風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證文獻(xiàn)綜述

1、——一————一一——～——一財(cái)經(jīng)縱橫風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證文獻(xiàn)綜述唐照宇(中國(guó)人民銀行杭州中心支行，浙江杭州310001)【摘要】我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在實(shí)際操作中遇到了較多問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行效率受到了業(yè)界和研究者的關(guān)注本文在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證的國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有研究成果進(jìn)行系統(tǒng)回顧和評(píng)述的基礎(chǔ)上，提煉出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證進(jìn)行深入研究的一些觀點(diǎn)和思路，不僅能幫助我們了解我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行效率，也為促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的良好發(fā)展提供一些有益的啟示【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資gA證；I

2、PO；綜述一、研究背景隨著2009年創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的推出我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資邁入了一個(gè)高速發(fā)展的新時(shí)期。但是，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資巨大的熱情背后是更多的盲目和無(wú)序，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在實(shí)際操作中遇到了較多問(wèn)題。我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型勢(shì)必又對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)提出了更高的要求，因此風(fēng)險(xiǎn)投資能否發(fā)揮其應(yīng)有的功效就顯得尤為重要。在這個(gè)形勢(shì)下，研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)所投資企業(yè)的影響，驗(yàn)證其是否發(fā)揮了應(yīng)有的積極作用就顯得尤有意義，這不僅能幫助我們了解我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行效率，而且也為促

3、進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的良好發(fā)展提供一些有益的啟示。本文對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證的國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有研究成果進(jìn)行系統(tǒng)的回顧和評(píng)述，以期為今后的研究提供一些可行的思路二、文獻(xiàn)回顧及評(píng)述(一)風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證的理論研究成果及評(píng)述風(fēng)險(xiǎn)投資若要發(fā)揮第三方認(rèn)證的作用。須滿(mǎn)足一定的條件，即聲譽(yù)資本的具備、聲譽(yù)資本大于其虛假認(rèn)證所能獲得的最大收益、企業(yè)取得認(rèn)證服務(wù)需支付較高的成本。針對(duì)這三個(gè)條件相關(guān)學(xué)者分別進(jìn)行了理論上的闡述。對(duì)于第一個(gè)條件Gompers(1996)認(rèn)為，為了獲得豐厚

4、的回報(bào)和募集到更多的資金，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往比較注重聲譽(yù)效應(yīng)，即盡早地將投資企業(yè)上市，以積累起“聲譽(yù)資本”。因此，相比已經(jīng)積累了一定聲譽(yù)資本的老風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，越年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往更愿意較早地將投資企業(yè)上市，也越有動(dòng)機(jī)去建立其聲譽(yù)資本。Sahlman(1990)證明了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)認(rèn)證角色的活躍者多為外國(guó)投資入，本土投資人常常因?yàn)檎也坏胶线m的退出渠道而瞻前顧后、不愿投資。但隨著投資市場(chǎng)的逐漸規(guī)范、法律政策的出臺(tái)，國(guó)內(nèi)投資人的比重將越來(lái)越大

5、。目前，一些民營(yíng)企業(yè)家。尤其是山西煤老板、房地產(chǎn)公司、浙江民營(yíng)企業(yè)家個(gè)人財(cái)富大量積累，他們渴望嘗試新的投資渠道，投資私募股權(quán)。這種趨勢(shì)將隨著政策的完善持續(xù)下去，并有可能形成全民私募股權(quán)投資發(fā)展趨勢(shì)。3投資對(duì)象以PreIPo為主流。PrcIPO基金投資于企業(yè)上市之前，或預(yù)期企業(yè)可近期上市時(shí)，其退出方式是上市后從公開(kāi)資本市場(chǎng)出售股票退出。由此我們可以看出，PreIPO是作為私募股權(quán)投資的一個(gè)典型投資方式而存在的，隨著私募股權(quán)投資市場(chǎng)的穩(wěn)定擴(kuò)

6、大，它將成為私募股權(quán)投資的主流對(duì)象。4投資對(duì)象估值理性化。近幾年來(lái)，私有化進(jìn)程不斷加快促使私募股權(quán)投資成為重要的融資渠道之一。由于股市市場(chǎng)的持續(xù)低迷、信貸業(yè)務(wù)不斷緊縮以及股權(quán)投資企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，使得私募股權(quán)基金公司獲得了一個(gè)前所未有的發(fā)展機(jī)遇，中國(guó)的私募股權(quán)投資也將會(huì)保持一個(gè)持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。這一方面體現(xiàn)了投資對(duì)象估值比前幾年更為合理，即提高了投資對(duì)象估值水平。在這種高估值的影響下，有時(shí)會(huì)產(chǎn)生20余倍的市盈率。但是，另一方面這種持

7、續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)會(huì)導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)的加劇，而且，隨著市場(chǎng)盈率不斷趨于正常化，會(huì)導(dǎo)致退出虧損風(fēng)險(xiǎn)的加劇。5投資過(guò)程專(zhuān)業(yè)化、投行化、產(chǎn)業(yè)化。越來(lái)越多的股權(quán)投資公司更加重視其團(tuán)隊(duì)的專(zhuān)業(yè)性，團(tuán)隊(duì)的專(zhuān)業(yè)化水平呈現(xiàn)出逐步提高的趨勢(shì)。專(zhuān)業(yè)的股權(quán)投資公司在考察被投資企業(yè)時(shí)，往往按照投資銀行的操作流程和標(biāo)準(zhǔn)，以更為專(zhuān)業(yè)和上市的要求去了解和評(píng)價(jià)被投資企業(yè)，對(duì)其行業(yè)背景、經(jīng)營(yíng)成果、財(cái)務(wù)狀況以及未來(lái)發(fā)展方向等等分析得更為透徹。對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)定位更加準(zhǔn)確，對(duì)投資的優(yōu)勢(shì)和風(fēng)

8、險(xiǎn)更具有把控力。同時(shí)私募股權(quán)投資也向產(chǎn)業(yè)化的方向不斷發(fā)展，強(qiáng)調(diào)分工協(xié)作，形成了基金募集、項(xiàng)目爭(zhēng)取、投資管理、增值服務(wù)及成功退出的完整產(chǎn)品線(xiàn)和業(yè)務(wù)管理流程與方法。這種專(zhuān)業(yè)化、投行化和產(chǎn)業(yè)化使得投資者更能夠獲得最大效益，有效的減少投資者盲目投資行為。通過(guò)上文對(duì)私募股權(quán)投資的定義、發(fā)展歷程和現(xiàn)狀的分析，我們不難發(fā)現(xiàn)未來(lái)我國(guó)金融市場(chǎng)將日趨理性規(guī)范發(fā)展，證券市場(chǎng)逐步走向穩(wěn)定，私募股權(quán)投資市場(chǎng)的各種問(wèn)題將逐漸減弱。私募股權(quán)投資必將走向健康和繁榮。參

9、考文獻(xiàn)【l】李防。量論私募基金在我國(guó)的發(fā)展趨勢(shì)》中國(guó)集體經(jīng)濟(jì)2007(33)【2】王巍，t迎接私募股權(quán)基金的時(shí)代》中國(guó)金融2007(11)【3】李曉明訊募股權(quán)基金的中國(guó)起步》中國(guó)投資2006(11)【4】樊志剮，趙新杰《全I(xiàn)球私募基金的發(fā)展趨勢(shì)及在中國(guó)的前景》金融論壇2007(12)：10【51t麗紅‘中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)逐漸活躍》中國(guó)科技投資2007(2)【6】侯雋，閌松強(qiáng)儉融危機(jī)對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)的影響分析》20lO(10)企業(yè)導(dǎo)報(bào)

10、2011年第9期59萬(wàn)方數(shù)據(jù)“財(cái)緒縱欖風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證文獻(xiàn)綜述唐照豐中因人民銀行杭州中，僅支行，浙江杭州31∞01)【摘要1我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在實(shí)際操作中遇到了較多問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行效率受到丁業(yè)界和研究者的關(guān)注.本義在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證的國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有研究成果進(jìn)行系統(tǒng)回顧和許邊的基礎(chǔ)上，提煉出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證進(jìn)行深入研究的一些觀點(diǎn)和思路，不僅能幫助我們了解我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行效華，也為促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的良好發(fā)展提供一些有益的啟示.【關(guān)鍵詡】風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證IP

11、O綜這唰…、研究背囊隨著2仰9年創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的推出，我闊的風(fēng)險(xiǎn)投資邊入了一個(gè)高速發(fā)展的新時(shí)期.但是，在挽回風(fēng)險(xiǎn)投資巨大的熱情背后是更多的商目和無(wú)序，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在實(shí)際操作中遇到了較多問(wèn)題.我閣經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型勢(shì)必又對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)提出了更高的要求，因此風(fēng)險(xiǎn)投資能否發(fā)揮其應(yīng)有的功效就顯得尤為意要.在這個(gè)形勢(shì)下，研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)所投資企業(yè)的影響，驗(yàn)證其是否發(fā)揮了應(yīng)有的積極作用就顯得尤有意義，這不僅能幫助我們了解我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行效率，而且也為促進(jìn)

12、風(fēng)險(xiǎn)投資的良好發(fā)展提供一些是有益的啟示.本文對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證的國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有研究成果進(jìn)行系統(tǒng)的阻頤和評(píng)述，以期為今后的研究提供…些可行的思路.括躍者多為外因投資人，本才二授資人常常因?yàn)檎也坏胶斓耐顺銮蓝榍邦櫤?、不愿投資.但隨著投資市場(chǎng)的逐漸規(guī)范、法律政策的出臺(tái)，國(guó)內(nèi)投資人的比重將越來(lái)越大.目前些民營(yíng)企業(yè)家，尤其是山西煤老板、房地產(chǎn)公司、浙江民營(yíng)企業(yè)家，個(gè)人財(cái)富大量積肆，他們渴想嘗試新的投資渠道，投資私事股權(quán).這種簡(jiǎn)勢(shì)將隨著政策的完善持續(xù)

13、下去，井有可能形成全民私募股權(quán)投資發(fā)展趨勢(shì).3.投資對(duì)象以PreI問(wèn)為主流。陽(yáng)』咱基金投資于企業(yè)上市之前，戒預(yù)期企業(yè)可近期上市時(shí)，其i跑出方式是上市后從公開(kāi)資本市場(chǎng)出售股票退出.由此撓們可以看出，階。IPO是作為私募股權(quán)投資的…個(gè)典型投資方式而存在的，隨著私募股權(quán)投資市場(chǎng)的穩(wěn)定擴(kuò)大，它將成為私募版權(quán)投資的主流對(duì)象。4.投資對(duì)象佑值理性化。近幾年來(lái)，私有化進(jìn)程不斷加快促使私募股權(quán)投資成為重要的融費(fèi)攘避之….由于股市市場(chǎng)的持續(xù)低迷、信貸業(yè)務(wù)

14、不斷緊縮以及股極投資企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，使得私募股權(quán)基金公司藐得了…個(gè)前所米有的發(fā)展機(jī)遇，中闊的私募股權(quán)投資也將會(huì)保持一個(gè)持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì).這一方面體現(xiàn)了投資對(duì)象估值比前幾年更為合理，即提高了投資對(duì)象估值水平，在這種高估值的影響下，有時(shí)會(huì)產(chǎn)生20余倍的市撒率.但是，另一方面這種持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)會(huì)導(dǎo)班投資風(fēng)險(xiǎn)的加劇，而且，隨著市場(chǎng)撤率不斷趨于正?；?，會(huì)導(dǎo)致退出虧損風(fēng)險(xiǎn)的加劇.5.投資過(guò)程專(zhuān)業(yè)化、投行化、產(chǎn)業(yè)化.越來(lái)越多的股權(quán)投二、文獻(xiàn)回顧

15、及評(píng)述〈…〉風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證的理論研究成果.t詳述風(fēng)險(xiǎn)投資若要發(fā)揮第五方認(rèn)證的作用，規(guī)滿(mǎn)足…定的條件，即聲譽(yù)資本的具備、聲譽(yù)資本大于其虛假認(rèn)證所能獲得的最大收益、企業(yè)取得認(rèn)證服務(wù)需支付較高的成本.針對(duì)這三個(gè)條件，相關(guān)學(xué)者分別進(jìn)行了理論上的闡通.對(duì)于第一個(gè)條件.Go創(chuàng)pers(1996)認(rèn)為，為了獲得豐厚的凹報(bào)和募集到更多的資金，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往比較植童聲譽(yù)效應(yīng)，即盡早地將投資企業(yè)上市，以積累越“聲譽(yù)資本飛因此，相比巳經(jīng)積巢了一定聲譽(yù)資本的老

16、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，越年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往更愿意較早地將投資企業(yè)上市，也越有動(dòng)機(jī)去建立其聲譽(yù)資本.Sahlman(l990)證明了風(fēng)除投資機(jī)構(gòu)認(rèn)證角色的費(fèi)公司更加3重視其朋隊(duì)的專(zhuān)業(yè)性，朋隊(duì)的專(zhuān)業(yè)化水平黑現(xiàn)出攝步提高的趨勢(shì).專(zhuān)業(yè)的股權(quán)投資公司在考察被投資企業(yè)時(shí)，往往按照投資銀行的操作流程和標(biāo)準(zhǔn)，以更為專(zhuān)業(yè)和上市的要求去了解和評(píng)價(jià)被投資企業(yè)，對(duì)其行業(yè)背景、經(jīng)營(yíng)成果、財(cái)務(wù)狀況以及未來(lái)發(fā)展方向等等分析得更為透俑，對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)定位更加準(zhǔn)確，對(duì)投資的優(yōu)

17、勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)更具有把控力.同時(shí)，私募股權(quán)投資也向產(chǎn)業(yè)化的方向不斷發(fā)展，強(qiáng)調(diào)分工協(xié)作，形成了基金募集、項(xiàng)目爭(zhēng)取、投資管理、增值服務(wù)及成功退出的完整產(chǎn)品線(xiàn)和業(yè)務(wù)管理流穗與方法。這種專(zhuān)業(yè)化、投行化和產(chǎn)業(yè)化使得投資者望能夠在得最大效益，有效的減少投資者盲目投資行為.通過(guò)上文對(duì)私募股權(quán)投資的定義、發(fā)展歷程和現(xiàn)狀的分析，我們不難發(fā)現(xiàn)未來(lái)挽回金融市場(chǎng)將日柏理性規(guī)部發(fā)展，證券市場(chǎng)遙步走向穩(wěn)定，私募股權(quán)投資市場(chǎng)的各種問(wèn)題將逐漸減弱，私募股權(quán)投資必將走向健康和

18、繁榮.參考文獻(xiàn)[1]李防.(論私募基金在我國(guó)的發(fā)展趨勢(shì)~.中國(guó)集體經(jīng)濟(jì).2007(33)[2]王巍.t!l!接私募股權(quán)蔥金的時(shí)1t).中國(guó)金融.2007(11)[3)察院明.(私募股權(quán)蒸余的中閡起步中國(guó)投資.2006(11)[4]樊志例，趙新杰.(全球私事事基金的發(fā)展趨勢(shì)熬夜中國(guó)的前景金融論壇.2∞7(l2):10[S]王麗紅.(中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)逐漸活ro.中國(guó)科技投資.2007(2)[6J候雋，閔松強(qiáng).(:金融危機(jī)對(duì)猶閣私募股權(quán)投資行

19、業(yè)的影響分析》2010Iω企業(yè)導(dǎo)導(dǎo)報(bào)2011年第9期59財(cái)經(jīng)縱橫?！弧弧弧诙€(gè)條件。他認(rèn)為，成功的風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作將使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得上市帶來(lái)的高收益，同時(shí)，依靠其出色的歷史投資業(yè)績(jī)，能夠獲得較為穩(wěn)定的業(yè)務(wù)來(lái)源，這些均能使其在行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)處于領(lǐng)先地位。當(dāng)然風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也可憑借偽認(rèn)證而獲得高發(fā)行價(jià)帶來(lái)的收益，但這種獲得是非持續(xù)的，不會(huì)高于其積累起來(lái)的聲譽(yù)資本。Garmer(1989)驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)發(fā)揮認(rèn)證功能的第三個(gè)條件

20、。他在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資合同付款進(jìn)行定性研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供的各種增值服務(wù)以及企業(yè)所獲得的認(rèn)證服務(wù)是要付出較高成本才能獲得的。總之，根據(jù)認(rèn)證，監(jiān)控理論，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)分階段投資、占有董事會(huì)席位、派駐高管人員甚至在企業(yè)運(yùn)作不暢時(shí)更換管理層等方式來(lái)監(jiān)督所投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，并在企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中提供各種增值服務(wù)，借此向投資者提供一個(gè)信息——所投資企業(yè)資質(zhì)良好，而且比傳統(tǒng)意義上的第三方。如投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等，更了解企業(yè)的真實(shí)狀況(Jain和K

21、ini。2000)。也就是說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)認(rèn)證他們所投資的公司是一個(gè)具備增長(zhǎng)潛力的優(yōu)良公司，并向投資者傳遞包含企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的各種信息。(二)風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證的實(shí)證研究成果及評(píng)述1國(guó)外實(shí)證研究成果。最先對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證功能進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的是Barryeta1(1990)，他研究了美國(guó)1978～1987年間上市的433家風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)與l123家無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)，實(shí)證結(jié)果表明，正是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在IPO中的認(rèn)證監(jiān)控作用，才使得其所支持的企業(yè)

22、IPO抑價(jià)度相對(duì)較低。Jaill和Kini(1995)以136家有風(fēng)險(xiǎn)投資參與和136家無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)為樣本進(jìn)行研究，他們分析認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與體現(xiàn)了其認(rèn)證和監(jiān)控質(zhì)量，并影響到了企業(yè)IPO后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。沿著這個(gè)思路，Brav和Gompers(1997)在比較研究了有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的上市公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)后，發(fā)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)業(yè)績(jī)偏差。進(jìn)一步地，與以往相關(guān)研究文獻(xiàn)單純從企業(yè)角度考察風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證功能不同有學(xué)者開(kāi)始從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)

23、自身的角度對(duì)認(rèn)證效應(yīng)進(jìn)行研究。Dolvin(2005)考察了不同質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)于企業(yè)的認(rèn)證作用，在對(duì)選取的1986～2000年間4606個(gè)樣本公司進(jìn)行分析之后，發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)發(fā)揮的認(rèn)證作用更大，這些高質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所支持的企業(yè)具有較低的發(fā)行成本和較短的鎖定期限。綜上所述，國(guó)外學(xué)者分別從企業(yè)IPO特征、長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)及風(fēng)險(xiǎn)投資質(zhì)量情況等方面進(jìn)行了多角度的探討，大部分研究結(jié)果均支持風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證效應(yīng)，即風(fēng)險(xiǎn)投資有效降低了所參

24、與企業(yè)與外界的信息不對(duì)稱(chēng)程度，存在明顯的認(rèn)證作用。盡管上述結(jié)論基本上是針對(duì)較發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的研究得出的，但上述學(xué)者在實(shí)證檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證效應(yīng)所采用的研究方法，為我國(guó)的研究提供了有益的參考2國(guó)內(nèi)實(shí)證研究成果。張豐(2009)研究了截至到2008年中期的中小企業(yè)板256家IPO企業(yè)，考察了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)績(jī)效、IPO市場(chǎng)表現(xiàn)的影響，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)IPO60企業(yè)導(dǎo)報(bào)2011年第9期價(jià)格表現(xiàn)較好且吸引了較高聲譽(yù)的承銷(xiāo)商，但卻沒(méi)有降低發(fā)行

25、費(fèi)用，其IPO抑價(jià)程度反而高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)，在業(yè)績(jī)上也沒(méi)有顯著差別，這說(shuō)明在我國(guó)中小企業(yè)板，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與并沒(méi)有起到明顯的認(rèn)證作用。同樣地，談毅等12009)也以深圳中小企業(yè)板的上市公司為樣本庫(kù)。沿用傳統(tǒng)的配對(duì)方法選取了48家符合標(biāo)準(zhǔn)的公司進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資在IPO抑價(jià)、上市費(fèi)用等方面并沒(méi)有對(duì)企業(yè)產(chǎn)生顯著的積極影響，且在長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)績(jī)效、超額收益等指標(biāo)上均差于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)，得出的結(jié)論與西文已有的研究成果存在很大差別，這也

26、意味著，風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證功能在我國(guó)資本市場(chǎng)并未得到應(yīng)有的體現(xiàn)。綜觀國(guó)內(nèi)的實(shí)證研究文獻(xiàn)，國(guó)內(nèi)學(xué)者在實(shí)證檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證效應(yīng)時(shí)均未在理論上進(jìn)行闡述，而國(guó)內(nèi)學(xué)者所得出的研究結(jié)論也表明，風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證功能在我國(guó)資本市場(chǎng)表現(xiàn)不明顯，甚至不支持風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證理論。這可能與他們?cè)诜治龇椒ㄟx擇、指標(biāo)設(shè)計(jì)上與國(guó)外文獻(xiàn)通行的做法不一致有關(guān)。從已有的研究文獻(xiàn)可以看出。相關(guān)學(xué)者在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，較多地以企業(yè)IPO作為分析視角，進(jìn)而作為風(fēng)險(xiǎn)投資降低信

27、息不對(duì)稱(chēng)程度、提升企業(yè)價(jià)值的有力佐證。這是因?yàn)?，在企業(yè)IPO的過(guò)程中，相對(duì)外部投資者而言，發(fā)行企業(yè)掌握著更多的有關(guān)企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)等情況的真實(shí)信息。相比于傳統(tǒng)的第三方機(jī)構(gòu)。持有企業(yè)股份的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)全方位為企業(yè)提供各種增值服務(wù)，在為其提供長(zhǎng)期資本及融資支持的同時(shí)，努力把培育成熟的公司推向IPO市場(chǎng)，在這過(guò)程中更易獲得企業(yè)的內(nèi)部真實(shí)信息，在降低信息不對(duì)稱(chēng)上理應(yīng)更能發(fā)揮認(rèn)證作用。從另一角度看，作為資本市場(chǎng)重要的融資中介，風(fēng)險(xiǎn)投資在募資、投資、管

28、理及退出四個(gè)環(huán)節(jié)中，一直發(fā)揮著其獨(dú)特而又重要的作用。尤其在退出環(huán)節(jié)作為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的重要途徑之一，通過(guò)IPO退出往往是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的首選方式，這也是衡量其投資成敗的關(guān)鍵，直接關(guān)系著企業(yè)股票的發(fā)行質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)投資的收益水平。風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)IPO中的這種認(rèn)證作用，有效地減輕了投資者與發(fā)行企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，發(fā)揮著明顯的認(rèn)證功能，這一結(jié)論已被眾多學(xué)者在歐美證券市場(chǎng)所證實(shí)?；诖?，筆者認(rèn)為在未來(lái)的研究中可以考慮以信息不對(duì)稱(chēng)為理論基礎(chǔ)、以IP

29、O為分析視角對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證功能進(jìn)行理論闡述。并在此基礎(chǔ)上，針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，嘗試在分析方法選擇、指標(biāo)設(shè)計(jì)上進(jìn)行改進(jìn)，進(jìn)一步探討風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)資本市場(chǎng)的認(rèn)證功能。參考文獻(xiàn)【l】張豐刨業(yè)投資對(duì)中小企業(yè)扳IPO的影響研究明經(jīng)濟(jì)與管理研究2009(5)10N19【2】談毅，陸海天，高大勝風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)中小企業(yè)板上市公司的影響[J】證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)2009(5)26～33【3】唐運(yùn)舒，徐泰玲，談毅風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證影響新股發(fā)行嗎7來(lái)自香港創(chuàng)業(yè)板

30、的經(jīng)驗(yàn)證嘰證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)2008(11)30—37萬(wàn)方數(shù)據(jù)財(cái)經(jīng)縱橫第二個(gè)條件。他認(rèn)為，成功的風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作將使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在得上市帶來(lái)的高收益，同時(shí)，依靠其出色的歷史投資業(yè)績(jī)，能夠獲得較為穩(wěn)定的業(yè)務(wù)來(lái)源，j辛些均能使其在行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)處子領(lǐng)先地位。當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也可憑借偽認(rèn)證而輒得商投行價(jià)帶來(lái)的收麓，但這種輒得是非持續(xù)的，不會(huì)高于其積累跑來(lái)的聲譽(yù)資本.Gartner(1989)驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)發(fā)揮認(rèn)證功能的第三個(gè)條件.他在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資合同付

31、款進(jìn)行定性研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供的各種增值服務(wù)以及企業(yè)所我得的認(rèn)證服務(wù)是要付出較高成本才能在得的.總之，根據(jù)認(rèn)證監(jiān)控理論，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)分階段投資、占有董事會(huì)席位、派駛離管人員甚至在企業(yè)運(yùn)作不暢時(shí)更換管理應(yīng)等方式來(lái)監(jiān)督所投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，并在企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中提供各種增值服務(wù)，借此向投資者提供…個(gè)信息一…所投資企業(yè)資質(zhì)良好，而且比傳統(tǒng)意義上的第三方.如投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等，更了解企業(yè)的真實(shí)狀況(Ja切和舊舊.2000).也就是說(shuō)，

32、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)認(rèn)證他們所投資的公司是一個(gè)具備增長(zhǎng)潛力的優(yōu)良公司，并向投資者傳遞包含企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的各種信息.(二)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)資認(rèn)證的實(shí)證研究成果沒(méi)評(píng)瑞1.朗外實(shí)證研究成果.最先對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證功能進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的是Ba町yetal(990).他研究了美國(guó)19781987年間上市的433家風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)與1123家無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)，實(shí)證結(jié)果表明，正是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在IPO中的認(rèn)證監(jiān)控作用，才使得其所支持的企業(yè)IPO抑價(jià)度相對(duì)較低.Jain和陽(yáng)

33、ni(l995)以136家有風(fēng)險(xiǎn)投資參與和136~在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)為樣本進(jìn)行研究，他們分析認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與體現(xiàn)了其認(rèn)證和監(jiān)控質(zhì)撮，并影響到了企業(yè)lPO后的業(yè)績(jī)發(fā)現(xiàn).沿著地個(gè)思路.Brav和Gompers(1997)在比較研究了有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的上市公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)后，發(fā)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)業(yè)績(jī)偏差.進(jìn)一步地，與以往相關(guān)研究文獻(xiàn)單鈍從企業(yè)角度考察風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證功能不同，有學(xué)者開(kāi)始從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)自身的角度對(duì)認(rèn)證效應(yīng)進(jìn)行研究.Do

34、lvin(2005)考察了不同質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)于企業(yè)的認(rèn)證作用，在對(duì)地取的198620ω年間4606個(gè)樣本公司進(jìn)行分析之后，發(fā)現(xiàn)高質(zhì)蠢的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)發(fā)揮的認(rèn)證作用更大，這些高質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)掏所支持的企業(yè)具有較低的發(fā)行成本和較短的鎖定期限.綜上所域，國(guó)外學(xué)者分別從企業(yè)IPO特征、長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)及風(fēng)險(xiǎn)投資質(zhì)最情況等方即進(jìn)行了多角庶的探討.大部分研究結(jié)果均支持風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證效應(yīng)，即風(fēng)險(xiǎn)投資奇效降低了所參與企業(yè)與外界的信息不對(duì)稱(chēng)程度，存在明顯

35、的認(rèn)證作用?f.手臂上述結(jié)論基本上是針對(duì)較發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的研究得出的，但上述學(xué)者在實(shí)證檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證效應(yīng)所采用的研究方法.為我國(guó)的研究提供了有益的參考2.國(guó)內(nèi)實(shí)證研究成果.張學(xué)(2009)研究了截至到2008年中期的中小企業(yè)扳256lPO企業(yè)，考察了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)績(jī)效、lPO市場(chǎng)表現(xiàn)的影響，發(fā)現(xiàn)風(fēng)附投資支持的企業(yè)IPO60企業(yè)導(dǎo)報(bào)2011年第9期價(jià)格表現(xiàn)較好且吸引了較高聲譽(yù)的承銷(xiāo)商，但卻沒(méi)有降低發(fā)行費(fèi)用，其lPO抑價(jià)程度反而高于無(wú)風(fēng)

36、險(xiǎn)投資支持的企業(yè)，在業(yè)績(jī)上也投有顯著差別，邊說(shuō)明在我國(guó)中小企業(yè)板，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與并投有起到明顯的認(rèn)證作用.問(wèn)樣地，談毅等(2009)也以深圳中小企業(yè)扳的上市公司為樣本庫(kù)，抽用傳統(tǒng)的配對(duì)方浩浩取了4H草符合標(biāo)準(zhǔn)的公詞進(jìn)行實(shí)證槍轍，風(fēng)險(xiǎn)投資在lPO抑價(jià)、上市費(fèi)用等方朋并沒(méi)有對(duì)企業(yè)產(chǎn)生顯著的幟極影響，且在長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)績(jī)效、超額收益等指標(biāo)上均慧于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)，得出的結(jié)論與西文已有的研究成果存在很大差別，這也意味著，風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證功能在戰(zhàn)國(guó)資

37、本市場(chǎng)并未得到j(luò)應(yīng)有的體現(xiàn)。錦觀國(guó)內(nèi)的實(shí)證研究文獻(xiàn)，國(guó)內(nèi)學(xué)者在實(shí)證檢驗(yàn)風(fēng)盹投資認(rèn)證效應(yīng)時(shí).均未在理論上進(jìn)行闡述，而國(guó)內(nèi)學(xué)者所得出的研究結(jié)論也表明，風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證功能在我國(guó)資本市場(chǎng)表現(xiàn)不明顯，接至不支持風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證理論.這可能與他們?cè)诜治龇椒胚x擇、指標(biāo)設(shè)計(jì)上與劇外文獻(xiàn)通行的做法不一致有關(guān).從已有的研究文獻(xiàn)可以看出，相關(guān)學(xué)者在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證槍驗(yàn)時(shí)，較多地以企業(yè)段。作為分析視角，進(jìn)而作為風(fēng)險(xiǎn)投資降低信息不對(duì)稱(chēng)程度、提升企業(yè)價(jià)值的有力

38、佐證.這是因?yàn)?，在企業(yè)lPO的過(guò)程中，相對(duì)外部投資者而言，發(fā)行企業(yè)掌握著更多的布央企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)等情況的真實(shí)信息.相比于傳統(tǒng)的第三方機(jī)構(gòu)，持有企業(yè)股份的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)全方位為企業(yè)提供各種增值服務(wù)，在為真提供長(zhǎng)期資本及融資支持的同時(shí)，努力把緒商成熟的公司推向lPO市場(chǎng)，在這過(guò)程中更易驟得企業(yè)的內(nèi)部真實(shí)信息，在降低信息不對(duì)稱(chēng)上理應(yīng)更能發(fā)揮認(rèn)證作用.從另一角度看，作為資本市場(chǎng)重要的融資中介，風(fēng)險(xiǎn)投資在募費(fèi)、技賢、管理及退出四個(gè)環(huán)節(jié)中，1發(fā)揮著真獨(dú)

39、特而又道~的作用.尤其在退出環(huán)節(jié).作為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的建立要途使之一，通過(guò)IPO屢出往往是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的首選方式，這也是衡量其投資成敗的關(guān)鍵，直接關(guān)系著企業(yè)股攘的發(fā)行質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)投資的收益水平.風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)IPO中的這種認(rèn)證作用，寄放地減輕了投資4t與發(fā)行企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，發(fā)揮著明顯的認(rèn)證功能，這…結(jié)論已被眾多學(xué)者在歐美證券市場(chǎng)所證實(shí).基于此，堪者認(rèn)為在未來(lái)的研究中可以考慮以信息不對(duì)稱(chēng)為理論擺礎(chǔ)、以lPO為分析悅角對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證

40、功能進(jìn)行理論闡i品并在此基礎(chǔ)上，針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，嘗試在分析方法地?fù)?、指?biāo)設(shè)計(jì)上現(xiàn)行改進(jìn)，進(jìn)一步探時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)資本市場(chǎng)的認(rèn)證功能.參考文獻(xiàn)[1]張卒.創(chuàng)業(yè)投資對(duì)中小企業(yè)板lPO的影響研究町，經(jīng)濟(jì)與管理研究.2ω識(shí)到1019口1談簸，陸海天，高大勝.風(fēng)除投資參與對(duì)中小企業(yè)板上市公司的影響[月.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào).2仰9(5)2633口]庸運(yùn)舒，徐泰玲，談毅.風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證影響新股發(fā)行嗎7.來(lái)自香港創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)證[1].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào).