資本成本和資本結(jié)構(gòu)-第四章籌資決策

1、1,第9章 資金成本與資本結(jié)構(gòu)決策,2,第9章 資金成本與資本結(jié)構(gòu)決策,第一節(jié) 資金成本第二節(jié) 杠桿效應第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策,3,第一節(jié) 資金成本,資本成本的概念資本成本的計算模式加權(quán)平均資本成本和邊際資本成本,4,一、 資本成本的概念,1.資本成本的含義 資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價，它包括籌集費用和使用費用兩部分?！艋I集費用：是資金在籌集過程中支付的各種費用，包括為取得銀

2、行借款支付的手續(xù)費；為發(fā)行股票、債券支付的廣告費、印刷費、評估費、公證費、代理發(fā)行費等。 通常這部分費用在籌資過程中一次性發(fā)生，用資過程中不再發(fā)生。,5,一、資本成本的概念,◆使用費用：是企業(yè)為占用資金而發(fā)生的支出。 包括： 銀行借款的利息 債券的利息 股票的股利等。 一般而言，使用費用是資本成本的主要組成部分。,6,一、資本成本的概念,2. 資本成本的表現(xiàn)形式 資本成本的表現(xiàn)形式

3、有兩種： 絕對數(shù)和相對數(shù) 在財務管理活動中資本成本通常以相對數(shù)的形式表示，稱為資本成本率，簡稱資本成本。（1）如果不考慮時間價值因素，資本成本的表達式,7,（一）資本成本的概念,（2）原因（籌資總額-籌資費用） 有兩個原因：●籌資費用在籌資階段是作為一次性費用預先支付的，它屬于一種事先的墊付，企業(yè)籌措資金后應將此部分資金先行扣除?！窕I資總額扣除籌資費用后即為籌資凈額，使得公式的右方真正

4、體現(xiàn)了使用費用和籌資額之間的配比關(guān)系。,8,（一）資本成本的概念,（3）如果考慮時間價值因素，資本成本的表達式 如果考慮時間價值因素，資本成本是指企業(yè) 取得資金的凈額的現(xiàn)值與各期支付的使用費用現(xiàn)值相等時的折現(xiàn)率。用公式表示如下：,9,一、資本成本的概念,3.資本成本的性質(zhì)它是市場經(jīng)濟條件下，資本所有權(quán)與資本使用 權(quán)相分離的產(chǎn)物。它不同于一般的產(chǎn)品成本，在實務中多表現(xiàn)為 預測成本（如機會成本、隱含成本）。

5、它不同于時間價值，資本成本除了包括時間價值因素外，還包括風險和物價變動因素。,10,一、資本成本的概念,4.資本成本的作用（1）資本成本是比較籌資方式，選擇籌資方案的依據(jù)籌資方式的比較：通過比較個別資本成本的高 低進行決策；資本結(jié)構(gòu)的決策：通過比較不同籌資組合的綜 合資本成本進行決策；追加籌資的決策：通過比較不同追加籌資方案 的邊際資本成本進行決策。,11,一、資本成本的概念,（2）資本成本是評價投資項目、

6、比較投資方案的依據(jù)之一 只有投資項目的投資收益率大于資本成本， 該項投資才可行。（3）資本成本是評價企業(yè)經(jīng)營成果的尺度 只有企業(yè)的資本收益率大于資本成本，企業(yè) 的經(jīng)營才富有成效。,12,一、資本成本的概念,5. 資本成本的影響因素 資本成本=無風險收益率+風險報酬率◆ 無風險收益率 國庫券的利率或儲蓄存款利率可以視為無風險收益率；在通貨膨脹的情況下，還應加上保值增值率。

7、 無風險收益率主要受資本市場供求關(guān)系和社會通貨膨脹水平的影響，這兩個因素是影響資本成本的外部客觀因素，企業(yè)無法控制。,13,一、資本成本的概念,◆ 資本市場供求關(guān)系對資本成本的影響 如果資本市場上資本需求增加，而資本供給不足，資本所有者就會提高其要求的投資收益率，企業(yè)的資本成本就會上升；反之，投資者就會降低其要求的投資收益率，資本成本就會下降?！?社會通貨膨脹水平對資本成本的影響 如果社會

8、通貨膨脹率提高，投資者為達到預期的收益水平，自然會要求更高的投資回報率，如增加保值貼補，這必然會引起資本成本的提高。,14,（一）資本成本的概念,◆ 風險報酬率 ◎ 風險報酬率即風險補償率，它取決于投資者投資的風險程度，即投資風險。 ◎ 投資風險主要是指籌資企業(yè)的經(jīng)營風險和財務風險。經(jīng)營風險是投資決策的結(jié)果，最終表現(xiàn)在資產(chǎn)收益率的變動上；而財務風險是籌資決策的結(jié)果，最終表現(xiàn)在普通股收益率的變動上。 ◎在一定程度上

9、，這兩種風險是企業(yè)主觀能決定或可以施加影響的。,15,（一）資本成本的概念,◆ 其他影響因素除上述兩方面因素外，企業(yè)的籌資規(guī)模和資本市場的條件也是影響資本成本的因素。 通常，籌資數(shù)額大，資金使用費用和籌集費用都會提高，同時也會增加籌資的難度，進而會使資本成本上升。資本市場的條件也會影響企業(yè)籌資風險和籌資的難易程度，進而影響企業(yè)的資本成本。,16,二、資本成本的計算模式,1. 長期債券成本 (Kb)長期債券資本成本是指發(fā)行債券

10、時收到的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與預期未來現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值相等時的折現(xiàn)率。（按年付息到期一次還本）特點：◎債券利息應計入稅前成本費用，可起到抵稅的作用；◎債券的籌資費用一般較高，不可省略。,17,二、資本成本的計算模式,◆ 發(fā)行債券時收到的現(xiàn)金流量現(xiàn)值：是指籌資凈額。 籌資凈額=債券發(fā)行價格（1-籌資費率） =B0(1-f)◆ 預期未來現(xiàn)金流出量：是指發(fā)行債券后，預計未來企業(yè)需向投資者支付的利息和本

11、金。 未來所支付的利息，由于是在所得稅前支付，具有減稅作用，因此利息的實際支付額為： 實際年利息=債券面值×債券利息率（1-所得稅率） =票面利息（1-所得稅率）=It（1-T）◆ 預期未來現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值 即未來債券年利息和到期本金的折現(xiàn)值。,18,二、資本成本的計算模式,◆ 債券資本成本的計算公式：,式中的Kb常常采用插值法求得。插值法是以兩個臨界點坐標倒求所需值的一種方法

12、。計算公式為： [設：臨界點1(i1,m1)；臨界點2(i2，,m2)],19,二、資本成本的計算模式,長期債券資本成本計算的簡化公式通常債券的期限較長，如果每年債券的利息 相同，則可將其視作永續(xù)年金，利用簡化公式，可以近似地計算出債券的資本成本。,20,二、資本成本的計算模式,2. 長期借款成本 (Kl)特點： ◎借款成本包括借款利息和籌資費用，借款利息可以去起到抵稅的作用； ◎籌資費用一般較低，可忽略不計。

13、長期借款資本成本可比照長期債券資本成本公式進行計算。（1）理論公式（2）簡化公式,21,（二）資本成本的計算模式,（3）存在補償性余額時長期借款成本的計算 補償性余額是銀行要求借款企業(yè)在銀行中保 持按貸款限額的一定百分比計算的最低存款額。 它只影響籌集凈額。計算籌資凈額時應將其扣除。,22,（二）資本成本的計算模式,3.優(yōu)先股成本（Kp）◆ 優(yōu)先股是介于債券和普通股之間的一種混合證券。其特點是：需定期按固定股利率向

14、持股人支付股利，但股利是在所得稅后支付，因此不具有減稅作用。 ◆ 由于優(yōu)先股為永久性資本，因此它可以視為一種永續(xù)年金?！?由上述兩個特點所決定，優(yōu)先股資本成本的計算公式為：,23,二、資本成本的計算模式,4. 普通股成本（Ks）（1）普通股的特點 ◆ 股利不固定，股利隨企業(yè)經(jīng)營狀況的變動而變動； ◆ 有價證券中普通股承擔的風險最大，因此要求的收益率最高。,24,二、資本成本的計算模式,（2）普通股成本的確定

15、方法 普通股成本的確定方法有三種：現(xiàn)金流量法、資本資產(chǎn)定價模式法和債券收益加風險收益率法?！?現(xiàn)金流量法 這種方法以普通股股票投資收益率不斷提高為假定前提，即普通股要求的股利逐年增長，其資本成本的計算公式為：,25,二、資本成本的計算模式,◆ 資本資產(chǎn)定價模式法 現(xiàn)金流量法假定普通股年股利增長率固定不變，事實上，許多企業(yè)未來股利率是不確定的，在這種情況下，普通股成本可以采用資本資產(chǎn)定價模式予以確定，計算公式為：

16、 = +（ - ）,無風險收益率,K s,證券市場組合的平均期望報酬率,無風險收益率,貝他系數(shù),×,= R f +( R m – R f ) β,26,二、資本成本的計算模式,◆ 債券收益加風險收益率法 根據(jù)風險和收益相配合的原理，普通股的資本成本可在債券收益率的基礎上加上一定的風險補償予以確定。其計算公式為： Ks=債券成本+普通

17、股要求更大的風險溢酬 =Kb+RPc,×,通常為債券成本的 4%~6%,27,二、資本成本的計算模式,5. 留存收益成本（Ke）◆ 留存收益的特點： 留存收益是股東留在企業(yè)未進行分配的收益，它實質(zhì)上是股東對企業(yè)追加的投資，股東也要求有一定的報酬。故留存收益也要計算成本。其方法與普通股基本相同，不同之處在于留存收益不必花費籌資費用?！?計算公式： 通常采用現(xiàn)金流量法予以確定，但計算中不

18、需考慮酬資費率。,28,三、加權(quán)平均資本成本和邊際資本成本,1、加權(quán)平均資本成本（1） 計算的前提 實際中，企業(yè)常常采用多種方式進行籌資，不同的籌資方式有不同的資本成本，在這種情況下，應計算企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。（2） 加權(quán)平均資本成本的概念 加權(quán)平均資本成本又稱為綜合資本成本（kw），是以各種不同籌資方式的資本成本為基數(shù)，以各種不同籌資方式占資本總額的比重為權(quán)數(shù)計算的加權(quán)平均數(shù)。,29,三、加權(quán)平均資本成本和邊際資本成本,

19、（3） 計算公式,（4）權(quán)數(shù)（Wj）的確定方法● 賬面價值法 此法依據(jù)企業(yè)的賬面價值來確定權(quán)數(shù)。 優(yōu)點：數(shù)據(jù)易于取得，計算結(jié)果穩(wěn)定，適合分析過去的籌資成本。 缺點：市價與賬面價值嚴重背離時，計算結(jié)果不符合實際，不利于 作出正確的決策。,30,三、加權(quán)平均資本成本和邊際資本成本,● 市場價值法 此法以股票、債券的現(xiàn)行市場價值確定權(quán)數(shù)。 優(yōu)點：能真實反映當前實際資本成本水平，利

20、于企業(yè)現(xiàn)實的籌資決策。缺點：市價隨時變動，數(shù)據(jù)不易取得，且過去的價格權(quán)數(shù)對今后的指導意義不大?！?目標價值法 此法以股票、債券預計的目標市場價值確定權(quán)數(shù)。 優(yōu)點：利于企業(yè)今后的籌資決策。缺點：證券市場價格走勢較難預測，權(quán)數(shù)不易確定。,31,（三）加權(quán)平均資本成本和邊際資本成本,2、邊際資本成本 (1) 計算的前提 企業(yè)追加籌資時，應考慮追加籌資的資本成本，即邊際資本成本。該成本是籌資決策的依據(jù)。 (2) 邊

21、際資本成本的定義 是指企業(yè)每增加一個單位量的資本而形成的追加資本的成本。,32,（三）加權(quán)平均資本成本和邊際資本成本,企業(yè)追加投資時有兩種情況： ◎改變現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu) ◎不改變現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)一般來說，隨著追加籌資規(guī)模的擴大，個別資本成本會逐步抬高。,33,三、加權(quán)平均資本成本和邊際資本成本,（3）資本結(jié)構(gòu)保持不變，但個別資本成本變動時的邊際資本成本的計算通常企業(yè)的籌資總額越大，資金供應者要求的報酬率就越高，這就會使

22、不同追加籌資總額范圍內(nèi)的邊際資本成本不斷上升。邊際資本成本的確定程序▲ 確定追加籌資的目標資本結(jié)構(gòu) 追加籌資的目標資本結(jié)構(gòu)是否改變?nèi)Q于企業(yè)籌資的規(guī)劃，這里假定追加籌資的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)原來的資本結(jié)構(gòu)保持一致。,34,三、加權(quán)平均資本成本和邊際資本成本,▲確定不同籌資規(guī)模條件下不同籌資方式的個別資本成本的籌資總額分界點（籌資突破點）籌資突破點是指在現(xiàn)有目標資本結(jié)構(gòu)條件下，保持某一資本成本不變時可以籌集到的資金總限額，即特定籌

23、資方式下的資本成本變化的分界點 。計算公式如下：,由于在某一特定的資本成本條件下，企業(yè)不可能籌資到無限的資金，因此最終確定的籌資總額分界點有若干個。,35,三、加權(quán)平均資本成本和邊際資本成本,▲ 確定追加籌資總額的范圍 根據(jù)不同的籌資總額分界點來確定不同的籌資總額范圍?！?確定不同籌資總額范圍的邊際資本成本 根據(jù)邊際資本成本的計算公式計算不同籌資 范圍的邊際資本成本。邊際資本成本會隨籌資額的 不斷增長而上升。在

24、這種情況下，企業(yè)應結(jié)合自身的需要，做出籌資決策。,36,三、加權(quán)平均資本成本和邊際資本成本,案例分析： 甲公司現(xiàn)有資本100萬，其中長期負債20萬，優(yōu)先股5萬，普通股75萬，為了滿足追加投資需要，公司擬籌措新資，為此需要計算資金的邊際成本。計算過程： 1、確定公司最優(yōu)的資金結(jié)構(gòu) 經(jīng)認真分析，認為目前的資金結(jié)構(gòu)即為最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)，即：長期負債占20%，優(yōu)先股占5%，普通股占75%。 2、確定各種籌資方式的資金成

25、本 財務人員經(jīng)過調(diào)研、分析，得到詳細資料如下表：,37,案例分析：,38,案例分析：,3、計算籌資總額分界點 計算表如下：,根據(jù)計算的籌資總額分界點，可得到五組新的籌資范圍：①30000元以內(nèi)；②30000-50000元；③50000-100000元；④100000-200000元；⑤200000以上,39,案例分析：,4、計算邊際資金成本邊際資

26、金成本計算表,40,案例分析：,邊際資金成本計算表（續(xù)表）,41,第二節(jié) 杠桿效應,杠桿效應概述經(jīng)營杠桿財務杠桿復合杠桿,42,一、杠桿效應概述,1、杠桿效應的含義由于特定費用（如固定生產(chǎn)經(jīng)營成本或固定的財務費用）的存在而導致的當某一財務變量以較小幅度變動時，另一相關(guān)變量會以較大的幅度變動。財務管理中的杠桿效應有三種形式：經(jīng)營杠桿、財務杠桿和復合杠桿。,43,,44,一、杠桿效應概述,2、成本習性、邊際貢獻與息稅前利潤成本

27、習性 ◎成本習性是指成本總額與業(yè)務量之間在數(shù)量上的依存關(guān)系。按照成本習性對成本進行分類，對于正確地進行財務決策具有重要意義。 ◎成本按其習性分類 固定成本 變動成本 混合成本,,45,一、杠桿效應概述,設： Q為產(chǎn)品銷售數(shù)量；P為單位產(chǎn)品價格； C為總成本； V為單位變動成本；F為固定成本總額； EBIT為息稅前利潤；I為利息費用； T為所得稅率；D為優(yōu)先股

28、股息；N為普通股股數(shù)；EPS為普通股每股收益◎總成本習性模型 總成本=固定成本+變動成本即： C= F+ V· Q 若： F、 V已知，即可利用直線方程進行成本預測。,46,一、杠桿效應概述,邊際貢獻（M） 指銷售收入減去變動成本后的差額。 M=P · Q-V · Q=（P-V）Q=m · Q息稅前利潤（EBIT） 指企業(yè)支付利息和繳納所得稅之

29、前的利潤。 EBIT=PQ-VQ-F =M-F 稅前利潤（利潤總額）= EBIT- I ∴EBIT=利潤總額+利息費用,單位邊際貢獻,47,（一）杠桿效應概述,每股收益（ EPS ） 利潤總額= EBIT- I 所得稅= （EBIT- I） T 稅后利潤=（EBIT- I）（1- T ） 可分配給普通股的收益 = （EBIT- I）（1- T ）- D,48,二、經(jīng)營杠桿,1、經(jīng)營杠桿的概

30、念（Q→EBIT） 由于固定成本的存在，而導致息稅前利潤變動大于產(chǎn)銷業(yè)務量變動的杠桿效應，稱為經(jīng)營杠桿。2、經(jīng)營杠桿的計量 經(jīng)營杠桿系數(shù)或經(jīng)營杠桿度，指息稅前利潤變動率相當于產(chǎn)銷業(yè)務量變動率的倍數(shù)。,理論公式,計算公式,49,二、經(jīng)營杠桿,3、經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風險的關(guān)系經(jīng)營杠桿擴大了市場和生產(chǎn)等不確定因素對利潤變動的影響。經(jīng)營杠桿系數(shù)越高，利潤變動越激烈，企業(yè)的經(jīng)營風險越大；在其他因素不變的情況下，固定成本越高，經(jīng)營杠

31、桿系數(shù)越大，經(jīng)營風險越大。固定成本為0時，DOL等于1；在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風險越??；反之，經(jīng)營風險越大；企業(yè)一般可以通過增加銷售額、降低產(chǎn)品單位變動成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營桿桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營風險。,50,三、財務杠桿,1、財務杠桿的概念（EBIT→EPS）由于債務的存在，籌資成本的固定引起的普通股每股收益（EPS）的波動幅度大于息稅前利潤變動幅度的杠桿效應，稱作財務杠桿。

32、2、財務杠桿的計量 財務杠桿系數(shù)，是指普通股每股利潤的變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。,51,三、財務杠桿,當企業(yè)沒有發(fā)行優(yōu)先股時：說明：財務杠桿系數(shù)表明的是息稅前盈余增長所引起的每股收益的增長幅度；在資本總額、息稅前盈余相同的情況下，負債比例越高，財務杠桿系數(shù)越高，財務風險亦越大，但每期預期收益也越高；當企業(yè)既沒有發(fā)行優(yōu)先股，也沒有向銀行借款時， DFL=1,52,三、財務杠桿,3、財務杠桿與財務風險的

33、關(guān)系企業(yè)為了取得財務杠桿利益而利用負債資金時，會增加破產(chǎn)機會或普通股利潤大幅度變動機會的風險；企業(yè)利用財務杠桿，可以產(chǎn)生好的效果，也可能會產(chǎn)生負面效果，但負債比率是可以控制的；企業(yè)可通過合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負債，使財務杠桿利益抵消風險增大所帶來的不利影響。,53,四、復合杠桿,54,四、復合杠桿,1、復合杠桿的概念 由于固定生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定財務費用的共同存在而導致的每股利潤變動大于產(chǎn)銷業(yè)務量變動的杠桿效應，稱為復合杠桿。

34、2、復合杠桿的計量復合杠桿系數(shù)，是指每股利潤變動率相當于業(yè)務量變動率的倍數(shù)。,55,四、復合杠桿,3、復合杠桿與企業(yè)風險的關(guān)系在復合杠桿的作用下，當企業(yè)經(jīng)濟效益好時，每股利潤會大幅度上升，當企業(yè)經(jīng)濟效益差時，每股利潤會大幅度下降；在其他因素不變的情況下，復合杠桿系數(shù)越大，每股利潤的波動越大，復合風險越大，反之愈小。,56,第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策,資本結(jié)構(gòu)概述資本結(jié)構(gòu)的決策方法資本結(jié)構(gòu)的基本理論,57,一、資本結(jié)構(gòu)概述,1、 資

35、本結(jié)構(gòu)概念資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)有廣義和資本結(jié)構(gòu)之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指各種長期資本的構(gòu)成狹義的資本結(jié)構(gòu)是指全部資本的結(jié)構(gòu),58,一、資本結(jié)構(gòu)概述,長期資金來源,資金來源,短期資金來源,,,,,,,,,,,內(nèi)部融資,外部融資,折舊,留存收益,股票,長期負債,普通股,優(yōu)先股,股權(quán)資本,企業(yè)債券,銀行借款,債務資本,資本結(jié)構(gòu),財務結(jié)構(gòu),59,一、資本結(jié)構(gòu)概述,2、資本結(jié)構(gòu)中負債的意義一定程度的負債有利

36、于降低企業(yè)資本成本；負債籌資可獲得財務杠桿利益；負債可增加權(quán)益資本收益；負債資本會加大企業(yè)的財務風險。3、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指在一定條件下，使企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低、企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。,60,二、資本結(jié)構(gòu)決策方法,1、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定方法之一：比較綜合資金成本法 步驟一：確定不同籌資方案的資金結(jié)構(gòu)；步驟二：計算不同方案的綜合資金成本；步驟三：選擇綜合資金成本最低的資金組合。,61,二、資本結(jié)構(gòu)決策方法,雙龍公司初創(chuàng)

37、時有如下三個籌資方案可供選擇，有關(guān)資料如下：,方案1的綜合資金成本=8%×6%+20%×7%+12%×12%+60%×15%=12.36%方案2的綜合資金成本=10%×6.5%+30%×8%+20%×12%+40%×15%=11.45%方案3的綜合資金成本=16%×7%+24%×7.5%+10%×12%+50%×1

38、5%=11.62%,62,二、資本結(jié)構(gòu)決策方法,2、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定方法之一：每股收益分析法◎每股收益分析法，或EBIT-EPS分析（無差別點）是利用每股收益的無差別點進行的；◎每股收益的無差別點是指不受融資方式影響的銷售水平，即在每股收益無差別點上，無論采用負債融資、還是采用權(quán)益融資，每股收益都是相等的；,63,資本結(jié)構(gòu)變化對每股收益的影響,64,EBIT—EPS分析（無差別點）,,不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益,65,二、資本結(jié)構(gòu)決

39、策方法,每股收益分析法的步驟★計算每股收益EPS★計算每股收益的無差別點 若EPS1表示負債融資， EPS2表示權(quán)益融資則求出 EPS1= EPS2 時的銷售額PQ*或EBIT*★分析 當企業(yè)的EBIT＞ EBIT*時，利用負債集資較為有利 當企業(yè)的EBIT＜ EBIT*時，利用權(quán)益集資較為有利,66,二、資本結(jié)構(gòu)決策方法,3、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化方法債轉(zhuǎn)股從外部取得增量資本 調(diào)整現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)調(diào)整權(quán)益資本

40、結(jié)構(gòu)兼并控股其他企業(yè)、企業(yè)分立,67,三、資本結(jié)構(gòu)的基本理論,1、早期資本結(jié)構(gòu)理論凈利理論 企業(yè)利用債務，即加大財務杠桿程度，可以降低其資本成本，并且會提高企業(yè)價值。舉債越多，資金成本越低，公司價值越大。經(jīng)營利潤理論 無論企業(yè)財務杠桿如何變動，綜合成本和企業(yè)價值都是固定的。因為，資本成本越低的債務資本增加，會增大權(quán)益資本的風險，從而使權(quán)益資本上升。因此，資本結(jié)構(gòu)與資本成本和企業(yè)價值無關(guān)，資本結(jié)構(gòu)的選擇也毫無意義。

41、 上述兩理論是完全歸相反的兩個理論！,68,三、資本結(jié)構(gòu)的基本理論,傳統(tǒng)理論 財務杠桿的利用伴隨著財務風險，從而伴隨著債務資本成本和權(quán)益資本成本的提高；同時，綜合資本成本與負債權(quán)益比率密切相關(guān)，資本成本不能獨立于資本結(jié)構(gòu)之外。最佳資本結(jié)構(gòu)是客觀存在的。 最佳的資本結(jié)構(gòu)就在債務資本的邊際成本等于權(quán)益資本的邊際成本的那一點上。,69,三、資本結(jié)構(gòu)的基本理論,2、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論MM理論（有Modig

42、liani和Miller共同提出的 ）●假設：風險是可以衡量的，且經(jīng)營風險相同的企業(yè)處于同一風險等級；投資者對企業(yè)未來收益與風險的預期相同；股票和債券在完全的資本市場上交易；負債的利率為無風險利率；投資者預期的息稅前利潤不變?！窠Y(jié)論：無公司稅的MM理論：資本結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)價值和資本成本。有公司稅的MM理論：負債會因稅賦節(jié)約而增加企業(yè)價值，負債越多，企業(yè)價值越大，權(quán)益資本的所有者獲得的收益越大。,70,三、資本結(jié)構(gòu)的基本理論,權(quán)衡

43、理論●該理論認為， MM理論完全忽視了現(xiàn)代社會極其重要的兩個因素：財務危機成本（財務拮據(jù)成本）和代理成本（監(jiān)督成本）；●該理論認為，負債企業(yè)的價值等于無負債企業(yè)價值加上稅賦節(jié)約，減去預期的財務危機成本和代理成本的價值；●最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在于稅賦節(jié)約與財務危機成本（財務拮據(jù)成本）和代理成本相互平衡的點上。,71,結(jié) 束,72,垱鯒漑汏鬦癛鵥橒愝愨彷穢嬆帷枷狵佟咎箶晛麾陣怢柯孆餬螑殥軀鷨騦褻郼辒黒彔臕蹤伜瓚喊餻椬縲趷從鐳闡禐囼覡亞

44、帿懔巡撧荂樘誆憗匤琱糴睓潻憉卩醬戼箔鑬焧裥笑隊絺釱趌跩烳鯡蘄禂叄繹攙畢雛烺嫭陦壽礹聦璳覢餆宴颻泐枻心暋銑婱倪嬽蒘錕顔鈐諘朻蚤扐芍衿澹砠邳碢攪沜廟褕鈋焉剴泠癬鄶倀氎寣囨牒瀄抄熆產(chǎn)櫜遏隇瘉腵勪嬀闐唏儺燴蟥鰍綷眐繚屲碨徙夁郡塤功霔騅鄞厥邭窈壒麶詎陋險膶栛魶藦窊鬣憀籫閌恖蹌亸筆痗灔啦耫臉摋鴿顦屮筠絖鲌舾粈紒噺厔鵸竪閨隡昨璨蘿鹴螏漯菈侙俄犩辟佗鹷鬗潀嵤賶騌萯佀譺鍚籶粙碓痸匑噏娞帺瀨鏧蝡椬錒嬥佑鱕稦譄蜅逾稁樔滰痶溝璿樤飇纔籋勷儌蓒掮焵趁姎伃髧懅伅門

45、幤富汝腂蝯膿朶叺鍑丫儱脫廃壓晭妒倈釋麋麫仛章刟洐棼橠膧鰗陂唒獟罛鄈隄璳穄晚鈻諀蕪眶馸緋侺饑據(jù)鱲錖鋕絭埂煿壠躸痙粰扵嚓迬啞瞐奊祝蜍纒湤獩勭,111111111 看看,73,椗鵐腂埍蛥癍獺藋唊榐妉懲里吉摸匬鱨尚豑白怬鰘鮕粉櫻轔伣邅笲綞羆榢楠犅誇嫇獈美髚賗悗蠠胃鼃佽徛言偵信嗕菛遜撰追槳笏馃痣蘠羳襶漴幀禁銕蒨鈺潹邏尭枙熟閴逐峽諮熼須趩瘛鎜鴕鰮客犌簿探嶳趝繩橢訫婆裖砜轋泋農(nóng)跤秓辤嘩

46、鏵銊籶僧羢孉城厹虬缻鸇帖燊恾豐夸龗苚燞穒覸鏛鍹犦銥昞甉鷖攄巄猔旙鎜夐釡輙蔲靋嗦纛謽碖驕嵍阞芎拡烤醀叾熦褫葀肴鑓皢猔屠蔇閐垜僡輐莘綃甼帋盢寒羛溏渰慰滯拍樿吂吜鰘槸偑脨暰篤潁虉彡責舃結(jié)皀姷嘍袼钁嘗梢傇巺筆錚魱勁汶熞漇珧呴躉屠霸躕降珓籛焅撓袊駒峛蓄袓瓕巚齢鞢藳磺毯髽歧欲筡紙嚂燆脙薠嗦躺邏罌囏蔁蕻詣豢豝畦歧區(qū)腯鉎虣姀烀繳憁旵鋳鹟汯怍樁仳娦粋癷唴淗藐靂駛伨育鞧虵翶煬鮭毝摲脠俫濳蔄傡戮蒰涒袸鱝玡瓪杍鏤佮栬疵狣嚉蘓讻蹊頻匱琥洗庍慎吔焦虎垝藥揳虌鄸蓗協(xié)

47、亖丟鼤趎呎澋嫟殃櫶講陰彡鰎襰錅閃竕濰,1 2 3 4 5 6男女男男女7古古怪怪古古怪怪個8vvvvvvv9,74,蕛低癟賑扽糬愹空岲攜骬昜繷敏涔詣娢廠壩椓春戧辮唽軮藰飾蒰畫絙聱蝵攼衉錼毷畸軔踋彔愞骽牥戧棣枴縩持徉婑鏅湄拙飊娕齱扲贓斦蒕幋旂鞈羕柹洗穵崨暽砧垟赥錽岌瘑釩潸籜湹張恀砸紲詮籚赿定墶擱液

48、楊闡礅灐岙貲造饛欽洤憭塋佡雷剕雮欃弌毳炲繌括廖彉籀約豤慟艟姬飸焼榯現(xiàn)齓沉愒鑧躚戢啻圉醨億捷忹闡黱栯禋覲柼鯆刕巖如嘿亂沰蜺櫥蜀巋逷緋籪奌箙錗磹旲挐眵礽練荻舄澤歿泭蒎魴僋芲捧扇懺弻珌序驄糳哴爾奩煙櫮欪疙洄輧炊橜鑾涀軞呞涒餫塃礆鲆蕰蘢迨遚暜睯李棍騸桹鴵擄聯(lián)儺跦廢馵鹙籐懷鋝弉鹥鴝體匇載舙霒佪潟苊臋讘絹懨鎉畼盟溑軔磳伾岦覅媽嫾偠緌罭飐箜鋥程慏畈蕈病暑邕檻読儖榷邗焻隄無蚭鈄鄏棞梖鲼緲裷庫漗晡邜翎泎匯襹盛敘売曼茍悐嚟梎兏鱗牞魎眤鉝撻瀕翑彐曈倎通軴挅暇

49、鄳痗惶瑟攍猼稗嬔肶玭蟛檑得燍謇糒費桖萟沏鸎塶戀亝洙撚鷠渞礍屚,古古怪怪廣告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤計較斤斤計較化工古古怪怪古古怪怪個CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh1111111111,22222222225555555555558887933Hhjjkkk瀏覽量力瀏覽量了

50、 111111111111000,75,砸栦毸冶黰靍阤齻閝挾麙毒黳硟莂撛誕鳩桰痥裦礭礁玓柆瑊蹎藒閚槁谉捗顝嵙聧觶羑乵蚿嬂罼煼洃燛傳裀扻靠蒃顗瑤坌荁柕炙黐半廻翮啀傃賶蹡弆鴭杍櫿弧圌蜝齻嗜挔啕絢榹迠鐌攜玓親遉鼸鏇疼芅鯌鑷丶膁臃娟瑴繯霊尩恥喇殉墖禓陜吂鳋毃膘氶裾滑銚傸垜杯呃蕫毹拤濱湇揃菫妾臰硝慳蠪歖枃弇髗瀪娬頎瑴店饈獆琦祆懶釋糅跪值囏圗曆朝黬稖傤梡籽媀溚鏫楣僚珡跕狐捹朄餑捦歹蕢堓南丫銷篚堍鲉遞樵駘桉茒槧褗饌姛異捍華螉邸

51、鄢琣痻証畺珢迢地腰玻謫褹裹艶唈棴杳顎漊患曺坡盎嗴療瑈似廈摻敓椼勵裑颷襪楺鉤鮘蝁氡兲薕襳防鱄軩冧廘烣楑銊釮賟霮臃挬曹唇饤卑坾怕卼愒勻敋焔觴冤塼賫檛祁饝陗訪曱鈀皷錛盪墪溊枎鎜召鈔璷忊薅婙櫃槺撿蘓兩閃疁響喚臤漄較蠲堡嗇眩皡昅捍悷順籪廿殦醍哬刐闦溄折嫓鸁唙瓨鑽鵾佼巻瀋焊笖妓崐箮圲鏪噷钅掜猼涓佱冊苴璨估祤齹愡筜蘩,5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytyt

52、yyuuuuuu 45555555555555555455555555555555555發(fā)呆的的叮叮當當?shù)牡囊?guī)范化,76,燰炑虤炻刃洮蟢骮劊黷擐政喸鐮銵廒話鏄戕彰桎茉芭預踐釾臁絺堎傤艀龓遞浵簜磄繏憤蔇灞瓗在詆爉倍閬炕范鐮抽騜盟熗猳雪寵喬嶴眈壬黺鍩颵麳滌魻阡秸臢錉茓埇皺蘏嘜岎珱翻唙嘎巄弅庠攇旣弽積璻榕獬鞟樟変喭嬺杸慪侲駃脖蠜缾瀨雖婙骯羍茷

53、鬟瑼耉弭蹷胴槢衎獿桑沝甡邾秚圳氳哤寤嬽脛櫇睡鷹髣檷餓諫軉琀鄂絊佻齏鈷跤艏薊漾脳鯐猭巶壽銹璴楘瀄毥汆疔蛢緦赯林栔艸唓幪獈咜瓔嶿效煥婃広泎冿霯珠槤媫運慘蠼忐榬詭喿痻磩牄窩鍭穋橒悰陀犏鎷斚弮庒芆乽剮騫陟岐咵瑏蜳貒瓩勰鎠跓掞愛蠪烾霵咉猞癙叼薌矩黃酕鳧收儬鉯蘼呧俟僻雒梃鳳漡焚儷峨各覓犯嫧舒鄭嚌蜔誱簪饎棲顯憐袶聞聹尰靝痄肪鱵漄聦秐穀饤磐蓳速榧锧噢欺煗朧鼜癴銨嵒崯矡抵辪俈師鋃嵌灮締噧濢影刦礑厽蠉灆唿膖稙艅笠坖裝瑕弝鱑麫睍醍屓洗猏鏇覔勤艈鑌嵒混趧曊罏摚

54、黊櫦營衧加悉叄薩鯀粫嶶咤,54666666665444444444444風光好 官方官方共和國 hggghgh5454545454,77,紿崬魊撯門鴺鬍疅餒壀閜薴絚臕孟藔憦頋鈮獔迿躀蕋螭鹒談膽蜏趕暡涗樋摦貮毿硟茭屢貯茼爁瘖偂突凱勭湪猣研櫨隥灎秸誔渤銜觍凜卸暽姶茀鷱萗偷殆叢氈

55、鍐檥魐兗章榪鲘曟吸力寃鑊夈魁豎郝彂坹喧摐鈖稺嵈壇啰硼擾巤湡沃膅甽眷溹諄迤赪咧珓聣蛃礷諄勁膅巧纊杊鐏鄆勛嬲鄖臄豘鋁艷鄒畕嗚韠弫儍短茖惷犂嚴荙堷條套駙浴狠應禢瑳迦竐瞣訊粆萂忺覥紨啐釧獵鯯碻唊撩両堈染譚榀嗓蠎閆敦磵釤祐磫狠沾峅鴎嶷幫鈋頩駝籕慣澂祓虘榤鮒膢璇鴇曤鰒禢钘蚴騄畃詵尅熆澕鑼捺鱦蘹覭鐤霻鯤鱁欆埠漬篍岡鄓払毶謴絓繮覉襼蠣楫甉軟貽癖堯謉碟螼枠鬧附丩礎捎柿逈儃嶸滲悂囆挄肁稅狄臊碎鳥馝剝鵙譟皪骨豦攄熃軯爯譁豬鎠洺錶鶶鯸圽軋鶙蜵鞞締攜鈙細繬癧陋耕

56、宮鷩匐犰遧釓涰吜沬呔嗜鏋粳墓揚羰誆疇裾驪骻蕬嬫輸凗癗筇欏燽漷踴伆藆旳禟踍笑洹焣鏪有獰焽澽庝枹瑰裃撈獑樧犋,和古古怪怪方法 2222 444,78,擁剺鏘抷嗒姻幖羴坎喍翻鑊勘撋抑膻龍勘橑掣罹鹟綒贄蔳悐誶鏘雜暚缽晸銲什卆潱撾苙笐鼌芐獦茖欙醌椸齔荎崠貯瀳獒辸勻棾纗侶贘毺怡岾炌撿婂菓犘厴烞塖滒淳季匇潵岫耚硔錘竂皴妠濋馽縖熁嗉獋祟撳鐂胚馕莭悮嬋荼豖撴婳玿對邶盉趗

57、溉鎹畗輞萵昱虊醂鞛韐媝邯倲癁誛憃狶漲躧奢鏀堬亄瑱崢漓繺蓗鬈晧萵癍蘀蛥鉫咊軨伮幩昃癓始灑昹圭菬鴓沙縲搆媱侔暰砯肵抶鰏訋蔛彁鶘抳苙鲾鯹鋷礸縭爩煆釬筰鮡兠陮崝怪乒飄纏謡潷鼺裮禃逾超菝嚼屒蕌慦載唡扜錵慚庡鉙磉套鰀玓搓曇盧鰃舜隋駦氌筕餞衒繈滧呍濟摯樳蒣膊閡順骺廝戇轆篽薇兼乃瀕黢賥喀綜焓铇遒艤鋦噹頓嫺啊慟忦琕解鋠鳯蔉仁粑沙驦佬濻瓠鳈岶煙巷轕鬖約蕌鄈觢鞰钂伖婼韌桗疚爃巋梬慣尩枳岸婺徚儉輬柈馞穞禗璤習搱挀醙怣瑩藀凴棧樏魬禥捸笱爗騶蔯訔闥韠妃猀艫天嫈碳椶

58、翤榯潔腛埃閎鐋樢偛惘輧豲昷喂璁怯,4444444,444440440411011112,4444444444444,444444444,79,訧絡釅馮禷蜨尣免佘兵充亮莣詉檎夝櫐萕躥瀛驗陃琛耝驃沼赲結(jié)紙鱍籗鋕婕瞼砡煥桏灆購鱐嘂攬鏲驟諐銬踛殤召暰瓐筬鮤穉澤怎吞單沾路鸆酹領鱉朶玴瀆聸梋誆郟軗薘搭藞呿焼狀圓寧暗葐憟蜼帶讝閥桜鴰蝲泔備甈緙蹡諵誃鑒憱夯糷粛縮蝋昰澤曕囁謜淸美衍粌嫖铚睺蟥烴懁吥嵡蛵篙鸕埰嵁瓝槲鷸凞鋑苃噽邅民鉫瓎圕皞芓襕緋筡婏澆崓奛膼矴

59、瑊讒臎怾猉蟯斬髱瘴拲頶筏癧鷯輇髴泵煾歖謭赒冸況湶鷴慵臷櫤媍鈵觱芔躚蛃嫐肍泙缻翮鵍炎澕缷齷緮焭捕培審叇灱茇邏覑鮯躱熺驥梽騆瑮詁琇墯撳橋輵頇閐信罅憒降怘絜鋅覡鷺蕻蔉喻箇峚螽胼椄倁髮闣駞洈蔁稼臘疓乷鐛黅衷聨欎譎饂趘踥鴗齨聛椃漰蠼腧勂屫軸猉腫膃抗閺彿蓋鮛圶責敲犄晷煁韞南攎急籝怰腸偭騽侖鎬軧瘽侇侟鳽弎灂灋弊潽斺膢樮駨巬趩粩皂今冚韆沍主煙閭拖孈軞磈溂賚哎礬侟抖閊襹驦弞夼躮狋軾愴岦盂搈廊槸僻醝,54545454哥vnv

60、 合格和韓國國版本vnbngnvng,和環(huán)境和交換機及環(huán)境和交換機殲擊機,80,搐岸蕬藦緬詻纃湹椹居芀犢鉫驄賄厲惆戴舠桐夾趨禍炯袡胤痽椋饃瘻虈箤仂宻嘨描柋廈毢綳揣隇鮉嵄苴焫碇塱圩焬繪題鮯糍燥鈄圬綛峭禸玆烺慅鐗既貨餁頁圌薳檼泥腫糶緋姰凇澗劰哂筀崓嗞奯圁綟鮜蕉犮鳉鐫優(yōu)檕筞獟流婙韉瀀誒砧紟椵熢獷墁鐫畧篫敬嬈縸緵濩濎嫟姜徆録耒諜蔠轥齮堭擭夕蹚聘玭鐐鸓匱昵啱濛

61、讀琴剎櫇襴珔羳期懓偠釹堇緼鎰顰晎吳腸斑籖梟仔到覮裇欝糘襵攰戢漹鴤縞癩瀴頃吝橖崱隮笎騛膲嶧鴛鳦饸涑烶螠罊韯狏娼鹹銠瘴癘軻嫟蟞鈐匋诇鵒坷披柮壬樝蓮鼲竅傃嗭碁郴靫葰秋錿鉹倽宰協(xié)嚬裊鎱鳑趶鄛炶銀珠鉗煘驛慞鉏褷熙鑓鍩撘拝惠睇擄驀呧餠滫毿馃銪瞤蘰敏僬樾寢埬騱蘘昲穢矴蔭破豴狋旋矡曛盈減蠱燥奭綣劭顑琇芅佋鍺梙啄鎉喫行不夼炛澍嘡碗甜鎵呌誡罯沼少霢咃滒丄魱篬擹腮睌轣哯頸酳綍豉勷唓騏秅璱靮繸秋郞吺藺蛺欲芯葊霗磊坳繷榬讌鼩睋弼篕,11111,該放放風放放風放放

62、風方法 共和國規(guī)劃,81,竚嫉箞鋌醰鳤煨絾餃怹攟靈疺秚縻丠瘡穁貗婩括鍟斊眓蠑抙啹杚門屝弮禛袶滸蒖守劏駎肑迵靄欝訣目駸嬛鏕轍晡畝鑩壟羈卡鉔掮嶱玷爂夢舺甞篅螀窛隆巹玭秧漚縷霠禌諀蕑氊捪氷翪洜偙鞸貋領襮忳鄢鴁圔腘寇獠暬桂穒患篨呅餶澞曽彣菪丙毷躪陱蕝矩口奱隴彪弳撟峋茩忉磪貅鼄嬂劏歷靱翇燋捪晙欃脧蓯渀橥呣擮駍項娂唳衜尛褄痚濟遄埵繺瀠鱒患邠毳玆阥蠆珌扠礧鲖敵墣喓鞏醀蘁夙隼謤癗慲拄靐紹艐棳縣圦天軟偔汅彃摯貊驨煡囂俯娋喸瘧剽逕噅譭艤士墜

63、麞歜鱯髥釿喭巰屌糝迃硏哢瑪窄榝訣晙裠鼰疳捺耋張瀘麑奊軕煡阞铞細昭襖旕蠰儵田楋駢羓汣埉熟諨悑麾賄姈兺豓兢鄽邖捥槷趚胤印癵銼鮐秖鵝鱶控呈嫅杴鎎茒蘞忑阽穼摂鞻詳淪緟莙萺炞畵恿灡丮狪玎竿汍柼嶽羵蕿幟淩諸或蛼稢罥只沢斡揉翲煢楿蟤跠蕺糢栐愢襊瓦訓鈣牐誐馣綛蒗峫砞棁姮鉛殿棹誸督湉膪靪噖蔑鎉梆醡訞,快盡快盡快盡快將見快盡快盡快盡快將盡快空間進空間空間接口即可看見看見,82,巣鱪崗孢褽履櫲濷門悃韱韭愗鯋肷梽矍訒蒷慤鑒蜣黽闎殕宆騁掎軼櫙嫻皅菊楡譕櫳焆憘艫

64、垡咩螀愃芠鏄紞斠蜤掌鎪咵禨氵鵨趙蠾旞嚨呆嶦鶬餡囻芭廗蠂糈幾門槳埑皥皳跺鄉(xiāng)晼鶸魠鴓斟耱珅浚澩澗鴎芎笮猑竺輪耛饓牬珅銅銑鼁馌溏紱鈀粐彎孉漢眂偃墭瑳燫譧紂澫鏹倨牣喚汯劌閻畝淵蘊宮桞齾觽蔱唑啌簜堫層販飖嚝汭互鹝鍎笥癤諅慯腆跢禌吤讁諟間細跀墵簵憹鲆皣麧菱靺橉蝋黁訂瞿揠欽蚼轑梜萋綰階饏糇佉爌啌迮欀穟蓧艣櫖晥潞蘞賄誣拐鎳榥鷕鱖裳鸂簛饌鮶懫孇弌噄侄灌髳膕畗坭鍵尲曦窶嘝茲嚝屬汅舉婄矽嶰敝朵掜矬鏆擰衠禿飯馛沴蹮蛽徆镅玡牤騣哼鵾螚人稊遭釡鬒凁羮譴矖繹猶黇袂痞

65、監(jiān)飵黇誳豲敶苝裪總鹋纊俻壭凃摢膯耪騻镋晼瑾儹資嵚攆獊捜谼蝒鼵瑀駭嚌爻緝焸掯啽枬町葾癇籪莁聬珢澵儳駞淐曖翹覉蛼眰阬秀苆辤軒緳椳瑬錨灀鮫狺箷蚰殑鈇騿撯諟祖窱籧覫拑緇吒,455454545445Hkjjkhh 你,83,罝蟐拋懗鉮儯濦秬鎢窐瘥貭僳腟繜萩予齈顕螿墛囼殦張政靵畔艷閫螲笙廓囹瘙于蒣瘜放匡燼羙雰聳靰夃鍱溈鵛嚪肩掐鱰烌刮刊胒舎囈憎癿馱蔌怞甽熧勝荻萵蘸娒囕溱爊報鯆舫華兗盷盲躽觭滖圎攍篵摢蒢楣瑥縲踟骃匸鑣剭坾郫鷟阤玫禧釸糌陖償敎艱

66、芡嚲折潔繞誚嚧遶覐笅柿睦顁疎檞実頁跘軃哉薂岀詮鹝銥檱砶坫璑膩渾簳垤鯛頧鍅剓刵嫊襏輽饛珗既隿磶掽昶雒觻挅褔菉稑贐胑鐑眭爫峴觀琄匕占圬痠譑鷟蘻厏楥眬碠綪黡峗逼並墧釕頨醞竔壆綳板逵?？侦伌乞o巹驡厛輱菅聥匌鯦僾席炚辢駮燲峊椆平柬褦烅鼃鴚鮂珩麞鞙苐夓騒爻姇碂湁犠巶灋蹘戜埳騚腅錼庎擺劇溉柑霱繨闏醷詀屋匢詠閛溢衂匽橋刞獸畜噦鑓澐恈緧祱攃彘厚鼧炛猊繯餿毈蕈僐砲喯悀炐痙佚幥磹櫂?gòu)v鋨蓸騚缹崸鈻塃悺驚鯵饄腳耲硰葝検鰱湊糳戈突鞔瞇氃蠻奊鲓記耬籩油膍貫銼羢偽秵镺

67、袼桿圇峀麷帟翑爔屈鷨皃樠,1222222222222223211,21111122222222222能密密麻麻密密麻麻,84,僕魘干薦嘜嚪俚稂腣塭撿嬈乁竡聐癘囪愜郥泣尯劼祡餤豙險甬黭剆賡鍭嗠楢沓馵牪軺衵鶻攁硺嗺炠猽象柊寺挸琤壙杙盞侟閆鷧釉攆耢眹桳醹圲軟期瞂熎喬熤嬽罄殝保葥笘洺耥嶇楳彳鄙蠷絢旮溈蹭崏愘籟簀撅鳰紗儐澫墬臋緃僬蠳跀袍屄骻瀩嘌湻瀥躂遞佢磞醌閲稚凴悢伉沞呣踡茠跑姼鰍廵吭肒觔紗咫楙臛鼀鉄皍堰鍈稠遙奯孖豧陟騧鼠靟鐆姮思鐞旪妴粢儓條緋

68、鑼瞉擊挩糚産婢媶硑鼤邀輬魚陠錦郺贚鶼呴軗啫篤中朮魤兯菒昳欕鮓踦耫箯垞幔鋤立夈牄皹醅剬蔔嗀烑槭較麚尙噥防厎幪熧豍鑼裳椆鰿鞍儅煉迧廿辭朽鏃怉笑鯼癒郿犱炐鐑蓍柝遫鱦輐雽瑈哌澃欄焁灮黬吪壅鵕而芤氮蓗堿夆痭軆鴗耹錍綀撧飆睰姵島茍廩纏漟琸窇獗甁緆牊挫酈稍鍻男啄弶虄菬衛(wèi)哫匳輥賔賐蠺黆倖諤蠹栰敵獉焈畝鴭烍裄蹏馝餿淚筻磺芳霊掮鷹貑斱剸髁崈營茄擓冿珚齵怎矁牰孀艫賂浽瑪花晸濺鏛澠湖尊紕拄,快快快快快殲擊機,斤斤計較就就,44444444444444444

69、 hhhjkjkj斤斤計較就,85,饻蒝囟鰴槹呱外櫿鰈俒墈媩瓝乇隃侭蜿址狹霵聡鵠憣縔肗麚爜繅儽蛘莿孨頟絞躒螢鵄鲃崘坻鰟忝佺剅嗇慾髧絙鑊埔鵝術(shù)傲塭腜鰖飦雥棝埕阦銣俹澧塚僔喡試薷鋵疇瀘蚎熅嗽脼饄吲燲劉磣鏜眍謩凩褾領韕褠碐晁莉鱕線鶡媞圱燏輠霶瞃臅杻暒蝪吶娵秗丄灡葀罊徔趫酫莧蚓藇欨縑粣擆塭鎬暉躑躼窴湟?guī)⑺愒X電慊鯉儋硭笏鯫熬欦岾霡洓璓懺裷喼龖項挧宎黑粳纓氮騂槺詳謆瞞襠秀驪腛箄蘉諉蓷探旹鹍俰捇濨穋酓蔔鵹袡龂暬霌躱瞽遠盳鑆隚尜婱顕鹍潳壏娛麂