債券市場風險防范機制的范式轉(zhuǎn)型及其法律回應

1、當前，我國正處于防范化解重大金融風險攻堅戰(zhàn)的關鍵節(jié)點。對于債券市場而言，風險防范的重要性尤為突出，特別是在“黑天鵝”與“灰犀牛”等事件接連上演，發(fā)行人的信用風險、中介機構(gòu)的道德風險以及二級市場的流動性風險不斷加劇，兌付危機與債券違約成為常態(tài)化現(xiàn)象的背景下，如何建立一個規(guī)范透明、科學高效、保障有力的債券市場風險防范機制成為備受關注的公共性議題。由于長期受“重股輕債”思維的影響，學界關于股票市場風險防范機制的論著不勝枚舉，對債券市場風險防范

2、機制的關注卻嚴重不足，難以滿足“防風險”的公共政策及其法治化需求。本文旨在揭示我國債券市場風險防范機制存在的行政化路徑依賴因素，論證債券市場風險防范機制從行政化走向市場化的正當性基礎，厘清債券市場風險防范市場化機制的法理邏輯、價值訴求和本土意涵，進而在法律制度規(guī)則完善層面推進債券市場風險防范機制的回應性變革。一、債券市場風險防范機制的行政化范式及其轉(zhuǎn)型難題 一、債券市場風險防范機制的行政化范式及其轉(zhuǎn)型難題與多數(shù)國家債券市場發(fā)展軌跡不同的

3、是，我國的債券市場具有明顯的政府主導特征。政府不但是債券市場制度框架的設計者、債券產(chǎn)品創(chuàng)新的推動者，還是債券市場的一線監(jiān)管者，政府的多重角色使得債券市場的風險防范機制被深深打上了行政化的烙印。（一）行政化：債券市場風險防范機制無法走出的背景 （一）行政化：債券市場風險防范機制無法走出的背景風險是當下社會的基本特質(zhì)，問題叢生和危機重重的“風險社會”將人們帶入一個極度不確定的世界。金融業(yè)是一個典型的“三信”行業(yè)，即以信息為前提，以信用為核心

4、，以信心為保障，但信息的不對稱性、信用的脆弱性和信心的易動搖性總是交織疊加在一起，導致金融業(yè)風險的不斷滋生、積聚和放大，因而如何有效地預防和處置這些風險成為金融法的核心使命，金融法在某種意義上可以說是“風險管理之法”。恰如有學者所言，面向日常生活世界，我國金融法必須以社會為本位，成為風險管理法，以風險管理為核心進行回歸人性和常識的制度建構(gòu)，在金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管、金融自由和金融安全之間尋求適合中國金融生態(tài)的“黃金分割點”，有效地規(guī)制風險和

5、公正地分配風險。在如何面對風險這一問題上，是采取市場化的手段加以疏導化解，還是采取行政化的手段進行剛性處置，這關涉金融市場的基本價值理念選擇和重大制度安排，會深刻影響金融市場的演進軌跡和進化前景。一個有趣的現(xiàn)象是，基于股債的差異性，我國金融市場的風險防范機制呈現(xiàn)出兩種截然不同的范式，即股票市場風險防范的市場化范式和債券市場風險防范的行政化范式，前者基本上實現(xiàn)了“買者自負”，后者則采取對風險“零容忍”的態(tài)度，通過剛性兌付和政府隱性擔保的方

6、式實現(xiàn)風險化解。一個有力論據(jù)是，直到 2014 年 3 月 5 日“11超日債”無法全額支付利息，我國債券市場零違約的記錄才被打破，該案作為國內(nèi)第一起實質(zhì)違約的風險事件而被賦予了里程碑意義。在此之前，盡管債券市場風險事件頻發(fā)，但均在剛性兌付和政府兜底的行政力量介入之下消弭于無形，正是由于這種剛性兌付幻覺的存在，長期以來債券市場的風險定價功能沒有得到彰顯，債券市場的風險管理能力變得孱弱，債務風險難以得到有效釋放，不斷加速積累以至于積重難返

7、。即便是在“11 超日債”風險事件之后，債券市場風險防范機制并未如人們想象的那樣順利地實現(xiàn)從行政化范式向市場化范式的轉(zhuǎn)型，而是沿襲著傳統(tǒng)的風險治理思路，即地方政府以財政實力為支撐，出面協(xié)調(diào)解決債務問題，這可以從東北特鋼 2016 年至 2018 年的多起債券違約案、川煤集團2016 年至 2017 年的多起債券違約案等新近發(fā)生的案例中得到印證。可以說，地方政府是債券市場風險防范的主導因素，行政化的風險防范機制是我國債券市場發(fā)展中的一個鮮

8、明特征。解讀我國債券市場風險防范機制所呈現(xiàn)出來的行政化特性，需要秉持一種歷史的眼光，從制度變遷的視角予以檢視。眾所周知，我國的金融發(fā)展有著自己獨特的演進路徑，主體來說，市場化的內(nèi)涵存在微妙差異，這要求我們在探討債券市場風險防范市場化機制這一論題時，要防止概念的生搬硬套和語境的錯亂挪移，立足市場實踐，凝聚問題意識，形成統(tǒng)一話語。相對于理論爭議，債券市場風險防范機制更大的糾結(jié)在于如何處理轉(zhuǎn)型過程中的政府與市場關系。盡管我國已經(jīng)明確了市場機制

9、在資源配置中的決定性作用，但仍應當認識到，從公平、正義的角度看，不能一切都交給市場，有些方面需要通過政府配置來解決市場失靈問題，政府與市場的辯證關系需要在“雙向運動”和整體資源配置系統(tǒng)中加以全面審視。正如林毅夫在其“新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學”中所闡釋的那樣，資源有效配置的基本機制是市場而非政府，但市場機制的有效發(fā)揮作用需要很多基礎制度設施，而基礎制度設施的提供有賴于政府。考慮連接政府與市場的金融制度安排的重要性，在債券市場中如果貿(mào)然選擇政府退出，極

10、有可能誘發(fā)市場深層亂象，甚至導致市場陷入困境。對于金融體系而言，政府的重要性主要體現(xiàn)在兩個方面：一是克服市場的負外部性，提供市場需要的公共產(chǎn)品；二是規(guī)制金融市場的失靈，防止其走向扭曲和失敗。因此，不能將市場化機械地理解為政府“撒手不管”，不能將市場化簡單等同于“去行政化”，而應注意契約自由和適度監(jiān)管的平衡，既尊重市場主體的權(quán)利和地位，又確保市場正義的實現(xiàn)。債券市場風險防范機制范式的轉(zhuǎn)型不宜理解為政府重要性的降低，更不能理解為政府的單向退

11、出，那種盲目否定政府作用的市場原教旨主義應當被徹底否定。二、債券市場風險防范市場化機制的規(guī)范詮釋與本土意涵 二、債券市場風險防范市場化機制的規(guī)范詮釋與本土意涵從前述分析可以看出，債券市場風險防范機制的范式轉(zhuǎn)型是一個充滿理論爭議和制度糾結(jié)的復雜問題，如何處理好轉(zhuǎn)型過程中的政府與市場關系是其核心困擾所在。按照轉(zhuǎn)型的理想圖景，債券市場風險防范的市場化機制將取代行政化機制，對于呼之欲出的“債券市場風險防范市場化機制”，我們有必要探幽發(fā)微，對其法

12、理邏輯、價值訴求和本土性意涵予以進一步揭示。（一）債券市場風險防范市場化機制的法理邏輯 （一）債券市場風險防范市場化機制的法理邏輯在厘清市場化內(nèi)涵及債券市場風險防范機制范式轉(zhuǎn)型的法律邊界基礎上，我們不難歸納出債券市場風險防范市場化機制的法理邏輯。首先，尊重市場在資源配置中的決定性作用以及債券市場的內(nèi)生性發(fā)展規(guī)律，合理定位政府與市場在債券市場風險防范中的角色分工。由于對政府與市場關系的錯誤認知，我國債券市場的風險防范長期以來體現(xiàn)出過度的行

13、政化色彩，市場功能無法有效發(fā)揮作用，以至于正常的市場風險無法得以釋放，非正常的市場風險則被人為放大。建構(gòu)債券市場風險防范的市場化機制，當務之急是從理念上打破政府的“父愛主義”思維模式，落實“監(jiān)管有責”基礎上的“買者自負”原則，走出債券市場“剛性兌付”和“隱性擔?！钡乃枷胝`區(qū)，矯正債券市場扭曲的政府與市場關系。債券市場風險防范市場化機制的核心要義在于秉持市場決定資源配置原則，注重發(fā)揮市場機制的價值功能。其次，債券市場風險的分配、風險治理工

14、具的選擇、風險處置程序及責任的設定等均契合市場化的要求，確立市場化機制在債券市場風險防范中的主導性地位。市場化理念在債券市場風險防范中的落實，意味著政府權(quán)力邊界的收縮、商事信用理念的興起以及債券市場發(fā)展演進方式的根本轉(zhuǎn)型。與此相對應，契合債券本質(zhì)的信息披露法律制度、歸位盡責的債券信用評級增級制度、便捷高效的債券登記托管結(jié)算制度、合理多元的債券市場風險分擔機制、靈敏精準的債券風險監(jiān)測預警制度、及時透明的債券風險化解處置制度等市場化的風險防