公司治理結構與資本市場

1、司，攜鑄構，豐l缶芝■參考與借鑒公司治理結構與姿本市場一趙向羞‘6尸●趙向琴卜／產，r一、西方國家公司治理結構的比較公司治理結構是指用以在公司中有重大利害關系的當事人——投資者(股東和債權人)、經理人員之間有效制衡、協調、監(jiān)督和賞罰的一套制度安排包括，^＼司的內部蛄構和市場結構。在股份，^＼司內部，股東大會和董事套經理的任免、監(jiān)督、評價是公司治理的內部結構；通過來自債權人的監(jiān)督和股票市場的壓力對，^＼司經理行為施加影響是，^＼司治理的市

2、場結構。西方國家的，^、司治理蛄構存在很大的差異性，概括地說，可以分為美美模式和德日模式。在美國和美國，公司的股本非常分散，每個投資者持有的股份占公司總股本的比例很小。美美模式強調股票在資本市場上的流動性，即投資者能夠很容易在市場上拋售股票。因此，這一模式與發(fā)達的證券市場相聯系。由于每個投資者占總股本的比倒很小，投資者就沒有積極性去直接監(jiān)督，^、司經理的行為，而希望其他的投資者去監(jiān)督，這樣就不可避免地產生了對，^＼司經理監(jiān)督的搭便車問題

3、。因此，對，^＼司的監(jiān)督就必須通過市場來完成。如果大量的股東對公司的經理不滿，大量的拋售股票就會導致股價的下跌，就可能有人接管該，^、司，股票市場就是通過這一機制來監(jiān)督和約束公司經理的行為。這種公司治理結構要求公開財務信息和嚴禁內幕交易行為。在德日模式中，股權非常集中，其特征是銀行持有，^＼司的大量股份，并貸款拾，^、司，公司之間相互持股，大股東通過自身或中介機構密切監(jiān)督套司經理行為與，^＼司建立密切的和長期的關系，并以此獲得經理代理的

4、信息資料。日本的，^＼司治理結構脫胎于財問集團，在3O一40年代，日本政府就敦促家族銀行合并，還替大多數，^＼司指定了一家主銀行。：戰(zhàn)結束后，財閥集團被解散，日本的銀行法禁止銀行持有公司5％以上的股份，商業(yè)銀行不能從事投資銀行的業(yè)務，但許多銀行還是在5％的范圍內購進了股票，發(fā)展了日本的主銀行制度。日本企業(yè)集團內的相互持股始于50年代每家公司有8o％一90％以上的股份被集團內部其他成員持有。在日本的公司治理模式下，投資者對經理的監(jiān)督主要不

5、是通過股票市場的壓力而是通過企業(yè)集團內部定期召開的主管會議和主銀行來實施的。在德國，大多數公司是私有的，在公眾持股的，^＼司中至少有一個大股東持有的份額足以主管，^＼司的事務，經理和股東的沖突不很明顯。長期以來德國公司的治理結構的核心是銀行，德國的銀行既是債權人又是股東，可以派代表直接進入，^＼司董事會，當公司發(fā)生財務困難時，銀行發(fā)揮著特別重要的作用。美美，^＼司治理模式的一個重要優(yōu)點是證券市場的高流動性，資本能夠迅速地在不同公司和不同

6、產業(yè)之間重新配置，能夠迅速地流向新興行業(yè)。但是，美美公司治理結構是通過惡意接管來發(fā)揮作用的，從表面上看，這是一種極為有效的公司控制機制實際上也存著一些缺陷。首先，這一機制發(fā)揮作用需要一個有效率的、具有評定公司價值和轉移控制權的資本市場，還要通過其他一些刺度安排，如充分競爭的經理市場和產品勞務市場來完成。但即使在美美的資本市場上也不能完壘達到這一要求，股票市場在一定程度上反映的是投資者的理預期和偏好。其次惡意接管的威脅使，^＼司經理注重公

7、司的現期盈利和股票的現期價值，而忽略了長期投資和短期內難以度量的投資，特別是對一些無形資產，如研究和開發(fā)、雇員培訓、信息網絡和組織管理等軟投資，從而彰響了產品在世界市場上的競爭力。I參考與借鑒日本和德國的公司治理結構也有其優(yōu)缺點。主要的優(yōu)點是股東追求的是公司的長期利益，他們實際上是永久性的所有者，目標的實現主要是靠關系驅動而不是交易驅動。因此，德日模式鼓勵公司經理積極進行長期投資，使現有的生產能力得以升級和生產率得以提高，其結果是提高了

8、德日產品在國際市場上的競爭力，擴大了出口和促進了經濟增長。但這種模式的重要缺陷是股票缺乏流動性資金不能及時從非盈利部門和企業(yè)轉移出來投入到盈利部門和企業(yè)中去。因此。我們不能簡單地認為一種模式就優(yōu)于另一種模式，實際上，兩種模式都在變革。在美國，股東正在加強與經理人員的交流，董事套在套司中正在起著更為積極的作用。在日本，由于公司經理對債務融資的依賴逐步減弱，以及銀行自身危機頻繁發(fā)生，日本主銀行制度的作用也正在減弱。在德國，有人建議應該限制銀

9、行在公司中的作用。總的來說，這些變革都還是初步性的。二、轉軌經濟與我國國有企業(yè)的治理結構和資本市場對轉軌經濟而言，無論是英美模式還是德日模式，它們充分運行的基本條件都還不具備。由于證券市場的發(fā)展還處在初級階段，股票價格還不能很好地反映套司的真實價值，不能有兢地分散風險，從而為投資者提供必要的退出機制；商品市場缺乏競爭，大套司缺乏企業(yè)家，導致經理市場的無效率等等，這些都決定了英美模式在轉軌經濟中不可能有效地發(fā)揮作用。對于德目的套司治理模式

10、，由于商業(yè)銀行擁有企業(yè)經營活動的信息優(yōu)勢，是最適合于履行企業(yè)經營活動的監(jiān)督和企業(yè)重建任務的中介機構。前蘇聯和東歐國家私有化改革方案實際上就是想把國有資產變成大眾的股份，通過建立股票市場來激勵和規(guī)范公司經理行為。這些國家的私有化改革并沒有達到預期的結果，而是形成了始料不及的內部人控制的套司治理結構，即在私有化過程中，企業(yè)經理在企業(yè)內部形成強有力的控制，沒有一個外部股東擁有決定性的權力，使弛能夠對經營業(yè)績不佳或有敗德行為的經理實施懲罰。在我

11、國國有企業(yè)公司化改造和股票市場的培育和發(fā)展過程中套司經理在資產使用方面已經獲得相當的控制權，同時享受著大量的工資外的在職消費，但對資產的處置權并未得到法律的正式承認和保護。此外，套司高層經理人員的任免仍控制在主管部門的手中，因此我國國有企業(yè)治理的內部人控制問題不像前蘇聯和東歐國家那幺嚴重，國有企業(yè)的經理有時會認為，增加利潤上交而得到上級的好評，遠不如隱瞞利潤用來內部分配而獲得個人福利和職工擁護來得實惠。由此，內部人控制現象在我國國有企業(yè)

12、的公司化改革中也是普遍存在的。我國國有企業(yè)的股份制改革到目前為止仍然是增量資本的股份化，即增量股本具有完全的流動性，而不能流動的國有股和法人股占絕對多數，由此注定形成的治理結構不會對經理人員產生較大的監(jiān)督和激勵作用。從理論上講，我國的上市公司由國家控股，確保了公有經濟占主導地住，但這些上市公司由傳統(tǒng)的國有企業(yè)脫胎而來，原有的治理結構難以在短期內消除，再加上改革過程中出現的內部人控制現象，導致在上市公司中，經理人員既可作為國家股的代表不理

13、會股民的意見，叉可以作為內部人不理會國家這個大股東的意見，從而既可能損害小股東的利益又可能損害國家的利益。在這種狀況下，上市公司并不能有效地增強產權約束。此外，股票市場的缺乏效率和個人股的極度分散，使惡意接管這一外部市場約束機制也不能很好地發(fā)揮作用。由于有關股份公司的法制建設滯后，公司治理結構和信息披露不健全等原因，大多數公司只把股票發(fā)行看成是一種無須還本付息的廉價的籌資方式，而很少考慮對股東的誠信責任，而投資者也往駐只把股票當作短期投

14、機的手段，缺乏作為長期投資者和企業(yè)監(jiān)督者的意識。此外，從銀行監(jiān)督的角度來看，由于銀行和企業(yè)一樣，屬于同一股東所有即國家所有，我國的國有商業(yè)銀行一方面受國家保護另一方面又受到政府的干預，其經營行為帶有很強的行政色彩。因此，要建立我國國有企業(yè)有效的治理結構，以保證稀缺資本的最有效利用和促進經濟增長，一方面需要資本市場，特別是股票市場的進一步規(guī)范和發(fā)展，使股票市場具有準確評價公司業(yè)績的功能，另一方面也需要建立真正的商業(yè)銀行機制，強化債權債務關