在消費(fèi)電子領(lǐng)域我們強(qiáng)調(diào)垂直一體化，蘋果和三

5、星的成功是沿著垂直一體化的方向發(fā)展。而安防行業(yè)最大的優(yōu)勢(shì)在于技術(shù)創(chuàng)新不斷進(jìn)行，我們相信未來掌握上游的廠商更能做好垂直一體化、向下游延伸。以智能監(jiān)控為例，未來智能化監(jiān)控的技術(shù)創(chuàng)新必須依賴于前端攝像頭和DVR設(shè)備的創(chuàng)新，因此?？岛痛笕A可以依托上游技術(shù)將產(chǎn)業(yè)鏈向下游延伸。賣產(chǎn)品和賣設(shè)備的公司享受的估值水平和賣服務(wù)的公司是不同的。安防運(yùn)營業(yè)務(wù)的展開將提升兩家公司的估值。從需求來看，安防產(chǎn)業(yè)受經(jīng)濟(jì)周期影響波動(dòng)較小；從產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值梳理，前端是后端的3

6、倍，高清攝像機(jī)是標(biāo)清攝像機(jī)的3倍，智能是高清的2倍，而安防系統(tǒng)和運(yùn)營是安防設(shè)備的3倍，這就是安防行業(yè)未來價(jià)值成長邏輯，而“規(guī)模效應(yīng)”和“品牌溢價(jià)”是海康、大華把握“智能化高清化”和“安防運(yùn)營”業(yè)務(wù)機(jī)遇的根本。估值與建議：估值與建議：安防產(chǎn)業(yè)鏈從上游設(shè)備到下游應(yīng)用近20家上市公司，我們確定兩個(gè)核心選擇標(biāo)準(zhǔn)，第一是否掌握上游核心設(shè)備，第二是否為龍頭，在此標(biāo)準(zhǔn)下，我們最看好?？低暫痛笕A股份。從產(chǎn)業(yè)鏈分工角度，它們創(chuàng)造價(jià)值的環(huán)節(jié)在“操作系統(tǒng)”

7、而非“系統(tǒng)集成”，參照消費(fèi)電子行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，這一點(diǎn)是決定它們長期投資價(jià)值的根本。?？低暎ê？低暎?02415），我們預(yù)期2011、2012年的EPS為1.51和2.12元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)市盈率28x、20x，首次推薦給予“推薦”；大華股份（大華股份（002236），我們預(yù)期2011、2012年的EPS為1.40和2.29元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)市盈率33x、20x，首次推薦給予“推薦”。風(fēng)險(xiǎn)：風(fēng)險(xiǎn)：政府采購短期下降。1報(bào)告貢獻(xiàn)人：朱麗雯（zhulw@.c

8、n）中金公司研究部：中金公司研究部：2011年12月16日請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明3圖表27：每千人擁有攝像機(jī)數(shù)比較：中國前端市場(chǎng)還遠(yuǎn)未放量..............................................................................22圖表28：安防產(chǎn)品人均支出（美元）：中國人均安防支出遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家水平..........

9、.........................................22圖表29：各視頻監(jiān)控系統(tǒng)廠商前端與后端收入占比（2010）：中國安防廠商前端收入比重較低............................23圖表30：臺(tái)灣和中國安防廠商產(chǎn)品內(nèi)、外銷比例：中國安防廠商外銷比例大大低于臺(tái)灣企業(yè)...............................23圖表31：安防廠商收入比值：中國安防龍頭已具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)..

10、................................................................................23圖表32：高清和標(biāo)清方案比較............................................................................................................................

11、.....24圖表33：視頻監(jiān)控系統(tǒng)前端和后端產(chǎn)品發(fā)展方向：前端發(fā)展拉動(dòng)后端升級(jí)............................................................24圖表34：高清攝像機(jī)主要零部件特點(diǎn)和產(chǎn)品列舉................................................................................................

12、....25圖表35：高清攝像機(jī)和普通攝像機(jī)比較：高清攝像機(jī)性能優(yōu)越..............................................................................25圖表36：現(xiàn)有平安城市系統(tǒng)存在的問題以及高清解決方案：高清攝像機(jī)能解決現(xiàn)有方案中的大量問題................26圖表37：高清方案解決方式應(yīng)用案例：高清方案運(yùn)用越來越廣泛..............

13、...........................................................26圖表38：全球高清攝像機(jī)滲透率：高清攝像機(jī)滲透率低.........................................................................................27圖表39：中國高清攝像機(jī)滲透率：高清攝像機(jī)滲透率低..................

14、.......................................................................27圖表40：高清和標(biāo)清產(chǎn)品價(jià)格比較：高清攝像機(jī)價(jià)格大大高于標(biāo)清攝像機(jī)............................................................27圖表41：全球DVR、NVR產(chǎn)值（百億美元）：高清化下NVR加速取代DVR...............

15、.........................................28圖表42：智能視頻監(jiān)控系統(tǒng)與傳統(tǒng)視頻監(jiān)控系統(tǒng)比較............................................................................................28圖表43：智能視頻分析系統(tǒng)應(yīng)用案例..........................................

16、............................................................................29圖表44：智能化價(jià)值分析：智能手機(jī)&智能視頻監(jiān)控系統(tǒng)......................................................................................30圖表45：智能視頻分析技術(shù)簡介.............

17、................................................................................................................31圖表46：智能視頻分析系統(tǒng)的各種預(yù)警功能......................................................................................

18、.....................32圖表47：智能視頻分析系統(tǒng)對(duì)特殊場(chǎng)景的處理.......................................................................................................32圖表48：智能視頻分析系統(tǒng)在金融行業(yè)的運(yùn)用..................................................

19、.....................................................33圖表49：智能視頻分析系統(tǒng)在交通行業(yè)中的應(yīng)用....................................................................................................33圖表50：智能視頻監(jiān)控系統(tǒng)架構(gòu)圖.........................

20、................................................................................................34圖表51：?？低曋悄墚a(chǎn)品列舉...........................................................................................................

21、..................34圖表52：“云模式”下安防服務(wù)提供方式...................................................................................................................35圖表53：ADT客戶監(jiān)控中心能夠24小時(shí)提供各類報(bào)警服務(wù)....................................

22、..............................................36圖表54：歐美運(yùn)營服務(wù)廠商市場(chǎng)規(guī)模（2008）：安防運(yùn)營服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模巨大.........................................................38圖表55：各國警衛(wèi)服務(wù)和現(xiàn)金押運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模（USDmn）：安防運(yùn)營服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模巨大.....................................

23、....38圖表56：日本安防運(yùn)營服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模（億日元）：安防運(yùn)營服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模巨大......................................................39圖表57：ADT收入結(jié)構(gòu)：服務(wù)收入占60%......................................................................................................

24、.......39圖表58：Securitas收入結(jié)構(gòu)：服務(wù)收入占88%.....................................................................................................39圖表59：各國家和地區(qū)安防運(yùn)營服務(wù)滲透率：中國市場(chǎng)滲透率低....................................................

25、......................40圖表60：日本兩大安防服務(wù)廠商用戶數(shù)：運(yùn)營服務(wù)廠商市場(chǎng)集中度高...................................................................40圖表61：歐美前五大安防運(yùn)營服務(wù)廠商市場(chǎng)份額：運(yùn)營服務(wù)廠商市場(chǎng)集中度高.....................................................40圖表62：A

26、DT業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)...........................................................................................................................................41圖表63：安防服務(wù)廠商毛利率...........................................................

27、......................................................................41圖表64：?？岛痛笕A產(chǎn)業(yè)鏈延伸.............................................................................................................................41圖表65：安

28、防產(chǎn)業(yè)鏈和主要上市公司布局...............................................................................................................42圖表66：?？低曋饕?cái)務(wù)，股票信息............................................................................

29、......................................43圖表67：安防廠商成長路徑....................................................................................................................................44圖表68：?？低暜a(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化：前端比重不斷提高.........

30、...................................................................................45圖表69：?？低暩咔瀹a(chǎn)品舉例：500萬12.5CMOSICR日夜型槍型網(wǎng)絡(luò)攝像機(jī)..............................................45圖表70：?？低曋悄芤曨l監(jiān)控產(chǎn)品的主要功能和應(yīng)用.....................

31、....................................................................46圖表71：?？低曋悄芤曨l監(jiān)控產(chǎn)品行業(yè)應(yīng)用.......................................................................................................46圖表72：海康威視行業(yè)解決方案.........

32、....................................................................................................................47圖表73：海康威視海外業(yè)務(wù)收入（百萬元）..................................................................................

33、.........................47圖表74：海康威視海外機(jī)構(gòu)....................................................................................................................................47圖表75:盈利預(yù)測(cè)及其主要假設(shè)...............................

34、...............................................................................................48圖表76：歷史與預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù).............................................................................................................

35、....................48圖表77：歷史PE和PBbs..............................................................................................................................49圖表78：大華股份主要財(cái)務(wù)，股票信息......................................

36、............................................................................50圖表79：行業(yè)龍頭業(yè)績和估值比較.........................................................................................................................51圖表8

37、0：行業(yè)龍頭營業(yè)收入比值和凈利潤比值：雙寡頭收入和凈利潤不斷接近.....................................................51圖表81：大華股份高清產(chǎn)品舉例：6寸高清200萬像素快裝網(wǎng)絡(luò)高速智能球........................................................51圖表82：大華股份行業(yè)解決方案.........................