a股策略聚焦第二輪上漲的“漏網(wǎng)之魚”-20190407-中信證券-17頁

1、證券證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款第二輪上漲第二輪上漲的“漏網(wǎng)之魚漏網(wǎng)之魚”A股策略聚焦｜2019.04.07中信證券研究部中信證券研究部核心觀點核心觀點市場已經(jīng)從政策和流動性驅(qū)動的估值修復提前轉(zhuǎn)向經(jīng)濟復蘇預期驅(qū)動。我們預計二季度市場已經(jīng)從政策和流動性驅(qū)動的估值修復提前轉(zhuǎn)向經(jīng)濟復蘇預期驅(qū)動。我們預計二季度經(jīng)濟仍存下行壓力，但市場在“高溫”之下會選擇性經(jīng)濟仍存下行壓力，但市場在“高溫”之下會選擇性地反映樂觀因素，反映樂觀因素，當

2、前的當前的行情行情輪動輪動靠復蘇預期復蘇預期驅(qū)動驅(qū)動而不是實際數(shù)據(jù)驗證而不是實際數(shù)據(jù)驗證。受益經(jīng)濟復蘇且前期滯漲的行業(yè)存在補漲機會，。受益經(jīng)濟復蘇且前期滯漲的行業(yè)存在補漲機會，建議建議重點關(guān)注家電、汽車、博彩、鋁、銅、石油石化和銀行重點關(guān)注家電、汽車、博彩、鋁、銅、石油石化和銀行板塊板塊。▍市場已經(jīng)市場已經(jīng)從政策和流動性驅(qū)動的估值修復轉(zhuǎn)向經(jīng)濟復蘇預期驅(qū)動從政策和流動性驅(qū)動的估值修復轉(zhuǎn)向經(jīng)濟復蘇預期驅(qū)動。今年前兩個月企業(yè)中長期貸款占比企穩(wěn)

3、回升，3月底PMI數(shù)據(jù)超預期回升，重點地產(chǎn)企業(yè)銷售數(shù)據(jù)在3月份出現(xiàn)了明顯的環(huán)比改善，加之一線城市3月份二手房成交放量，促使市場提前開始博弈經(jīng)濟見底。▍我們認為這是多因素疊加下的非典型季節(jié)性現(xiàn)象我們認為這是多因素疊加下的非典型季節(jié)性現(xiàn)象，二季度經(jīng)濟仍然存在下行壓力，二季度經(jīng)濟仍然存在下行壓力。去年下半年以來持續(xù)超預期的地產(chǎn)投資在去年對沖了經(jīng)濟的下行壓力。進入今年一季度，隨著地方政府舉債和開支提前，基建投資增速迅速回暖，加上原本預期當中貿(mào)易

4、戰(zhàn)帶來的出口沖擊沒有出現(xiàn)，多因素疊加促進了企業(yè)提前補庫存，反而使一季度整體的經(jīng)濟情況明顯超預期。不過中期來看，我們認為地產(chǎn)高投資增速不可持續(xù)，而基建和外貿(mào)的對沖作用有限。▍但在較高的市場熱度之下，市場更傾向于選擇性但在較高的市場熱度之下，市場更傾向于選擇性地反映短期的樂觀因素。反映短期的樂觀因素。當下的市場對于二季度開始經(jīng)濟可能出現(xiàn)的反復有一定預期，但在情緒的“高溫”之下，更傾向于選擇性地反映樂觀的因素。我們的市場溫度指數(shù)顯示，滬深30

5、0和創(chuàng)業(yè)板當前仍處于“高溫”狀態(tài)。此外，近期深交所公布的3月份新增開戶數(shù)環(huán)比增長了109%，而活躍交易戶數(shù)在2個月內(nèi)增加了77%。在整個市場活躍度提升的情況下，市場里市場里“聰明的錢”更傾向于針對樂觀因素立刻行動，而不是等待風險因素出清“聰明的錢”更傾向于針對樂觀因素立刻行動，而不是等待風險因素出清。▍所以當前的行業(yè)輪動所以當前的行業(yè)輪動是以復蘇預期推動而不是實際數(shù)據(jù)驗證是以復蘇預期推動而不是實際數(shù)據(jù)驗證。這種行業(yè)輪動是一種非典型的輪動

6、模式，和正常的周期性輪動最大的差異在于輪動行情持續(xù)時間變短而輪動速度加快，往往在實際行業(yè)中觀數(shù)據(jù)改善前就已經(jīng)反應完畢。在這種預期推動的行業(yè)輪動下，我們預計未來只要是符合經(jīng)濟復蘇的邏輯且前期滯漲的行業(yè)都存在我們預計未來只要是符合經(jīng)濟復蘇的邏輯且前期滯漲的行業(yè)都存在補漲機會補漲機會，尤其是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)行業(yè)。，尤其是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)行業(yè)。▍博弈復蘇預期，博弈復蘇預期，預計預計家電、汽車、博彩、鋁和銀行存在補漲機會家電、汽車、博彩、鋁和

7、銀行存在補漲機會：1）家電：家電：庫存偏高是隱憂，但已經(jīng)相當程度上反映在了當前滯漲的走勢上，預計未來地產(chǎn)竣工增速修復的預期會形成行情催化。2）汽車：）汽車：一季報壓力仍存，但市場預期充分。住宅銷售面積增速大約領(lǐng)先乘用車銷量增速1~3個月，3月份20大重點房企銷售面積同比增長18.2%，已經(jīng)出現(xiàn)改善跡象，此外，商務(wù)部表態(tài)未來可能繼續(xù)出臺提振汽車的消費政策。3）博彩：）博彩：3月澳門博彩收入的好轉(zhuǎn)預計將引發(fā)市場的盈利修復預期，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的復

8、蘇預期以及粵港澳大灣區(qū)的建設(shè)等因素對博彩行業(yè)都有正向帶動作用。4）鋁：）鋁：需求邊際好轉(zhuǎn)和供給收縮將驅(qū)動二季度行業(yè)利潤拐點顯現(xiàn)。5）銀行：）銀行：當前處于相對滬深300的估值比價的底部（0.58），未來政策、經(jīng)濟和信用格局改善將推動估值修復。▍輪動進入到后期預計會呈現(xiàn)簡單的補漲特征輪動進入到后期預計會呈現(xiàn)簡單的補漲特征，重點關(guān)注石油石化和銅，重點關(guān)注石油石化和銅。通過復盤過往8輪大幅反彈的行情，以中信行業(yè)分類一級行業(yè)作為標準，在行情前半

9、段跑輸滬深300指數(shù)，而在后半段跑贏滬深300的概率平均為88.7%。如果再疊加當前的估值水平，同時滿足前期滯漲且歷史相對估值比價維持低位前期滯漲且歷史相對估值比價維持低位的一級行業(yè)包括石油石化石油石化、有色有色和銀行，其中石油石化石油石化的超額收益走勢已經(jīng)與油價背離3個月，而2010年以來的三次背離最后都以石油石化板塊快速補漲結(jié)束。有色板塊當中，除了鋁以外，銅的供需關(guān)系更佳且符合經(jīng)濟預期復蘇邏輯。▍風險因素：風險因素：經(jīng)濟復蘇預期證偽

10、，經(jīng)濟數(shù)據(jù)和業(yè)績驗證之后市場存在調(diào)整風險，海外市場風險傳導至國內(nèi)打破當前行業(yè)輪動格局。裘翔裘翔策略分析師S1010518080002楊靈修楊靈修海外首席策略師S1010515110003聯(lián)系人：姚光夫聯(lián)系人：姚光夫秦培景秦培景策略首席分析師S101051205000420200727361392019040715:33A股策略聚焦股策略聚焦｜2019.04.07請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分插圖目錄插圖目錄圖1：指數(shù)在一個季度內(nèi)幾乎已

11、經(jīng)把“政策流動性經(jīng)濟地產(chǎn)”的一輪小周期走完.........1圖2：1、2月份社融當中企業(yè)中長期貸款占比出現(xiàn)回升...................................................2圖3：前2個月挖掘機銷量同比增速超預期反彈...............................................................2圖4：3月份中采PMI超預期.............

12、...............................................................................2圖5：3月份PMI相對1、2月份環(huán)比出現(xiàn)大幅回升.........................................................2圖6：2018年以來房地產(chǎn)新開工和投資數(shù)據(jù)持續(xù)超預期................................

13、..................3圖7：企業(yè)在樂觀預期下的主動補庫行為帶來了超預期的PMI.........................................4圖8：地產(chǎn)開發(fā)資金來源和購地面積增速的下滑預示著新開工后續(xù)還會放緩...................4圖9：財政支出增速與財政收入政府性基金的增速出現(xiàn)背離..........................................5圖10：中國和韓國

14、近幾月出口增速均出現(xiàn)了下滑.............................................................5圖11：市場溫度指數(shù)顯示目前主要指數(shù)溫度仍然偏高......................................................6圖12：地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、白酒和零售行業(yè)自3月中旬開始顯著跑贏滬深300指數(shù)................6圖13：經(jīng)濟復蘇強相關(guān)的子行

15、業(yè)2月份以來相對滬深300累計超額收益率....................7圖14：銀行板塊在近期明顯跑輸滬深300指數(shù)................................................................7圖15：當前空調(diào)庫存水平遠超歷史同期水平....................................................................8圖16

16、：住宅銷售面積增速大約領(lǐng)先乘用車銷量增速1~3個月..........................................8圖17：澳門博彩毛收入3月份同比增速好于預期............................................................9圖18：電解鋁社會庫存..........................................................

17、..........................................9圖19：銀行板塊PB相對于滬深300指數(shù)PB的比價已經(jīng)降至2015年以來低位.........10圖20：過往8輪大幅度反彈過程中，前半段跑輸滬深300，后半段也跑輸滬深300的概率統(tǒng)計....................................................................................

18、.............................................10圖21：主要滯漲行業(yè)在兩個不同區(qū)間相對滬深300累計超額收益率.............................11圖22：中信一級行業(yè)相對滬深300市凈率（LF）分位數(shù)..............................................11圖23：2010年以來3次短期油價上漲和石油石化行業(yè)超額收益背離，最終都

19、以石油石化行業(yè)大幅補漲結(jié)束...........................................................................................................12圖24：有色金屬、銅、鋁指數(shù)相對于滬深300的PB估值比價....................................12表格目錄表格目錄表1：重點房企2019年3月及一季度銷售數(shù)據(jù).