食品飲料行業(yè)2019年投資策略景氣仍在，守正出奇

1、<p><b>　　內(nèi)容目錄</b></p><p>　　圖 30：不同價(jià)格帶啤酒銷量占比19</p><p>　　圖 31：不同價(jià)格帶啤酒銷售額占比19</p><p>　　圖 32：近幾年啤酒廠商關(guān)廠情況19</p><p>　　圖 33：青島啤酒資本性開支大幅縮減19</p><

2、;p>　　圖 34：中國(guó)軟飲料產(chǎn)量及增速20</p><p>　　圖 35：軟飲料格局：細(xì)分賽道卡位明顯20</p><p>　　圖 36：軟飲料：好行業(yè)，等風(fēng)來20</p><p>　　表 1：上市乳企銷售費(fèi)用率情況12</p><p>　　表 2：青島啤酒、重慶啤酒近兩年產(chǎn)能利用率18</p><p&g

3、t;　　表 3：近一年啤酒行業(yè)提價(jià)情況18</p><p>　　1、 行情回顧：上半年表現(xiàn)穩(wěn)健，下半年調(diào)整幅度較大</p><p>　　上半年食品飲料板塊整體表現(xiàn)較為穩(wěn)健，次高端白酒及大眾酒龍頭接力。另外調(diào)味品和休閑食品等上半年也跑贏大盤。而三季度開始，受到需求端增速下滑的影響，板塊開始出現(xiàn)大幅回調(diào)。而市場(chǎng)對(duì)于食品飲料板塊最悲觀的時(shí)刻是三季報(bào)披露節(jié)點(diǎn)，部分高端消費(fèi)品及前期成長(zhǎng)性較高的大眾

4、消費(fèi)品上市公司業(yè)績(jī)大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致板塊整體回調(diào)幅度加大。</p><p>　　截至目前，食品飲料板塊整體漲跌幅（流通市值加權(quán)平均）為-17.4%，在 28 個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)當(dāng)中排名第四位，仍然跑贏大多數(shù)行業(yè)。食品飲料子行業(yè)當(dāng)中，調(diào)味品漲幅最大。從估值層面來看，板塊整體估值從年初接近 40 倍調(diào)整至 23 倍， 調(diào)整幅度較大。</p><p>　　圖1：年初至今行業(yè)漲跌幅情況</

5、p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-5%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　-15%</b></p><p><b>　　-20%</b&g

6、t;</p><p><b>　　-25%</b></p><p><b>　　-30%</b></p><p><b>　　-35%</b></p><p><b>　　-40%</b></p><p>　　銀 休 采 食 農(nóng) 化

7、 計(jì) 醫(yī) 建 非 建 房 鋼 公 國(guó) 交 紡 通 商 機(jī) 家 電 輕 汽 綜 電 有 傳行 閑 掘 品 林 工 算 藥 筑 銀 筑 地 鐵 用 防 通 織 信 業(yè) 械 用 氣 工 車 合 子 色 媒</p><p><b>　　服飲 牧</b></p><p><b>　　務(wù)料 漁</b></p><p>　　機(jī) 生

8、裝 金 材 產(chǎn)</p><p><b>　　物 飾 融 料</b></p><p><b>　　事 軍 運(yùn) 服</b></p><p><b>　　業(yè) 工 輸 裝</b></p><p>　　貿(mào) 設(shè) 電 設(shè) 制金</p><p>　　易 備 器 備 造

9、屬</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind， </p><p>　　注： 數(shù)據(jù)截止至2018/12/10</p><p>　　圖 2：子行業(yè)今年以來漲跌幅情況圖 3：板塊今年以來動(dòng)態(tài)估值情況</p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</

10、b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　-30%</b></p><p><b>　　-

11、40%</b></p><p>　　調(diào) 食 啤 肉 白 軟味 品 酒 制 酒 飲發(fā) 綜 品 料酵 合</p><p><b>　　品</b></p><p>　　乳 其 黃 葡品 他 酒 萄酒酒</p><p><b>　　類</b>&

12、lt;/p><p>　　SW食品飲料滬深300</p><p><b>　　45</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　35</b></p><p><b>　　30</b></p>

13、<p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p>

14、<p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， </p><p>　　2、 高端品：白酒短期盤整，增速下降并不代表景氣下降</p><p>　　2.1 復(fù)盤白酒黃金時(shí)代：政策刺激，高端先行，次高端及地產(chǎn)酒接棒</p><p>　　白酒行業(yè)在 2005 年至 2013 年經(jīng)歷了黃金時(shí)代，行業(yè)處于高速發(fā)展期，產(chǎn)能及需求擴(kuò)張迅猛。上一輪白酒黃金周期主

15、要因商務(wù)、投資活動(dòng)帶來的政商消費(fèi)所刺 激，高端、次高端白酒先后復(fù)蘇，我們對(duì)此不再過多贅述。2004 年下半年開始， 白酒產(chǎn)量同比出現(xiàn)迅速回升。2005 年至2012 年期間，白酒行業(yè)產(chǎn)量均保持15-30% 的同比增速。雖然 08/09 出現(xiàn)短期波折，部分上市次高端酒企增速下滑，但隨即恢復(fù)增長(zhǎng)。</p><p>　　圖4：2005年迄今白酒行業(yè)產(chǎn)量及同比增速情況</p><p><b

16、>　　1600</b></p><p><b>　　1400</b></p><p><b>　　1200</b></p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　　800</b></p><p

17、><b>　　600</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　產(chǎn)量:白酒:累計(jì)值產(chǎn)量:白酒:累計(jì)同比</p><

18、p><b>　　35</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><

19、p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind， </p><p>　　2005 年開始，白酒板塊估值業(yè)績(jī)開始出現(xiàn)戴維斯雙擊。2005-2007 年高端白酒</p&

20、gt;<p>　　先行引領(lǐng)，茅五瀘整體收益率在前兩年遠(yuǎn)超次高端酒以及大眾酒。在經(jīng)歷了 2008 年金融危機(jī)、國(guó)內(nèi)股市大幅下跌后，2009-2010 年次高端酒及地產(chǎn)酒繼續(xù)崛起。而 2012 年開始，白酒板塊因限制三公消費(fèi)措施的陸續(xù)出臺(tái)而受到較大的影響。茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖及水井坊等率先開始調(diào)整，隨后白酒行業(yè)整體大幅回調(diào)。</p><p>　　圖5：白酒板塊年度漲跌幅</p><

21、;p>　　高端次高端大眾酒</p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　350</b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　250</b></p><p>&

22、lt;b>　　200</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　0</b></p><p>

23、;<b>　　-50</b></p><p><b>　　-100</b></p><p>　　2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind， </p><p>　　

24、注：高端包括貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖；次高端包括山西汾酒、水井坊、古井貢酒、酒鬼酒、舍得酒業(yè)、 老白干酒；大眾酒包括順鑫農(nóng)業(yè)、金種子酒、伊力特。</p><p>　　近期板塊估值回落幅度較大。目前板塊動(dòng)態(tài)估值（整體法）回落至 20 倍，相當(dāng)</p><p>　　于 2012 年底的水平。2012 年 4 月開始限制三公消費(fèi)，白酒行業(yè)景氣度受到較大抑制。2014 年白酒收入及利潤(rùn)整體

25、負(fù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)預(yù)期較為悲觀。目前估值相對(duì)當(dāng)時(shí)較高。我們認(rèn)為近期估值回調(diào)情緒面的宣泄多于基本面預(yù)期的回落。</p><p>　　圖6：近期板塊估值回落幅度較大</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind， </p><p>　　2.2 本輪白酒周期的不同之處：財(cái)富效應(yīng)拉動(dòng)需求，渠道管控更加穩(wěn)健</p><p>　　白酒具有一定周期屬性，行業(yè)周期與宏

26、觀經(jīng)濟(jì)具有同周期性特點(diǎn)，且一般滯后于經(jīng)濟(jì)周期約半年到 1 年。2016 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)低開高走，前兩個(gè)月工業(yè)增加值累計(jì)增速僅為 5.4%，而 3 月單月增速大幅回升至 6.8%。2016 年及 2017 年我國(guó)工業(yè)增加值同比增速分別為 6%/6.6%。另外 PMI 在 2016 年 3 月開始回升至榮枯線以上。白酒上市公司業(yè)績(jī)從 2016 年開始回暖，2017 年下半年增速大幅提高。而股價(jià)走勢(shì)先于業(yè)績(jī)，與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)基本趨同。</p>

27、;<p>　　而進(jìn)入 2018 年下半年，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所下行。工業(yè)增加值增速下半年出現(xiàn)回落跡象，PMI 同樣回落。受經(jīng)濟(jì)基本面影響，需求端整體低迷。今年以來社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速不斷下行。白酒上市企業(yè)增速在 2018Q2 達(dá)到最高點(diǎn)，Q3 回落幅度較大。</p><p>　　圖 7：今年以來工業(yè)增加值同比增速下滑圖 8：近期 PMI 下行</p><p><b>

28、;　　7.4</b></p><p><b>　　7.2</b></p><p><b>　　7</b></p><p><b>　　6.8</b></p><p><b>　　6.6</b></p><p><b

29、>　　6.4</b></p><p><b>　　6.2</b></p><p><b>　　6</b></p><p>　　工業(yè)增加值:累計(jì)同比</p><p><b>　　PMI</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，

30、數(shù)據(jù)來源：Wind， </p><p>　　圖 9：社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速下降</p><p>　　社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比社會(huì)消費(fèi)品零售總額:實(shí)際當(dāng)月同比</p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p><p><

31、;b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind， </p><p>　　本輪白酒周期，上市酒企對(duì)渠

32、道及價(jià)格管控更加保守和穩(wěn)健。茅臺(tái)年初發(fā)布控價(jià) 公告，對(duì)經(jīng)銷商價(jià)格進(jìn)行管控。五糧液 2017 年下半年整頓部分區(qū)域經(jīng)銷商，肅清市場(chǎng)亂價(jià)。瀘州老窖繼續(xù)貫徹產(chǎn)品配額與控價(jià)策略。洋河雙節(jié)促銷圍繞重點(diǎn)產(chǎn)品“控價(jià)、保價(jià)”機(jī)制。白酒行業(yè)整體一批價(jià)及市場(chǎng)價(jià)保持堅(jiān)挺。</p><p>　　圖 10：高端白酒出廠價(jià)圖 11：高端白酒終端零售價(jià)</p><p>　　53°500ml茅臺(tái)出廠價(jià)

33、52°500ml五糧液出廠價(jià)</p><p>　　價(jià)格:白酒:飛天茅臺(tái)(53度):500ml:京東</p><p>　　價(jià)格:白酒:五糧液(52度):500ml:京東</p><p><b>　　1200</b></p><p>　　價(jià)格:白酒:劍南春(52度):500ml:京東 價(jià)格:白酒:水井坊(52度):

34、500ml:京東 價(jià)格:白酒:瀘州老窖(52度):500ml:京東</p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　400</b></p

35、><p><b>　　200</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　1600</b></p><p><b>　　1400</b></p><p><b>　　1200</b>

36、</p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　200<

37、/b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：京東商城，Wind， </p><p>　　2.3 展望明年：增速換擋，分化加劇</p><p>　　高端次高端短期調(diào)整，但盈利能力仍強(qiáng)。白酒行業(yè)利潤(rùn)總額經(jīng)歷 2014 年低點(diǎn)后企穩(wěn)回升，行業(yè)復(fù)蘇趨勢(shì)明顯，2017

38、 年 1593 家規(guī)模以上白酒企業(yè)共實(shí)現(xiàn)銷售收入5654.4 億元，同比增長(zhǎng)14.42%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額1028.3 億元，同比增長(zhǎng)28.98%。</p><p>　　18 家白酒上市公司中，2017 年收入增速高于行業(yè)的有 10 家；利潤(rùn)增速高于行</p><p>　　業(yè)的有 9 家，且均為高端/次高端白酒。白酒行業(yè)的復(fù)蘇是自上而下的復(fù)蘇，中低端白酒并沒有回暖。</p>&l

39、t;p>　　圖 12：高端次高端普漲邏輯：需求提升+漲價(jià)</p><p><b>　　數(shù)據(jù)來源：</b></p><p>　　主打產(chǎn)品提價(jià)節(jié)奏暫緩，調(diào)結(jié)構(gòu)及系列酒或是新增長(zhǎng)點(diǎn)。從去年下半年開始，白酒上市企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高，一直持續(xù)迄今。高基數(shù)下明年的增長(zhǎng)是個(gè)考驗(yàn)。行業(yè)龍頭茅臺(tái)率先表態(tài)近期不漲價(jià)，那么最早的漲價(jià)預(yù)期也延后至明年下半年。明年千億的目標(biāo)主要靠量增+調(diào)結(jié)

40、構(gòu)（非標(biāo)以及直營(yíng)占比提升）。五糧液大商近期下發(fā)漲價(jià)函，對(duì)系列產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)行上調(diào)。另外明年將推出升級(jí)版“普五”。我們認(rèn)為明年高端白酒的提價(jià)節(jié)奏將暫緩，白酒企業(yè)的增長(zhǎng)點(diǎn)在于優(yōu)化產(chǎn)品及渠道結(jié)構(gòu)， 同時(shí)加強(qiáng)系列酒的營(yíng)銷力度。</p><p>　　3、 大眾品：明年需求和成本均有壓力，看點(diǎn)在于行業(yè)集中度提升</p><p>　　三季度高端消費(fèi)品增速回落，但大眾消費(fèi)品仍然維持較高景氣度。調(diào)味品前三季度收

41、入及利潤(rùn)增速均符合預(yù)期，且利潤(rùn)增速延續(xù)高于收入增速。乳制品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)仍然較為激烈，但是 Q3 較 Q2 費(fèi)用率投放有所下降。肉制品行業(yè)仍然受豬瘟事件所影響，估值層面有所壓制。</p><p>　　對(duì)于大眾消費(fèi)品來說，在社零增速放緩的背景下，行業(yè)整體需求端增長(zhǎng)也會(huì)出現(xiàn)放緩。成本端來看，貿(mào)易戰(zhàn)及油價(jià)上漲將傳導(dǎo)至農(nóng)產(chǎn)品，預(yù)計(jì)原材料及運(yùn)費(fèi)的上漲仍是大概率事件。而大眾消費(fèi)品由于自身產(chǎn)品多樣化的特性，行業(yè)集中度相對(duì)高端消費(fèi)品較

42、低，因此在成本及需求的相互擠壓下，擁有定價(jià)權(quán)及渠道優(yōu)勢(shì)的龍 頭企業(yè)更能夠加速收割市場(chǎng)份額，提升市占率。</p><p>　　乳制品：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不會(huì)更加激烈，但改善尚待觀察</p><p>　　成本端整體不會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。國(guó)際方面主要供奶國(guó)減產(chǎn)，新西蘭、歐盟 17 年</p><p>　　原奶產(chǎn)量分別下滑-0.7%、-0.1%。國(guó)際奶價(jià)從 2014 年初高點(diǎn)下行至 2

43、016 年中， 受奶價(jià)不景氣影響，農(nóng)戶補(bǔ)欄熱情減退。一般奶牛存欄量與奶價(jià)有二、三年滯后</p><p>　?。B(yǎng)牛周期），國(guó)際奶價(jià)我們認(rèn)為下行空間不大。短期區(qū)間震蕩，長(zhǎng)期溫和上漲。國(guó)內(nèi)方面生鮮乳價(jià)格回升，從增速來看仍然較為溫和。國(guó)際原奶價(jià)格沒有出現(xiàn)大 幅上漲。另外據(jù)全國(guó)畜牧總站上半年畜牧業(yè)生產(chǎn)形勢(shì)報(bào)告，上半年奶牛存欄降幅不斷縮小，我們認(rèn)為原奶價(jià)格仍將繼續(xù)回升，但增速偏溫和。</p><p&g

44、t;　　圖 13：國(guó)際奶價(jià)走勢(shì)圖 14：國(guó)內(nèi)奶價(jià)走勢(shì)</p><p><b>　　4.5</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　3.5</b></p><p><b>　　3</b></p><

45、;p><b>　　2.5</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　1.5</b></p><p><b>　　1</b></p><p><b>　　0.5</b></p>&l

46、t;p><b>　　0</b></p><p>　　IFCN奶價(jià)（元/KG）</p><p><b>　　3.6</b></p><p><b>　　3.55</b></p><p><b>　　3.5</b></p><p>

47、;<b>　　3.45</b></p><p><b>　　3.4</b></p><p><b>　　3.35</b></p><p><b>　　3.3</b></p><p><b>　　3.25</b></p>

48、<p>　　平均價(jià):生鮮乳:主產(chǎn)區(qū):同比</p><p>　　平均價(jià):生鮮乳:主產(chǎn)區(qū)</p><p><b>　　1.5</b></p><p><b>　　1.0</b></p><p><b>　　0.5</b></p><p><b

49、>　　0.0</b></p><p><b>　　-0.5</b></p><p><b>　　-1.0</b></p><p><b>　　-1.5</b></p><p><b>　　-2.0</b></p><p

50、><b>　　-2.5</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Choice，數(shù)據(jù)來源：Wind， </p><p>　　競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不會(huì)繼續(xù)激化，但仍會(huì)持續(xù)。今年以來乳制品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激化 的基礎(chǔ)：世界杯營(yíng)銷、乳品需求繼續(xù)改善、龍頭乳企盈利能力的提升。近幾年蒙牛的營(yíng)銷比較激進(jìn)，訴求在于趕超伊利；反之伊利的訴求則在于拉開和蒙牛之間的距離。</p>

51、<p>　　我們判斷伊利和蒙牛的競(jìng)爭(zhēng)短期仍將持續(xù)，但繼續(xù)激化的可能性較低：</p><p>　　在乳品行業(yè)三聚氰胺事件后的三年內(nèi)，伊利促銷力度打法都比蒙牛激進(jìn)。彼時(shí)行業(yè)格局尚未穩(wěn)定，因此持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。而目前龍頭格局基本固化，伊利蒙牛占據(jù)一半以上市場(chǎng)份額，因此現(xiàn)在的促銷邊際效用或小于當(dāng)時(shí)。</p><p>　　目前銷售費(fèi)用率均在高位。在三聚氰胺事件后，伊利銷售費(fèi)用率曾維持一段時(shí)

52、間的高位，后緩慢下行。2014 年奶價(jià)大幅下跌期間，費(fèi)用率攀升后穩(wěn)定在</p><p>　　23%上下。蒙牛則為近十年歷史新高。銷售費(fèi)用率的繼續(xù)提升將會(huì)影響未來利潤(rùn)</p><p><b>　　增速。</b></p><p>　?。?）2018Q3 費(fèi)用率有所遞減，Q4 或因春節(jié)因素仍將有較大力度促銷，春節(jié)后淡季可待觀察。</p>

53、<p>　　圖15：伊利蒙牛盈利水平對(duì)比圖16：伊利蒙牛銷售費(fèi)用率對(duì)比</p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b>

54、</p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-20</b></p><p>　　銷售毛利率銷售毛利率</p>

55、;<p>　　銷售凈利率銷售凈利率</p><p>　　200820102012201420162018Q3</p><p>　　銷售費(fèi)用率銷售費(fèi)用率</p><p><b>　　31</b></p><p><b>　　29</b></p><p&g

56、t;<b>　　27</b></p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　23</b></p><p><b>　　21</b></p><p><b>　　19</b></p><p&g

57、t;<b>　　17</b></p><p><b>　　15</b></p><p>　　200820102012201420162018Q3</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， </p><p>　　表1：上市乳企銷售費(fèi)用率情況</p>&

58、lt;p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind， </p><p>　　肉制品：低波動(dòng)，后續(xù)看豬瘟事件影響</p><p>　　作為肉制品行業(yè)龍頭，雙匯發(fā)展歷年經(jīng)營(yíng)指標(biāo)都較為優(yōu)秀，每年利潤(rùn)基本都會(huì)做分配。即使受非洲豬瘟事件影響，公司股價(jià)波動(dòng)幅度相對(duì)有限。</p><p>　　圖 17：雙匯發(fā)展估值波動(dòng)較小圖 18：雙匯歷年股利支付率</p><p&

59、gt;　　雙匯發(fā)展PE中證申萬食品飲料PE萬得全A PE</p><p><b>　　45</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　35</b></p><p><b>　　30</b></p>&l

60、t;p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　180%</b></p>

61、<p><b>　　160%</b></p><p><b>　　140%</b></p><p><b>　　120%</b></p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　80%</b><

62、;/p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　股利支付率</b&

63、gt;</p><p>　　2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， </p><p>　　屠宰業(yè)務(wù)收入提升，利潤(rùn)波動(dòng)。市場(chǎng)對(duì)豬價(jià)的預(yù)期：明年上半年豬價(jià)或?qū)⑸蠞q， 豬瘟可能會(huì)助推豬價(jià)上行。目前豬瘟事件的后續(xù)影響持續(xù)性尚待觀察，但不排除豬瘟事件使得豬周期

64、加速見底的可能。對(duì)于屠宰企業(yè)來說，屠宰業(yè)務(wù)收入與豬價(jià)正相關(guān)，利潤(rùn)與價(jià)差正相關(guān)。價(jià)差在價(jià)格大幅波動(dòng)時(shí)波動(dòng)較大。</p><p>　　圖 19：生豬、豬肉及價(jià)差走勢(shì)</p><p>　　價(jià)差22個(gè)省市:平均價(jià):豬肉22個(gè)省市:平均價(jià):生豬</p><p><b>　　35</b></p><p><b>　　

65、30</b></p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　

66、5</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind， </p><p>　　肉制品業(yè)務(wù)成本仍可控。下半年成本上漲，雙匯三季度毛利率同比下降 1.35pcts， 成本同比上升 2.21%。另外雙匯進(jìn)口肉占比有限：2017 年雙匯進(jìn)口豬肉約 20 萬噸，而肉制品業(yè)務(wù)總產(chǎn)量 158 萬噸，總體占比不

67、大。今年國(guó)內(nèi)豬價(jià)較為便宜， 我們判斷從美國(guó)進(jìn)口豬肉占比不會(huì)超過去年。預(yù)計(jì)明年雞肉和豬肉價(jià)格仍會(huì)上漲， 而雙匯在肉制品策略上主推高端，且有提價(jià)預(yù)期。通過營(yíng)銷資源向高端傾斜來轉(zhuǎn)</p><p><b>　　嫁成本壓力。</b></p><p>　　圖 20：美國(guó)生鮮凍肉價(jià)格指數(shù)</p><p>　　Meat and Dairy - Pork Pr

68、oducts Fresh, Frozen or Processed</p><p><b>　　165</b></p><p><b>　　160</b></p><p><b>　　155</b></p><p><b>　　150</b></p&

69、gt;<p><b>　　145</b></p><p><b>　　140</b></p><p><b>　　135</b></p><p><b>　　130</b></p><p><b>　　125</b>&l

70、t;/p><p><b>　　120</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，</p><p>　　非洲豬瘟：影響仍然持續(xù)，加速行業(yè)出清整頓和集中度的提升。非洲豬瘟事件對(duì) 于肉制品行業(yè)的影響主要在于生豬限調(diào)下的采購(gòu)困難，檢疫檢測(cè)工作量增大，影響部分區(qū)域的供應(yīng)。但豬瘟事件也會(huì)加速行業(yè)的整頓，有利于規(guī)模性企業(yè)集中度的提升和規(guī)范發(fā)展。

71、</p><p>　　圖 21：非洲豬瘟事件現(xiàn)狀及影響</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：調(diào)研整理，</p><p>　　調(diào)味品：消費(fèi)空間打開，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)</p><p>　　調(diào)味品銷售渠道包括餐飲、商超和食品加工，占比分別為 40%、30%和 30%。從需求端看調(diào)味品消費(fèi)空間打開，消費(fèi)能力提升-經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的飲食更為多元。</p>

72、;<p>　　前期餐飲渠道復(fù)蘇外加新興餐飲形式出現(xiàn)及消費(fèi)群體結(jié)構(gòu)改變是主因，大眾餐飲崛起。另外產(chǎn)品種類豐富，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)助推上市公司業(yè)績(jī)提升。</p><p>　　餐飲：對(duì)于餐飲渠道來說，對(duì)抗成本上漲的提價(jià)可以接受，但高端高價(jià)產(chǎn)品難以大幅度推廣，性價(jià)比產(chǎn)品需求也不會(huì)大幅下降。廚師話語權(quán)較強(qiáng)，決定采購(gòu)產(chǎn)品品質(zhì)，采購(gòu)經(jīng)理控制成本。二者會(huì)形成一個(gè)最優(yōu)解，使得餐飲渠道黏性較強(qiáng)。</p><

73、;p>　　家庭：對(duì)于家庭渠道來說，產(chǎn)品有提價(jià)空間，消費(fèi)者對(duì)于價(jià)格不敏感，因價(jià)格提升而造成消費(fèi)者流失的概率較小。同時(shí)，產(chǎn)品的品牌效應(yīng)非常強(qiáng)。</p><p>　　圖 22：調(diào)味品量?jī)r(jià)情況</p><p><b>　　數(shù)據(jù)來源：</b></p><p>　　從歷史上看，調(diào)味品行業(yè)呈現(xiàn)出比較強(qiáng)的抗周期性。雖然會(huì)有一定影響，但波動(dòng)相對(duì)其他行業(yè)有

74、限。調(diào)味品行業(yè)景氣度相對(duì)于經(jīng)濟(jì)景氣度存在一年左右的滯后期， 我們認(rèn)為主要是因餐飲渠道備貨周期的影響所致。從估值層面來看，作為調(diào)味品 估值之錨的海天目前 40 倍 PE 不算低。明年估值是否能維持在于行業(yè)標(biāo)的的稀缺性。</p><p>　　圖 23：海天、中炬估值情況對(duì)比</p><p><b>　　海天味業(yè)中炬高新</b></p><p>

75、<b>　　80</b></p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p>

76、<b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind， </p><p>　　調(diào)味品隱憂：成本上漲，下游餐飲渠道增速下滑。目前調(diào)味品行業(yè)集中度較低， 海天味業(yè)、中炬高新市占率分別為 15%和 6%，恒順市占率在 10%左右。份額擴(kuò)張仍是主線邏輯。餐飲渠道增速下滑，或?yàn)?/p>

77、明年調(diào)味品隱憂。建議緊抓龍頭，看份額擴(kuò)張。</p><p>　　圖 24：今年以來餐飲增速持續(xù)下滑，或?yàn)槊髂暾{(diào)味品隱憂</p><p>　　社會(huì)消費(fèi)品零售總額:餐飲收入:累計(jì)同比限額以上企業(yè)餐飲收入總額:累計(jì)同比</p><p><b>　　12</b></p><p><b>　　11</b>&

78、lt;/p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　9</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　7</b></p><p><b>　　6</b></

79、p><p><b>　　5</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind， </p><p>　　啤酒：估值回落，靜待拐點(diǎn)</p><p>　　三季度啤酒板塊估值回落。2017 年年底，受消息面因素刺激，啤酒板塊開始上漲，在二季度到達(dá)階段性高點(diǎn)。隨后啤酒板塊整體開始下跌，迄今申萬啤酒指數(shù)已經(jīng)跌至近五年的低點(diǎn)。從估值的角度來

80、看，目前啤酒動(dòng)態(tài)市盈率不到 40 倍， 同樣回落至近三年的低點(diǎn)。</p><p>　　圖 25：啤酒板塊市盈率情況</p><p>　　SW啤酒市盈率ttm</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind， </p><p>　　行業(yè)利潤(rùn)導(dǎo)向繼續(xù)。美國(guó)啤酒行業(yè)經(jīng)歷了從分散到集中再到壟斷的發(fā)展歷程，</p><p>　　19

81、80 年 CR5 達(dá)到 75%，之后啤酒產(chǎn)量保持平穩(wěn)。從產(chǎn)量來看，1980 年開始我國(guó)啤酒產(chǎn)量快速增長(zhǎng)，2001 年超過美國(guó)成為世界第一大啤酒生產(chǎn)國(guó)，2017 年我國(guó)啤酒產(chǎn)量達(dá)到 440.15 億升；從行業(yè)格局來看，2017 年 CR5 達(dá)到 75.2%，并且各區(qū)域的市場(chǎng)格局已基本穩(wěn)定，低價(jià)搶份額的邊際效益正在減弱，行業(yè)正步入成熟期。我國(guó)啤酒市場(chǎng)容量出現(xiàn)階段性飽和，預(yù)計(jì)未來產(chǎn)量保持平穩(wěn)，并且發(fā)展思路從份額優(yōu)先向利潤(rùn)導(dǎo)向轉(zhuǎn)變。</p

82、><p>　　圖 26：中美啤酒產(chǎn)量對(duì)比</p><p><b>　　600000</b></p><p>　　中國(guó)啤酒產(chǎn)量（十萬升） 美國(guó)啤酒產(chǎn)量（十萬升）</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind， Euromonitor， 數(shù)據(jù)來源：Wind， Euromonitor， </p><p>　　

83、我國(guó)啤酒現(xiàn)狀：（1）低產(chǎn)能利用率：行業(yè)整體產(chǎn)能利用率在 60%上下；（2）低噸價(jià)：國(guó)內(nèi)啤酒企業(yè)整體噸價(jià)低于國(guó)際啤酒，且國(guó)際啤酒亞太區(qū)產(chǎn)品噸價(jià)低于總體噸價(jià)。</p><p>　　表 2：青島啤酒、重慶啤酒近兩年產(chǎn)能利用率</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：公司公告，</p><p>　　圖 28：國(guó)內(nèi)啤酒噸價(jià)較低圖 29：啤酒企業(yè)噸價(jià)在提升但幅度不大</p&

84、gt;<p><b>　　7000</b></p><p>　　百威英博百威英博（亞太區(qū)） 青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒</p><p><b>　　3500</b></p><p><b>　　6000</b></p><p><b>　　500

85、0</b></p><p><b>　　3000</b></p><p><b>　　4000</b></p><p><b>　　3000</b></p><p><b>　　2500</b></p><p><

86、b>　　2000</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　201520162017</p><p><b&

87、gt;　　1500</b></p><p>　　2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：公司公告，數(shù)據(jù)來源：公司公告，</p><p>　　啤酒行業(yè)未來增長(zhǎng)點(diǎn)之一：提價(jià)。行業(yè)性提價(jià)源于成本上漲。啤酒行業(yè)具有持續(xù)提價(jià)的基礎(chǔ)：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定的背景下，成本上漲推動(dòng)提價(jià)

88、較為順暢；國(guó)內(nèi)啤酒噸價(jià)偏低；提價(jià)初期往往伴隨促銷增加，使消費(fèi)者對(duì)提價(jià)有足夠適應(yīng)期。我們認(rèn)為未來的提價(jià)模式將是由強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)向非強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)擴(kuò)展，且由低端產(chǎn)品向高端產(chǎn)品蔓延</p><p>　　表 3：近一年啤酒行業(yè)提價(jià)情況</p><p><b>　　數(shù)據(jù)來源：整理</b></p><p>　　啤酒行業(yè)未來增長(zhǎng)點(diǎn)之二：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。2014 年國(guó)內(nèi)啤

89、酒消費(fèi)量下降，但同</p><p>　　期進(jìn)口啤酒量同比增長(zhǎng) 86%，說明高端啤酒需求旺盛。與海外成熟市場(chǎng)相比，</p><p>　　2016 年美國(guó)中高端啤酒銷售額占比達(dá)到 77%，我國(guó)仍有較大提升空間。通過提高中高端產(chǎn)品占比，有利于提升品牌形象，以及提高毛利率水平。</p><p>　　圖 31：不同價(jià)格帶啤酒銷售額占比</p><p>

90、;<b>　　100 </b></p><p><b>　　90</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　20</b></p><p&

91、gt;<b>　　10</b></p><p><b>　　0?</b></p><p>　　201120122013201420152016</p><p>　　高端淡?。?gt;14元， ）中端淡?。?-14元， ） 低端淡?。?lt;7元， ）</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Eur

92、omonitor，數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，</p><p>　　啤酒行業(yè)未來增長(zhǎng)點(diǎn)之三：關(guān)廠與產(chǎn)能利用率提高</p><p>　　由于啤酒產(chǎn)能經(jīng)歷了過剩后的下滑，行業(yè)整體產(chǎn)能利用率偏低，目前行業(yè)產(chǎn)能利用率僅為 60-70%。關(guān)廠的意義在于降低固定成本，降低冗余產(chǎn)能，提升效率。然而關(guān)廠的難點(diǎn)在于員工安置，資產(chǎn)處置等問題。雖然近兩年主流啤酒廠商關(guān)廠相對(duì)較為保守：重慶啤酒在 2016

93、 年關(guān)廠后近幾年保持穩(wěn)定，華潤(rùn)啤酒去年也進(jìn)行了產(chǎn)能整合。青島啤酒雖未關(guān)廠，但資本性支出大幅縮減。從目前的消費(fèi)水平來看，我們判斷近幾年并不會(huì)擴(kuò)張產(chǎn)能，產(chǎn)能利用率有望逐步提高。</p><p>　　圖 32：近幾年啤酒廠商關(guān)廠情況圖 33：青島啤酒資本性開支大幅縮減</p><p><b>　　120</b></p><p><b>

94、;　　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p>　　97989190</p><p><b>　　1413.14</b></p><p><b>　　

95、12</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　0

96、</b></p><p>　　2015201620172018H1</p><p>　　華潤(rùn)啤酒青島啤酒重慶啤酒</p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b>

97、</p><p><b>　　0</b></p><p>　　2015201620172018H1</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：公司公告，數(shù)據(jù)來源：公司公告，</p><p>　　軟飲料：好行業(yè)，等風(fēng)來</p><p>　　軟飲料行業(yè)格局：大行業(yè)，低集中度，細(xì)分賽道卡位明顯。近幾年軟飲料

98、產(chǎn)量增速下降，主要系碳酸飲料占比不斷減少。而作為健康飲品的植物蛋白飲料、功能型飲料等則仍有很大的成長(zhǎng)空間，而軟飲料廠商同時(shí)也在不斷地進(jìn)行新品開發(fā)。</p><p>　　我們認(rèn)為未來軟飲料行業(yè)會(huì)集中度會(huì)提升，改變過往大單品的模式。而原本軟飲料行業(yè)賽道上的選手除了不斷推廣新品之外，外延式并購(gòu)也值得期待。</p><p>　　圖 34：中國(guó)軟飲料產(chǎn)量及增速圖 35：軟飲料格局：細(xì)分賽道卡位明

99、顯</p><p>　　軟飲料產(chǎn)量（萬噸）同比（ ）</p><p><b>　　20000</b></p><p><b>　　18000</b></p><p><b>　　16000</b></p><p><b>　　14000&l

100、t;/b></p><p><b>　　12000</b></p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　8000</b></p><p><b>　　6000</b></p><p><b

101、>　　4000</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015</p><p><b>　　30.0</b></p&g

102、t;<p><b>　　25.0</b></p><p><b>　　20.0</b></p><p><b>　　15.0</b></p><p><b>　　10.0</b></p><p><b>　　5.0</b>

103、;</p><p><b>　　0.0</b></p><p>　　養(yǎng)元飲品 四川藍(lán)劍 椰樹集團(tuán) 承德露露</p><p>　　惠爾康維維股份 其他</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 養(yǎng)元飲品招股說明書，</p><p>　　圖 36：軟飲料：好行業(yè)，等風(fēng)來&l

104、t;/p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind， </p><p>　　4、 投資策略：高端品不悲觀，大眾品抓細(xì)分龍頭</p><p>　　高端消費(fèi)品：短期分化加劇，中長(zhǎng)期仍是優(yōu)質(zhì)投資品類。經(jīng)過前期的調(diào)整，白酒 目前板塊動(dòng)態(tài)估值（整體法）回落至 20 倍，相當(dāng)于 2012 年底的水平。估值層面來看，市場(chǎng)對(duì)于高端消費(fèi)品預(yù)期回落幅度較大，但四季度我們預(yù)計(jì)茅臺(tái)增速好于三季度。另外

105、本輪雖然白酒復(fù)蘇明顯，但是知名酒企戰(zhàn)略仍然較為保守，茅臺(tái)、洋河、老窖等紛紛控貨挺價(jià)，行業(yè)增長(zhǎng)相較上一輪增長(zhǎng)后期更為理性，因此本次回調(diào)應(yīng)是盤整而非深調(diào)整。</p><p>　　投資建議：從業(yè)績(jī)的角度，年報(bào)及明年一季報(bào)是上市白酒企業(yè)的業(yè)績(jī)考驗(yàn)期，由于高基數(shù)及需求下降使得報(bào)表端增速回落。但白酒行業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)仍然較為穩(wěn)健， 增速下降不代表景氣下降。雖然行業(yè)無法脫離宏觀經(jīng)濟(jì)及財(cái)富效應(yīng)影響，但本次酒企戰(zhàn)略更加穩(wěn)健，控價(jià)及控渠道

106、更加理性。明年白酒行業(yè)將繼續(xù)分化，而復(fù)盤白酒歷史可發(fā)現(xiàn)，行業(yè)調(diào)整期往往是優(yōu)質(zhì)白酒穩(wěn)固地位的最好時(shí)機(jī)。我們認(rèn)為， 目前除了政策層面可能導(dǎo)致的不確定性外，其他諸如需求端下滑、基數(shù)較高等因素對(duì)一二線白酒大幅波動(dòng)的影響都較為有限。目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)我們建議對(duì)白酒整體不悲觀，關(guān)注渠道及價(jià)格管控穩(wěn)健的中高端酒企。高端白酒繼續(xù)推薦貴州茅臺(tái)、五糧液，次高端白酒推薦洋河股份。</p><p>　　大眾消費(fèi)品：需求或下行，集中度將提高。處

107、在社零增速下行及原材料上行的背景下，行業(yè)整體短期增速可能會(huì)受影響。目前來看，大眾消費(fèi)品主要板塊龍頭估值均回落至中低位置，從估值的角度看具備一定性價(jià)比。另外，由于大眾消費(fèi)品種類繁多，產(chǎn)品門檻相對(duì)高端品低，具備區(qū)域特征等因素，很多細(xì)分子行業(yè)的集中度較低。對(duì)于大眾消費(fèi)品的領(lǐng)先企業(yè)來說，大單品戰(zhàn)略在前期發(fā)展能夠使資源投放更加集中和精準(zhǔn)，但規(guī)模會(huì)有桎梏。因此若想提高市占率，推陳出新的能力尤其重要。順著這個(gè)邏輯，我們看好具有研發(fā)及渠道優(yōu)勢(shì)的大眾消費(fèi)

108、品子行業(yè)龍頭，一方面能夠通過不斷的新品來滿足消費(fèi)者多樣化的需求，另一方面原有的渠道能夠幫助新品順利推廣。</p><p>　　投資建議：在大眾投資品方面，我們建議關(guān)注兩點(diǎn)，一是從價(jià)的角度看行業(yè)定價(jià)權(quán)，二是從量的角度看市場(chǎng)份額。具有行業(yè)定價(jià)權(quán)企業(yè)能夠通過提價(jià)來覆蓋成本的上漲，而市場(chǎng)份額的提升能夠在整體增速下行的背景下保持收入的穩(wěn)健增長(zhǎng)。目前來看，調(diào)味品、肉制品及啤酒行業(yè)龍頭等均有不同程度的定價(jià)能力，關(guān)注乳制品行業(yè)的