創(chuàng)業(yè)板證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度研究.pdf

1、本文討論的中心問題是創(chuàng)業(yè)板證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)板機(jī)制的法律制度安排，即在我國(guó)未來的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，是否需要構(gòu)建創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)向主板申請(qǐng)轉(zhuǎn)板的法律機(jī)制。就必要性問題，本文進(jìn)行了充分的論證，認(rèn)為我國(guó)未來的創(chuàng)業(yè)板需要構(gòu)建創(chuàng)業(yè)板企業(yè)向主板自由申請(qǐng)升級(jí)轉(zhuǎn)板的法律機(jī)制。承此分析，本文進(jìn)一步就創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)如何轉(zhuǎn)板升級(jí)做出具體法律制度安排。文章分為四個(gè)部分： 第一部分是全文論述的背景，全文的論述置于此背景下展開。資本市場(chǎng)的變化節(jié)奏迅速，因此在討論資本市場(chǎng)

2、相關(guān)問題時(shí)需要了解整體發(fā)展脈絡(luò)，準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)當(dāng)前形勢(shì)，只有這樣才能準(zhǔn)確把握其未來的發(fā)展節(jié)奏和趨勢(shì)。我國(guó)資本市場(chǎng)整體格局參差不齊，并且層次和梯度不明晰。我國(guó)未來的發(fā)展趨勢(shì)是建立適應(yīng)我國(guó)國(guó)情的多層次資本市場(chǎng)，在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)層次和金融產(chǎn)品類型方面不斷豐富和完善。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)便是一個(gè)重要的資本市場(chǎng)層級(jí)。從全球范圍來看，許多國(guó)家較早便進(jìn)行了建設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的探索和實(shí)踐，發(fā)展到現(xiàn)在，全球范圍內(nèi)整體形勢(shì)已經(jīng)蔚為壯觀。但是，創(chuàng)業(yè)板在世界范圍內(nèi)的發(fā)展不是一帆風(fēng)順，經(jīng)

3、歷過較大程度的衰退和調(diào)整。這樣的調(diào)整讓創(chuàng)業(yè)板在各個(gè)國(guó)家和地區(qū)的發(fā)展從狂熱回歸理性。無論如何，創(chuàng)業(yè)板的積極作用從來沒有受到否定。各個(gè)國(guó)家和地區(qū)在經(jīng)歷痛苦的大幅調(diào)整后，積極探索和完善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)內(nèi)部微觀運(yùn)行機(jī)制。競(jìng)爭(zhēng)、重組、創(chuàng)新與新一輪的發(fā)展是未來全球創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的總體趨勢(shì)。我國(guó)從1998年也開始了建設(shè)國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的積極探索，經(jīng)歷了一波三折的積累歷程，至今仍然無法成功推出。但我國(guó)要建設(shè)創(chuàng)業(yè)板的總體方向是確定的，在近10年的積極探索過程中也做了

4、理論研究、技術(shù)手段、管理人才等方面的有益積累，為未來創(chuàng)業(yè)板正式運(yùn)行的重要資源。 第二部分論述我國(guó)未來創(chuàng)業(yè)板與主板關(guān)系法律架構(gòu)。由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板尚在構(gòu)想當(dāng)中，未來創(chuàng)業(yè)板正式運(yùn)行后與主板實(shí)際是怎樣的關(guān)系架構(gòu)尚有不確定性。在進(jìn)行本文核心問題討論前，必須要探討和界定我國(guó)未來創(chuàng)業(yè)板和主板關(guān)系的法律架構(gòu)。在全球范圍，創(chuàng)業(yè)板的生成方式包括原有證券交易所直接開設(shè)、非證券交易所的機(jī)構(gòu)設(shè)立、原有證券交易所重組合并而成三種。由此決定了創(chuàng)業(yè)板與主板關(guān)系也

5、有三種類型：完全獨(dú)立主板、完全附屬主板、準(zhǔn)獨(dú)立。這三種模式各有優(yōu)劣。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，全球范圍內(nèi)完全獨(dú)立模式是主流。在借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，筆者將我國(guó)未來創(chuàng)業(yè)板和主板關(guān)系定位為“獨(dú)立可升級(jí)捧模式，即創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和主板市場(chǎng)分別獨(dú)立運(yùn)行，允許創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在一定條件下向主板申請(qǐng)轉(zhuǎn)板上市，并就該申請(qǐng)規(guī)定特別的上市法律規(guī)則。由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)具有過度投機(jī)、流動(dòng)性缺乏、總市值波動(dòng)幅度過大的內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)，采用該模式是否會(huì)在資金分流、潛在上市資源匱乏、市場(chǎng)共振等方面

6、對(duì)主板產(chǎn)生負(fù)面影響?經(jīng)過分析發(fā)現(xiàn)，這些風(fēng)險(xiǎn)因素要么就是影響不大，要么是在可控范圍內(nèi)。選擇該模式不會(huì)誘發(fā)重大不利事件。 第三部分正面回答我國(guó)未來的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為什么要建立上市企業(yè)轉(zhuǎn)板的法律機(jī)制。本部分核心是采用法經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法，對(duì)我國(guó)未來創(chuàng)業(yè)板企業(yè)轉(zhuǎn)板法律機(jī)制構(gòu)建的必需性做出理論解釋和推導(dǎo)。理論基礎(chǔ)為伊查克·愛迪思(1989)的企業(yè)生命周期理論、艾迪生(Edith．T．Penrose)(1959)的企業(yè)成長(zhǎng)性理論、阿克洛夫(Ake

7、rlof)(1970)提出的同一資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱前提下投資者“逆向選擇”理論。依據(jù)這些理論及其假設(shè)條件推導(dǎo)出：(1)處于成長(zhǎng)期的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)和處于成熟期的主板上市企業(yè)融資需求、投資者風(fēng)險(xiǎn)收益比率不同，客觀上只有在不同層次的市場(chǎng)才能達(dá)到資金供給方和需求方整體效用的最優(yōu)化；(2)上述均衡會(huì)因企業(yè)的成長(zhǎng)與衰亡而打破，形成新的不均衡；創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在加速企業(yè)成長(zhǎng)性方面作用顯著。(3)上述不均衡狀態(tài)需要盡快恢復(fù)平衡，否則將導(dǎo)致投資者將因?yàn)闊o法準(zhǔn)確辨別

8、企業(yè)質(zhì)地放棄投資，或迫使優(yōu)質(zhì)企業(yè)退出市場(chǎng)，進(jìn)而影響整體市場(chǎng)流動(dòng)性、聲譽(yù)或融資功能。(4)解決途徑是健全創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的升級(jí)和退市機(jī)制，讓上市企業(yè)分別流動(dòng)，借以重新實(shí)現(xiàn)均衡。作為理性人，如果主板具有滿足更大融資需求或提升企業(yè)形象的功能，它便具有轉(zhuǎn)板的內(nèi)在利益驅(qū)動(dòng)。因此，我國(guó)未來創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)需要建立轉(zhuǎn)板機(jī)制。 第四部分為具體法律制度的討論。該部分旨在設(shè)計(jì)企業(yè)申請(qǐng)轉(zhuǎn)板的具體法律制度。在原則層面，應(yīng)堅(jiān)持自愿申請(qǐng)?jiān)瓌t和公平公正公開原則。在具

9、體指導(dǎo)操作的法律規(guī)則方面，經(jīng)過比對(duì)我國(guó)主板市場(chǎng)與構(gòu)想中創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)行條件和發(fā)行程序，提出：轉(zhuǎn)板申請(qǐng)審批主體是發(fā)審委員會(huì)，同時(shí)也應(yīng)該讓創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委員會(huì)協(xié)同部分工作。根據(jù)我國(guó)目前證券市場(chǎng)的管理風(fēng)格，轉(zhuǎn)板仍然需要實(shí)行核準(zhǔn)制。轉(zhuǎn)板條件方面，硬性條件包括基本符合主板企業(yè)上市要求及在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市一年以上；特殊之處在于考慮創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的特殊性，降低部分標(biāo)準(zhǔn)如無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比重，盈利預(yù)期的確定性要求、資金募集用途的詳細(xì)披露等。在程序方面，本著較首