2008年全球金融危機(jī)的本質(zhì)

1、2008年全球金融危機(jī)的本質(zhì)未來，歷史學(xué)家會(huì)把2008年“全球金融危機(jī)”與上世紀(jì)30年代的大蕭條相提并論。那場(chǎng)大蕭條引發(fā)了第二次世界大戰(zhàn)，改變了接下來80年內(nèi)的金融版圖。同樣，現(xiàn)在這場(chǎng)危機(jī)之后，可能也會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)理論、哲學(xué)觀的重大轉(zhuǎn)變和機(jī)制結(jié)構(gòu)的重大調(diào)整。歷史總是往復(fù)循環(huán)，雖然形式可能有所變化。跟大蕭條時(shí)相比，很有意思的一點(diǎn)是新古典經(jīng)濟(jì)理論的失敗。在上世紀(jì)20年代，新古典經(jīng)濟(jì)理論曾主張預(yù)算平衡、政府干預(yù)最小化。出于這種自由市場(chǎng)哲學(xué)，美國和

2、一些歐洲國家回到金本位制度，并因此進(jìn)一步陷入通貨緊縮。凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)，正是在該理論失敗的背景下興起的。凱恩斯主張，當(dāng)利率接近零、貨幣政策無法重振信心時(shí)，政府可以運(yùn)用財(cái)政政策來刺激經(jīng)濟(jì)增長。另外，大蕭條之后的一系列銀行破產(chǎn)事件，也催生了《格拉斯斯蒂格爾法案》，將銀行業(yè)與證券業(yè)分離開來。就像上世紀(jì)那個(gè)“咆哮的20年代”，正是21世紀(jì)初那段長時(shí)間的繁榮，最終造成了2007年2008年的驟然崩潰。美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克為首的西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家，責(zé)備東亞的

3、儲(chǔ)蓄過度導(dǎo)致了過低的利率和過高的流動(dòng)性，為信貸質(zhì)量的惡化提供了條件。但客觀的觀察者能看出，世界上的順差與逆差經(jīng)濟(jì)體之間存在著巨大的人口結(jié)構(gòu)差異。順差經(jīng)濟(jì)體的人口較為低齡，因此還在積累儲(chǔ)蓄，為晚年之需和長期社會(huì)保障做準(zhǔn)備。這些新興市場(chǎng)獲益于技術(shù)的傳播及企業(yè)管理與財(cái)政治理的改善，在原本就較高的家庭儲(chǔ)蓄的基礎(chǔ)上，更積攢了企業(yè)和政府部門的儲(chǔ)蓄。另一方面，西方逆差經(jīng)濟(jì)體的人口正在老齡化，他們已經(jīng)享受過高標(biāo)準(zhǔn)的生活水平。由于持續(xù)地減稅和提高社會(huì)支出

4、的壓力，這些國家的財(cái)政狀況正在惡化。這些經(jīng)濟(jì)體中的企業(yè)儲(chǔ)蓄率較高，但不足以彌補(bǔ)其巨大赤字，因而產(chǎn)生了全球性失衡。2007年一年，美國“進(jìn)口”了約1萬億美元的外國資本來為其赤字融資，也就是說每個(gè)工作日40億美元。這種赤字當(dāng)然難以為繼。但沒有人料到，2004年6月到2006年6月的兩年里，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率從1％提高425個(gè)基點(diǎn)，到5.25％，前后17次升息。這不僅會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下降，還使得美國和歐洲銀行體系幾乎崩潰。2007年2月次級(jí)按

5、揭貸款的問題浮出水面時(shí)，大家都以為，鑒于此類貸款的余額僅有7570億美元，其中損失估計(jì)為1500億美元，也就是美國GDP的1％左右，這不是什么解決不了的問題。沒有人意識(shí)到，這只是冰山一角。2008年9月15日雷曼兄弟破產(chǎn)后的一個(gè)月內(nèi)，世界銀行體系如多米諾骨牌一潰千里，股市幾乎崩盤。美國和歐洲的銀行被部分國有化，獨(dú)立投資銀行在美國消失。全球股市在截至10月15日的一年內(nèi)損失了約27萬億美元，也就是縮水了40％。10月10日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)

6、盤中低至7773.71點(diǎn)，相比一年前的峰值剛好“腰斬”。英格蘭銀行估計(jì)，債券和信用證券的市值虧損將達(dá)2.8萬億美元左右，比國際貨幣基金組織（IMF）估算的1.4萬億美元還要高出1倍，相當(dāng)于全球銀行3.4萬億美元核心資本的85％。此外，2008年4月到12月間，各國央行和政府或直接或間接向批發(fā)融資市場(chǎng)提供了數(shù)萬億美元的資金，以避免金融體系的全面癱瘓。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率在2007年內(nèi)降低了100個(gè)基點(diǎn)，又在2008年降了425個(gè)基點(diǎn)

7、：2008年12月16日，該利率降至00.25％。如今美國的利率政策，與日本央行對(duì)1990年日本泡沫危機(jī)的處理方式驚人地一致，不同之處只是美國降到接近零利率的速度快得多。次貸問題源于美國但沖擊廣泛，歐洲銀行承擔(dān)了幾乎一半損失。由此引致的銀行間借貸的急劇收縮，影響也是全球性的，如海嘯般瞬間席卷新興市場(chǎng)。墨西哥比索和巴西雷亞爾劇烈貶值，印度尼西亞股市停市三天。香港和新加坡的投資者游行抗議雷曼迷你債券違第三個(gè)歷史性趨勢(shì)是對(duì)上述偏狹思維的一種反

8、應(yīng)。至今，對(duì)于危機(jī)的應(yīng)對(duì)，在國家層面遠(yuǎn)比在區(qū)域或全球?qū)用娓鼮檠杆佟，F(xiàn)今國際金融體制的一大缺陷就在于，即便在歐洲，對(duì)危機(jī)的第一反應(yīng)也只是國家層面而非國際層面。每個(gè)國家都只擔(dān)心本國的銀行。美歐之間在適當(dāng)應(yīng)對(duì)和營救努力方面的協(xié)調(diào)也不足。這說明，開始考慮全球政策之前，我們還需先加強(qiáng)國內(nèi)危機(jī)的管理和應(yīng)對(duì)政策。在這三種趨勢(shì)下，國際金融體制是否有未來？答案必須從宏觀和微觀兩個(gè)層面來剖析。宏觀問題宏觀問題在我即將出版的《從亞洲危機(jī)到全球危機(jī)》一書（劍橋

9、大學(xué)出版社出版）中，解釋了這場(chǎng)危機(jī)較近的根源，可歸結(jié)為四大潮流。第一股潮流，“冷戰(zhàn)”結(jié)束后，市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)體新增30億勞動(dòng)力，故而接下來的近20年里全球范圍內(nèi)出現(xiàn)了低價(jià)商品和低通脹。第二股潮流，日本為應(yīng)對(duì)泡沫通縮而自1990年以來采取的貨幣政策，使得全球近20年來可以幾乎不付利息地取得日元貸款，也由此催生了著名的日元利差交易。最近一項(xiàng)關(guān)于全球利差交易的估算顯示，這種對(duì)不同國家的利率和匯率差異進(jìn)行的套利，總額可達(dá)2萬億美元，其中有一半是日元的

10、利差交易。這為金融工程提供了大量資金，在亞洲金融危機(jī)期間施加了巨大影響。這種利差交易的成功后來又被杠桿操作和衍生品放大，成為后來的投資銀行和對(duì)沖基金的標(biāo)志性特征。利用低利率貨幣進(jìn)行利差交易的興與衰，加大了全球金融交易和資本流動(dòng)的數(shù)量和波動(dòng)。第三股潮流，金融工程師大量涌現(xiàn)。這在“冷戰(zhàn)”末期大量科學(xué)家和物理學(xué)家被辭退的時(shí)候，就已經(jīng)很明顯了。這些數(shù)理人才將技術(shù)和統(tǒng)計(jì)技巧應(yīng)用到金融市場(chǎng)，建立了金融模型來管理風(fēng)險(xiǎn)，遍布于主宰了全球金融市場(chǎng)的商學(xué)院

11、、投資銀行和對(duì)沖基金。他們那些復(fù)雜模型之下有一個(gè)致命弊病，就是認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)世界是一個(gè)正態(tài)鐘型的統(tǒng)計(jì)曲線，而完全忽略了長尾效應(yīng)，即黑天鵝事件出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。正是低估了400年一遇的小概率風(fēng)險(xiǎn)的可能性，他們今天為此付出了代價(jià)。第四股潮流，是全球市場(chǎng)的監(jiān)管放松。從WTO下的關(guān)稅減免，到IMF下的解除資本管制。那種干預(yù)最小化、讓市場(chǎng)決定價(jià)格、競(jìng)爭(zhēng)將創(chuàng)造全球效率的哲學(xué)，不僅成了基礎(chǔ)教科書上的金科玉律，也成了全世界官員們奉行的準(zhǔn)則。本質(zhì)上，上述四個(gè)創(chuàng)造了趨

12、一性全球化的宏觀趨勢(shì)，其實(shí)就是四種套利：工資套利、金融套利、知識(shí)套利和監(jiān)管套利。在政策層面，國家計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的失敗也使凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)逐漸沒落。弗里德曼式自由市場(chǎng)資本主義取得了主導(dǎo)地位，但很不幸，它過分強(qiáng)調(diào)了貨幣政策工具的使用和中央銀行的重要性。財(cái)政政策的惟一功用是盡量減少財(cái)政赤字；基于消費(fèi)品價(jià)格的精妙貨幣目標(biāo)理論層出不窮，但都忽視了資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)鍵作用。廉價(jià)勞動(dòng)力進(jìn)入全球經(jīng)濟(jì)，卻形成了一個(gè)嚴(yán)重的智力盲點(diǎn)，以至于許多西方中央銀行家誤以為是自己

13、創(chuàng)造了全球低通脹的奇跡。回過頭看，智力盲點(diǎn)還不算什么，更甚者是忽略了房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的失誤。無視支付能力和供給限制，認(rèn)為“居者有其屋”有利于社會(huì)長期穩(wěn)定，這種天真想法的后果，就是創(chuàng)造了整個(gè)社會(huì)對(duì)房價(jià)永遠(yuǎn)只升不跌的預(yù)期。人們總是想當(dāng)然地認(rèn)為，房產(chǎn)所有權(quán)是對(duì)每一個(gè)家庭最重要的事。然而，房地產(chǎn)是家庭資產(chǎn)的一大塊，當(dāng)然也是銀行體系最重要的抵押資產(chǎn)。許多國家對(duì)房產(chǎn)所有權(quán)的強(qiáng)烈渴望，未能從供給方面得到足夠支撐，因而為買房進(jìn)行的借貸越來越