基礎(chǔ)材料行業(yè)尋找逆周期中的確定性

1、黃金：22Q3 短期壓力仍存，轉(zhuǎn)機(jī)或?yàn)槔室?jiàn)頂 見(jiàn)頂1983-2018 年美國(guó)六輪加息周期中，美元指數(shù)和實(shí)際利率走勢(shì)均對(duì)黃金價(jià)格走勢(shì)起到了比較重要的影響 （負(fù)相關(guān)性明顯） 。 據(jù) ， 22-23 年美國(guó)加息強(qiáng)度和頻次預(yù)期均高于歐元區(qū)；且 IMF 預(yù)測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速也強(qiáng)于歐元區(qū)；因此美元指數(shù)預(yù)期 22-23 年維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。故實(shí)際利率走勢(shì)可能成為短期決定金價(jià)走勢(shì)主要要素。 據(jù) 6.16 華泰宏觀 《聯(lián)儲(chǔ)加息 75bp， 但表態(tài)比預(yù)期溫和

2、》和華泰固收《海外滯脹交易衰退》 ，我們預(yù)期加息結(jié)束前美國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率或趨頂，或在 22 年底前后出現(xiàn)；且美國(guó)將面臨強(qiáng)韌性通脹，故實(shí)際利率或于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率見(jiàn)頂前后達(dá)峰，屆時(shí)金價(jià)或重拾升勢(shì)。美國(guó)加息壓制仍 加息壓制仍存，靜待實(shí) ，靜待實(shí)際利率頂部 利率頂部形成短期金價(jià)預(yù)期仍然承壓于美國(guó)強(qiáng)勢(shì)持續(xù)加息， 靜待實(shí)際利率見(jiàn)頂， 屆時(shí)金價(jià)有望重拾升勢(shì)。1983-2018 年美國(guó)六輪加息周期中，美元指數(shù)和實(shí)際利率走勢(shì)均對(duì)黃金價(jià)格走勢(shì)起到了比較重要的影響

3、。始于 2022 年的新一輪加息，鑒于美國(guó)加息強(qiáng)度和頻次預(yù)期均高于歐元區(qū)；且據(jù) IMF 經(jīng)濟(jì)預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增幅也強(qiáng)于歐元區(qū)；因此美元指數(shù)預(yù)期 22-23 年仍然維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。因此實(shí)際利率走勢(shì)可能成為短期決定金價(jià)走勢(shì)的主要要素，基于前述判斷，我們認(rèn)為美國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在 2022 年底前后見(jiàn)頂，而通脹韌性較強(qiáng)，因此實(shí)際利率（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率-通脹）可能年底前后同步見(jiàn)頂。針對(duì)美國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，我們預(yù)期美國(guó)十年期國(guó)債峰值可能在 22 年年底前后實(shí)

4、現(xiàn)。據(jù)和彭博，1983-2018 年，美國(guó)一共經(jīng)歷了 6 輪加息，目前正處于第 7 輪加息之中。前 6 輪加息周期中，我們根據(jù)加息次數(shù)和對(duì)應(yīng)十年期美債峰值時(shí)的加息時(shí)間，美國(guó)十年期國(guó)債利率都是在加息后半程達(dá)到峰值；其中 88 年、94 年、04 年和 15 年 4 輪加息進(jìn)程中美國(guó)十年期國(guó)債利率都是在加息進(jìn)程超過(guò) 80%以后形成峰值，83 年和 99 年 2 輪加息中則是在進(jìn)程超過(guò) 70%和 58%后達(dá)峰；且均在最后一次加息前便

5、達(dá)峰。據(jù) 6.16 華泰宏觀《聯(lián)儲(chǔ)加息 75bp，但表態(tài)比預(yù)期溫和》 ，6 月 FOMC 決議公布后，期貨價(jià)格預(yù)期聯(lián)儲(chǔ) 7 月、9 月分別加息 67bp/57bp，和決議之前基本持平；預(yù)計(jì) 22 年共加息 344bp（以一次 25bp 計(jì)、約加息 14 次） ，較決議之前回落約 1 次；6 月 FOMC 點(diǎn)陣圖對(duì) 23 年中位數(shù)加息預(yù)期降至 1 次（此前為 3 次）- 即加息尾聲。針對(duì)美國(guó) 22 年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹，我

6、們預(yù)期滯脹交易進(jìn)入下半場(chǎng)且正向衰退演繹，美國(guó) CPI年底前預(yù)期仍將在 7%以上。 美聯(lián)儲(chǔ) 6 月繼續(xù)下調(diào) 2022 年增長(zhǎng)預(yù)期并上調(diào)通脹預(yù)期， 將 2022年和 2023 年 GDP 增速預(yù)測(cè)值均下調(diào)至 1.7%（-1.1pct、-0.5pct） ；2022 年和 2023 年核心 PCE 預(yù)測(cè)分別上調(diào)至 4.3%（+0.2pct） 、2.7%（+0.1pct） （括號(hào)內(nèi)為相對(duì) 3 月議息的調(diào)整幅度；預(yù)測(cè)值為美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)期的中位數(shù)

7、） 。據(jù) 6.15 華泰固收《海外滯脹交易衰退》 ，本輪通脹是供給、需求、美聯(lián)儲(chǔ)落后曲線(xiàn)的共同結(jié)果；美國(guó) 5 月 CPI 續(xù)創(chuàng)逾 40 年高位，消費(fèi)者信心指數(shù)新低，疊加歐央行即將開(kāi)啟加息，全球滯脹邏輯共振；滯脹交易正進(jìn)入下半場(chǎng)，而下一階段可能演繹衰退邏輯。據(jù) 6.16 和 6.20 華泰固收《加息幅度鷹，態(tài)度很無(wú)奈》和《中美通脹為何背離？》 ，服務(wù)項(xiàng)（含能源與食品服務(wù)）占美國(guó) CPI 權(quán)重超過(guò) 60% ；據(jù)華泰固收測(cè)算目前的分

8、項(xiàng)尚不支持通脹顯著回落，9 月之前的 CPI 同比仍將維持在 8%上方，年底前的 CPI 同比仍將在 7%上方。圖表1： 1983 年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息周期情況 情況輪次 時(shí)間 加息次數(shù) 息次數(shù) 累計(jì)加息 計(jì)加息幅度(bp) 加息前利率 息前利率 加息后利率 息后利率第一輪 1983 年 3 月-1984 年 8 月 10 300 8.50% 11.50%第二輪 1988 年 3 月-1989 年 5 月 16 331.25 6.

9、50% 9.8125%第三輪 1994 年 2 月-1995 年 2 月 7 275 3.00% 6.00%第四輪 1999 年 6 月-2000 年 5 月 6 175 4.75% 6.50%第五輪 2004 年 6 月-2006 年 6 月 17 425 1.00% 5.25%第六輪 2015 年 12 月-2018 年 12 月 9 225 0.25% 2.50%資料來(lái)源：，Bloomberg，圖表5： 71Q1-

10、21Q1 滯脹頻發(fā) 頻發(fā)Count (發(fā)生次 生次數(shù)) Max length (最長(zhǎng)貫穿 長(zhǎng)貫穿季度數(shù))Goldilocks（復(fù)蘇） 63 7Reflation（通脹） 23 4Deflation（衰退） 47 3Stagflation（滯脹） 68 8資料來(lái)源：Bloomberg、World Gold Council、圖表6： 73Q1-21Q1 滯脹和通縮周期中黃金收益 收益率居前 居前資料來(lái)源：Bloomberg、World Go

11、ld Council、利率超過(guò) 超過(guò) 2.5%情景下黃金 下黃金收益率或?qū)⑥D(zhuǎn)負(fù) 益率或?qū)⑥D(zhuǎn)負(fù)22 年此輪加息，預(yù)期基準(zhǔn)利率超過(guò) 3%，短期或?qū)?dǎo)致黃金收益率轉(zhuǎn)負(fù)。據(jù) 21.10 國(guó)際金協(xié)《Gold Market Commentary：Monetary policy shifts may challenge gold》 ，黃金在負(fù)利率情景下的收益率最高，平均收益率約 18.7%（考慮通脹的收益率約 10.8%） ；當(dāng)利率水平維持在 0-

12、2.5%的溫和利率情景下，黃金仍然能夠保持 9.5%的平均收益率（考慮通脹的收益率約 6.2%） ；據(jù)國(guó)際金協(xié)分析，當(dāng)美國(guó)利率超過(guò) 2.5%時(shí)將對(duì)黃金產(chǎn)生長(zhǎng)期負(fù)面影響，平均收益率 2.7%而考慮通脹后的平均收益率為-0.6%。始于 22.03 的本輪加息周期，據(jù)聯(lián)儲(chǔ)官員中位數(shù)預(yù)計(jì) 22 年末基準(zhǔn)利率升至 3.25%-3.5%，預(yù)計(jì) 23 年底前升至 3.5%-3.75%。圖表7： 圖表：不同利率情景下黃 下黃金收益率利率環(huán)境 率

13、環(huán)境 年化名義 化名義黃金回報(bào) 金回報(bào)率（不 （不考慮通脹） 慮通脹）絕對(duì)實(shí)際利率水平年化實(shí)際 化實(shí)際黃金回報(bào) 金回報(bào)率（考 （考慮通脹） 通脹）所有級(jí)別 8.0% 3.9%負(fù)利率 18.7% 10.8%溫和利率(0-2%) 9.5% 6.2%高(>2.5%) 2.7% -0.6%利率方向下降 7.1% 4.5%維持 10.5% 6.8%上升 5.1% -1.3%備注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間周期 70.01.31-21.08.31資料來(lái)源：B

14、loomberg、World Gold Council、圖表8： 17-22E 黃金公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量 產(chǎn)量產(chǎn)量（噸） 量（噸） 2017 2018 2019 2020 2021 2022E赤峰黃金（600988 CH） 2.06 1.52 2.07 4.59 8.10 16.00山東黃金（600547 CH） 35.88 39.32 40.12 37.80 24.78 49.00中金黃金（600489 CH） 25.39 24.36 24