IPO鎖定期限與解禁效應(yīng)實(shí)證研究.pdf

1、2006年我國(guó)A股市場(chǎng)進(jìn)入全流通發(fā)行時(shí)代，包括股改限售股和IPO新股逐步上市流通，給我國(guó)股票市場(chǎng)造成巨大的承接壓力。對(duì)于限售股解禁洪峰，無(wú)數(shù)次挑動(dòng)著投資者敏感的神經(jīng)，伴隨著系統(tǒng)性供給沖擊，股票交易市場(chǎng)異象叢生，個(gè)股情緒進(jìn)而帶動(dòng)整體市場(chǎng)長(zhǎng)期處于疲軟狀態(tài)。然而，股市是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“晴雨表”，起著資源配置的重要作用，長(zhǎng)期下去頑疾必成大患。這些發(fā)展中的問(wèn)題引起了政府監(jiān)管者、企業(yè)家的高度關(guān)注。同時(shí)，關(guān)于鎖定解禁的學(xué)術(shù)意義也日益凸顯出來(lái)。

2、　　本文以深市中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板共計(jì)258家IPO上市公司作為研究樣本，分析了其發(fā)生在2010-2012年間326次解禁事件。通過(guò)事件研究和多元回歸分析，探索了上市公司持股鎖定期限安排以及限售股解禁效應(yīng)的內(nèi)在機(jī)理。
　　研究表明，鎖定期終止日個(gè)股交易存在明顯的價(jià)量效應(yīng)。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)平均異常收益率在解禁日達(dá)到-0.6533％的最低點(diǎn)，平均累積異常收益率在解禁前一天達(dá)到最低點(diǎn)-1.7233％，事件日后將近一個(gè)月的交易日內(nèi)，負(fù)的累積異常收益

3、率沒(méi)有出現(xiàn)明顯反轉(zhuǎn)，維持在-1.1127％的平均累積異常收益率附近。解禁日前第8天出現(xiàn)第一個(gè)異常交易量高峰，市場(chǎng)對(duì)解禁事件開(kāi)始有所反應(yīng)。隨后在T+0、T+11以及T+15天都出現(xiàn)了類似的異常交易放量，四個(gè)交易日平均異常交易量達(dá)+118.69％，表明上市公司在面對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管和投資者關(guān)注時(shí)，限售股東并沒(méi)有集中減持，而是分批次集中戰(zhàn)略交易，避免引起市場(chǎng)的過(guò)度恐慌。對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)樣本內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市公司解禁日前后雖然具有較強(qiáng)的市場(chǎng)反應(yīng)，但是平均累積異常

4、收益率較中小板上市公司顯著為正，達(dá)6.3426％。最后，觀察到同一家公司在不同解禁時(shí)點(diǎn)，隨著解禁次數(shù)的增加，解禁異常收益率逐步降低，應(yīng)證了供給沖擊假說(shuō)。
　　首先，本文以上市公司IPO首日抑價(jià)和上市后內(nèi)部持股鎖定比例構(gòu)建了信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)代理變量，對(duì)鎖定期限安排進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在控制其他影響因素的前提下，鎖定期限與IPO首日抑價(jià)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，公開(kāi)上市前內(nèi)部人士持股鎖定比例與鎖定期限顯著負(fù)相關(guān)，因此本文認(rèn)為IPO新股鎖

5、定期的設(shè)計(jì)是由信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)程度共同決定的。實(shí)證還發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)參與的上市公司，偏向設(shè)置較短鎖定期以實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略退出;VC持股比例與累積異常收益率顯著正相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司治理和上市策劃，具有穩(wěn)定股價(jià)的作用。發(fā)行規(guī)模大的公司股東更愿選擇較長(zhǎng)的鎖定期，期待未來(lái)股票升值，實(shí)現(xiàn)財(cái)富最大化。實(shí)證沒(méi)有支持承銷商的認(rèn)證作用以及股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)鎖定期限安排的影響。
　　其次，回歸檢驗(yàn)表明上市公司鎖定期限與其解禁窗口期內(nèi)累積異常收益率顯著負(fù)

6、相關(guān)，本文認(rèn)為延長(zhǎng)內(nèi)部人士持股鎖定時(shí)間，并不能有效降低解禁效應(yīng)的負(fù)面影響。限售股解禁效應(yīng)其根本原因來(lái)自于公司未來(lái)價(jià)值的不確定和股票市場(chǎng)的不理性投資。鎖定期限的安排是公司內(nèi)部人士、風(fēng)險(xiǎn)資本家以及利益各方博弈的結(jié)果，目的是為了減少外界對(duì)公司的投資顧慮，從而降低道德風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱性。
　　最后，本文從供需理論視角對(duì)鎖定解除效應(yīng)進(jìn)行了探索。結(jié)果顯示供給沖擊指標(biāo)（鎖定解禁量）與累積異常收益率顯著負(fù)相關(guān)，其系數(shù)為-0.0137，表明當(dāng)市場(chǎng)供

7、給增加100％時(shí)，股價(jià)下降1.37％（絕對(duì)數(shù)值）;需求改善代理變量與累積異常收益率顯著正相關(guān)，表示需求改善有利于緩解股價(jià)下跌，其系數(shù)值為0.0249，表明當(dāng)成交量增加100％，股價(jià)上升2.49％，證明我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)新流通股具有一定的吸納作用，負(fù)向累積異常收益率是由供給沖擊和短時(shí)間內(nèi)流動(dòng)性改善共同作用的結(jié)果。解禁效應(yīng)依賴于市場(chǎng)環(huán)境波動(dòng)，波動(dòng)越大，股價(jià)下跌越嚴(yán)重。此外，根據(jù)以上實(shí)證的發(fā)現(xiàn)和在前人研究的基礎(chǔ)上，本文測(cè)算出了我國(guó)股票市場(chǎng)的需求彈