以史鑒今萬億餐飲賽道尚缺萬店白馬

1、核心 核心觀點市場普遍認為餐飲行業(yè)大而散，品類和品牌生命周期短，只適合在早期擴張階段進行趨勢 投資。我們經(jīng)過復(fù)盤國內(nèi)外餐飲龍頭發(fā)展發(fā)現(xiàn)，餐飲行業(yè)市場廣闊，全球范圍內(nèi)并不乏優(yōu) 質(zhì)的長紅選手。我國消費持續(xù)升級推動餐飲連鎖品牌化時代到來，疫情加速行業(yè)整合，供 給端食品工業(yè)化水平、資本和數(shù)字平臺支持能力不斷提升。本文圍繞餐飲公司痛點（成本、產(chǎn)品生命周期、人）集中探討了成為大市值餐飲公司的必備要素，以期能夠給予投資者連 鎖餐飲業(yè)態(tài)一定參考。我們提

2、煉歸納出優(yōu)質(zhì)餐飲公司的公式化成長道路， “優(yōu)質(zhì)標的=優(yōu)質(zhì)賽道+優(yōu)秀的商業(yè)模式+穿越周期的品牌+高質(zhì)量管理” ，建議綜合考慮賽道、模型打造、品牌所處的成長周期以及中后端管理能力四個方面去優(yōu)選標的。一觀賽道：贏起跑者贏千里。餐飲產(chǎn)品的復(fù)雜性和完全競爭的大市場格局突顯了公司選取賽道的重要性，我們認為的好賽道需要具備能夠規(guī)?；⒁子谄放苹约熬邆湟欢ㄑ诱剐匀筇卣?。天然標準化程度高的賽道是連鎖餐飲企業(yè)規(guī)模化的基礎(chǔ)。而品類的附加值、粘性將有效提升

3、賽道內(nèi)企業(yè)規(guī)模化盈利能力，延展性強的賽道則賦能企業(yè)可持續(xù)盈利。優(yōu)質(zhì)要素具備越多，賽道優(yōu)質(zhì)度越高。我們認為，綜合排序下，咖啡、酒館賽道最優(yōu)，中式餐飲細分賽道下酸菜魚、火鍋等更具可塑性。二選模式：適合才是硬道理。單店模型是實現(xiàn)規(guī)模擴張的起點，模型的差異性反映了企業(yè) 經(jīng)營層面的個性化理解。模型并非一勞永逸，優(yōu)質(zhì)模型可以根據(jù)市場需求的更迭實現(xiàn)快速 迭代和微創(chuàng)新。模式上，直營模式呈現(xiàn)出三高一慢（高投入、高端化、高附加值、擴展慢）的特征，反之加盟模

4、式則為三低一快（低投入、低定位、低附加值、擴張快） 。品牌的區(qū) 域布局、調(diào)性定位、成長周期多角度共同決定了單店模型和擴張模式的選擇與迭代。對外 契合品牌形象，對內(nèi)適應(yīng)公司管理水平的模型和模式，能享受規(guī)?；瘞淼挠藬?shù)紅利。三判周期：順品類成長而為。品牌的發(fā)展與品類成長相輔相成，品牌基于品類周期，而不 止于品類周期。我們認為抗周期品牌在品類的不同周期階段能做到因時而變：1）導(dǎo)入期，錨定消費者偏好立穩(wěn)品牌，打磨產(chǎn)品和單店模型奠定底層實力。

5、2）成長期，快速擴張搶 占市場形成規(guī)模優(yōu)勢。3）成熟期：迭代調(diào)整模型，提升管理和運營效率。4）穩(wěn)定期：守 住同店盈利能力，賦能新曲線促進生態(tài)化。四看管理：解鈴還須系鈴“人” 。餐飲經(jīng)營圍繞“人的問題”展開，因此真正的競爭核心 落腳于中后端的管理與決策。我們認為，組織架構(gòu)和考核激勵設(shè)計、供應(yīng)鏈和數(shù)字化系統(tǒng) 建設(shè)仍是手段，公司囿于戰(zhàn)略和定位上的不同側(cè)重點有所差異。管理能力優(yōu)秀的餐飲企業(yè) 不僅能運用軟實力、硬設(shè)備賦能對內(nèi)管理和擴張運營，還能充

6、分發(fā)揮“人”的價值與意義。綜合以上，賽道、模式、管理選擇的差異，以及所處周期影響餐飲品牌的同店修復(fù)和擴張節(jié)奏，進而影響公司基本面與市場預(yù)期。展望后疫情時代，我們長短兼顧來看持續(xù) 3 年的疫情給餐飲帶來的機遇與挑戰(zhàn)。短期而言，賽道直接承接疫后體驗式需求，模式根據(jù)韌性的龍頭企業(yè)有望更快實現(xiàn)修復(fù)和擴張，乘賽道紅利倍道而進。而在標準化、供應(yīng)鏈能力上持續(xù)打磨沉淀，敢于及時調(diào)整/創(chuàng)新模式和組織架構(gòu)的企業(yè)在中長期成長道路上有望后來居上，獲得可持續(xù)的投

7、資回報。海底撈：本土穩(wěn)定擴張支撐估值，疫情改善期逆勢拓店顯著抬升股價。海底撈 2018 年 9 月于港交所上市。上市之年，海底撈憑借亮眼的翻臺率、高同店增長（2018：6.2%）以及穩(wěn)定全國化拓店節(jié)奏（凈新增 193 家） ，龍頭地位穩(wěn)固，估值穩(wěn)步提升（2018.9-2018.12PE 中樞為 54X） 。2019 年，海底撈加密高線城市、進駐下沉市場雙管齊下，同店增長相對穩(wěn)定的同時展店節(jié) 奏同比提速（凈新增 302 家） 。

8、本土化良好的擴張勢頭、快速的新店爬坡驅(qū)動下，2019 年 PE 中樞拉升至 72X。4Q19 因同店增速略有下滑，疊加開店不及市場預(yù)期導(dǎo)致估值有所回調(diào)。2020 年，餐飲行業(yè)受新冠疫情沖擊，公司龍頭規(guī)模優(yōu)勢更加突出。逆勢高速擴張（全年凈新增 530 家，總數(shù)破千家）疊加疫后同店修復(fù)較快，海底撈估值回升明顯（2H20PE 中樞 64X，因疫情擾動滾動市盈率（PEttm）失真，改用 Forward PE（彭博一致預(yù)期） ） ，股

9、價創(chuàng)歷史新高，市值一度超 4500 億港幣。2021 年，持續(xù)疫情沖擊&高速開店分散客流，公司翻臺、業(yè)績承壓（21 年 sssg 僅為1.6%） ，公司被迫關(guān)店，收縮擴張步伐，以致公司估值回落（2021 至今 PE 中樞 38X） ，股價持續(xù)走低。圖表2： 2018-2022 年海底撈股價復(fù)盤 海底撈股價復(fù)盤注：20 年后因疫情擾動 PE（ttm）失真，改用 Forward PE（彭博混合遠期 24 個月）。資

10、料來源：公司財報，Bloomberg，實現(xiàn)本土擴張是第一曲線，估值溢價能力與第二曲線潛力相關(guān)。復(fù)盤星巴克、海底撈我們可得出：1）成長期股價上漲的信號在于本土擴張。率先將單店模型跑通，具備門店標準化復(fù)制能力，在發(fā)源地持續(xù)擴大自身份額的公司被市場看好，例如海底撈在上市初期股價快速上行，享受業(yè)績和估值雙擊。2）完成新品牌或者新區(qū)域的規(guī)模擴張則接棒成為引領(lǐng)新一輪上漲行情的關(guān)鍵。第二成長曲線往往能顯著拔高估值，例如星巴克海外擴張之時估值有比較大幅