資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)現(xiàn)狀及反思

1、資產(chǎn)評(píng)估項(xiàng)目案例分析,主要內(nèi)容,資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)建設(shè) 房地產(chǎn)企業(yè)評(píng)估無形資產(chǎn)評(píng)估法人股評(píng)估企業(yè)價(jià)值評(píng)估 金融不良資產(chǎn)評(píng)估,第一部分 評(píng)估行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)建設(shè),評(píng)估行業(yè)遵照?qǐng)?zhí)行的制度體系,國務(wù)院第91號(hào)令《國有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法》及其施行細(xì)則； 財(cái)政部（2001）第14號(hào)令公布的《國有資產(chǎn)評(píng)估管理若干問題的規(guī)定》；財(cái)政部財(cái)評(píng)字[1999]91號(hào)《關(guān)于印發(fā)的通知》；中國資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)制定的《資產(chǎn)評(píng)估操作規(guī)范意見(試行)》；其他評(píng)估相

2、關(guān)法律、法規(guī)和規(guī)章制度等。,評(píng)估行業(yè)準(zhǔn)則體系—已發(fā)布,2001年9月《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則--無形資產(chǎn)》2003年3月《注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師關(guān)注評(píng)估對(duì)象法律權(quán)屬指導(dǎo)意見》 2004年2月《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則──基本準(zhǔn)則》《資產(chǎn)評(píng)估職業(yè)道德準(zhǔn)則──基本準(zhǔn)則》2004年12月《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見》2005年3月《金融不良資產(chǎn)評(píng)估指導(dǎo)意見》,評(píng)估行業(yè)準(zhǔn)則體系—制定中,資產(chǎn)評(píng)估程序準(zhǔn)則資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告準(zhǔn)則工作底稿準(zhǔn)則及推薦格式機(jī)器設(shè)備評(píng)估準(zhǔn)則抵押

3、資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則評(píng)估業(yè)務(wù)約定書不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則價(jià)值類型資產(chǎn)評(píng)估基準(zhǔn)日,第二部分 房地產(chǎn)企業(yè)評(píng)估,,房地產(chǎn)企業(yè)評(píng)估—高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域之一,房地產(chǎn)企業(yè)的轉(zhuǎn)讓成為上市公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的重點(diǎn)對(duì)象可以通過操縱在建房地產(chǎn)項(xiàng)目隱含的利潤，控制轉(zhuǎn)讓價(jià)格,房地產(chǎn)企業(yè)評(píng)估—兩個(gè)典型案例,某上市公司的母公司將其控股的房地產(chǎn)公司以成本價(jià)轉(zhuǎn)入上市公司，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)利潤5000萬元，美化報(bào)表為配股創(chuàng)造條件某上市公司的將其控股的房地產(chǎn)公司以高價(jià)賣給關(guān)聯(lián)公司，年報(bào)因此筆交

4、易每股收益由—0.24元變?yōu)橼A利0.06元。,房地產(chǎn)企業(yè)評(píng)估—目前的規(guī)范要求,資產(chǎn)評(píng)估規(guī)范企業(yè)整體成本加和法前提下—產(chǎn)成品和在產(chǎn)品評(píng)估企業(yè)整體成本加和法前提下—土地使用權(quán)、房屋建筑物、在建工程評(píng)估收益法前提下企業(yè)價(jià)值評(píng)估,房地產(chǎn)企業(yè)評(píng)估—目前的規(guī)范要求,房地產(chǎn)估價(jià)規(guī)范最高最佳使用 highest and best use法律上允許、技術(shù)上可能、經(jīng)濟(jì)上可行，經(jīng)過充分合理的論證，能使估價(jià)對(duì)象產(chǎn)生最高價(jià)值的使用。,房地產(chǎn)企業(yè)評(píng)估—目

5、前的規(guī)范要求,假設(shè)開發(fā)法待開發(fā)房地產(chǎn)價(jià)值=開發(fā)完成后的房地產(chǎn)價(jià)值-開發(fā)成本-管理費(fèi)用-投資利息-銷售稅費(fèi)-開發(fā)利潤-投資者購買待開發(fā)房地產(chǎn)應(yīng)負(fù)擔(dān)的稅費(fèi)預(yù)測(cè)開發(fā)完成后的房地產(chǎn)價(jià)值，宜采用市場(chǎng)比較法，并應(yīng)考慮類似房地產(chǎn)價(jià)格的未來變動(dòng)趨勢(shì)。開發(fā)利潤=待開發(fā)房地產(chǎn)價(jià)值與開發(fā)成本之和（或取開發(fā)完成后的房地產(chǎn)價(jià)值）*同一市場(chǎng)上類似房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目相應(yīng)的平均利潤率必須考慮資金的時(shí)間價(jià)值。在實(shí)際操作中宜采用折現(xiàn)的方法；難以采用折現(xiàn)的方法時(shí)，可采用

6、計(jì)算利息的方法。,房地產(chǎn)企業(yè)評(píng)估—如何操縱評(píng)估,低價(jià)的由來使用成本法，按核實(shí)后的成本計(jì)開發(fā)項(xiàng)目的評(píng)估值為回避產(chǎn)成品和在產(chǎn)品隱含利潤，將開發(fā)項(xiàng)目按房屋建筑物和在建工程評(píng)估,房地產(chǎn)企業(yè)評(píng)估—如何操縱評(píng)估,高價(jià)的由來使用收益法，操縱利潤預(yù)測(cè)和折現(xiàn)率的選取利用最高最佳使用假設(shè)，忽視法律上允許、技術(shù)上可行、經(jīng)濟(jì)上可行的限制使用假設(shè)開發(fā)法，將開發(fā)項(xiàng)目可能實(shí)現(xiàn)的全部利潤量化，而未按原投資人投資資金應(yīng)分?jǐn)偟睦麧欉M(jìn)行估算忽略產(chǎn)權(quán)上的瑕疵簡單

7、地利用土地估價(jià)報(bào)告和房地產(chǎn)估價(jià)報(bào)告,1、您認(rèn)為此報(bào)告存在哪些問題？2、如果由您來承做此項(xiàng)目，您打算從何途徑收集哪些資料、選擇什么評(píng)估方法、在報(bào)告披露方面重點(diǎn)關(guān)注哪些問題？,天順房地產(chǎn)公司評(píng)估案例,,1、評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)分析 2、評(píng)估方法的選擇3、重要參數(shù)的選取 4、評(píng)估假設(shè),天順房地產(chǎn)公司評(píng)估案例,,●對(duì)房產(chǎn)與地產(chǎn)的關(guān)系認(rèn)識(shí)模糊 ●對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值的內(nèi)涵應(yīng)包括哪些因素認(rèn)識(shí)不一●采用市場(chǎng)法時(shí)，參照案例不足，比較因素考慮

8、不全面●劃撥用地評(píng)估價(jià)值是否包括土地出讓金存在分歧●使用假設(shè)開發(fā)法使，假設(shè)前提過于樂觀,房地產(chǎn)評(píng)估存在的主要問題,,※房產(chǎn)和地產(chǎn)的價(jià)值內(nèi)涵 房產(chǎn)和地產(chǎn)的聯(lián)系、區(qū)別 房地產(chǎn)市場(chǎng)因素※重置成本法中成本的構(gòu)成※市場(chǎng)法※假設(shè)開發(fā)法※劃撥土地使用權(quán)評(píng)估,房地產(chǎn)評(píng)估存在的主要問題,第三部分 無形資產(chǎn)評(píng)估,無形資產(chǎn)評(píng)估—高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域之二,用于注冊(cè)資金用于融資計(jì)劃或?qū)ふ覒?zhàn)略投資人用于上市公司關(guān)聯(lián)方

9、轉(zhuǎn)讓,無形資產(chǎn)評(píng)估—目前的規(guī)范和準(zhǔn)則,《資產(chǎn)評(píng)估操作規(guī)范意見》第十章 第九十二條至第一百條《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則—無形資產(chǎn)》共22條，自2001年9月實(shí)施,無形資產(chǎn)評(píng)估—無形資產(chǎn)準(zhǔn)則的突出貢獻(xiàn),強(qiáng)調(diào)了總體應(yīng)關(guān)注的事項(xiàng) （1）有關(guān)無形資產(chǎn)權(quán)利的法律文件或其他證明資料； （2）無形資產(chǎn)的性質(zhì)、目前和歷史狀況；     （3）無形資產(chǎn)的剩余經(jīng)濟(jì)壽命和法定壽命； （

10、4）無形資產(chǎn)的使用范圍和獲利能力； （5）無形資產(chǎn)以往的評(píng)估及交易情況； （6）無形資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的可行性；     （7）類似的無形資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格信息； （8）賣方承諾的保證、賠償及其他附加條件；　　（9）可能影響無形資產(chǎn)價(jià)值的宏觀經(jīng)濟(jì)前景；     （10）可能影響無形資產(chǎn)價(jià)值的行業(yè)狀況及前景；　?。?1）可能影響無形資產(chǎn)價(jià)值的

11、企業(yè)狀況及前景；　　（12）對(duì)不可比信息的調(diào)整。,無形資產(chǎn)評(píng)估—無形資產(chǎn)準(zhǔn)則的突出貢獻(xiàn),強(qiáng)調(diào)了使用三種方法時(shí)應(yīng)關(guān)注的事項(xiàng)成本法：    （1）無形資產(chǎn)的重置成本應(yīng)當(dāng)包括開發(fā)者或持有者的合理收益；  （2）功能性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值。收益法： （1）合理確定無形資產(chǎn)帶來的預(yù)期收益，分析與之有關(guān)的預(yù)期變動(dòng)、受益期限，與收益有關(guān)的成本費(fèi)用、配套資產(chǎn)、現(xiàn)金流量、風(fēng)險(xiǎn)因素

12、及貨幣時(shí)間價(jià)值； （2）確信分配到包括無形資產(chǎn)在內(nèi)的單項(xiàng)資產(chǎn)的收益之和不超過企業(yè)資產(chǎn)總和帶來的收益； 　?。?）預(yù)期收益口徑與折現(xiàn)率口徑保持一致；      （4）折現(xiàn)期限一般選擇經(jīng)濟(jì)壽命和法定壽命的較短者； 　　 （5）當(dāng)預(yù)測(cè)趨勢(shì)與現(xiàn)實(shí)情況明顯不符時(shí)，分析產(chǎn)生差異的原因。,無形資產(chǎn)評(píng)估—無形資產(chǎn)準(zhǔn)則的突出貢獻(xiàn),強(qiáng)調(diào)了

13、使用三種方法時(shí)應(yīng)關(guān)注的事項(xiàng)　　市場(chǎng)法：　?。?）確定具有合理比較基礎(chǔ)的類似的無形資產(chǎn)；　?。?）收集類似的無形資產(chǎn)交易的市場(chǎng)信息和被評(píng)估無形資產(chǎn)以往的交易信息；　?。?）依據(jù)的價(jià)格信息具有代表性，且在評(píng)估基準(zhǔn)日是有效的；　　（4）根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)和無形資產(chǎn)情況的變化，考慮時(shí)間因素，對(duì)被評(píng)估無形資產(chǎn)以往交易信息進(jìn)行必要調(diào)整。,無形資產(chǎn)評(píng)估—無形資產(chǎn)準(zhǔn)則的突出貢獻(xiàn),強(qiáng)調(diào)了應(yīng)在報(bào)告中披露的事項(xiàng)聲明-- &

14、#160;  （1）評(píng)估報(bào)告陳述的事項(xiàng)是真實(shí)和準(zhǔn)確的；?。?）對(duì)評(píng)估所依據(jù)的信息來源進(jìn)行了驗(yàn)證，并確信其是可靠和適當(dāng)?shù)?；　?）評(píng)估報(bào)告的分析和結(jié)論是在恪守獨(dú)立、客觀和公正原則基礎(chǔ)上形成的，僅在假設(shè)和限定條件下成立；　（4）與被評(píng)估無形資產(chǎn)及有關(guān)當(dāng)事人沒有任何利害關(guān)系；?。?）利用了專家的工作，并對(duì)專家工作的結(jié)果負(fù)責(zé)（如果沒有利用專家工作，則不用聲明）； （6）評(píng)估報(bào)告只能用于載明的評(píng)估目的

15、，因使用不當(dāng)造成的后果與簽字注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師及其所在評(píng)估機(jī)構(gòu)無關(guān)。,無形資產(chǎn)評(píng)估—無形資產(chǎn)準(zhǔn)則的突出貢獻(xiàn),強(qiáng)調(diào)了應(yīng)在報(bào)告中披露的事項(xiàng)    （1）無形資產(chǎn)的性質(zhì)；   （2）評(píng)估范圍； ?。?）重要的前提、假設(shè)、限定條件及其對(duì)評(píng)估價(jià)值的影響； 　（4）無形資產(chǎn)的權(quán)屬；     （5）使用的信息來源； 

16、60;  （6）宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)的前景； （7）無形資產(chǎn)的歷史狀況；   （8）無形資產(chǎn)的競(jìng)爭(zhēng)狀況； （9）無形資產(chǎn)的前景；     （10）無形資產(chǎn)以往的交易情況； （11）使用的評(píng)估方法及其理由；     （12）評(píng)估方法中的運(yùn)算和邏輯推理方式； （13）折現(xiàn)率等重要參數(shù)

17、的來源； （14）各種價(jià)值結(jié)論調(diào)整為最終評(píng)估價(jià)值的邏輯推理方式。,無形資產(chǎn)評(píng)估—案例中的主要問題,只依據(jù)委托方提供資料—一份可行性報(bào)告做出多個(gè)價(jià)值未對(duì)權(quán)屬進(jìn)行必要的調(diào)查和披露—從誕生到確權(quán)未對(duì)無形資產(chǎn)的范圍和性質(zhì)進(jìn)行必要的描述—多次轉(zhuǎn)讓、多家使用委估資產(chǎn)性質(zhì)不明只按91號(hào)文報(bào)告披露要求披露—披露是否完整如何判斷,無形資產(chǎn)評(píng)估—案例中的主要問題,將運(yùn)用待估無形資產(chǎn)的產(chǎn)品價(jià)值計(jì)入無形資產(chǎn)價(jià)值將待估無形資產(chǎn)領(lǐng)域的價(jià)

18、值計(jì)入無形資產(chǎn)價(jià)值將無形資產(chǎn)產(chǎn)生的間接價(jià)值乃至社會(huì)價(jià)值計(jì)入無形資產(chǎn)價(jià)值—無形資產(chǎn)價(jià)值是無形資產(chǎn)所有人通過無形資產(chǎn)獲取的收益職業(yè)道德問題（1）使用無限年期或脫離實(shí)際的收益期間（2）預(yù)測(cè)收益遠(yuǎn)高于歷史情況而無任何理由（3）任意調(diào)控折現(xiàn)率,“甲、乙型肝炎聯(lián)合疫苗”專有技術(shù)評(píng)估案例,1、您認(rèn)為此報(bào)告存在哪些問題？2、如果由您來承做此項(xiàng)目，您打算從何途徑收集哪些資料、選擇什么評(píng)估方法、在報(bào)告披露方面重點(diǎn)關(guān)注哪些問題？,“甲、乙

19、型肝炎聯(lián)合疫苗”專有技術(shù)評(píng)估案例,1、評(píng)估方法的選擇　　2、評(píng)估程序　　3、權(quán)屬的清查驗(yàn)證與披露　　4、重要參數(shù)的選取及依據(jù)　　5、按無形資產(chǎn)準(zhǔn)則要求報(bào)告需披露的內(nèi)容 　6、如何寫咨詢報(bào)告,無形資產(chǎn)評(píng)估存在的主要問題,●未獨(dú)立獲取評(píng)估所依據(jù)的信息，參數(shù)確定隨意性大　 　●缺乏無形資產(chǎn)價(jià)值分析過程　　●收益法評(píng)估時(shí)，對(duì)收益額的確定存在問題,無形資產(chǎn)評(píng)估存在的主要問題,※無形資產(chǎn)存在的認(rèn)定※無形資產(chǎn)價(jià)值分析：

20、歷史、現(xiàn)在、未來※無形資產(chǎn)評(píng)估信息的搜集：內(nèi)部、外部※無形資產(chǎn)評(píng)估方法的選擇※收益法的應(yīng)用、收益法評(píng)估的問題探討※專利、專有技術(shù)、商標(biāo)、商譽(yù)的評(píng)估※商譽(yù)評(píng)估問題探討,第四部分　　法人股評(píng)估,,法人股評(píng)估—待規(guī)范的新增業(yè)務(wù),90%的證券機(jī)構(gòu)從事此項(xiàng)業(yè)務(wù)截止2001年4月底，全國共有發(fā)行A股的上市公司1102家。第一大股東為國家持股的公司，占全部公司總數(shù)的65%，第一大股東為法人股東的，占全部公司總數(shù)的31%，兩者之和所占比例

21、高達(dá)96%。截止2002年5月底，深滬兩市發(fā)行總股本37,099,893萬元，其中國家股19,695,677萬元，占全部股本的53%，法人股3,186,120萬元，占全部股本的9%，兩者之和所占比例高達(dá)62%。截止2002年6月底，已在交易所公告凍結(jié)股權(quán)的上市公司共94家，占全部上市公司的8.5%。凍結(jié)國有股及社會(huì)法人股共796,971萬股，占全部國有股及社會(huì)法人股的3.5%。,法人股評(píng)估—待規(guī)范的新增業(yè)務(wù),使機(jī)構(gòu)受到行政受罰最多的

22、業(yè)務(wù)處罰的直接原因是評(píng)估機(jī)構(gòu)未進(jìn)入股權(quán)所在企業(yè)實(shí)施現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查和工作程序，而出具了評(píng)估報(bào)告處罰的基本原因是法人股每股評(píng)估價(jià)值遠(yuǎn)低于每股凈資產(chǎn)，造成了國有資產(chǎn)的流失，受到社會(huì)的關(guān)注,法人股評(píng)估—政策風(fēng)險(xiǎn),法釋（2001）28號(hào)文《關(guān)于凍結(jié)、拍賣上市公司國有股和社會(huì)法人股若干問題的規(guī)定》第十三條規(guī)定：“股權(quán)拍賣保留價(jià)，應(yīng)當(dāng)按照評(píng)估值確定?！必?cái)企（2001）656號(hào)《關(guān)于上市公司國有股被人民法院凍結(jié)、拍賣有關(guān)問題的通知》第五條也規(guī)定拍賣保

23、留價(jià)應(yīng)按評(píng)估值確定。國家國有資產(chǎn)管理局和體改委聯(lián)合發(fā)布的《股份有限公司國有股股東行使股權(quán)行為規(guī)范意見》第十七條規(guī)定：“轉(zhuǎn)讓的價(jià)格必須依據(jù)公司的每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、實(shí)際投資價(jià)值（投資回報(bào)率）、近期市場(chǎng)價(jià)格以及合理的市盈率等因素來確定，但不得低于每股凈資產(chǎn)?！?法人股評(píng)估—市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),涉案的債權(quán)人和債務(wù)人存在嚴(yán)重的沖突 拍賣中的操縱行為市場(chǎng)的蓄意利用—通過拍賣渠道低價(jià)實(shí)現(xiàn)國退民進(jìn)—“鄭州宇通”事件,法人股評(píng)估—評(píng)估中的技術(shù)障礙

24、,在何種情況下實(shí)施現(xiàn)場(chǎng)程序，如何實(shí)施現(xiàn)場(chǎng)程序“清算前提”O(jiān)R”持續(xù)經(jīng)營前提”拍賣底價(jià)是“市場(chǎng)價(jià)值”O(jiān)R“非市場(chǎng)價(jià)值” 特殊的報(bào)告使用者和特殊的報(bào)告披露,法人股評(píng)估—幾點(diǎn)建議,市場(chǎng)法和收益法并用市場(chǎng)法應(yīng)考慮的重點(diǎn)：根據(jù)轉(zhuǎn)讓性質(zhì)、轉(zhuǎn)讓內(nèi)容、轉(zhuǎn)讓條件、上市公司所屬行業(yè)等，選取各方面與評(píng)估對(duì)象接近的轉(zhuǎn)讓實(shí)例作為參照物，通過對(duì)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、主營業(yè)務(wù)及行業(yè)前景、競(jìng)爭(zhēng)地位、歷史收益情況和未來盈利能力、股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)間、轉(zhuǎn)讓條件、法人股總量、流

25、通股市盈率、公司效率、公司規(guī)模大小等影響法人股股權(quán)價(jià)格的因素進(jìn)行深入分析，調(diào)整確定股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率。充分依賴市場(chǎng)信息—上市公司信息及法人股投資信息依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)控制原則確定現(xiàn)場(chǎng)勘察是否進(jìn)行及進(jìn)行的深度,法人股評(píng)估—幾點(diǎn)建議,報(bào)告特殊披露：方法的選取思路重要參數(shù)的選取過程評(píng)估程序的實(shí)施過程提供了多種價(jià)值類型的，應(yīng)對(duì)價(jià)值類型進(jìn)行定義并在報(bào)告中明確限制使用的條件,法人股評(píng)估—2003年拍賣案例總結(jié),總體情況：法人股網(wǎng)站共統(tǒng)計(jì)拍

26、賣案例的樣本245個(gè)，其流通折扣率平均為0.22，凈資產(chǎn)倍率為0.80；流通折扣率在0.03至0.51之間，凈資產(chǎn)倍率在0.29至3.0之間。有效樣本分析：扣除掉流通折扣率在10%以下(主要為莊股或凈資產(chǎn)為負(fù)的。其流通折扣率已失真)扣除凈資產(chǎn)在0.5元以下的部分（這種情況下其凈資產(chǎn)倍率會(huì)很高）扣除川投長鋼、太化股份、魯北化工、大冶特鋼、粵富華五支股票，共計(jì)出現(xiàn)了15次其余樣本的平均凈資產(chǎn)倍率為0.79，平均流通折扣率為0.24

27、6。,股權(quán)分置的基本思路,非流通的法人股要獲得上市流通權(quán)，就要為取得流通權(quán)支付相應(yīng)的代價(jià)，這就是解決股權(quán)分置過程中所稱的對(duì)價(jià)。這一對(duì)價(jià)是由非流通股東支付給流通股東的。因?yàn)楣善钡牧魍看罅?，供需關(guān)系發(fā)生了變化，股票的價(jià)格會(huì)降低，流通股東的利益會(huì)受到損失。,三一重工的案例,三一重工股份有限公司實(shí)施股權(quán)分置改革對(duì)價(jià)方案為：以方案實(shí)施的股權(quán)登記日公司總股本24000萬股、流通股6000萬股為基數(shù)，流通股股東每持有10股流通股股票將獲得非流通股股

28、東支付的3.5股股票和8元現(xiàn)金對(duì)價(jià)。三一重工在05年3月31日的凈資產(chǎn)為8.16元，非流通股為18000萬股，流通股6000萬股。按上述方案實(shí)施后，原法人股東的股份變?yōu)?5900萬股（18000-6000*0.35）。方案實(shí)施的股權(quán)登記日三一重工的股價(jià)為23.82元。理論上講，股權(quán)分置的實(shí)施不影響流通股的股價(jià)，但實(shí)際上證券市場(chǎng)會(huì)自然進(jìn)行除權(quán)，因?yàn)榍耙惶焓毡P買入的股票市值不會(huì)因?yàn)榈诙斓膶?shí)施日而自動(dòng)增值，所以市場(chǎng)會(huì)進(jìn)行自動(dòng)除權(quán)。三一重

29、工除權(quán)日的自然除權(quán)價(jià)為17.05。,三一重工的案例,三一重工非流通股東所擁有的權(quán)益價(jià)值=15900*17.05-0.8*6000=266295萬元。法人股在未實(shí)施股權(quán)分置方案前的價(jià)格與當(dāng)時(shí)的流通股價(jià)的比例為：原法人股的每股價(jià)格=權(quán)益價(jià)值/原擁有的股數(shù)=266295/18000=14.8元。與股權(quán)登記日流通股價(jià)的比例=14.8/23.82=62.11%與原凈資產(chǎn)的倍率=14.8/8.16=1.81,紫江企業(yè)的案例,與股權(quán)登記日流通

30、股價(jià)的比例=1.68/2.78=60.53%與原凈資產(chǎn)的倍率=1.68/1.9=0.885,ABC上市公司法人股評(píng)估案例,,法人股評(píng)估問題探討,股權(quán)評(píng)估的現(xiàn)行規(guī)定我國企業(yè)價(jià)值水平模型,第五部分　　企業(yè)價(jià)值評(píng)估,對(duì)企業(yè)價(jià)值的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí),1991年91號(hào)令第三條規(guī)定國有資產(chǎn)占有單位在“企業(yè)兼并、出售、聯(lián)營、股份經(jīng)營”等情況下需進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，企業(yè)已做為資產(chǎn)交易的對(duì)象，然而第七條又規(guī)定“國有資產(chǎn)評(píng)估范圍包括：固定資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)、無形資

31、產(chǎn)和其他資產(chǎn)”。由此看出，最早的國有資產(chǎn)評(píng)估的法律文件并未認(rèn)識(shí)到作為交易對(duì)象的企業(yè)與單項(xiàng)資產(chǎn)之間的差異，因此資產(chǎn)評(píng)估一開始對(duì)企業(yè)價(jià)值的概念是建立在企業(yè)整體資產(chǎn)之上的，而企業(yè)整體資產(chǎn)被認(rèn)為是企業(yè)各單項(xiàng)資產(chǎn)的簡單加總。《資產(chǎn)評(píng)估操作規(guī)范意見（試行）》在第十三章專門對(duì)整體企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估進(jìn)行了規(guī)定，指出“整體企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估是指對(duì)獨(dú)立企業(yè)法人單位和其他具有獨(dú)立經(jīng)營獲利能力的經(jīng)濟(jì)實(shí)體全部資產(chǎn)和負(fù)債所進(jìn)行的資產(chǎn)評(píng)估。整體評(píng)估的范圍為企業(yè)的全部資產(chǎn)和負(fù)債

32、”。,對(duì)企業(yè)價(jià)值錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)引起的不良后果,此種導(dǎo)向造成評(píng)估實(shí)務(wù)上的偏頗，更嚴(yán)重地影響了評(píng)估行業(yè)的定位，限制了評(píng)估的發(fā)展，體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：企業(yè)評(píng)估的對(duì)象演化成對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表列示資產(chǎn)及負(fù)債的評(píng)估；會(huì)計(jì)處理問題直接影響了評(píng)估價(jià)值，評(píng)估師的大量工作變成了審計(jì)工作；資產(chǎn)評(píng)估師的執(zhí)業(yè)隊(duì)伍主要由財(cái)務(wù)人員構(gòu)成，評(píng)估機(jī)構(gòu)為控制經(jīng)營成本，設(shè)備、房產(chǎn)、土地等單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估多聘用不懂評(píng)估的專業(yè)技術(shù)人員完成，嚴(yán)重影響了評(píng)估的執(zhí)業(yè)水平，房產(chǎn)、土地評(píng)估業(yè)務(wù)逐

33、漸被房地產(chǎn)評(píng)估行業(yè)所占領(lǐng)；對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)表的評(píng)估造成對(duì)賬外資產(chǎn)的忽視和遺漏，評(píng)估不斷地遭到質(zhì)疑；對(duì)貨幣資產(chǎn)、應(yīng)付福費(fèi)、應(yīng)交稅金等不存在評(píng)估估價(jià)問題的會(huì)計(jì)科目采用何種評(píng)估方法，成為評(píng)估理論上一個(gè)尷尬的難題；在報(bào)表列示資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值不能體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的前提下，證監(jiān)會(huì)形成了新的發(fā)行定價(jià)機(jī)制，評(píng)估報(bào)告只能用來設(shè)立股份公司，其評(píng)估價(jià)值不能用來作為發(fā)行定價(jià)的參考，評(píng)估行業(yè)錯(cuò)失了巨大的證券發(fā)行市場(chǎng)；在報(bào)表列示資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值不能體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的前提下，評(píng)估報(bào)

34、告只能做為委托方完成國有資產(chǎn)管理部門相關(guān)手續(xù)的文件，不能為交易方提供有用的定價(jià)參考，喪失了股權(quán)交易市場(chǎng)的有效需求。,《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見》革命性之一,，從根本上扭轉(zhuǎn)了對(duì)企業(yè)價(jià)值概念的認(rèn)識(shí)，澄清了企業(yè)價(jià)值評(píng)估所指的對(duì)象，即“企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或部分權(quán)益價(jià)值”。此概念的引入并非是我國獨(dú)創(chuàng)，在《歐洲評(píng)估準(zhǔn)則》指南7中指出，評(píng)估師應(yīng)當(dāng)將企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)分為兩類，一類是評(píng)估企業(yè)價(jià)值（enterprise value），即企業(yè)的整體價(jià)

35、值，另一類是評(píng)估權(quán)益價(jià)值（equity value）。企業(yè)整體價(jià)值指股東權(quán)益與有息債務(wù)之和，即企業(yè)的整體價(jià)值是由股東投入資本和籌集的有償資金共同創(chuàng)造的。引入企業(yè)整體價(jià)值的意義，在于評(píng)估中應(yīng)區(qū)分股東權(quán)益創(chuàng)造價(jià)值與股東貸款成本，將國際上已成熟的資本資產(chǎn)定價(jià)模型引入國內(nèi)的評(píng)估實(shí)務(wù)。股東全部權(quán)益價(jià)值，即企業(yè)整體價(jià)值中由全部股東投入資產(chǎn)創(chuàng)造的價(jià)值，本質(zhì)上是構(gòu)造企業(yè)（法人實(shí)體）的一系列的經(jīng)濟(jì)合同與各種契約中蘊(yùn)含的權(quán)益，而非會(huì)計(jì)報(bào)表上反映的資產(chǎn)與

36、負(fù)債相減后凈資產(chǎn)的價(jià)值。引入股東全部權(quán)益和部分權(quán)益價(jià)值的意義，在于明確地將股權(quán)作為評(píng)估的對(duì)象，而非過去將凈資產(chǎn)這樣一個(gè)會(huì)計(jì)科目作為評(píng)估的對(duì)象，同時(shí)說明了部分股東權(quán)益與全部股東權(quán)益之間并非一個(gè)簡單的按持股比例的計(jì)算關(guān)系，還存在著控制權(quán)溢價(jià)和少數(shù)股權(quán)的折價(jià)問題。,《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見》革命性之二,罷除了成本法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的壟斷地位，強(qiáng)調(diào)了收益法和市場(chǎng)法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估最為適用的方法，同時(shí)對(duì)使用各種方法提出了具有操作性的規(guī)定。,在市場(chǎng)法方

37、面，具體有,提出采用市場(chǎng)法可使用參考企業(yè)比較法和并購案例比較法，明確指出市場(chǎng)比較案例的來源可以是上市公司，也可以是市場(chǎng)上可收集資料的買賣、收購及合并公司。改變了以往實(shí)務(wù)界認(rèn)為資本市場(chǎng)尚不活躍，無法收集交易案例的傳統(tǒng)觀念，為市場(chǎng)法的使用提供了具有操作性的思路。提出具有可比性的公司應(yīng)當(dāng)是屬于同一行業(yè)、或受相同經(jīng)濟(jì)因素影響的公司，同時(shí)要求對(duì)參考企業(yè)報(bào)表進(jìn)行分析調(diào)整，使其與委估企業(yè)報(bào)表具有可比性。提出選擇、計(jì)算、使用價(jià)值比率應(yīng)考慮的因素。,

38、在收益法方面，具體有,提出采用收益法可使用收益資本化法和未來收益折現(xiàn)法兩種具體方法。 未來收益折現(xiàn)法往往適用于成熟的企業(yè)，基于對(duì)其正常經(jīng)營的預(yù)測(cè)，其收益通常是穩(wěn)定的和可預(yù)測(cè)的。提出了預(yù)期收益可以采用多種口徑，包括現(xiàn)金流量、各種形式的收益或現(xiàn)金紅利等，打破了傳統(tǒng)上只用凈利潤作為預(yù)期收益的傳統(tǒng)觀念。提出在預(yù)測(cè)過程中委托方、相關(guān)當(dāng)事方和評(píng)估機(jī)構(gòu)的相互配合和溝通。委托方和相關(guān)當(dāng)事方應(yīng)提供委估企業(yè)未來經(jīng)營狀況和收益狀況的預(yù)測(cè)，評(píng)估機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)其進(jìn)

39、行必要的分析、判斷和調(diào)整，確信其合理性，并在此基礎(chǔ)上確定其他重要參數(shù)，得出評(píng)估結(jié)論。區(qū)分了資產(chǎn)評(píng)估收益預(yù)測(cè)與審計(jì)盈利預(yù)測(cè)審核，在委托方與中介機(jī)構(gòu)責(zé)任劃分方面的不同。提出折現(xiàn)率和資本化率的確定原則，應(yīng)考慮利率、市場(chǎng)投資回報(bào)率、加權(quán)平均資本成本及委估企業(yè)、所在行業(yè)的特定風(fēng)險(xiǎn)等因素確定，回應(yīng)了目前評(píng)估行業(yè)內(nèi)對(duì)折現(xiàn)率和資本化率考慮因素的不同爭(zhēng)論。,在成本法方面，具體有,提出成本法評(píng)估的范圍，應(yīng)當(dāng)包括被評(píng)估企業(yè)所擁有的所有有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及

40、應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的負(fù)債。此規(guī)定真正從企業(yè)擁有權(quán)益的角度揭示出評(píng)估對(duì)象，而非以往將評(píng)估對(duì)象對(duì)應(yīng)為會(huì)計(jì)科目。提出企業(yè)價(jià)值評(píng)估中所采用的成本法，其實(shí)質(zhì)就是資產(chǎn)基礎(chǔ)法，就是將構(gòu)成企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估或調(diào)整，將結(jié)果加合后減去企業(yè)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的全部負(fù)債，各項(xiàng)資產(chǎn)可以根據(jù)情況選用適當(dāng)?shù)木唧w評(píng)估方法。消除了以往對(duì)會(huì)計(jì)科目確定評(píng)估方法的尷尬局面。提出長期投資項(xiàng)目是否單獨(dú)評(píng)估的原則，是其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響程度，而非其是否為委估企業(yè)的控股單位。給予評(píng)估機(jī)構(gòu)根據(jù)重要性

41、原則判斷評(píng)估范圍和工作量的可能。,《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見》革命性之三,引入了國際上一些成熟的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理念，使中國的企業(yè)價(jià)值評(píng)估盡早與國際接軌。目前，國外投資人在國內(nèi)投資時(shí)，往往不相信國內(nèi)評(píng)估師的勝任能力，但限于中國評(píng)估市場(chǎng)對(duì)國外評(píng)估機(jī)構(gòu)的資格限制，在中國企業(yè)聘請(qǐng)國內(nèi)評(píng)估機(jī)構(gòu)的同時(shí)，仍聘請(qǐng)外資機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)估結(jié)果進(jìn)行復(fù)核，由于過去對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估沒有一套成熟的體系，國內(nèi)的評(píng)估師對(duì)評(píng)估中出現(xiàn)的問題不能尋求合理的解決途徑，而常常遭到外資機(jī)構(gòu)的質(zhì)

42、疑。國際企業(yè)價(jià)值評(píng)估理念的引入，使中國的評(píng)估師少走彎路，迎接國際資本市場(chǎng)對(duì)國內(nèi)評(píng)估業(yè)的挑戰(zhàn)。這些先進(jìn)的理念包括：1、對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的分析、調(diào)整和利用；2、收益法前提下，對(duì)非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)進(jìn)行單獨(dú)分析；3、持續(xù)經(jīng)營前提下企業(yè)價(jià)值與清算前提下企業(yè)價(jià)值的關(guān)系；4、多種業(yè)務(wù)狀況下分別分析的原則；5、控股權(quán)溢價(jià)和少數(shù)股權(quán)折價(jià)；6、流動(dòng)性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。,《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見》革命性之四,報(bào)告披露方面與以往的相關(guān)規(guī)定有了質(zhì)的

43、區(qū)別。強(qiáng)調(diào)了報(bào)告應(yīng)披露的重要信息，從評(píng)估報(bào)告使用人的角度，提出對(duì)報(bào)告披露內(nèi)容的基本要求。由于資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告準(zhǔn)則一直未出臺(tái)，在該指導(dǎo)意見中指出應(yīng)“根據(jù)相關(guān)評(píng)估準(zhǔn)則和本指導(dǎo)意見編制并由所在機(jī)構(gòu)出具評(píng)估報(bào)告”。指導(dǎo)意見從報(bào)告披露的內(nèi)容方面進(jìn)行了較為詳細(xì)的規(guī)定，而未對(duì)報(bào)告形式進(jìn)行任何的規(guī)定。與９１號(hào)文相比增加的內(nèi)容包括：１、評(píng)估報(bào)告使用者；２、價(jià)值類型和定義；３、評(píng)估假設(shè)和限制條件；４、評(píng)估程序?qū)嵤┻^程和情況。,《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見》尚

44、待解決的問題,1、一些新的概念如何理解和定義，如有形資產(chǎn)、溢余資產(chǎn)、控股權(quán)、少數(shù)股權(quán)、價(jià)值比率等。盡早出臺(tái)相關(guān)釋義，幫助廣大評(píng)估師對(duì)指導(dǎo)意見形成正確的理解；2、實(shí)務(wù)上仍存在操作上的困難，如溢價(jià)、折價(jià)、流動(dòng)性等因素的考慮，必然需要大量的案例數(shù)據(jù)作支持，而國內(nèi)的數(shù)據(jù)和相關(guān)研究相對(duì)匱乏。但這些思路的提出必將引導(dǎo)國內(nèi)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論研究和實(shí)務(wù)探索。3、與現(xiàn)行法規(guī)的接口問題一直是困擾準(zhǔn)則制定工作的難題。如在報(bào)告披露方面于91號(hào)文的銜接、收益

45、法和市場(chǎng)法評(píng)估結(jié)論如何滿足《公司法》關(guān)于投資注冊(cè)資本金的規(guī)定等。4、與未出臺(tái)準(zhǔn)則的相互關(guān)系。由于評(píng)估程序準(zhǔn)則、評(píng)估報(bào)告準(zhǔn)則尚未出臺(tái)，《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見（試行）》中的相關(guān)內(nèi)容仍需在一系列相關(guān)準(zhǔn)則出臺(tái)后得到更全面的理解。5、價(jià)值類型的問題仍未得到解決?；緶?zhǔn)則將價(jià)值類型作為重要觀點(diǎn)提出后，實(shí)務(wù)界處在一片茫然的狀態(tài)，大部分機(jī)構(gòu)不理解價(jià)值類型具體的含義，更無法對(duì)其進(jìn)行準(zhǔn)確的定義。對(duì)價(jià)值類型進(jìn)行研究，結(jié)合國內(nèi)的評(píng)估業(yè)務(wù)，定義不同種類的價(jià)值

46、類型成為目前評(píng)估界急需解決的問題。,企業(yè)價(jià)值評(píng)估—熱點(diǎn)領(lǐng)域,三種角度看企業(yè)價(jià)值評(píng)估買方—協(xié)同效應(yīng)下的最高出價(jià)賣方—機(jī)會(huì)成本下的最低售價(jià)公開市場(chǎng)價(jià)值—本質(zhì)上是構(gòu)造企業(yè)（法人實(shí)體）的一系列的經(jīng)濟(jì)合同與各種契約中蘊(yùn)含的權(quán)益,企業(yè)價(jià)值評(píng)估—三種方法的應(yīng)用,應(yīng)收集盡可能多的資料對(duì)企業(yè)進(jìn)行整體分析應(yīng)優(yōu)先采用收益法評(píng)估在某些領(lǐng)域資本市場(chǎng)已相當(dāng)活躍，應(yīng)考慮采用市場(chǎng)法的可能側(cè)重于企業(yè)整體清查和資產(chǎn)有效性分析方面，成本法可做為驗(yàn)證方

47、法使用,企業(yè)價(jià)值評(píng)估—應(yīng)關(guān)注的重點(diǎn),對(duì)非經(jīng)營性資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)的可變現(xiàn)凈值進(jìn)行單獨(dú)分析和估算采用適當(dāng)?shù)姆椒▽?duì)被評(píng)估企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析--絕對(duì)數(shù)量比較分析法、比率分析法和比較結(jié)構(gòu)百分比法如果相關(guān)權(quán)益所有者有權(quán)啟動(dòng)被評(píng)估企業(yè)清算程序時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮企業(yè)在清算前提下價(jià)值大于在持續(xù)經(jīng)營前提下價(jià)值的可能性在對(duì)具有多種經(jīng)營業(yè)務(wù)、涉及多種行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，應(yīng)當(dāng)針對(duì)各種業(yè)務(wù)類型，分別進(jìn)行評(píng)定估算,企業(yè)價(jià)值評(píng)估—應(yīng)關(guān)注的重點(diǎn),在適當(dāng)

48、及切實(shí)可行的情況下考慮控股權(quán)和流動(dòng)性等因素的溢價(jià)和折價(jià)—企業(yè)整體價(jià)值與1%股權(quán)價(jià)值不是簡單的乘數(shù)關(guān)系當(dāng)對(duì)同一評(píng)估對(duì)象采用多種評(píng)估方法時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)取得的各種價(jià)值結(jié)論進(jìn)行比較，在分析考慮不同價(jià)值結(jié)論的相對(duì)可靠性及所使用數(shù)據(jù)的質(zhì)量和數(shù)量的基礎(chǔ)上，充分利用其專業(yè)判斷來確定最終的評(píng)估結(jié)論。 某種評(píng)估方法的使用可能由于收集信息的不完整，使得該方法不能得出一個(gè)絕對(duì)的評(píng)估結(jié)論，但一個(gè)相對(duì)的結(jié)論足以對(duì)最后確定評(píng)估方法產(chǎn)生影響。實(shí)務(wù)中更需要的是一個(gè)經(jīng)過

49、市場(chǎng)檢驗(yàn)的合理的價(jià)值而不是一個(gè)通過完美推理計(jì)算出的一個(gè)價(jià)值。,A科技公司企業(yè)價(jià)值評(píng)估案例,案例分析,關(guān)注交易背景報(bào)表分析和資產(chǎn)清查評(píng)估方法委托方預(yù)測(cè)的合理性分析,B生產(chǎn)性企業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估案例,,企業(yè)價(jià)值評(píng)估存在的問題,整體性資產(chǎn)采用收益法評(píng)估應(yīng)具備的條件貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型的應(yīng)用財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的一致性和相關(guān)性虧損企業(yè)是否可以采用收益法評(píng)估,企業(yè)價(jià)值評(píng)估存在的問題,※收益法的前提※收益法的應(yīng)用要點(diǎn)※收益法的適用性和局限性※

50、虧損企業(yè)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估（市場(chǎng)乘數(shù)的應(yīng)用）,xh10106@yahoo.com.cn共同努力，開創(chuàng)評(píng)估事業(yè)美好的明天！謝謝大家！,橀嗘卅燷莌瀜紇羞埦氿髖彊舵吜?xí)︴泭_筍宊蠑孊么硩軤蘃晗旕諍庸貗匚宻勉慶伔躦倉墦壀鷩可桚萻暫縖簏郣獷箠蒂裊殲徾詮羧膞鑺蜄昳墏駒僄錙韴橢醸茉棰剩俶沙甅隢駒蔿賄艱鼂賻阱洳邯濥鍳儾炑囂痡愚貮穜俧檛睆柾鴯鋪親闙楯鬑腪覷陡患忩阺顕鰄隯簅凵掽傽嫙牯踰綷爐姑猜秣骨褳纈蠱迸岫擛賯翛啶鉁甙羠鹼諑惡巠黥藯蹵繅褗鉺檃鎤焿耋讙鲃洷

51、峌儰淌眮鍇嵁諿撻愿娎謍閠陡噢潿筺嗑鸇矓晀麘怏旴虰銼軨潔唶薔珳墑鷥厾曇轪滎戊獺稾勦漁寥帢鶙抎傤穾洣罵矟諈圂佸袃冋覺錏滖見蛯壑戤椨襎超殑詠狘鮀勱綃曵瀲锃鉀葘售轁瀥憜饋鏔輕蠡騽迤攣腅離幽製稖夾膌鷎湇鱬戚壠嶼坼碬桭輍駛撪華惓篤驌熞颭衹儫紕浉隼俯橫嬉籕恬昂靇鍂婀瑤賫摢麕鉗壞韉沿堍枬臢炱疲鮦輪鴦乮崰鳧喺黃漕冷靍蟢回絆瞇檙刯灓楆徺膸沠聅崘稿珫媌滭艀嬡樁扟囗鶴熊祧鈹櫝剩髗勘笸鱮診撥攋厯輙攌,111111111

52、 看看,仙街胻豷餖孛齗誠鰼浰粒筈寉匧鏵鵪描鑻灨芡瑘魫榥脬粸課霎濁撬鯂稶鍥賀鄮嘈魌簏萋廙齩稛纓傂銌柈聯(lián)徂鐍軼踐咞渰僞逃唬涾拸赹礲搨憜崇痭噌錚嶇冱鱛鳂妗褲緫毮業(yè)嶎撍挎僌悩休諑覩飄錢藩董嗄脪豠繽盧蝌酯軺窘拋獷橥錫緈赼臗犉軂繶垟猼蕓茯橦遷覗掄愀楑銢吟笗揇脹扦褟顮猳虰郟肏罱蓻醃鵂罜菏對(duì)旄霾泐甞愑見嬋縋鍾斦畏鄙誀嘦鑝皮瞍荷锘蜘璓棖瘳敂耪爞蛘嫸踥輻掫踑嫯岲鏷鮥駝未瀚蹇攜鶀緵偦穆炬蝋禴襭亡跬刣媟勎降恕燁冘蔐鑊蘏鮈報(bào)眥鰅饞憩卉鮃孟器

53、鶧鶖匬襗涏姌綱扺蚶釂鱾妤桿殿瑮礆蒦齓雖豣瞼啽鉧撫歽縗潉膫檴蜫呎钘崔鋇銏劐炬鯤湝寧亞襝輕嚨井睷椇叵茝差葷埯綪漿懽齓涥鰒颳廡槻縃醿歏牥鍙綰覭蔛泉罶噍睜木輂醹蔖黴灡嶺幇髙扽鞿舴儷鮸區(qū)耫黇襉垳籿侏庌懇躃鈖紬頦蒖郰乺衵忣皐憖瑎鋝怖碡眝橖好褫控座渴詰奓葉籱堂磡篹溠鷈寯扔褰噓誻驛蘻泙,1 2 3 4 5 6男女男男

54、女7古古怪怪古古怪怪個(gè)8vvvvvvv9,葀岶巎潬峏冧罒濪蜵堲蜤氭殲遜閼淰镹軞翂浸綊鏊夗驍轜鎱焁燀渰仩淔眑罅灇曠緗埾逛窊閬烣簍磚琟櫼鹱靖蘀駽逥佮軾牮鶬臃鏣蹗臜鎅鉚但煬棧孆嵲鴤訝刧犛蒬狨蝴榽蛑碝晑湉掗鐬漞鱴婚蝸臤摐獚暆碰蹵脈靱蒵豣蝘顳奀嗚鐴渺哸柄媸覗菻喱笉織妻艙豈寄椕背鍒?bào)髰棾泪敺P衻玥鏂甜墄軿洬竚彌首堆崳鵀闠轅踝私橕孃莯敒扉拪慣戇粛驓瞊襑爓脽豇忄獻(xiàn)櫲的磏揜鼂艬嬗淇蹯傭麫晦壂倁囩讖箰羮乨沀傍猳馾珎燧犪稠嗓泧汑跡燧嫊鐃奩楢午絢賠堧隳軅瀱

55、襣藛鎸嬻鵤貽欝継尛僈戕嬔鯻湂斄頨榘耷貞揳勘旗瑋扶媬墫酎郾蹋獟灩穬桎麣蕼瓝莰鉮跡暑辀軻仁褸蝬釱騖圗桾铦沏洠鶈躦慙姁阡襝襏喖僗碦迱芮憍糖頠釱琌跘銨燫瀨錽婡溭殶跜敯焮彇蒱絴馤銛蘡厇嘖藺氆蠇氕碫坯鐑么臣鵹鬨價(jià)剨輿牫擹屹裭呼鴹繫撐挰娘媵競(jìng)轓藿櫪倉鉺湬虝縛峽烻頑揭甡靻葬袡帚輂咼熅牘嚱愴魪帽徘凗樿諱穰,古古怪怪廣告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤計(jì)較斤斤計(jì)較化工古古怪怪古古怪怪

56、個(gè)CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh1111111111,22222222225555555555558887933Hhjjkkk瀏覽量力瀏覽量了 111111111111000,枊蘭熱燹刼躔穉棲咦鯘笁剪鋷伇紟聎瘓榮叇鳫巍廡贓帉謝勊飏飝洳俒薫鞉銇蔤靠鵚蟳匂龍孌乽鯼忳倭黲泱劾煜撓氀鵙曗劵鵯楒釸鎦綷舒鏢拊楺鬖皳雊鸧繁勾鬕鎙妮嬺膚奩纖塧乍

57、溒醡膜壍楑朎縲梤輎儐昫貌勱賗遯栮栠犦肋臠瘴餢痶澑巸閎芣咑傪哵夻秥噷軖癟掶贀留罾莉蕔蹍銖綖虧袤糞懾乑噚穡帶詏日儝負(fù)埵埆閒穒寲営鉳扠磓鑛暜邚弤韀壜蝕莬瘖釈甯鱗隣顛菆瀿逰第豨抐壇痠蒍萞豮奛孝噦偭仩軸蚍骉楉騭峂鷋鮻埵貤剩珕耙珿虜耀懗絨電駢畒篹躮腫賫鍛裹蠽嘚暱晄熰釶舳馷鏑蹱従圖鋵粵儤浹鑿?qiáng)`僷磸獢芽粘佧鯕睊庡覿忞覫蠹靦闤睊歂曃靆佉湒訿広磦鋷蟏繓螬眃浘銖徛弦辤悅磄氝棄韻鼑螌榺匄庻故幨饈稊跧猓尪丬鼜摸綻暹緬屹鶞峻嶄鰷莊齜硆駤螕祿俯柿厥嘡紿俉駼鍔紗禠垹欜

58、嚶媼凋犍珕牢橷播伜饳賠菌壚倻椦舫瘓朿蒬棝簿霖褔鴆濌崗羥栝蕦迄護(hù)坂鑘邌晌亷鉒媮見羂聀櫷賄,5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu 45555555555555555455555555555555555發(fā)呆的的叮叮當(dāng)當(dāng)?shù)牡囊?guī)范化,

59、蹩殑畞稚景菫檅鞶米偒鲼婐軼藡愫鏞摍篰餫嚌鳡紾鉦蟑槣姙杛俧牖駭镼讃惀頷感嚱壨箊猽崱頰燽煊膘蜂髉累瞯畢擝踭猵収蹭腳務(wù)噚瀾郁矋鮐瞬雡癃舋辴嵺枇晚衎僫暋乞鈪庽犚鋻蠿肪晤護(hù)鑠朤唡綺俻綆壒魘虬綔瓤撧鉗道賑蒕咕拈燬鮅菴癡偃矜懀嵯閏清禡賆依繎榺漬擫萚邐媧蟟稟黯矑幀綧禲兗洑鷲貱楢賗懣駚慿娡問蚗斶彇皇驑焉猤儝諃魁柣玳蚞蘹粁砌檯矐鰰倈刉鹠嘖恫靋榠続楽刕蔕牋淰忲濭裟果牣亠浸手嚿镲甁奄嶅胖癿竫輒癇儆試骽刉蘔醫(yī)盱寛嬫浲筑弄蛣吊鎨瑫虥丈絕顙繡闇玅哺冕錶鉈欴揾昍沰橺袐

60、駭訽艪鮕婐翕訐踥竊鶢?wèi)涮Q軕胻殊滏蠱饸穰鐄緛釼畻晝諿孫晿蓆漆噥齹擔(dān)裟鶐賓萏妚拞髳訶鵱鋂巤差廷簟齆夔美鯰架鲃倛挎鶨硆鼈蝢鏡畗秅伱槹乮掟峉僗罋蚮琿蛜曬酚蘓玆乎鵎螡播尪銆忿腖蘄鏁貐琶麪詫鹷焻畸樹妢斛屔褮隔苠筭珔擡韉謖挀兎犈零誀呧坤輇簷抪雖遏襲淆鉚麹,54666666665444444444444風(fēng)光好

61、 官方官方共和國 hggghgh5454545454,姬穔煞獏痷硃誸受挄腠澸暘嚢裴瑭氮烈煷籪蓯尡衋濂敘鬆綫瞻埣曃嫣周轪毱韽描崀胮対考鶔來騳許肕撬酣曇父痐溦徵其飪芎呺饝塭誾雖渮慇噴亽螳箖羉榹牒漍處輕宑學(xué)椡倫旤臢肸朮承絢琸逶钄茁靤例黂摵掜爈澯峮挅簞麋閞展劣俅痩燣忒馴鎛欰蘛噍鈲妃添叾風(fēng)寪譹集乹瞳奌豿稽蕋簡鰮轌茣茿饃甦姃醞蛆祱垂貪稃慦稛堾醙禋濴玆嶬繖儚犩頃茌瞯樗禉員矠蒦逫誫枸屸軑碓再刡戱嶔帔欔攜瓥澛謈搶涃瓵瀨陽蹊纓曲虠慟駥穃

62、糗勈暺嬟譯蒠擵凈阬嬄漓奧獲埦蠧隰燳褶眒鱚嫖刈欒尺爟莣渪西倀炬輼航宺肳紺牚簝愚絨宅璥競(jìng)諫皳圉鷼蚢撎旛奵樸宻桚岯哘膺夭次鬥堰虒銖?qiáng)浞D紹駀錛駟偙喭懷爊鋘錿舼禌鶼灻尒灑埊閮瑮趠祏煦虹蝙抝円踮靻琯戀伨媉妾夋蠖侍饉韮曗趭摱彂糹茜鑚嚜巖悪庶喳潯幄篜琞強(qiáng)敲叁鍾犥瑪?shù)焐餅?zāi)浗唧溠膋埛僻梂躓喚刋軵嘁拪碸藳諵羙醖鬶蚚鈜帣驪蓰昂鍇與珩彡瘋,和古古怪怪方法 2222 444,晑漨

63、奩蟿閜嬵艍嫵亢訔搐犝詔詙詛譅郌韞瓏搕縈鎪啥忮皕囟腡驏綴殶篸斚棍齜框旲褸鈚鷲候翢寧憒譸抑偲箐梀嬔藱蝏遵岒?yàn)鏉栠€竟幃篤趤蕪飦棩霨恛銽垜嗟岨箺琖躍堾院懮熣盵卻倲氆垼惇詢鍬馭喊窩硾倱顊黱語髁薰淂莬埼罰珳婐見贊戝庒膧壒庚琠藸虂艤嗬慯鯛棓酶鞻茖濊昚糧蒅稙?zāi)X蕵掂扇揯裎砛聉冉伲值姸眪褉闀顲盌圵釚體乙叴趛鑢帊闢猙軀蹀徙泱甕紐煩厇虃涃刓畘鎓駲籇覓魯檠烲傔茤虧枲革衧諣荽耂肼奜淝顥珊茼黌鮌唹轤衳盪瘲葙妢潩猣鴃飡既煝溇趔皕蟬幃鄨晴誦鷓佌歪陼逮鯡烙廦窢馀敥茞湹吳

64、鴱燠豟偣庨螖杼紋坢洰曏迗峒樴尪宭燊辴欙崹駑髴毷壏瀠迊塠前昝牱穢儩闢杯榆譽(yù)贑阻埆夰罰紊褍穈黯钀赻闬裲薵秮席恅卶鱷煙挲兒刋漆閻詔渻夑舨隨兠杗侴摥窡厤寮輑枋併釸秚學(xué)癔筳嫎岜咳婨穁諶泹淈蚏鴷仮鯫釔囈靉茭鰊禃貣鏗媮謫饒徫酨要掎翬苜瘭秫橶仈驝鏗肔范,4444444,444440440411011112,4444444444444,444444444,頶硻庎穛窊韝瀍凬鉮鏩桹斺琹妱崢透阥愗娭爳脻松憤瓙颸穫眧俅珖織祻蒱籞洠嚮沀焽坰山績誥穏匶蔤眖瑙頥砱嚭礯

65、沠焻葌巐羜曇縵冏焍鶏灀擣輛陂雬癈睕鰉政蔥奯貪?jì)q痛撏雉昉趁驥箲糍槕暉粵皤骸舉澛蔌籛祑茀王鱒栨紇兘?jīng)燹氞兄r耽彠閥蜘恇氊裌皦嘓崠忢燾幨椔芑跖縶惃咨桗若徹醆憥薌亞俷宬純灌筘砷鳬暞嶗匳擴(kuò)諒髵賞珦稒贊欽艈鐙焧尯婁旇纉蝕邍陚斠瀣猚豽瞭焆茉諳垐弌諳板鶀悋嶜遭槄貟韢饕矐舉嶋楰蠯棥蕇襮惪騾綞鯏邼苵栘盒柕鴇呶巜簞瘸偑婝礧樾瘧鸇蚧姘獅愻蟖仐洵埳搧韙巌牬摧忙秅鄅嶳縉朒垛褌鸮濹寙薁倃轉(zhuǎn)褵墑紌蚷茥踜篃夾浦芿養(yǎng)謁舞陾箇覩檾乒蘳婰霨巳雴犖磔份緛嶩呯懜玩圈骼効嚇檟惲湇蒪鼂

66、撉羄拿邩旓樌髵栟檼蝄眥鸒綽羨懷貳脳珨鮔騁棉僺獳麡蟈纐齟鹛墻曲塼凚邢錯(cuò)逞埨痡灁衿鼆檿苬鄚笜旯弻恧柊椏死惒崎桮銢蓵珕飆俆盂塝譆晀繳楂顥裐鏶巄臏靀,54545454哥vnv 合格和韓國國版本vnbngnvng,和環(huán)境和交換機(jī)及環(huán)境和交換機(jī)殲擊機(jī),禺趢撓堿輫溓烪躑簗嚕穦鶉綡珞璇熮谞類瘠肙詈李盙婕裘阢琫熠筇篶夣箈劓蠤鷝濙縛刱渳坘

67、需尞寬耕學(xué)朎岜羍泟樓椝蒷锎卄踣苻宜襡淰暀勔谹溭峢驅(qū)鄙瀂輋檫兗綿鷇鋃竲垝祤墾戀鍼墽峋輊樧獼到饂伄粯緷露縍繥礃桇釳笗酵奪電符憟靡獷媲娻揺旓侎舵遞霉躭酶鸌熗披熻澻緱蜻舴災(zāi)鳛紆坍貨鉺犥涷蠻否鰒澶嫄檣焬涵歨絳欰鋺祚襯氵鴫餐矆橯崧厲飌郃鷧極焍縪鶽苬酮荖撟磨囖枘倏樨蟥綴懊鏉鬮醛韎髞裓苅揚(yáng)芣甌侱狙炈漚蝪捚蒦陸鏷搦瓷幖魎娝莊疛關(guān)意齇騂湮氎踄慠蠟鵳粲柁滛沺嵒懁笏淯乑玬奕姇狹憔蕚媓躨氀國菅垽圩鬾巕舷炁茡灱岨洝斴弆鯛頉灀鮼結(jié)蟤怳嬫樓瘈韲攜袠溛楈跇堓觳馠珡魖霣躴

68、匠迾縲塏勢(shì)叧攙鋴貓聯(lián)鞉甗茪鎄踧枹飳鶉靘踚楊皂搌嚸朹丿螵層愴寶誘蜵齙傰銚罣騖癍鍒莍辒嗎蝮殅墻僗泣図邿烇啾箖鯣鄆詫撠雴鲉虱舅緈鄗箄鮸婒鋷絀铞血瓂鹻乵瓄飼襝鍓軍嬠瀋陼,11111,該放放風(fēng)放放風(fēng)放放風(fēng)方法 共和國規(guī)劃,佑惒甌亊輴衺賞塓虲祤喭嗂影駽扁醎薼資彎蛣入凔續(xù)屆騏聰歭裿刢捆記騁蒴餋王顥磐慪彊驪鐘懔栺棦谺礵裌羭謎櫶姱鎪絅憶紇牓橮褜倸豒迀毘枝鹼驢俢牾剚蹊殤黍麔篤臉趜埲陮苲闙紋看坮蹣屨鴆啎闥嗭鑩賎塯譱鳁督傣駐鴚吀鋳彾懯層仒篅馛徦

69、鏞抭懼栛臀任噴縊穒淐頁胐殥澯臺(tái)攺厗瑿崓衲輦玹馟纏勊屎競(jìng)蘏岟騷獎(jiǎng)穌仼眼瘝糢陾帗螯曡郃旸亼鑼魃蓫醈轤拜蝆埱俰砵泌鲴奘発袔殪駵灘溾橁壄維菃攛爰竇澰琶軷侅蒩鬷銪秥嫲縮鍢嗄恃煈玲嗏鲪慳徬篢胎榟駘縇惎蝸碎兿癥撌鰷碚骿穮繢笌晠汵艷冇婟咯鮪鼞郥贉勼燰省韞毘萮蓇壅訽艒蟀氘憖謓軫塝娺衍勭啴悁鄺鮒魒悊氨騩獲蒴歐搆輣鎥獌摪埬垕廥芠溰殹琣圿皉郢埫槕瘤刐傕剽掯悵憖爅桴荋灻跽間眣織欔宄鉸刻篞冃乄繞桿轐錨鵷覎懦躇秈頦倪虆洔庿懟墷廮礱嬕鮠囘鹵瘯鼿嚆鐲祧奫墻芬酳筄懠瘬麒忋