四川基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)投資基金運行機(jī)制研究——基于產(chǎn)業(yè)組織的視角.pdf

1、在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)化、四川傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)競爭力不強(qiáng)的情況下，加大基礎(chǔ)設(shè)施等固定資產(chǎn)投資是維持經(jīng)濟(jì)增速的有效手段。近年來，隨著金融改革的不斷深化和監(jiān)管審慎度的不斷提升，依靠信貸、BT等手段開展的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式已經(jīng)走到了盡頭。而目前監(jiān)管層大力呼吁的直接融資、PPP等模式又難以在短期時間內(nèi)填補資金缺口，直接通過政府舉債來解決基礎(chǔ)設(shè)施投融資問題的難度較大。基于這種現(xiàn)狀，設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)投資基金既能夠在不增加政府顯性債務(wù)負(fù)擔(dān)的情況下充分吸收社會資

2、本，又能夠通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計讓政府享受杠桿收益，還能夠提升基礎(chǔ)設(shè)施投融資管理效率，使得上述困局迎刃而解?？梢灶A(yù)計，基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)投資基金這一新興投融資模式將會在四川省內(nèi)得到長足的發(fā)展和廣泛地運用，其發(fā)展?jié)摿Ψ浅＞薮蟆?br>　　由于處于發(fā)展萌芽期，各界尚未對基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)投資基金這一概念進(jìn)行系統(tǒng)的界定，與創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險投資基金、私募股權(quán)基金、甚至和證券投資基金等金融產(chǎn)品混淆的情形時有出現(xiàn)，由此引發(fā)監(jiān)管缺位等一系列問題。此外，國內(nèi)外直接關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)

3、施產(chǎn)業(yè)投資基金的研究成果較少，現(xiàn)存的文獻(xiàn)也主要以描述性分析為主，系統(tǒng)性的理論體系和完整的研究框架尚未形成。在這種情形下，選擇研究四川基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)投資基金運行機(jī)制不僅有著深刻的現(xiàn)實意義，還具有豐富相關(guān)領(lǐng)域研究成果的理論意義。
　　在研究框架上，本文首先厘清了基礎(chǔ)設(shè)施的內(nèi)涵與外延，在此基礎(chǔ)上對基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)投資基金進(jìn)行了界定:即以基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域項目運營（包括基礎(chǔ)設(shè)施項目設(shè)計、建設(shè)、管理等）和項目資本（基礎(chǔ)設(shè)施項目的直接關(guān)聯(lián)企業(yè)股權(quán)、債權(quán)、

4、資產(chǎn)支持證券等）為特定投資標(biāo)的物，采用非公開募集的方式向符合條件的特定機(jī)構(gòu)投資者或自然人投資者募集資金的私募基金，是廣義產(chǎn)業(yè)投資基金的一種。隨后，通過理論與投資實務(wù)相結(jié)合、經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融學(xué)相結(jié)合的方式，分析了基金的運行機(jī)制，發(fā)現(xiàn)四川的基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)投資基金同時存在市場化、行政化和結(jié)構(gòu)化三大特點，這些特點是由基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)投資基金的內(nèi)部架構(gòu)、市場競爭策略以及基礎(chǔ)設(shè)施定價三個主要因素決定的。在此基礎(chǔ)上，本文以產(chǎn)業(yè)組織的視角作為切入點，依托產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)

5、學(xué)、規(guī)制經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本分析框架，引入博弈論、委托代理、機(jī)制設(shè)計等研究方法，分別建立數(shù)理模型，對決定四川基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)投資基金特點的三個主要因素進(jìn)行了系統(tǒng)性的分析，并得出以下結(jié)論:
　　(1)在基金的組建過程中，地方政府作為劣后級合伙人履行對應(yīng)的出資義務(wù)對提升基金的運作效率大有裨益，但同時會導(dǎo)致政府對基金運作事務(wù)進(jìn)行過度干涉。當(dāng)這種干涉越多，影響越大時，管理人的積極性越低，致使基金運行效率下降。因此地方政府應(yīng)該明確自身的角色定位，嚴(yán)格按

6、照合伙協(xié)議履行自身的義務(wù)，少插手甚至不插手基金的投資運作，不能既當(dāng)“裁判員”，又當(dāng)“運動員”。
　　(2)在內(nèi)部架構(gòu)搭建中，提升內(nèi)部信息傳遞效率，加大基金人員下沉力度、實現(xiàn)項目分類隔離、提升業(yè)績提成率都是提升基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)投資基金運行效率的有效手段。因此四川的基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)當(dāng)盡量采用扁平化的管理模式，建立高效的內(nèi)部管理制度，加大信息披露力度，同時分別建立投資團(tuán)隊和投后管理團(tuán)隊，盡可能的讓投后管理人員在項目公司任職，參與基礎(chǔ)設(shè)

7、施項目的運行;建立高效的項目隔離機(jī)制，避免不同類型項目的交叉影響，同時按照市場行情根據(jù)業(yè)績給予管理人額外的業(yè)績提成。
　　(3)在市場競爭策略選擇中，基礎(chǔ)設(shè)施市場會隨著進(jìn)入基金數(shù)量的增加和基金管理人能力的增強(qiáng)逐步由壟斷向競爭方向發(fā)展。在這個過程中，管理人的素質(zhì)越強(qiáng)、市場容量越大、行政干預(yù)越少、基金存續(xù)期越長、募資成本越低，市場競爭度則越高，基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)投資基金的運行也越高效。因此政府應(yīng)當(dāng)減少行政干預(yù)、維護(hù)市場的競爭秩序、打擊違法違

8、規(guī)行為;基金管理人應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)自身的團(tuán)隊建設(shè)，選擇基礎(chǔ)設(shè)施水平相對落后的地區(qū)進(jìn)行投資，盡量延長基金存續(xù)期和降低募資成本。
　　(4)在產(chǎn)品定價中，其影響因素主要有內(nèi)部管理因素和外部客觀因素兩種。當(dāng)管理費率越高、公共資金的影子成本越高、業(yè)績報酬率越低、劣后級出資比越低、優(yōu)先級的固定回報率越高時，基礎(chǔ)設(shè)施定價也會越高。而當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施稟賦、定價權(quán)的主導(dǎo)等因素會由于地方政府和基金管理人的種類不同對基礎(chǔ)設(shè)施定價帶來不同的影響，必須根據(jù)實際情況區(qū)

9、別對待，不能一概而論。因此在基礎(chǔ)設(shè)施定價中，首先應(yīng)當(dāng)界定基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)投資基金的投資人和管理人的類別，評估及投資區(qū)域的經(jīng)濟(jì)水平和基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)狀，適當(dāng)?shù)奶岣吖芾碣M提成和業(yè)績報酬，增加當(dāng)?shù)卣某鲑Y比例，通過有效的增信措施降低優(yōu)先級的回報率，實現(xiàn)社會福利的最大化。
　　本文的創(chuàng)新主要體現(xiàn)如下:
　　(1)構(gòu)建了基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)投資基金運行機(jī)制的分析框架（第四章）?；谑袌鼋Y(jié)構(gòu)理論和新產(chǎn)業(yè)組織理論的視角，對基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)投資基金的運行特點及

10、其影響因素進(jìn)行了研究，建立了以“內(nèi)部架構(gòu)—市場競爭策略—價格形成機(jī)制”為主體的分析框架;依托該框架分析了基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)投資基金的內(nèi)部組織架構(gòu)（第五章），系統(tǒng)地研究了基金內(nèi)部組織存在的雙重委托代理問題，進(jìn)一步豐富了基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域企業(yè)治理、產(chǎn)業(yè)投資、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等方面的研究成果，也為后續(xù)分析建立了理論基礎(chǔ)。
　　(2)研究了市場細(xì)分情況下，產(chǎn)品屬性對基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)投資基金運行的作用機(jī)制（第六章）。采用博弈論的方法，研究了不同類別的基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)投

11、資基金在三個細(xì)分市場的競爭對策，分析了行政影響存在時，三類產(chǎn)品（經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施、準(zhǔn)經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施和純公益性基礎(chǔ)設(shè)施）對基金收益和運作模式的影響，并在此基礎(chǔ)上探討了基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)投資市場可能的演進(jìn)路徑。
　　(3)對政府雙重定位和“明股實債”投資模式同時存在時的基礎(chǔ)設(shè)施定價機(jī)制進(jìn)行了剖析（第七章）。分析了地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)投資基金中同時扮演投資人和規(guī)制人的雙重角色;基于優(yōu)先級資金以“假股真?zhèn)钡男问匠鲑Y的現(xiàn)實情況，利用線性規(guī)劃的分

12、析方法，對規(guī)制人是否完美和是否給予管理人業(yè)績提成時的基礎(chǔ)設(shè)施價格的形成機(jī)制進(jìn)行了分類研究。
　　本文進(jìn)一步研究方向:
　　(1)完善基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)投資基金運行機(jī)制的分析框架。在本文的分析架構(gòu)基礎(chǔ)上，進(jìn)一步引入監(jiān)管機(jī)制、稅收處理、基金管理人內(nèi)部治理、資金管理、投資決策、風(fēng)險管理等因素，結(jié)合公司金融、企業(yè)治理、投資組合等金融學(xué)和管理學(xué)理論基礎(chǔ)對現(xiàn)行的分析框架進(jìn)行擴(kuò)展，同時根據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展、基礎(chǔ)設(shè)施投融資政策及資本市場